1、Value Evaluation of Listed EnterprisesBasd on FCFF ModelA Dissertation Submitted tothe Graduate School of Henan Universityin Partial Fulfillment of the Requirementsfor the Degree ofMaster of ValuationByCao YueSupervisor：ProfessorTu QiaopingMay 2014关于学位论文独创声明和学术诚信承诺本人向河南大学提出硕士学位申请。本人郑重声明：所呈交的学位论文是本人在
2、导师的指导下独立完成的，对所研究的课题有新的见解。据我所知，除文中特别加以说明、标注和致谢的地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包括其他人为获得任何教育、科研机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同事对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。在此本人郑重承诺：所呈交的学位论文不存在舞弊作伪行为，文责自负。学位申请人(学位论文作者)签名： 蜘201年 月 日关于学位论文著作权使用授权书本人经河南大学审核批准授予硕士学位。作为学位论文的作者，本人完全了解并同意河南大学有关保留、使用学位论文的要求，即河南大学有权向国家图书馆、科研信息机构、数据收集机
3、构和本校图书馆等提供学位论文(纸质文本和电子文本)以供公众检索、查阅。本人授权河南大学出于宣扬、展览学校学术发展和进行学术交流等目的，可以采取影印、缩印、扫描和拷贝等复制手段保存、汇编学位论文(纸质文本和电子文本)(涉及保密内容的学位论文在解密后适用本授权书)学位获得者(学位论文作者)签名： 塑学位论文指导教师签名：201 年 月 日j锄仰么 f，f，n1 血 月 E1摘要我国资本市场随着经济的迅速发展而不断完善，兼并收购也日益频繁，行业问的并购正在成为一种趋势。而并购成功与否，很多时候取决于收购价格的合理性，过高或者过低的定价都有可能导致并购的最终失败。如何正确地、科学地评估目标企业的价值已
4、成为兼并与收购活动成功的关键。目前，企业价值评估已形成完善的理论体系，并已得到广泛应用。本文以乳制品行业的并购整合为切入点，以乳制品行业最大规模并购案蒙牛乳业集团收购雅士利国际集团为案例，以2012年7月1日起实施的资产评估准则企业价值为依据，分析国家、行业、企业的经济环境，运用企业自由现金流量法(FCFF)评估目标企业价值，详细叙述估值过程、估值参数的选择与计算，意图为并购双方及评估机构提供一个简单有效的估值模型，为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。本文首先介绍了文章的研究背景，研究目的和意义，可能的创新点以及相关的文献综述。之后是企业价值评估方法之一收益法评估的相
5、关理论研究。主要介绍了收益法的理论基础、各个评估折现模型，并对各模型的适用范围和差异做了详细的对比分析，指出了企业自由现金流量折现模型的优越性，以及FCFF模型存在的问题及相关设想，为后文中的案例分析打下了理论基础。本文的重点内容是对蒙牛收购雅士利这一具体案例的分析与计算，其中第三章是对于并购案例的背景、并购目标及方案的分析。第四章从国家、行业和企业三个方面对雅士利国际集团的内外部环境进行了评价。第五章是FCFF模型在具体案例中的运用，详细叙述每一个参数的数据获取、分析和计算过程，并对FCFF模型中存在的漏洞进行了改进，采用动态资本成本，实现了模型的动态化，最终形成了合理有效地企业价值评估结果
6、。第六章，将本文得出的结果与实际并购价格相对比，肯定了本文的结论。本文希望通过此案例的研究和分析，建立更为完善的、行之有效的估值模型，可以为并购双方和其他利益相关者为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。关键词： 企业价值评估，FCFF模型，动态资本成本With the rapid economic development and continuous improvement,mergers and aequi-sitions inChinas capital market have become increasingly frequent Mergers and acq
7、uisitions crossing differentindustries is becoming a trendBut the success of mergers and acquisitions almost depends on thereasonable price ofM&AHow to assess the value ofthe target ente-rprise cormfly and scientifically hasbecome the key to achieve Success in M&AAt present the enterprise value eval
8、uation has formed a perfecttheory system，and has been widely usedChoosing the integration of the Ouy industry as thebreakthrough point,the da酊industrys largest mergerMengniu Dairy 6ronp acquired the AshleyInternational Group as the example，and”Assets AppraisaiStandardsthe Enterprise Value*implemente
9、don July l，2012 as the basis,this thesis analyses of the national，indusuial,enterprise economicenvir伽mer止aSSeSSeS the value of target enterprise by utilizing the enterprise free cash flow method，desc-fibes the valuation process and selection and calculation of estimation parameters in detailsThepurp
10、ose of this thesis is to provide a simple and effective model of the acquisition for en-terprises andvaluation agencies and to provide some help and convenience to assess value of tmget enterprise in M&Aofdairy industry in the futureThe chapters of this paper arc as follows：The first chapter is the
11、in仃oduction,describing the researchbackground,purpose,signif-icance，possible innovation points and related literature review of this thesisThesecond cha-pter is the related theoretical research method of DCF-one of the income methods toassess the value of enterprisesIt mainly introduces the theoreti
12、cal basisend theassessment of inco-memethod discount model，analyses the differences anlongthose models in thescope of ap-plication,pointsout the advantages，existing problems and related LssumptioiLs of the enterpr-ise discomm硇free cash flowmodel。which provides theoretical basis for the analysis ofth
13、e caseAfter the four chapter is on the analysisand calculation of Mengniu buys this one speci-fic case Yashi Li，OIIC ofthe third chap瞬is the analysis ofbackground,target and scl砖me of the M&A caseThe fourth chapt盯assets the external and internalnational，industrial，enterp-rise economic environment of
14、 Ashley International Group,and describes thevaluation process and selection and calculation of estimation parameters in detailsThe fifth chapter is thepr ocess of using FCFF model in specific cases and the process of describing the acquisition,analysis andcalculation ofeaeh parameterMoreover,this c
15、hapter shows the improvement of FCFF model by adoptingthe dynamic cost of capital so as to realize the dynamic model and eventually form a reasonable andeffective evaluation to the enterprise valueThe sixth chapter,the comparison bdm嘞the outcomesofthistheds and the actual purclmse price C011finns th
16、e conclusion in this thesisThis thesis hopethat throughresearch and analysis of this澉，a simple and effective model could be estabfished SO that could providesome help and convenience for enterprises and valuation agencies to assess value of target enterprise inM&A of dairy industry in the fimlreKey
17、words：enterprise value assessment,FCFF model，dynamic capital cost目录摘要。ABSTRACT1绪论III11研究背景112研究目的及意义2121研究目的2122研究意义213文献综述3131国外研究现状3132国内研究现状414可能的创新点5141科学预测企业未来自由现金流量5142改进模型，运用动态折现率法5143结合具体案例进行研究分析52收益法评估相关理论721收益法理论基础7211收益法概念7212收益法通用模型7213企业价值评估准则实旋722收益法评估模型8221股利折现模型8222现金流折现模型1023 FCFF模型
18、存在的问题及相关设想12231模型使用条件苛刻一l 2232静态模型存在漏洞一l 3233动态资本结构设想一13V3并购案例背景分析 1531并购双方企业概况一15311中国蒙牛乳业有限公司一15312雅士利国际控股有限公司一1632并购战略目标一1633并购方案及结果1 74目标企业内外部环境分析 1941影响企业经营的宏观因素。19411国家宏观经济形势及未来发展趋势19412乳制品行业相关产业政策一2l42所在行业现状及发展前景一22421乳制品行业发展历史与现状一22422乳制品行业迎来并购重组高峰2343企业内部环境分析24431优势与劣势24432挑战和机遇一252751企业自由现
19、金流量折现法(FCFF)估价模型2752收益期的预测一2753自由现金流量的预测一28531营业总收入预测一29532息前税后利润预测一34533资本性支出和净营运资金变动预测一34534企业自由现金流量(FCFF)预测3654资本成本的计算36541资本结构。36542债务资本成本38543权益资本成本。3855目标企业价值估算406结论分析 4361研究结论4362优势与不足44参考文献附录致谢。4S47Vl绪论1绪论11 研究背景与西方发达国家长达百年的并购历史不同，中国的并购最早开始于上个世纪80年代中期。但在短短三十年的发展中，先后形成了三次大规模的并购浪潮。2008年以来，经历了金
20、融海啸之后，在国家监管和支持政策不断完善的情况下，企业的并购环境持续向好。相关研究报告显示，中国并购市场在2013年上半年，一共涉及了四百多起并购案，总交易金额达40342亿美元，同比增长241，创下历年来半年度交易金额最高记录1。而从近几年国内及跨国并购的案例统计之中可以看出，行业间的并购正在成为一种趋势。而并购成功与否，很多时候取决于收购价格的合理性，过高或者过低的定价都有可能导致并购的最终失败。如何正确地、科学地对目标企业进行价值评估就成为了企业M&A活动取得成功的关键所在。在西方发达国家，企业价值评估己经有近百年的发展，取得了很大的成就，形成了多种企业价值评估方法和技术。理论界与实务界
21、公认的三种基本评估方法分别是成本法、收益法和市场法，进而衍生出来的一系列具体的评估技术，都是以这三种方法为基础的。随着金融理论在近几年的发展，实物期权法，EVA法等新方法，也是在逐步改善。但是在这众多的评估方法之中，最成熟、科学的方法就是收益法，而收益法之中运用最广泛的模型就是企业自由现金流量折现模型(Free Cash Flow ofFirm，FCFF)。与其他估值方法相比，企业自由现金流量折现法能够更有效的预测企业的价值创造能力，而因为外国资本市场较为发达，竞争充分：政府监管机制较为完善，信息披露完全，为该模型的运用提供了良好的环境，因而企业自由现金流量折现法在国外的应用更为广泛。由于企业
22、自由现金流量折现模型适用的前提条件较为苛刻，所以目前该方法在我国的运用较少。同时资本市场不发达，监管机制不完善，相关中介机构还不成熟等也是阻碍企业自由现金流量折现模型在我国应用的原因。但是随着改革的深入，我国的资本市场必将不断发展与完善，201 0年新会计准则的颁布也标志着我国企业在会计准则、信息披露等方面进一步与国际接轨，FCFF模型在我国的适用条件在逐步改善。清科研究中心，2013年中国并购市场发展趋势及分析基于FcFF模型的上市企业价值评估以蒙牛收购雅士利为例自“三聚氰胺”事件以来，国内乳制品行业经历了一次又一次的危机，婴幼儿配方奶粉问题，香港奶粉限购令等一系列问题严重打击了消费者的信心
23、，再加上全球范围内金融海啸的影响，我国乳品行业进入冰冻时期。而行业整合以及并购重组将是国内乳制品行业重新崛起的一条捷径。2013年5月，工信部向国务院提交了推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案，引起行业内的广泛关注与讨论。该方案表示，为了鼓励企业间的合并收购，加强国内乳粉行业的集中度，促进行业健康有序的发展，国家将出台一系列相关政策和指导方案，为乳业发展提供便利。方案还表示，在未来5年之内，力争使行业集中度达到80，年销售收入超过50亿元的大型企业集团数量增至3到5家，同时形成具有自主知识产权和国际竞争力的知名品牌。本文选取的案例蒙牛乳业(集团)收购广东雅士利国际控股有限公司，是国内乳制
24、品行业最大规模并购案。此次并购对于乳制品行业以及并购双方都意义重大。12研究目的及意义121研究目的本文并不是简单地将目标企业财务数据代入估值模型，以验证案例中被估值单位收购价格的合理性。而是以乳制品行业的并购整合为切入点，以乳制品行业最大规模并购案蒙牛集团收购雅士利国际集团为案例，以2012年7月1日起实施的资产评估准则企业价值为依据，分析国家、行业、企业的经济环境，运用企业自由现金流量法(FCFF)评估目标企业价值，详细叙述估值过程、估值参数的选择与计算，意图为并购双方及评估机构提供一个简单有效的估值模型，为未来乳制品行业并购整合中评估目标企业价值提供些许帮助和便利。122研究意义1、对于
25、评估人员来说，首先，本案例以资产评估准则企业价值为依据进行企业价值的判断，为评估人员掌握并熟练运用企业价值评估准则评估企业价值提供案例支持：其次，为评估人员能够进一步了解乳制品行业的相关政策、经济环境和未来发展趋势提供便利。帮助评估人员快速分析乳制品企业内外部环境影响因素，在相关参数的选择计算上提供简捷有效的数据支撑，方便快捷的确定目标企业价值。2、对于并购双方来说，首先，为企业经营管理当局评价目标企业的市场价值提供1绪论理论依据，也为被并购企业评估自身价值从而合理报价提供价值参考，本文力图建立一个合理有效的估值模型，为未来-N品行业并购整合中的双方提供便利；其次，企业价值的判断不仅仅依靠财务
26、因素，更重要的是非财务因素的影响，本文详细分析被估企业内外价值影响因素，为企业判断并提高自身价值提供参考。3、对企业利益相关者而言，如债权人、银行税务机关、社会公众等等相关人员，本文的分析过程及估值模型能够为他们提供价值参考，帮助他们做出正确的决策。本文在详细解读相关准则和阅读大量文献的基础上，以具体案例贯穿始终，以企业本身财务情况及对国内乳业的前景预期为基础，详细描述各参数的分析计算过程，从而判断企业价值。希望通过此案例的研究和分析，总结一些对中国企业并购有益的启示和建议，对中国企业的并购发展能有些许帮助和裨益。13文献综述131国外研究现状企业价值评估理论与方法在西方国家的研究与应用，已经
27、较为成熟。其中收益法，由于其充分考虑到资金的时间价值，企业的未来发展可能对企业现值的影响等，故而在理论上，收益法是公认的较为精确的一种评估方法之一。Williams(1938)在投资价值理论这本书中提出了估值经典模型贴现现金流(DCF)估值模型。Williams认为，投资者投资的目的是为了获得对未来价值的索取权。这样来说，企业的内在价值，应该是企业所有投资者，能够获取的全部未来现金流的现值之和。流传于世的MM理论，flqModigliani和Miller(1956)在资本成本、公司价值与投资理论一文中共同提出。该理论认为，在完全资本市场中，不存在税收的前提下，企业的资本结构对企业价值不产生影响
28、，进而企业的加权平均资本成本(WACC)与企业的资本结构没有关系。这一理论使得人们能够采用更加简便的方法来估算企业价值。William Sharpe(1964)Jone Lintner、Jan Mossin(1966)等人通过研究资产组合理论，共同提出了资本资产定价模型(CAPM)。CAPM模型提出，在计算股权现金流量的现值时，应当首先考虑企业的特定风险。同时也指出，只有当整个资本市场流动且分散，不存在交易成本时，资本资产定价模型才能够成立并有效运用。Stephen Ross(1976)提出套利定价模型(APT)套利定价模型也可以称之为多因素基于FcFF模型的上市企业价值评估以蒙牛收购雅士利为
29、例分析的资本资产定价模型。该模型认为任何资产的预期报酬率，只有在等于无风险市场利率与各因素及其所要求的风险溢价的乘积之和时，才不存在套利机会。由Tom Copeland、Tun Koller、Jack Murlin(1990)在价值评估这一著作中提出的麦肯锡(Mckinsey)价值评估模式。麦肯锡价值评估模式将收益法作为建立模型的基础，依据企业的投资报酬率和未来自由现金流量对企业的价值进行评估。132国内研究现状上世纪80年代，我国开始了大范围的国有企业改制，也是在那一时期，大量西方成熟的资产评估理论和方法开始被引进。国内从事资产管理的专家学者们翻译出版了很多评估专著，将国外先进的理论体系和实
30、践经验相继引入中国。但是最初的理论和方法的引进主要以不动产评估为主，单纯的以单个资产价值总和来确定企业价值造成了大量国有资产的流失，也因此，注重企业整体的价值评估方法渐渐地被重视。我国也开始重视从西方国家引进并研究企业整体价值的评估方法。但由于各种因素的限制，国内的理论发展与实践运用与国外相比，仍然存在很大的差距。汪平(2000)发表的财务估价论一文着重研究了以自由现金流量折现为基础的企业价值评估方法，以企业管理决策为中心进行企业价值评估，形成了企业决策分析与财务估价相结合的估值框架。黄良文(2002)在其投资估价原理一书中，以收益法模型的运用为重点，同时也介绍了相对估价法和期权定价法的理论基
31、础。黄良文教授在书中对每一种评估方法参数的选择、数据来源、计算和分析都进行了理论和具体应用的解释。祝涛(2007)发表了企业价值评估的FCF指标的运用一文。本文以实务运用为主，从自由现金流量的含义出发，面对实务中通过预测企业未来自由现金流量来评估企业价值所存在的困难，提出了相应的解决方案与对策。就目前我国的资产评估实务运用中，针对企业并购而进行的整体价值评估仍是以资产基础法(成本法)为主，个别案例会同时运用收益法，但仅仅作为一个辅助的检验标准，而非最终结果。可以说收益法在我国目前的资产评估实务中并未得到广泛应用。就目前的国内评估行业来说，怎样进一步完善价值评估体系，广泛运用国际上较为成熟的理论
32、方法是整个行业所面临的问题。当前我国对于并购中目标企业价值的评估的研究，多数还是吸收和应用国际上较为成熟的评估思想和理论，在结合了中国企业自身的特点后进一步运用和实践。但由于我41绪论国复杂的经济环境，不成熟的资本市场，多种所有制的企业性质，股权不明晰等等现状，使得能够适用于我国实际情况的创新理论研究仍处于起步阶段，有待深入和发展。14可能的创新点141科学预测企业未来自由现金流量本文依据资产评估准则企业价值的要求，对于目标企业的内外部环境分析分别从国家、行业、企业自身三方面进行具体分析，结合相关统计数据，分析企业现状，预测企业未来发展情况，从而更为准确的预测企业未来自由现金流量，做到有理有据
33、，使估值结论更为合理。同时，对于乳制品行业的未来发展情况的整体分析和预测，对于评估机构和企业人员做出评估和决策都有借鉴意义。142改进模型，运用动态折现率法估值模型中参数的确定往往是难度最大的地方。本文并非笼统的介绍估值模型，简单的将案例代入模型计算得出结论，相较于以往论文只有评估方法和模型，但是面对具体问题却无从解决的情况，本文详细叙述估值模型中所有参数的选择、取得和计算的过程，力图为评估机构工作人员和企业并购决策者提供有价值的参考。同时，针对传统的静态折现模型中存在的缺陷，本文提出了通过使资本结构动态化，从而将折现率动态化的设想，由此改进传统模型，并将改进后的模型应用于具体案例之中，进行企
34、业价值评估。143结合具体案例进行研究分析使用自由现金流量折现法对实际案例蒙牛乳业收购广东雅士利集团进行具体研究分析，通过一系列的分析和估值的过程，确定目标企业价值，同时强调了收益法评估模型参数预测可能出现的问题及改进，希望在国内的并购整合浪潮中，为并购双方及评估机构提供些许帮助和便利，也为当前的理论研究做进一步的补充。2收益法评估相关理论2收益法评估相关理论2。1收益法理论基础211收益法概念收益法，是指通过估算标的资产预期收益的现值以确定资产价值的所有评估方法的总称。它以某个价值参数(如股利、净利润或者现金流量)为基准，采用相应的折现率进行贴现。从理论上来讲，收益法是评估中较为科学合理的方
35、法之一。它以其测量精度高、适用性广得到理论界的青睐，同时运用该方法所得出的结论较为合理也容易被接受。212收益法通用模型V=南t-1。 。其中，V：企业价值；错误I未找到引用源：为未来第t期的收益；r：折现率或者资本化率。上述公式中，错误l未找到引用源为未来第t期的收益。企业的未来的净利润、预期股利、股权自由现金流量和企业自由现金流量等等都可以是企业的收益表现形式；而r为预测的未来收益所对应的折现率。需要注意的是，预期收益和预期折现率应该使用相同的计算口径，从而得到准确的企业价值。213企业价值评估准则实施近三十年的发展，资产评估已经成为支撑我国经济快速发展的一股不可缺少的力量。企业价值评估是
36、我国资产评估领域的重要组成部分。要促进我国企业价值评估行业的健康发展，就必须对企业价值评估行为进行规范。故此，中国CPV协会在总结了企业价值评估指导意见(试行)多年的实践经验基础上，宣布自2012年7月1日起，旌行资产评估准则企业价值，(以下称“准则”)。该准则明确规定，在进行企业价值评估当中，应当根据企业的具体情况，选用灵活多变的评估方法对企业进行价值评估，基于FCFF模型的上市企业价值评估以蒙牛收购雅士利为例形成最终评估结论2。收益法作为企业价值评估中较为科学合理的方法之一，测量精度高、适用性广，所得出的结论较为合理也容易被接受。故而本文顺应准则要求，在文中探讨收益法在现实案例中的运用，以
37、期为利益相关者提供合理有效的估值模型。22收益法评估模型收益法常用的具体方法有两大类，分别是股利折现法(DDM)和现金流量折现法(DCF)。这两种评估方法又包含许多具体的评估模型。其中，基于股利折现法提出的股利折现模型(DDM)，是对缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。具体模型有：固定股利模型、固定股利增长率模型、股利分阶段增长模型等。而基于现金流量折现法提出的股权自由现金流量折现模型(FCFE)是对股东全部权益价值的评估，企业自由现金流量折现模型(FCFF)则反映了企业的整体价值。如下图：图21收益法评估模型221股利折现模型股东持有股票是为了获取收益，而股票的收益来源有以下两种方式：一是企
38、业由于经营状况良好获利，而发放给股东的现金股利(Dividend)；二是股东在出售股票时的资本利得(Capital gain)，或者资本损失(Ca撕tal loss)。从上述的描述中可以看出，股票的价值可以由股东持有股票期间所获得的股利和未来出售时股票价格的现值来决定。而2资产评估准则企业价值，中国资产评估协会编，经济科学出版社，201282收益法评估相关理论在成熟的资本市场，股票在企业存续期间内可以不断地被交易，所以股票虽然总是被股票持有人阶段性的持有。但是从宏观上来看，股票的被持有是一个持续性的过程。也就可以看作，股票的价值等于股东在未来期间里，所能够获得的全部现金股利的现值之和。而正基于
39、此，Williams(1938)提出了DDM模型股利折现模型。该模型认为股票的现值(即投资价值)是未来全部股利的现值之和，从而得到下面的模型：V 2萎丽Dt其中，V：当前股票价值；错误l未找到引用源。：第t期每股股利；错误l未找到引用源。：权益资本成本。上述公式必须经过简化假设，才能在实际工作里运用。倘若在预测股价时，对涉及到的每一期股利所得进行计算，那将是一个非常庞大的工程，且意义不大。所以实际情况是，一般针对股利做三个常见的简化假设：固定股利、固定股利增长率和股利分阶段增长率。l、固定股利模型也即零股利增长率，可以看做是企业按照某一个固定的比例来发放股利。将股利看作是年金，则该股利的永续年
40、金现值即可以用来表示该企业的股票价值。公式表示为：v：生re2、固定股利增长率模型固定股利增长率，就是假设每一期股利都以不变的固定增长率(g)增加，则第n年的股利错误l未找到引用源。前误l未找到引用源。，通过简化计算，则当前的股票价值可以表示为：v：Lr一g上述模型也称之为“戈登模型”。3、股利分阶段增长率模型分阶段股利增长模型，按照股利增长率的不同，可以将模型分为两个阶段。分别是高增长率(错误l未找到引用源)阶段和低增长率(错误l未找到引用源。)阶段，且错误l未找到引用源。根据上述固定股利增长率模型可以推断出分阶段的股利增长9基于FCFF模型的上市企业价值评估以蒙牛收购雅士利为例率模型，此处
41、不再赘述。DDM理论的内涵就是股利决定股票的现值(即投资价值)。该理论倾向于“一鸟在手优于双鸟在林”的理念，认为股东投资股票的最终目的在于获取利。而在持续性持有的条件下，股东获取现金流的唯一可能途径就是股利的发放，因此股利是决定股票投资价值的最重要因素。而譬如盈利能力等其他因素对于股票价格的影响，只是通过股利所间接的表现出来，并不能直接影响股票的最终价值。故而基于以上理论的股利折现模型，仅仅能够适用于经营状况稳定、且股利发放也能够稳定的企业。但是这并不符合我国大部分企业的实际情况，我国股市中许多企业不常，或者干脆从不支付股利，或者股利支付能够受到人为因素的干预，因此在实际操作中，通常运用股利折
42、现模型所计算得出的股票投资价值仅仅作为投资者的一个辅助参考，并不直接影响投资者是否投资股票的决策。222现金流折现模型现金流折现模型(Discounted Cash Flow，DCF)认为，企业的价值等于企业未来各期自由现金流的折现值之和。模型为：V 2苫丽cr,其中，V：企业价值；错误l未找到引用源。：为未来第t期的企业自由现金流；r：为所估计现金流的折现率。由于对现金流的划分不一样，DCF又可分为股权自由现金流量折现模型(FCFE)和企业自由现金流量折现模型(FCFF)。1、股权自由现金流量折现模型(FCFE)股权自由现金流!E(Free Cash Flow ofEquity，FCFE)是
43、指企业的股东对企业所产生的，在扣除了全部资本性支出之后的全部现金流量的剩余要求权。企业所持有的现金流必须履行包括偿还债务在内的所有财务义务，同时还要进行再投资，在满足这些条件之后所剩余的现金流才是股权自由现金流量。也就是说FCFE是指企业全部现金流(净利润+折旧与摊销)减去资本性支出、经营费用和债务偿还(发行)净额之后的现金流量。股权自由现金流量=净利润+折旧与摊销资本性支出净营运资金变动债务本金偿102收益法评估相关理论还+新发行债务由于股权自由现金流增长速度的不同，与DDM模型相同，FCFE模型也可划分为不同的增长模型。固定增长率、两阶段增长率和多阶段增长率模型。本文仅介绍两阶段FCFE模
44、型，可以用于那些预期会在一定时间里高速增长，而后进入稳定增长阶段的企业。公式表示为：V2萎南+南P：CF囊I-1nr|一g其中：错误l未找到引用源为高速增长阶段期末的股票价格：错误l未找到引用源。为股权投资者要求的收益率：g为稳定增长阶段的增长率。2、企业自由现金流量折现模型(FCFF)以股权现金流量评估企业的股权价值，人为地将企业产生的现金流量根据对其的权利分为债券现金流量和股权现金流量，尽管从理论上来说，我们的确可以确定的对现金流量按照权利归属进行分割，但从实践上来说，对于未来现金流量的权利归属进行划分存在较大的难度，因此，以企业产生的全部现金流量来评估企业价值更有实际意义，更为广泛的应用于企业价值评估的实践中。企业自由现金流量伍ree Cash Flow ofFirm，FCFF)是指“企业现金中满足以资本成本折现后净现值大于零的所需资金后的那部分现金流量”。也即，FCFF是指可以向所有资本提供者(包括股东和债权人)提供的，企业所产生的现金流量。用FCFF模型对企业进行估价时，将预测出的企业每期的自由现金流，按照加权平均资本成本(WACC)进行贴现，得出的结论就是企业的
