1、,2012 年 11 月 1 日中国：房地产证券研究报告110 家 A 股开发商三季度业绩要点：资本开支上升但财务状况保持稳健110 家 A 股开发商三季度业绩要点,从三季度 110 家 A 股开发商的财务数据来看，我们发现开发商整体财务状况持,我们的选股建议概要,稳，经营性净现金流较二季度末下降，但仍为正值，主要是由于资本开支上升,12个月目标价格,乐观假设下估值,悲观假设下估值,（环比上升 28%但同比持平），部分被三季度房地产销量的强劲（环比增长13%，同比增长 40%）所抵消。负债率（净负债权益比）从二季度末的 69%微降至 68%，但仍远高于 2009 年三季度的近期最低水平（29%
2、）。同时，现金余额占短期债务的比例从二季度的 1.07 倍上升至 1.10 倍（而 2008 年四季度的近期最,11月1日海外上市公司融创中国绿城房产碧桂园恒大地产保利置业龙湖地产华润置地,代码1918.HK3900.HK2007.HK3333.HK0119.HK0960.HK1109.HK,评级买入买入*买入买入买入买入*买入,5.5512.914.124.466.1016.8721.20,潜在的涨跌空间35%35%33%32%30%23%20%,6.1515.684.445.196.9320.8624.90,与当前股价差异50%64%43%53%47%52%41%,3.197.982.79
3、2.683.5611.4815.02,与当前股价差异-22%-16%-10%-21%-24%-16%-15%,低值 0.9 倍），占债务总额的比例从二季度的 41%升至 42%。,仁恒置地 YNLG.SI鹏瑞利信托 PCRT.SI海外上市公司平均,卖出卖出,1.230.45,-2%-6%22%,1.510.54,20%12%42%,0.800.35,-37%-28%-21%,国内上市公司,税前利润率下滑，因销售管理费用结算偏高三季度税前利润率从二季度的 19%下滑至 16%，主要是由于相对于本季度较低的,首开股份万科(A)金地集团鲁商置业世联地产中南建设,600376.SS000002.SZ6
4、00383.SS600223.SS002285.SZ000961.SZ,买入*买入买入买入买入买入,18.0012.337.705.8815.8915.09,76%48%48%48%39%36%,19.8514.149.586.2421.6017.24,94%70%84%57%89%56%,11.458.965.953.3510.8010.34,12%8%14%-16%-6%-6%,结算收入（环比下滑 12%）而言，销售管理费用偏高。三季度毛利率稳定在二季度 27%的水平。在规模不同的开发商中（15 家大型开发商，35 家中等规模开发,保利地产 600048.SS万科(B) 200002.SZ
5、中国国贸 600007.SS华侨城 000069.SZ国内上市公司平均,买入买入卖出卖出,15.0013.218.904.70,35%31%-13%-20%33%,18.3215.659.007.50,65%55%-12%27%58%,11.399.607.204.16,3%-5%-30%-29%-6%,商，排名最后的 60 家开发商），后 60 家的税前利润率下滑更加明显，主要是因,均值,28%,51%,-13%,为其项目结算资源有限。因销售环比增幅放缓，35 家中型开发商的现金流走软我们看到，三季度不同规模开发商的资本支出占现金流入的比重大致相当(56%-59%)，但 35 家中等规模开发
6、商的资本支出占现金流入的比例从二季度的 46%大幅上升，主要由于合同销售的现金回款环比增幅下降（7%，而排名最后 60 家开发商为 20%，前 15 大开发商为 14%），且削减资本开支的灵活性不大。因此，35 家中型开发商的整体经营性净现金流的环比降幅最为显著（但仍为正）。尽管如此，这些中等开发商的净负债率环比持平。投资观点尽管本季度中开发商的经营性净现金流出现波动，但鉴于我们预计销售前景将较为稳定，且未来数月的新投资将较为节制，我们认为财务状况的改善趋势仍然完好。然而，由于 2011 年四季度-2012 年一季度房地产销售额疲弱的影响逐渐在结算中显现，我们认为利润率将在随后几个季度中呈下行
7、趋势。我们的首选股为（均为买入评级，位于地区强力买入名单）：绿城房产、龙湖地产和首开股份。主要风险：政策进一步紧缩和宏观经济硬着陆。,*注：表明该股位于我们的强力买入名单。资料来源： Datastream、高华证券研究预测相关研究中国：房地产：110 家 A 股开发商二季度业绩要点：现金流有所改善但负债率依然较高，2012 年 9 月 4 日中国：房地产：2012 年一季度财务状况仍然薄弱；中型开发商受影响最大，2012 年 5 月 3 日中国：房地产：110 家 A 股房地产公司三季度业绩要点，2011 年11 月 7 日,王逸, CFA 执业证书编号: S1420510120004+86(
8、21)2401-8930 北京高华证券有限责任公司李薇 执业证书编号: S1420510120012+86(21)2401-8926 北京高华证券有限责任公司杜茜 执业证书编号: S1420511100001+86(10)6627-3147 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,2012
9、 年 11 月 1 日,中国：房地产,因资本支出上升三季度整体财务状况走软截至 2012 年三季度末，本文所分析的 110 家 A 股开发商在全国 40 个大中城市房地产销售额中的占比从 2011 年的 27%升至 30%左右（见图表 1）。随着二季度以来 40 个大中城市房地产市场的普遍回暖，这 110 家 A 股开发商的市场份额从二季度末的 31%降至三季度末的 30%。图表1: 110 家 A 股开发商的市场份额从 2012 年二季度末的 31%降至 2012 年三季度末的 30%110 家 A 股开发商整体销售额在中国 40 个大中城市和全国房地产销售额中占比的估算,(人民币十亿元),
10、全国商品住宅销售额 (左轴)全国40个大中城市商品住宅销售额 (左轴)110家A股上市公司合同销售额 (左轴),6,0005,000,110家A股上市公司合同销售额占全国市场份额 (右轴)110家A股上市公司合同销售额占40个大中城市市场份额 (右轴),30%,35%30%,27%25%4,000,19%,20%,3,000,16%,15%,14%,14%,17%,15%,2,000,9%,9%,9%,11%,10%,1,0000,5%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012 1Q-3Q,资料来源： 万得、国家统计局、高华研究预测由于三季度的资本支出往往高于二季度（图表
11、 2，2008 年三季度除外），三季度这些开发商的经营性净现金流总额较二季度下降，但仍为正值。同时，短期债务占总债务比重（图表 3）自 2012 年一季度以来一直保持平稳，表明最近几个月向银行的再融资一直较为稳定。负债率仍呈下行趋势，但速度放慢（图表 4）。高华证券投资研究,3,2012 年 11 月 1 日,图表2: 三季度开发商经营性净现金流从二季度下降但仍为正值110 家 A 股开发商的资本开支（包括土地购置）、合同销售回款、经营性净现金流,中国：房地产,(人民币十亿元),净经营现金流 (左轴),总资本支出 (左轴),200150,合同销售现金回款 (左轴),正净经营现金流的公司占比%
12、(右轴),100%90%,80%10070%,500-50,60%50%40%,30%-100,2008年4季度资本支出水平较,20%,-150-200,2007年4季度高点削减40%，上一个周期经过5季度资本支出的削减净经营现金流才开始转正,10%0%,资料来源： 万得、高华证券研究,图表3: 短期债务占比自一季度以来保持稳定，表明向银行的再融资稳定110 家 A 股开发商短期债务占债务总额的比例,图表4: 2012 年三季度负债率继续其下行趋势，现金余额/短期债务比例上升110 家 A 股开发商的净负债权益比和现金余额/短期债务比例,短期债务占比小于20%的公司个数占全部110家A股上市公
13、司比重 (左轴)短期债务占比在20%至40%之间的公司个数占110家A股上市公司比重 (左轴)短期债务占比在40%以上的公司个数占110家A股上市公司比重 (左轴)110家A股上市公司加总短期债务占全部债务比重 (右轴),2.4X2.2X,110家A股上市公司现金余额加总占短期债务比重(左轴),110家A股上市公司加总净负债权益比(右轴),100%90%,100%90%,60%,2.0X1.8X,80%,80%70%60%,50%40%,1.6X1.4X1.2X,70%60%50%,1.1X,50%,30%,1.0X,0.9X,40%,40%30%,20%,0.8X0.6X,30%20%,20
14、%,10%,0.4X,10%,0.2X,10%,0%资料来源：万得、高华证券研究,0%,0.0X资料来源：万得、高华证券研究,0%,高华证券投资研究,4,2012 年 11 月 1 日,中国：房地产,销售管理费用偏高导致税前利润率下滑；毛利率稳定税前利润率从二季度的 19%下降 3 个百分点至 16%，主要原因在于销售管理费用相对于收入而言偏高。通常三季度结算收入会低于二季度和四季度，这正是三季度税前利润率往往探底的主要原因（图表 5）。毛利率实际上稳定在二季度的水平，为 27%。由于 2011 年四季度-2012 年一季度房地产销售额疲弱的影响将逐渐在结算中显现，我们预计未来 23 个季度毛
15、利率将走软。图表5: 110 家 A 股开发商的总体利润率明细及其走势,总成本 (左轴)税前利润 (不含对联营企业和合营企业的投资收益) (左轴)税前利润率 (不含对联营企业和合营企业的投资收益) (右轴),销售管理费用, 利息以及其他费用 (左轴)毛利率 (右轴),100%,33%,35%,90%80%,27%27%,26% 26%,29%,29%,28%,29% 30%,28%,25%,30%,28%,25%,29%,30% 31%,28% 28%,30%,27% 27%,30%,70%,25%,60%50%40%16%,19%,16%,20%,18%,24%,14%,16%,17%,25
16、%,20% 20%,22%,20%,23%,19%,23%,17%,21%,18%,19%,16%,20%15%,30%,12%,10%,20%5%10%,0%,0%,资料来源： 万得、高华证券研究35 家中等规模开发商销售增长较低导致现金流表现疲软我们将这 110 家开发商按资产规模进一步分成三类：(1) 前 15 家大型开发商，在这 110 家开发商截至 2012 年一季度末总资产中占比约 60%。这一类型所有开发商的总资产均高于人民币 270 亿元；(2) 35 家中型开发商，每家公司的总资产位于人民币 65 亿元和 270 亿元之间，在 110 家开发商总资产中占比约 30%；(3)
17、60 家小型开发商，每家公司的总资产低于人民币 65 亿元，在 110 家开发商总资产中占比约 10%。图表 6 是我们的主要发现：市场份额基本稳定在二季度的水平，但前 15 家大型开发商市场份额下降 1%。三大类开发商的经营性净现金流均下降。35 家中型开发商的降幅最大，但仍然为正，原因在于销售额环比增幅大大降低（7%，而排名最后 60 家开发商为 20%，前 15 大开发商为 14%）与前两类开发商相比，60 家小型开发商的利润率降幅最为显著。前 15 大开发商的利润率与二季度相比更为稳健，主要是因为其项目结算资源更为分散且来自去年的未结算销售额更高。高华证券投资研究,5,2012 年 1
18、1 月 1 日,图表6: 前 15 家大型开发商的财务状况相对较强不同资产规模的开发商财务状况明细,中国：房地产,全国市场份额%,60家小型开发商,35家中型开发商,前15家大型开发商,20082009201020111Q122Q123Q12,1%1%1%1%2%1%1%,2%3%3%3%4%4%4%,6%5%7%9%13%12%11%,净经营现金净流量（十亿人民币）,1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,(2.3)0.2(2.1)1.7(2.1)0.80.6,(8.0)(8.7)(7.4)1.1(3.9)8.32.3,(28.9)(1.0)(6.9)8.9(7.1)17.
19、69.8,具有正的净经营现金净流量的公司的个数,1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,30262437233225,10101119122324,349841411,净经营现金净流量占总资产比%,1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,-1.5%0.1%-1.3%1.1%-1.3%0.5%0.4%,-1.9%-2.0%-1.6%0.2%-0.8%1.7%0.4%,-3.2%-0.1%-0.7%0.8%-0.6%1.5%0.8%,净负债权益比%,1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,23%26%29%29%35%33%34%,69%77%
20、84%88%93%90%90%,66%69%70%66%69%66%65%,现金/短期负债比%,1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,154%145%138%104%96%110%113%,122%95%80%59%58%67%81%,145%132%121%110%116%129%124%,短期负债占总负债比%,1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,41%41%40%53%48%45%43%,32%36%36%42%41%42%37%,30%33%35%39%36%36%38%,毛利率 %,1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,26
21、%25%20%21%27%24%22%,28%31%29%29%30%28%27%,33%32%29%29%31%28%28%,税前利润率(不含对联营企业和合营企业的投资收益),1Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q12,18%20%16%13%13%15%8%,16%21%18%20%15%21%16%,22%24%17%22%20%19%17%,资料来源： 万得、高华证券研究高华证券投资研究,6,2012 年 11 月 1 日估值概要图表7: 海外上市开发商股价较净资产价值的溢价/折让,中国：房地产图表8: 内地上市开发商股价较净资产价值的溢价/折让,(%)150%,较净资产
22、价值的溢价/折让 (左轴),调整后的房地产股市值指数 (右轴),基点2005/12/9=1001,000,(%)200%,较净资产价值的溢价/折让 (左轴),调整后的房地产股市值指数 (右轴),基点2006/2/17=100,900800,1,5001,300,100%50%0%,7006005004003002001000-100-200,150%100%50%0%,1,100900700500300100-100,-300,-50%,-400,-50%,-300,-100%,海外上市的房地产股市值加权股价较净资产价值的平均折让水平 12.6%,-500-600-700,-100%,内地上市
23、的房地产股市值加权股价较净资产价值的平均折让水平 14.2%,-500-700,资料来源：DataStream、高华研究预测高华证券投资研究,资料来源： DataStream、高华研究预测,2012年11月1日,高华证券投资研究,7,中国：房地产,图表9: 中国开发商估值比较2012年预期,公司名称,代码,股价截至,NAV,全面摊薄核心市盈率(x),市净率(x),股息收益率(%),市值,目标价相对,(十亿美,12个月,潜在的涨跌,于NAV的,基本假设情,股价相对 乐观假设情,股价相对 悲观假设情,股价相对,元),评级,11月1日,目标价格,空间,折让,景,NAV的折让,景,NAV的折让,景,N
24、AV的折让,12E,13E,14E,12E,13E,14E,12E,13E,14E,香港上市,雅居乐房产中海外宏洋中国海外华润置地碧桂园恒大地产方兴地产绿城房产富力地产合景泰富龙湖地产保利置业世茂房地产瑞安房地产远洋地产SOHO中国融创中国,3383.HK0081.HK0688.HK1109.HK2007.HK3333.HK0817.HK3900.HK2777.HK1813.HK0960.HK0119.HK0813.HK0272.HK3377.HK0410.HK1918.HK,4.22.521.313.27.36.73.32.63.91.79.62.26.62.73.63.81.6,中性中性中
25、性买入买入买入中性买入*中性中性买入*买入中性中性中性中性买入,8.8 (HK$)8.1 (HK$)20.3 (HK$)17.7 (HK$)3.1 (HK$)3.4 (HK$)2.4 (HK$)9.6 (HK$)9.5 (HK$)4.6 (HK$)13.7 (HK$)4.71 (HK$)14.8 (HK$)3.3 (HK$)4.9 (HK$)5.3 (HK$)4.1 (HK$),10.058.9819.4321.204.124.462.7512.9111.065.5016.876.1013.683.545.246.145.55,1411(4)203332163516192330(8)88163
26、5,-40%-20%-20%-20%-30%-50%-30%-40%-40%-40%-30%-50%-40%-50%-50%-40%-50%,16.711.224.326.55.98.93.921.518.49.224.112.222.87.110.510.211.1,(47)(28)(16)(33)(47)(62)(40)(56)(48)(50)(43)(61)(35)(54)(54)(48)(63),20.213.330.131.16.310.44.426.121.310.529.813.925.78.011.910.712.3,(56)(39)(33)(43)(51)(67)(46)(6
27、3)(55)(56)(54)(66)(42)(59)(59)(51)(67),11.98.119.218.84.05.42.813.312.45.916.47.115.44.87.18.06.4,(26)(0)6(6)(22)(37)(14)(28)(23)(22)(17)(34)(4)(31)(32)(34)(36),6.19.010.714.77.44.911.03.46.15.710.77.87.915.89.07.74.1,5.77.811.512.66.45.09.63.16.35.49.37.28.314.79.57.63.6,5.27.311.110.26.24.49.43.36
28、.55.38.56.57.814.29.511.73.1,1.12.41.91.51.31.00.90.91.00.72.10.61.20.50.80.91.0,0.91.91.71.41.20.90.80.70.90.71.70.61.10.50.80.90.8,0.81.51.51.31.00.80.80.60.80.61.50.61.00.50.70.80.7,3.61.31.91.84.85.12.12.95.73.81.52.83.81.73.95.82.0,3.52.71.62.15.44.11.63.25.63.71.52.83.61.03.75.82.1,3.82.91.62.
29、65.64.71.63.05.43.81.73.13.91.13.75.82.7,简单平均值,18,(46),(53),(21),8.4,7.9,7.6,1.2,1.0,0.9,3.2,3.2,3.3,中国内地上市(A/B股),首开股份北京城建招商地产(A)万科(A)万科(B)中国国贸金融街控股金地集团杭州滨江华发股份中南建设鲁商置业华侨城保利地产荣盛发展上海世茂世联地产,600376.SS600266.SS000024.SZ000002.SZ200002.SZ600007.SS000402.SZ600383.SS002244.SZ600325.SS000961.SZ600223.SS0000
30、69.SZ600048.SS002146.SZ600823.SS002285.SZ,2.41.56.214.514.31.62.83.71.70.92.10.66.812.63.01.80.6,买入*中性中性买入买入卖出中性买入中性中性买入买入卖出买入中性中性买入,10.3 (Rmb)10.8 (Rmb)22.7 (Rmb)8.3 (Rmb)10.1 (HK$)10.3 (Rmb)5.8 (Rmb)5.2 (Rmb)8.1 (Rmb)7.0 (Rmb)11.1 (Rmb)4.0 (Rmb)5.9 (Rmb)11.1 (Rmb)10.2 (Rmb)9.5 (Rmb)11.4 (Rmb),18.0
31、015.5425.7012.3313.218.907.807.709.429.4015.095.884.7015.0011.0012.6515.89,7644134831(13)344816353648(20)3583439,-30%-40%-40%-30%-40%-40%-40%-40%-40%-50%-40%-50%-50%-30%-30%-40%n.a.,25.725.942.817.622.014.813.012.815.718.825.111.89.421.415.721.1NA,(60)(58)(47)(53)(54)(31)(55)(59)(48)(63)(56)(66)(37)
32、(48)(35)(55)NA,28.428.043.520.226.115.014.716.019.525.028.712.515.026.217.826.9NA,(64)(61)(48)(59)(61)(32)(60)(67)(58)(72)(61)(68)(61)(58)(43)(65)NA,16.419.033.012.816.012.010.79.910.613.917.26.78.316.310.816.1NA,(37)(43)(31)(35)(37)(14)(46)(48)(23)(50)(36)(41)(29)(32)(6)(41)NA,7.28.312.16.56.526.61
33、1.67.19.27.910.49.213.39.49.49.220.1,5.97.910.06.16.124.011.36.48.98.47.86.913.47.38.68.312.2,5.17.39.86.05.923.110.36.08.68.15.95.813.76.48.67.99.5,1.11.41.71.41.42.20.91.01.80.81.92.32.31.92.41.02.5,1.01.21.51.21.22.10.80.91.50.81.61.72.01.62.00.92.2,0.81.11.31.01.01.90.80.81.30.71.21.31.81.31.60.
34、81.9,2.81.80.82.32.31.10.11.41.12.50.00.01.92.11.50.01.7,3.41.91.02.42.51.30.11.61.12.40.00.01.92.71.70.02.7,3.92.01.02.52.51.30.11.71.22.50.00.01.83.11.70.03.5,简单平均值,30,(52),(59),(34),9.2,8.2,7.7,1.6,1.3,1.1,1.4,1.5,1.6,新加坡上市,仁恒置地鹏瑞利信托,YNLG.SIPCRT.SI,2.10.4,卖出卖出,1.3 (S$)0.5 (S$),1.230.45,(2)(6),-40
35、%-30%,2.10.6,(39)(25),2.50.8,(50)(38),1.30.5,(5)(3),12.1n.m,13.9n.m,13.6n.m,0.80.6,0.70.6,0.70.5,0.68.1,0.47.3,0.47.3,美国上市,易居中国,EJ,0.5,中性,4.1 (US$),4.91,21,n.a.,NA,NA,NA,NA,NA,NA,29.6,10.1,7.7,0.7,0.7,0.7,0.0,0.0,0.0,以上企业简单平均值,21,(48),(58),(31),9.1,8.1,7.7,1.1,1.0,0.8,1.9,2.1,2.5,注：1) *表示该股位于我们的强力买入
36、名单。2) 我们的 12 个月目标价格基于开发商 2012 年底预期净资产价值，易居中国以及世联地产基于 2012 年预期市盈率。3) 基本假设：我们假设 2012 年房价由 2011 年底水平下滑 15-20%，2013 年下半年回升 15%。乐观假设：我们预计房价 2012 年仅小幅下跌 10%，然后到 2013 年底前反弹约 20%。悲观假设：我们假设房价将跌至 08 年底/09 年初的前一谷底水平，或较当前水平下跌约 40%。资料来源： Datastream、公司数据、高华证券研究预测,8,2012 年 11 月 1 日,中国：房地产,信息披露附录申明本人，王逸, CFA，在此申明，本
37、报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪金的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境。所描述的四个主要指标包括增长、回报、估值倍数和波动性。增长、回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成，以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名。每项指标的准确计算方式可能随着财务年度、行业和所属地区的不同而有所变化，但标准方法如下：增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较，如每股盈利、EBITDA 和收入等。 回报是各项资本回报指标一年预测的加总，如
38、CROCI、平均运用资本回报率和净资产回报率。 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算，如市盈率、股息收益率、EV/FCF、EV/EBITDA、EV/DACF、市净率。 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整。QuantumQuantum 是提供具体财务报表数据历史、预测和比率的高盛专有数据库，它可以用于对单一公司的深入分析，或在不同行业和市场的公司之间进行比较。GS SUSTAINGS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略。GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报、因而有望在长期内表现出色的行业领军企业。我们
39、对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析：现金投资的现金回报、行业地位和管理水平（公司管理层对行业面临的环境、社会和企业治理方面管理的有效性）。信息披露相关的股票研究范围王逸, CFA：中国房地产行业。中国房地产行业：雅居乐房产、首开股份、北京城建、招商地产(A)、中海宏洋、中国海外、华润置地、万科 A、万科 B、中国国贸、碧桂园、易居中国、恒大地产集团、金融街控股、方兴地产、金地集团、绿城房产、富力地产、滨江集团、华发股份、中南建设、合景泰富、龙湖地产、鲁商置业、鹏瑞利中国零售信托、保利置业、保利地产、荣盛发展、SOHO 中国、世茂股份、华侨城、世联地产、世茂房地产、瑞安房地产、远洋地产、
40、融创中国、仁恒置地。与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司（“高盛高华”）与北京高华证券有限责任公司（“高华证券”）投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系。高盛高华在过去 12 个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬： 龙湖地产 (HK$13.90)高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬： 龙湖地产 (HK$13.90)高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系： 龙湖地产 (HK$13.90)没有对下述公司的具体信息披露： 首开股份 (Rmb10.63)、 绿城房产 (HK$9.60)公司评级、研究行业及评
41、级和相关定义买入、中性、卖出：分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单。一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定。任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级。每个地区投资评估委员会根据 25-35%的股票评级为买入、10-15%的股票评级为卖出的全球指导原则来高华证券投资研究,9,2012 年 11 月 1 日,中国：房地产,管理该地区的投资名单；但是，在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同。地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议。潜在回报：代表当前股价与一定时间范围内预测目标
42、价格之差。分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格。潜在回报、目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明。研究行业及评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及或估值对研究对象的投资前景的看法。 具吸引力(A)：未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及或估值。 中性(N)：未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及或估值持平。 谨慎(C)：未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及或估值。暂无评级(NR)：在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下，投资评级和目
43、标价格已经根据高华证券的政策予以除去。 暂停评级(RS)：由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标，或在发表报告方面存在法律、监管或政策的限制，我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标。此前对这种股票作出的投资评级和价格目标(如有的话)将不再有效，因此投资者不应依赖该等资料。 暂停研究(CS)：我们已经暂停对该公司的研究。 没有研究(NC)：我们没有对该公司进行研究。 不存在或不适用(NA)：此资料不存在或不适用。 无意义(NM)：此资料无意义，因此不包括在报告内。一般披露本报告在中国由高华证券分发。高华证券具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为
44、可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。高盛高华为高华证券的关联机构，从事投资银行业务。高华证券、高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。
45、本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论，或在本报告中讨论交易策略，其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件，该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反。任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级，此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力。高华证券及其关联机构、高级职员、董事和雇员，不包括股票分析师和信贷分析师，将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸，担任上述证券或衍生工具的交易对手，或买卖上述证券或衍生工具。在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区
46、，本报告不构成该等出售要约或征求购买要约。本报告不构成个人投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及(若有必要)寻求专家的意见，包括税务意见。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。某些交易，包括牵涉期货、期权和其它衍生工具的交易，有很大的风险，因此并不适合所有投资者。投资者可以向高华销售代表取得或通过http:/ 取得当前的期权披露文件。对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品，例如，期权差价结构产品，其交易成本可能较高。与交易相关的文件将根据要求提供。北京高华证券有限责任公司版权所有 2012 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得(i)以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或(ii)再次分发。高华证券投资研究,
