1、- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据( 人民币） 市场优化平均市盈率 18.43 国金其他互联网指数 7496.05 沪深 300 指数 4018.10 上证指数 3256.93 深证成指 10875.68 中小板综指 10935.21 相关报告 1. 腾讯 VS 网易的 2017 年：腾讯谈笑平 天下，网易无语对枯棋 ，2017.12.12 2. 互联网 的下一个 风口在哪 里？让腾 讯全 球合作伙伴大会告诉我们 ，2017.11.13 3. 鲜花电 商盈利拐 点在即， 看好整合 供应 链、深耕品牌的 B2C 电商.， 2017.6.28 裴培 分析师 SA C 执业编号：S113
2、0517060002 peipei 徐加一 联系人 第三方移动支付： 市场规模达到120 万亿， 还有哪些新玩法、新看点？ 行业观点 回顾 历史 微 信支 付崛 起之 路 ：虽 然微信支付 推出比 支付宝 晚了 十 年 ，但 并未错 过 移动 支 付快 速 发展 的 阶段 ；2014 年推出的 红包 一炮 打 响， 迅 速拉 动了 微信 用户 的绑 卡 ； 积累 了一 定用 户 基础 后 ， 腾 讯通 过 投资 一 系列 O2O 公司， 利用 其小 额 高频 的特 点 培 养了 用户 的 支付 习惯 ；同 时， 微信 支 付借 助 公众号、线下扫码等 产品端的持续优化创新弥补运营侧的不足。
3、 透视现状 ：1. 行 业规 模快 速增 长 ，2017 年第三方移动支付 规模 达到 120 万 亿元，年增速 100% ；我国支付市场已 经在规模、渗透率方 面处于世界领先 地位； 支付宝和微信支付两强格局稳定 ，合计市场份额达 94% ；2. 监管逐渐 完善 ，在支付账户分级管理、备付金管理 、清算业务管理等 方面陆续出台政 策指引， 规范 了市 场运 行 模式 ，提 升了行业 安全性 ；3. 支 付 机构收入 快速提 升 ，但场景拓展和各玩家采 取的高补贴 也加重 了 的盈 利压 力；4. 线 上 场景 支 付渗 透率 见顶 ，重点 转向渗透率较低、潜在规模更大的线下 市场 ， 各玩家
4、 以 自建、收购等方式拓展场景，市场格局尚未稳定。 放眼 未来 ：1. 新 玩法 ：生物识别、人工智能等 技术提高 信息 处理 效率 ； 消费 升级 趋势下， 支付机构 以 线上积累的用户、 数据、 运营经验 ， 探索 新零售下 的新玩法 ；2. 新 业 态： 以 支付业务 作为土壤，以积累 的用户和数 据为根基， 孵化 毛利 率更 高 的 理财 、贷 款等 业态 ；3. 新 市 场： 支付机构 在 尝试以国内 积 累的务经验拓展 海外 市场 ， 从服 务出 境游 国 人的 海外 消费 开 始， 最终成长为 全球性、多场景、多功能的综合金融服务提供商。 投资建议 阿 里巴 巴(BABA) 是蚂
5、 蚁金 服的 重 要股 东 和战 略 合作 伙 伴 。蚂 蚁金 服 一贯 以 擅长运营、积极拓展新业 务著称，支付宝的 历史积累也绝非 竞争对手可比。 但是，为了抵御微信支付的冲击，支付宝于 2017 年第四季度加强了市场推 广投入；蚂蚁的消费信贷 、金融产品分发等 高利润业务也随 时可能受到腾讯 的冲击。此外，监管政策 的收紧也可能挤压 蚂蚁的利润率。 无论如何，蚂蚁 在“阿里系”的新零售愿 景当中仍然扮演重 要角色，如果它 能帮助阿里打通 线上线下场景和数据，阿里有望打开下一个 5-10 年的增长局面。 腾 讯控 股(0700.HK) 的微 信支 付业 务增 长 强劲 ， 对支 付 宝构
6、成 了威 胁 ，而 且 在长尾商户和三线以下城市的渗 透率很高。我们预计 2017 年，腾讯的互联 网金融业务几乎没有盈利 ，绝大部分收入来 自移动支付本身 ；但是随着监管 态势的明朗，腾讯早晚会 大力发展高附加值 的金融业务，使 互联网金融成为 下一个利润增长引擎。腾 讯的优势在于产品 迭代和用户基数 ，微信支付的快 速崛起就是证明；但是缺乏电 商和 O2O 业务，无法像“阿 里系”一样形成 新零售闭环，只能依靠战略合作伙伴来发掘新零售与支付结合的潜力。 风险提示 监管政策进一步收紧 的风险 ； 线下 业务 拓展 速度 不及 预期 的 风险 ；支付机构 市场推广投入过大导致利润率下滑的风险；
7、海外扩张所伴随的风险 。 6202 6923 7644 8366 9087 9808 10530 170227 170527 170827 171127 180227 国金行业 沪深300 2018 年 03 月 06 日 消 费 升 级与娱 乐研究中心 互联网金融行业 ) 行 业 深 度研究 证券研究报告 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5+ 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500+ 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复： 加入“起点财经”微信群。行业深度研究 - 2 -
8、 敬请参阅最后一页特别声明 内 容 目录 历史回顾：微信支付的崛起之路 .4 虽入场较晚，却未错过市场快速发展期4 微信红包一炮打响，大幅拉升绑卡.5 乘 O2O 之风，借 小额、高频 场景培养用户支付习惯6 以持续的产品侧优化创新，弥补运营侧资源不足6 透视现状：规模增长迅速、监管逐渐完善、线下拓展是关键 .7 市场规模：增长迅速，世界领先 8 监管环境：逐渐完善，行业由野 蛮生长进入规范运作.10 变现能力：收入快速提升，高补贴增加了盈利压力 12 场景渗透：由线上转移至线下，线下由零售餐饮拓至生活娱乐等更多场景 .13 放眼未来：新玩法、新业态、新市场 17 新玩法：技术升级、消费升级带
9、来的玩法升级 .17 新业态：以支付为 基础滋养其他业务 .18 新市场：走出国门寻找新的蓝海 19 投资建议 21 阿里巴巴(BABA) 与蚂蚁金服（未上市） ：.22 腾讯控股(0700.HK) ：22 风险提示 .22 图 表 目录 图表 1 ：支付宝与微信支付在移动支付市场份额4 图表 2 ： 移动支付规模（万亿元）及增速 .4 图表 3 ：历年除夕微信 红包发放数量（亿个） .5 图表 4 ：O2O 市场规模（亿元）及增速 6 图表 5 ：微信扫码支付被长尾商户广泛应用.7 图表 6 ：PC 支付与移动支付规模对比（万亿元） .8 图表 7 ：支付宝、微信支付在移动支付的市场份额 8
10、 图表 8 ：2017 年中美移动支付代表产品交易规模对比（万亿元） .9 图表 9 ：2017 年 12 月中美移动支付代表产 品 MAU 规模对比（亿人） .9 图表 10 ：2017 年中美移动支付在零售行业的渗透率对比10 图表 11 ：第三方支付牌照发放规模（个） 10 图表 12 ：2017 年第三方支付牌照类型分布. 11 图表 13 ：第三方支付主要监管政策. 11 图表 14 ：腾讯 其他业务 营业收入（百万元） 12 图表 15 ：2017 年前三季度 其他业务 收入拆分估算12 图表 16 ：蚂蚁金服 2017 年各季度税前利润（亿元）13 图表 17 ：移动支付的行业渗
11、透顺序.14 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 18 ：2017 年线上线下规模及支付渗透率对比 14 图表 19 ：2017 年不同场景线下扫码渗透率.15 图表 20 ：阿里和腾讯零售行业投资 公司一览15 图表 21 ：腾讯 乘车码 产品截图 .16 图表 22 ： 微信车票 产品截图 .16 图表 23 ： 靠脸吃饭 支付宝和肯德基合作的刷脸支付.17 图表 24 ：微信支付推出的 星享卡 截图.18 图表 25 ：麦当劳小程序积分使用截图 .18 图表 26 ：支付宝支付规模与余额宝保有量对比（万亿元）19 图表 27 ：我国出境游消费规模（亿美元） 20 图
12、表 28 ：我国出境游人次（亿） 20 图表 29 ：支付宝覆盖国家与地区分布 .20 图表 30 ：支付宝、微信支付香港版本截图 21 图表 31 ：支付宝 海外投资钱包一览.21 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 历史 回 顾： 微信 支 付的 崛起 之路 在 2014 年以 前， 支付 宝在 第三 方支 付领 域几 乎一 家独 大： 阿里 巴巴 电商 系统的庞大业务支撑，广泛的线下 POS 布局 ，持 续十 多年 的运 营历 史， 让 支付宝具备了“拿着望远镜都找不到对手”的底气。相比之下，2013 年才 诞生 的微 信支 付显 得有 些 落后 。 此前 ， 腾讯 旗下
13、 的财 付 通在 与 支付 宝 的斗 争中 处于 绝 对下 风 ，而 微 信这 个社 交类 应 用与 支 付场 景的 距离 似 乎很 遥 远 。 然而 ，微 信支 付近 几年 交 易规 模 增长 迅 速， 持续 拉近 与 支付 宝 的距 离 ，并 在 2017 年达 到可 与支 付宝 平分 秋色 的市 场地 位。 微信 支付 的高 增长 有哪 些关键驱动力？ 支付宝还会进一步失去市场份额吗？ 图表 1 ：支 付宝 与微 信支 付在 移动支付市场份额 来源： 艾瑞咨询， 国金证券研究所 虽 入 场 较晚 ，却 未错 过市 场快 速发 展期 第三方支付 在 中国 早在 2003 年就 伴随 着 支
14、付 宝的 诞生 而出 现， 并且 在此 后很长一段时间以 PC 端支付为主 。2013 年以后，随着 移动互联网大潮兴 起 ， 移 动 支 付 快速 爆 发 ， 交 易规 模 一 直 保持 100% 以 上的 年 增 速 。到了 2017 年，移动支付总规模已超过 100 万亿元 。 微信支付是在 2013 年 8 月 随 着 微信 5.0 版本 推出的功能 ，刚好赶上移动支 付 爆发 的浪潮。 图表 2 ： 移 动 支付 规模 （万 亿元 ）及 增速 来源： 艾瑞咨询， 国金证券研究所 83% 77% 70% 52% 52% 54% 54% 10% 14% 19% 38% 38% 40% 4
15、0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 支付宝 微信支付 0.1 0.1 0.2 1 6 12 59 117 36% 89% 707% 391% 104% 380% 100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 800% 0 20 40 60 80 100 120 140 移动支付 增速行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 在微 信支 付诞 生前 ，腾 讯 旗下 的 第三 方 支付 业务 “财 付 通” 只 能占 据 全国 市场的 10% 左右 。当时，腾讯的电商业务发 展的不好，处于被出售的边
16、缘； 财付 通缺 乏合 适的 使用 场 景， 与 支付 宝 完全 不在 一个 重 量级 。 虽然 微 信在 2011 年就成为了全国最大的移动社交应用，但是微信团队一直坚持“极简 主义”的设计思路，对增加功能非常谨慎。因此，微信支付直到 2013 年 8 月才首次上线，此时支付宝的移动应用已经非常成熟了。 在上线初期，微信支付缺乏使用场景，一时陷入了边缘化的窘境。2014 年 1 月， 滴滴 打车 接 入微 信 支付 ，此 后大 批 线上 线 下商 户都 接入 了 微信 支 付， 总算 让用 户有 了使 用微 信 支付 的 理由 。 不过 ，仅 仅与 商 户签 约 ，还 不 足以 让微 信支
17、付成 为主 流； 真正 的转 折点 ，来 自 2014 年春 节期 间 “微 信红 包” 功能的爆红，它彻底改变了移动支付的生态。 微信 红 包一 炮打 响， 大幅 拉升 绑卡 一次无心的内部尝 试。2013 年是微信商业化的元年，微信支付是其商业化 尝试之一。当时微信 已坐拥 2.7 亿月 活用 户， 而微 信支 付却 面临 因场 景不 足无 法有 效转 化用 户的 问 题。 直 到 微信 内部 几个 员工 受 腾讯 每 年春 节 向员 工发放 “ 开工利是 ” 的启 发， 在 工作 之 余开 发了 微信 红 包这 个 操作 简 单、 富有 趣味 、承 载社交 关系 链 的 小 产品 ， 形
18、势 才骤 然扭 转 。直到 今天 ， 红包 还是活跃微信群气氛的主要工具。 2014 年春 节 小试 牛刀 ，2015 年与 春晚 合作 一炮 打响 。 在并无大范围推广 的情 况 下，2014 年春 节验 证了 微信 红包 的用 户基 础 ： 除夕 到初 一有 超过 500 万用户参与，收发红包数量达 1600 万个。2015 年微信支付乘胜追击， 与央 视春 晚合 作， 并联 合 外部 企 业 推出 “摇 一摇 ”抢 红 包的 形 式， 当 晚共 2,000 万用户参与，红包收发总量超过 10 亿个，是 14 年的 62 倍。而后的 2016 、2017 年春 节更 是见 证 了红 包的
19、持 续爆 发， 如 今红 包已 经 渗透 进人 们生活的方方面面，各种节假日也是红包发放量高峰。 图表 3 ：历 年除 夕 微信红包发放数量（亿个） 来源： 公司新闻， 国金证券研究所 大幅 拉升 绑 卡， 零成 本获 得上 亿用 户的 “营 销典 范” 。 由于绑定银行卡的过 程比 较繁 琐， 大部 分移 动 支付 应 用都 面 临着 “冷 启动 ” 的问 题 ：如 何 说服 用户 绑卡 ？微 信红 包巧 妙 地解 决 了这 个 问题 。 收 到红 包 的用 户 ，很 多 会选 择提 现， 自然 会触 发 银行 卡绑 定 行为 。 在红 包的 催化 下 ，微 信 绑卡 量 呈指 数级增长。2
20、015 年春节后，微信绑卡账户成功破 亿 ，远小于支付宝累计同 样规 模用 户的 时间 。 随着 红包 这 种创 新 支付 形式 的流 行 普及 ， 微信 支 付顺 利完成了“冷启动” ，积累了初始支付用户以及账户资金。 0.16 10.1 80.8 142 0 20 40 60 80 100 120 140 160行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 乘 O2O 之 风 ，借 “小 额、 高频 ”场 景培 养用 户 支付 习惯 在通 过红 包完 成用 户 绑卡 和 微信 钱包 资 金的 初始 积累 后 ，如 何 丰富 场 景 、 引导 用户 在平 台上 使用 资 金， 成 为
21、微信 支付 下一 步发 展 的关 键 。当 时 正是 O2O 大潮蓬勃发展的阶段 ，从 2014 年下半年到 2015 年下半年，O2O 市 场规模半年度 环比 增速均超过 50% 。腾讯领投了以滴滴、大众点 评、58 到 家 为代 表的 一系 列 O2O 公司 ，除 了 资金 支持 外， 还 辅以 微信 钱 包九宫 格 流 量 入 口， 并提 供微 信支 付的 支持 。 图表 4 ：O2O 市场 规模 （亿 元） 及增 速 来源：易观 国际 ，国金证券研究所 互惠互利的合作模 式。 在 O2O 模式下，支付是协助完成交易闭环的重要一 步。 没有 支付 的基 础， 网 上订 餐 、打 车 等线
22、 上线 下融 合 的创 新 模式 不 会发 展得 如此 迅猛 。而 当时 这 些创 业 公司 又 以主 业为 重， 没 有多 余 精力 发 展自 己的 支付 业 务， 因 此欣 然 接入 微信 支付 。 而对 于 微信 支付 来讲 ， 这些 高 频、 小额 的支 付场 景， 进入 门 槛低 、 用户 需 求高 ，正 是培 养 支付 习 惯、 提 升用 户粘性的绝佳机会。 以滴滴 打车为例。 滴滴在 2014 年 1 月 4 日接入微信九宫格入口，当天在 只支持 iOS 版本的情况下，通过微信入口下单数已经达到 2 万，微信支付 笔数超 6,000 笔；从 1 月 10 日到 2 月 9 日，微
23、信支付累计完成 2,100 万笔 支付，日均 70 万笔。微信支付简单流畅的使用体验，加上当时腾讯为与阿 里投 资的 “快 的打 车” 竞 争而 投 入的 高 额补 贴， 迅速 为 用户 使 用微 信 支付 打开 了一 个窗 口， 微信 支 付也 在 这场 打 车大 战中 获得 了 极高 的 知名 度 。时 至今日，滴滴打车仍是微信支付的头部交易商户。 这种思路一直延续 到今天。 虽然如今的 O2O 市场已进入相对成熟期，增长 趋缓， 但 是 寻找 新 一轮 处 于快 速 增长 期的 高频 小 额场 景 ，不 断 提升 微信 支 付 在日 常 生活 各 方面 的渗 透， 仍 是快 速 提升 支
24、 付规 模 的重 要手 段 。腾讯对 生鲜 拼团 拼多 多、 共享 单 车摩 拜 等公 司 的投 资以 及支 付 层面 的 支持 ， 均是 这种 思路的体现。 以 持 续 的产 品侧 优化 创新 ，弥 补运 营侧 资源 不足 支 付宝 在 运营 侧 推广 力 度高 。 继承了 “阿 里系 ” 强大 的运 营基 因， 支 付宝 在产 品推 广 时往 往 会投 入 充足 的人 力物 力 ，以 大 力度 的“ 满减 ” 、 “返 现” 等优 惠活 动吸 引 用户 。以 “ 双 12 ”线 下支 付打 五折 活动 为 例，2015 年共 吸引 2,800 万用户参与，2016 年随着商户 体系 的扩大
25、，有超过 1 亿用户参 与， 而这 场全 民狂 欢的 背 后， 则 是支 付 宝与 商户 的巨 额 市场 投 入 。在 与央 视等主流媒体的合作力度方面，支付宝也超过微信。 与支 付宝 的 风格 不 同， 微 信支 付运 营团 队 人力 较 少， 资源 投入 也 相对 严 格， 在运 营活 动 的力 度 上常 常不 及支 付 宝。 微 信 支付 致 力于 精 细化 打 磨产 品 ， 447 698 1,182 2,099 2,387 3,438 4,431 5,915 56% 69% 78% 14% 44% 29% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
26、90%-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000 O2O 市 场 规模 增速 行业快速增长期 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 提升 支付 体验 、 打 造创 新 支付 形 态， 在 产品 端积 累优 势 。这 也 是腾 讯 一贯 的特点：在本质上，腾讯是一家“产品经理说了算”的公司。 积 极推 进线 下二 维 码支 付方 式 。 微信 在推 出支 付功 能 前就 推 出了 “扫 描二 维 码” 功 能， 当时 是 主要 是扫 码 获取 信息 。 微信 支 付推 出后 ， 该 功能 延 伸至 扫 码获 取支 付 信息 ，并 将 线上 思维 应 用
27、到 线 下场 景， 提供 了一 种 低门 槛 、快 速方 便 的线 下解 决 方案 ， 逐渐 演变 为 今天 线下 支付 的标 配 。 扫码 支付 功能 帮 助微 信支 付 迅速 覆盖 大 量长 尾 商户 ：通过自 行打 印 收款 二 维码 ，或 者 通过 线上申请 获 得官 方 邮寄 二 维码 ，这些商 户可以 迅速、零成本的接入微信支付。 相比 之 下， 支 付宝 在线 下 二维 码支 付 领域 的动 作 要迟 缓 的多 。 这有可 能是因为支付宝早已在线下布设了大量 POS 机，不必依靠二维码获得 线下 入 口。 然 而， 支付 宝 没有 及时 意 识到 ：扫 码 支付 的 门槛 和成
28、本大 大低于 POS 支付，对于长尾商户的吸引力更高。直到 2017 年， 支付 宝才开始 针对 中小 商户 大力 推广 “收 钱码 ” ，延 缓了 微信 支付 在线 下支 付领域的咄咄逼人之势。 图表 5 ：微 信扫 码支 付被 长尾 商户 广泛 应用 来源：国金证券研究所 整理 利用公众号为商户 提供差异化服务。 同样是在 2013 年推出的微信公众 号， 在 微信 支 付的 商户 拓 展上 也扮 演 着 重 要角 色 。随 着 微信 公众 平台 的兴 起 ，越 来 越多 的 商户 将其 视为 与 用户 沟通 的 重要 渠 道， 对其 承载 的功 能 需求 也 不断 丰富 。 微信 支付
29、借 机为 商户 提 供接 入 支付 、定 制服 务等 功 能， 使 用户 可以 在 公众 号内 完 成交 易闭 环 ， 并协 助商 户进 行公 众号 的 运营 维 护。 这在 微 信支 付早 期 进行 商户 拓 展时 是 一个 强有 力的 工具。 相比 之 下， 支付 宝 虽然 也有 生 活号 、小 程 序等 公 众平 台， 其用 户渗透率和对商户的吸引力却远远赶不上微信公众号 。 产 品侧 的优 化在 持 续进 行。 随着会员卡包 、小 程 序等 产品 与 功能 的不 断上 线 ，微 信 支付 结合 自 身平 台特 性 不断 进行 产 品的 优 化 ， 并与 场景 深度 结 合， 打 造流
30、畅的 用 户体 验 。 与 此同 时， 支 付宝 却 因为 发展 社交 功能，受到许多用户诟病，最终也没有成为社交应用。 微信 “开 放、 连 接” 的生 活平 台 定位 ， 为支 付 进一 步 赋能 。 支付宝的“钱 包” 定位 ，体 现了 较强 的 工具 属 性 用户 在具 有支 付 、理 财 等金 融 需求 时才 会有 目的 地打 开支 付 宝。 虽 然支 付 宝一 直试 图围 绕 金融 补 充社 交 、娱 乐等元 素， 希望 拓 宽用 户 的使 用习 惯， 但 效果 均 不够 理想 。而 定 位“ 微 信， 是一 种生 活方 式” 的微 信 ，以 社 交关 系 链为 依托 ，不 断 推
31、出 满 足不 同 需求 的模 块， 逐渐 进化 成一 个 连接 人 、硬 件 和服 务的 生态 系 统， 微 信生 态 系统 的定位，为支付业务的拓展赋予了更广阔的空间。 透 视 现 状： 规模 增 长迅 速、 监管 逐渐 完善 、线 下拓 展是 关键 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 2017 年， 中国 移动支付市场规模突破 100 万亿元，是毫无争议的世界第一 大移动支付市场。支付宝和微信支付占 据了 94% 的市场份额，留给其 他玩 家的空间微乎其微。在市场格局成熟的同时 ，监管也日益完善， “野蛮生 长” 让位于“有规可循” 。然而，这并不意味 着移动支付的大局已经
32、尘埃落 定， 因为在线下场景还存在很大的拓展空间和变数。 市 场 规 模： 增长 迅速 ，世 界领 先 规 模增 长迅 速， 两强 格局 稳 定。 前面提到，移动支付从 2013 年开 始爆 发， 规模增长迅速，并于 2015 年超过 PC 支付， 成为第三方支付中的绝对力量 。 2017 年，移动支付规模 达到 117 万亿元，是 PC 支付 29 万亿的 4 倍多。 在玩家 方面 ，微 信 支付 近 几年 迅速 崛起 ， 和支 付 宝形 成了 两强 的 竞争 格 局 ； 支付宝+ 微信支付的市场份额持续攀升，2017 年已经达到 94% 。 图表 6 ：PC 支 付与 移 动支 付规 模对
33、 比 （万亿元） 来源：艾瑞咨询，国金证券研究所 在移 动支 付市 场， 只有 支 付宝 和 微信 支 付是 “普 适性 ” 玩家 ， 有非 常 广泛 的用 户和 商户 基础 。其 他 玩家 一 般只 在 一个 狭窄 的细 分 市场 具 备优 势 ，例 如京 东金 融的 主要 场景 是 京东 的 电商 体 系， 天翼 支付 的 主要 场 景是 中 国电 信的 运营 商付 费体 系， 等 等。 苹 果支 付 有庞 大的 硬件 基 础和 银 联的 合 作优 势，但是在中国起步太晚，已经很难 挑战支付宝和微信 。 图表 7 ：支 付宝 、微 信支 付在 移动 支付 的市 场份 额 来源：艾瑞咨询，国
34、金证券研究所 中 国的 移 动支 付 发展 处 于世 界 前列 。 在移 动支 付行 业 ，我 国走 出了 一 条中 国特 色的 道路 。 在 欧美 、 日韩 等 发达 国 家， 信用 卡体 系 成熟 ， 第三 方 移动 支付 面临 强势 的卡 组织 、 银行 等 金融 机 构 ，以 及 严苛 的 监管 ， 发展 颇 显吃 1 2 4 5 8 12 20 29 0.1 0.1 0.2 1 6 12 59 117 -20406080100120140 PC 支付 移动支付 78% 81% 83% 77% 70% 52% 53% 54% 54% 4% 14% 10% 14% 19% 38% 39%
35、 40% 40% 17% 5% 7% 9% 11% 10% 8% 6% 6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 支付宝 微信支付 其他行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 力。 相比 之下 ，中国 的信 用卡 机 制不够 健全 、使 用不 够 便捷 ， 互联 网 公司 依托 庞大 用户基础 、 利用 技术优势 ，积 极探 索支 付机 会 。结 果 ， 今天 的 中 国市场在 移动支付 用户 规 模、 交 易规 模 、交 易场 景的 丰 富程 度 以及 渗 透率 方面，都遥遥领先 于 发达国家 。 图表 8 ：2017 年中美移动支付代表 产品交易规模对比（万亿元）
36、来源：艾瑞咨询，公司公告，国金证券研究所 中国 庞大 的人 口基 数 ，使 得移 动 支付 应 用可 以轻 松积 累 上亿 的 用户 规 模。 相比 之下 ，美 国和 欧洲 主要 国家 的人 口都 远远 低于 中国 。截 止 2017 年 底， PayPal 拥有 4000 万 MAU ，大约覆盖了北美 1/9 的人口；事实上，即便 PayPal 能够覆盖北美半数的人口，其 MAU 天花板也只有 1.8 亿左右，仍 然会远远低于微信支付和支付宝的水平。 图表 9 ：2017 年 12 月 中美 移动 支付 代表 产品 MAU 规 模 对比 （亿 人） 来源：QuestMobile, App A
37、nnie, 国金证券研究所 2017 年，中国零售行业的移动支付渗透率已经达到 25% ，而美国仅为 7% 。 造成 这样 巨大 差距 的原 因 ，除 了 用户 使 用习 惯不 同、 信 用卡 体 系的 效 率不 同之 外， 还有 零售 商户 的 发展 水 平。 在 中国 ，存 在庞 大 的长 尾 商户 、 个体 商户群体，它们往往没有 POS 机、没有与银行合作的 能力，移动支付对它 们而 言是 雪中 送炭 。在 美 国， 此 类商 户 数量 很少 、比 例 不高 ， 主流 商 户则 没有充足的动力向移动支付靠拢。 46 63 2.8 0 10 20 30 40 50 60 70 6 5.5
38、 0.4 0.01 0 1 2 3 4 5 6 7 8行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10 ：2017 年中美移动支付在零 售 行业 的渗透率对比 来源：Emarketer ，国家统计局， 艾瑞咨询，公司公告，国金证券研究所 监 管 环 境： 逐渐 完善 ，行 业由 野蛮 生长 进入 规范 运作 监 管趋 严 ，行 业 加速 规 范 。监管对整个互联网 金融行 业的发展 基本采 取先 松后 紧的 态度 ，在 行业 初 期给 予 相对 宽 松的 发展 空间 ， 当市 场 规模 增 长到 一定 阶段 ，行 业发 展模 式 暴露 出 一定 问 题后 ，才 通过 系 列政
39、策 进行 管 控。 支付 行业 也不 例外 ，在 发 展初 期 ，监 管 对支 付机 构的 业 务规 范 较少 ， 且支 付牌 照申 请门 槛较 低， 行业 在市 场机 制下 运作 。从 2015 年 开始 ，随 着支 付规 模的 迅速 扩张 ，行 业 乱象 频 发， 监 管机 构的 规范 文 件也 密 集而 来 ，对 于支付牌照的发放也突然收紧。 图表 11 ：第 三方 支付 牌照 发放 规模 （个 ） 来源： 中国人民银行， 国金证券研究所 25% 7% 中国 美国 101 96 53 19 1 0 20 40 60 80 100 120 2015 年后 再无新牌 照发放 行业深度研究 -
40、 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 12 ：2017 年第三方支付牌照类型分布 来源： 中国人民银行， 国金证券研究所 注：一般一个支付牌照会包含多个类型，故上述数字加总和牌照数不等 可以看到，随着 监管 政策 的 颁布 ，对 于支 付账 户开 立 门槛 及使 用 权限 、备 付金的管理、清算业务等均做了规范。 对支付机构的影响 体现为 ： 规范 业务模式 ： 网联的出台，打破了以往支付机构 直接与银行连 接，自行 进行 清算 业务 的 “直 连” 模 式， 而是 打造 了“ 线上 版 银联 ” 网联。在 2018 年 6 月 30 日前，所有支付机构均需将清算业务切换至网联进行，支
41、付机构不再涉及清算业务，只负责对商户和用户两端的支付服务。 调整 收入 结构 ： 备付金集中存管，减少了支付机构 在沉 淀资 金获 取的 利息 收入 ；支 付账 户 分级 管理 ， 则限 定了 每个 账户 余额 消 费的 最大 额 度， 一定 程度上影响 了交易规模。 增加 对监 管的 信息 透明 度 ： 通过网联，清算环节纳入监管，结束 对监管的 黑盒子状态，便于央行对支付机构的运作信息进行全面、及时的掌握。 提升 行业 安全 性 ： 账户 分级 管理、备付金 集中存管 等政策， 可以 有效 防范 洗钱、恐怖融资以及挪用备付金等违法行为，提升行业整体安全性。 图表 13 ：第三 方支 付主要
42、监管政策 来源： 中国人民银行， 国金证券研究所 110 48 61 153 158 8 6 互联网支 付 移动电话 支付 银行卡收 单 预付卡发 行 预付卡受 理 固定电话 支付 数字电视 支付行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 监管 政策 趋于 严格 ，对 主流 互 联网 金融 企业 的盈 利能 力 必然 会导 致一 定的 冲击 。 例如 ，蚂 蚁金 服在 2017 年第 四 季度 的税 前利 润环 比大 幅度 下降 ，可 能 在 一定程度上 受到 了 监管 政 策的 影响 ；微 信 支付 在 对接 新业 务方 面 非常 谨 慎， 也是 为了 回避 监管 风险 。 不过
43、， 从长 期 看， 严格 的监 管 会促 使 行业 资 源进 一步 向头 部集 中， 因为 只 有大 企 业能 最 有效 率地 应对 和 化解 监 管风 险 。随 着许 多“ 野蛮 生长 ”的 中 小企 业 退出 历 史舞 台， 互联 网 金融 市 场的 规 范性 会大幅度提高，对一般消费者的吸引力也会提高。 变现能力 ：收入 快速 提升，高补贴 增加了盈利压力 营业 收入： 整个 支 付行 业的 收 入水 平正 在 随 着 移动 支付 交易 规模 的增 长而 增长 。 单纯 从收 入规 模看 ， 移动 支付 已 经是 一 个变 现能 力很 强 的行 业 。 支付 机构 的收入来源 主要 有：
44、 商 户端 收费 。 商户 需要 向 支付 机 构缴 纳 一定 的 支付 服务 费 ，行 业 标准 费率 是 0.6% ，但对交易规模大的头部商户，一般可享受费率优惠。随支付 机构不断拓展场景和商户，这部分收入在迅速增长。 用户端收费。 如提现收费：支付宝和微信支付分别提供 20000 元、1000 元 的免费提现额度，超出后均收取 0.1% 的费用。随着用户对支付工具的 依赖加深、账户零钱余额增加，这部分收入也在稳步提升。 备 付金 利息 。 支付 机构 可 以将 用 户存 放 在支 付 账户 里的 零 钱存 到 银行 ，并 享受 对 应利 息 。但 是随 着 监管 提出 备 付金 集中 存
45、 管政 策 ，这 部分 收入 在逐步缩减，最终将减少为 0 。 蚂蚁金服和腾讯都 没有披露过 支付业务的 总收入。但是 ，我们估计 腾讯的“其 他业 务” 收 入绝 大 部分 来 自互 联网 金融 业 务， 其 中大 部分 与微 信 支付 有 关。 2017 年前三季度，腾讯“其他业务”收入为 293 亿元，我们估计全年收入 可达 423 亿元；由此可以推断出腾讯的互联网金融业务收入达到了 363 亿 元。 我们 估计 蚂蚁 金服 的 互联 网 金融 业 务收 入规 模远 远 大于 腾 讯。 不 过， 根据 现有 的公 开信 息， 我 们很 难 判断 这 两家 公司 直接 来 自移 动 支付
46、业 务的 收入规模有多大。 图表 14：腾 讯“ 其 他业 务” 营业 收入 （百 万元 ） 图表 15：2017 年前三季度“其他业务”收 入拆分估算 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：国金证券研究所估算 成本 ：银 行成 本同 样随 着 交易 规模 的增 长 而增 长 ，同时 移动 支付 机 构的 高补贴 加重了 自身 盈利 压力 。 银 行成 本。 银行 成本 是指 用 户通 过绑 定 在支 付 账户 里 的银 行 卡进 行 支付 时 ， 支付 机 构需 要 向对 应银 行 支付 的服 务 费用 。这 部 分是 可 变成 本， 随交 易规 模 增加 而 增加 。未 来 ，随 着清算
47、业务 切换 至 网联 ， 不再 由支 付机 构自行操作，这部分成本模式将面临调整。 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 86% 9% 5% 互联网金融 腾讯云 其他 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 运 营推 广费 用 。 现金补贴 往往 是 转化 新 用户 、刺 激 交易 规 模的 不 二手 段， 也是 各 大支 付 机构 在面 临 竞争 时的 首 选。 随着 支 付机 构 对线 下等 新场 景的 不 断开 拓 ，需 要有 不 断进 行的 补 贴推 广来 提 升支 付 渗透 率， 而这 也对 支付机构造成了较大的盈利压力。根据 阿里的
48、年报，2017 年第四 季度 ， 蚂蚁 金 服税 前利 润 大幅 下滑 ， 原因 之一 就 是支 付 宝钱 包推 出的 激进用户增长计划，使得 针对新用户的补贴成本大幅上升。 图表 16 ：蚂蚁金服 2017 年 各季 度税 前利 润（ 亿元 ） 来源： 公司公告， 国金证券研究所 从战略上看，支付 业务的意义 在于吸引大 量用户和资金 ，为消费信 贷、金融产 品分销 、 征信 等 高 附加 值 业务 打 下基 础 。 因此 ， 互联 网 巨头 可 能并 不 关心 支付 本身 的盈 利能 力， 而 是更 关 心能 否 将支 付用 户转 化 为高 利 润金 融 业务 的用 户。 由于 公开 信息
49、 很 少， 外 界很 难 了解 蚂蚁 金服 和 腾讯 两 大巨 头 是如 何实 现这 种转 化的 ，以 及 这种 转 化的 效 率具 体有 多高 。 我们 将 在后 续 的专 题报告中，进一步探讨以上的商业模式。 场 景 渗 透： 由线 上转 移至 线下 ，线 下由 零售 餐饮 拓至 生活 娱乐 等更 多场 景 电子 支付 有 一定 的场 景渗 透顺 序。 因不同行业/ 场景的线上化程度、标准化程度、 用户 的使 用习 惯等 不同 ， 其对 电 子支 付 的接 受门 槛也 不 同。 从 移动 支 付的 发展历程来看，存在场景发展的先后顺序： 最早发 展起 来 主要 为生 活 刚需 、 而 且 传统 方式 操 作麻 烦 的场 景， 如手 机充值、生活缴费 。 其次 容 易接 受 的是 电商 类 ，因 为是 纯 线上 场景 ， 使用 电 子支 付的 门槛 相对 低 。而 我 国的 电商 在 淘宝 和支 付 宝的
