1、The Empirical Study in Stock Picking Abilityand Market Timing Ability About ChinesePrivate FundA Thesis Submitted to Chongqing Universityin Partial Fulfillment of the Requirement for theMasters Degree of EconomicsByLi RuitaoSupervised by Prof. Peng XiaobingSpecialty: Industry EconomicisSchool of Pub
2、lic Affairs ofChongqing University,Chongqing,ChinaMay 2015重庆大学硕士学位论文摘要中文摘要2014 年 2 月，私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）开始实施，同年 5 月，国务院印发关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，其中单独列出“培育私募市场 ”，建立健全私募发行制度、发展私募投资基金。随着政策完全放开，私募基金不仅具备合法身份，而且能通过备案发行产品，不再需要信托的渠道，私募基金步入高速发展期。截止 2014 年 8 月，备案制度实施不满 8 个月，备案私募产品就达 1000 只。2014 年 9 月至 2015 年
3、1 月就有 1301 只私募基金发行。近年来随着政策的放开，私募基金发展非常迅猛。因而对私募基金的投资能力进行实证研究显得非常必要。本文主要研究私募基金的选股择时能力。选股能力是挑选估值水平会是上升或者价值被市场低低估的股票的能力，并且依靠持续地挖掘这些股票从而提升基金业绩。择时能力是动态配置资产的能力，预测市场即将下跌，卖掉即将贬值资产，配置债券、同业存款等固定收益投资品种，获取稳定的业绩提升，预测市场即将上升，配置股价弹性高的股票，使得基金业绩在市场上涨中获得超越市场整体的提升。研究方法上，本文从传统 T-M-FF3 模型出发，考虑到公共信息的变化会影响到选股择时能力的测量，引入市场人气度
4、因子来反应公共信息的变化，构建基于公共信息变量的修正 T-M-FF3 模型，对 2008 年 1 月 1 日到 2013 年 5 月 17 日期间，具有代表性的私募基金样本进行选股择时能力进行实证研究。研究发现：私募基金以择时能力为主，选股能力为辅。同时，私募基金的选股能力和择时能力有一定负相关的关系，私募基金很难同时具备选股能力和择时能力。通过对 T-M 模型增加控制变量，修正后的模型整体上拟合度明显提升，模型的解释力更强了。同时，根据选股择时能力差异进行分组后的业绩比较发现，选股能力显著的组别业绩最好，其次是择时能力显著的组，不具备选股择时能力的组业绩最差。通过对私募基金的选股择时能力的实
5、证研究，提出一些促进私募基金发展的政策建议。私募基金具备良好的运营体制和激励机制，是优秀的机构投资者，因此，在新证券法制定中，给与私募基金合法身份，促进我国资产管理行业的发展。私募基金具备优秀的选股择时能力，应当给与私募基金平等的市场地位。对私募基金进行更加完善的监管，借鉴公募基金的监管体系，让私募基金的运营更加阳光、透明、规范。四、丰富证券市场投资品种，优化交易机制，让我国证券市场长期稳定、繁荣地发展。关键词：私募基金，选股能力，择时能力，公共信息因子I重庆大学硕士学位论文 英文摘要ABSTRACTimplemented in 2014 February. In May the State
6、Council issued the “opinions on furtherpromoting the healthy development of capital market“. The separate lists of cultivatingthe private market, establish and perfect the system of private placement, thedevelopment of private equity investment fund. The policy has been liberalized, privateequity fu
7、nds have legal status, the private equity funds can record the issuance ofproducts, private equity funds may enter the spring. As of 2014 August, filing systemimplementation of less than 8 months, the record of private equity products reached1000. Recent months have 1301 private equity issuance. In
8、recent years, with theopening of policy, private fund is developing very fast. So the private fund investmentability of empirical research is necessary. This paper mainly studies the stock selectionability and market timing ability of private equity funds.Stock picking ability find stock will rise,
9、and rely on continue to identify thesestocks so as to enhance the performance of the fund. Timing ability is the ability ofdynamic asset allocation. If the fund managers believe that the market will fall, he willsell stock and then buying fixed income bonds. Through the timing ability raiseperforman
10、ce promotion. If the fund managers believe that the market may rise, hewould buy the price elasticity of large stock, so get excess return in the marketprosperity.In this paper, the T-M-FF3 model is used to study the private fund stock selectionability and market timing ability. Because of public in
11、formation will affect the fundmanager investment decision which influence stock selection ability and market timingability, so this paper put the market sentiment into the model, a new model isconstructed. In this paper, an empirical study on the private placement fund excellentselectivity and timin
12、g ability, the study period is from January 1, 2008 to May 17, 2013.This study found that private equity fund with timing ability, stock selection ability as asupplement. There is a negative correlation between the private fund stock selectionability and market timing ability. Private equity funds a
13、re less likely to have securityselection ability and market timing ability. To improve the T-M model fitting degreeimproved significantly by adding control variables, explanatory power is stronger at thesame time. In this paper, the comparison of different groups of private equity funds. TheII重庆大学硕士
14、学位论文 英文摘要study found that the best performance is the stock picking ability group, followed by themarket timing ability group. Private equity funds do not have security selection abilityand market timing ability is the worst.In this paper, the empirical study on private placement fund stock selectio
15、n abilityand market timing ability, therefore, put forward some policy suggestions about privateequity fund. Private equity fund is a good institutional investors also have goodoperation system and incentive mechanism. Therefore, the government in theformulation of the new “Securities Law“ should gi
16、ve private equity fund legal identity,which can promote the prosperity of Chinas securities market. Private equity funds withgood selectivity and market timing ability, the Commission should give private equityequal market position. The CSRC requires more perfect supervision on private fund,referrin
17、g to the public offering of the funds regulatory system, so that the private equityfund operations more sunshine, transparent, standardized. The government shouldincrease investment products, optimize the transaction mechanism, so as to realize thelong-term stability, prosperity.Keywords: Private Fu
18、nd, Stock picking ability, Market timing ability,Public information factorIII重庆大学硕士学位论文目录目录中文摘要I英文摘要.II1 绪 论. 11.1 选题背景11.2 研究意义21.3 研究的内容和方法. 31.3.1 研究思路 31.3.2 研究内容 31.3.3 研究方法 41.4 可能的创新点与不足之处. 41.4.1 可能的创新点 41.4.2 本文的不足之处 52 国内外文献回顾62.1 国外文献62.2 国内文献83 私募基金选股择时能力的理论基础 113.1 选股择时能力概念界定. 113.1.1 选
19、股能力.113.1.2 择时能力.113.2 选股择时能力的理论和模型. 113.2.1 选股择时能力研究的理论基础 113.2.2 选股择时能力模型简介 124 私募基金选股择时能力实证研究154.1 模型的设计及选择. 154.1.1 T-M 模型154.1.2 T-M-FF-3 模型 154.1.3 控制公共信息变量的修正 T-M-FF3 模型. 164.2 样本选取. 164.3 相关变量选取及说明. 174.3.1 私募基金周收益率计算 174.3.2 市场基准收益率选取 17IV重庆大学硕士学位论文 目 录4.3.3 SMB 和 HML 的计算. 184.3.4 无风险收益率的计算
20、 184.3.5 公共信息因子采集 194.4 实证结果与分析. 194.4.1 选股能力分析 194.4.2 择时能力分析 254.4.3 选股择时能力分析 274.4.4 样本私募基金近年业绩比较 315 政策建议345.1 研究结论. 345.2 政策建议. 36致 谢. 38参考文献. 39附 录. 41A. 作者在攻读学位期间发表的论文目录 41B. 作者在攻读学位期间参加的科研项目 41V重庆大学硕士学位论文 1 绪 论1 绪 论1.1 选题背景我国私募基金自 2003 年“中国龙资本市场集合资金信托机会” 成立以来，逐渐阳光化走上资产管理这个大舞台。2003 年到 2009 年我
21、国私募基金通过信托通道发行产品，2003-2009 年每年分别成立 1、1、1、6、58、67、153 家，我国的私募基金行业也由代客理财为主的灰色私募向三方资金存管下的阳光私募过渡，私募基金经理通过信托平台发布基金收益信息，私募基金也举行类似公募基金的年度排名的评价机制。在 2008 年金融危机公募全军覆没的背景下，私募基金异军突起，大部分取得正收益。私募基金在行业内赢得更多认可，取得较大发展。2009 年证监会暂停信托公司开立证劵账户，私募基金的发行也遇到瓶颈，因为原有信托账户数有限，私募基金受到极大限制。2010-2012 年新设立私募基金产品分别为 246、207 和 96 家。随着
22、2012 年 9 月，证监会放开信托公司开立证劵账户，2013 年私募基金发行 302 只。2014 年 2 月，私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）开始实施，同年 5 月，国务院国务院印发关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，其中单独列出“ 培育私募市场 ”，建立健全私募发行制度、发展私募投资基金。随着政策完全放开，私募基金能通过备案发行产品，不再需要信托的渠道，私募基金步入高速发展期。截止 2014 年 8 月，备案制度实施不满 8 个月，备案私募产品就达 1000 只。2014 年 9 月至 2015 年 1 月就有 1301 只私募基金发行。由此可见，我国私募基金已经进入到
23、从灰色地带到阳光化正规基金的过渡期，并且已经成为高端理财的核心。相较于公募基金的低门槛发行，私募基金的发行门槛最低为 100 万，其投资人均是拥有大量财富的富裕人群，理财需求很大。但是，我国私募基金发展起步较晚，行业运行不够规范，对于私募基金监管也刚起步，因此对私募基金的投资倾向和投资能力进行评估就显得尤为迫切。相较于公募基金，私募基金投资上具有灵活性和策略多元化的优势，同时能够提取收益分成的激励机制下，能够降低委托代理成本，也更能激发基金经理的潜力，私募基金这些运营体制和激励机制上的优势能否体现为更优秀的选股择时能力，目前研究较少。所以，对私募基金的投资能力进行定量研究就显得尤为必要。随着私
24、募基金发展步入高速发展期，私募管理资金规模也由过去的 1000 多亿快速步入万亿规模。私募基金也成为我国证券市场一股非常强大的力量。国内学术界对于私募基金的研究仅出于起步阶段，对私募基金的选股择时能力的评估也1重庆大学硕士学位论文 1 绪 论处于初级阶段。造成这种局面的原因是我国私募基金发展时间短，过去的政策尚未放开，发展受到限制，在市场中影响力较小。因为发展时间短，且信息披露不规范，样本数据较少，所以对私募基金的选股能力、择时能力的研究受到较大制约。尽管对私募基金定量研究面临许多困难，但是仍然需要对私募基金的选股择时能力进行实证研究，这对于监管层对私募基金的管理和监管由积极作用，对有高端理财
25、需求的群体选择和购买私募基金也是重要参考，也有助于评级机构对私募基金的评级更加科学、合理。1.2 研究意义本文通过对私募基金的选股择时能力进行实证，希望对私募基金的投资能力做系统评估。我国的私募基金是最近几年发展速度非常快的机构投资者，目前学术界对其专业能力的实证研究较少。我国证券市场发展时间短，机构投资者也是逐渐随着市场而壮大，丰富而专业的机构投资者对于市场的稳定和社会资金流入到证券是市场非常重要的。因此，本文对于私募基金选股择时能力的实证，不但在学术理论上能做出一定的研究贡献，而且能够通过对私募基金专业能力评估，为提出私募基金发展的鼓励政策提供研究支持。本研究的理论意义在于：用基于 CAM
26、P 理论的经典 T-M 模型对私募基金的选股择时能力进行实证，弥补对私募基金的专业能力的实证研究。结合我国证券市场的特点，对经典 T-M 模型进行改进，通过引入市值账面比、大小盘股以及市场人气度指标等控制变量，提高了经典 T-M 模型的拟合度。同时，改进后的模型检验出私募基金的选股择时能力更加显著。在对选股择时能力的实证研究上，通过对模型的改进，进一步研究发现私募基金更多依靠择时能力取得业绩，择时为主，选股为辅。在我国证券市场特色的基础上，私募基金发展出独特的生存能力。本研究的实际意义在于：通过实证研究私募基金的选股择时能力，能够对私募基金的专业能力做出评估，能够为私募基金行业鼓励政策的出台提
27、供研究支持。本研究对私募基金的选股择时能力进行量化研究，能够为私募基金的投资者提供投资参考。对私募基金的选股择时能力的量化研究，能通过对选股能力和择时能力的量化，为私募基金的评级提供更加科学的标准。2重庆大学硕士学位论文 1 绪 论1.3 研究的内容和方法1.3.1 研究思路本文对私募基金的投资能力进行量化研究，从选股能力和择时能力的角度来研究私募基金的投资能力。首先选用基于 CAPM 理论的经典 T-M 模型对选股择时能力进行研究，再运用后来学者改良后的多因素模型（即 T-M-FF-3 模型）来进行实证，最后结合我国证券市场的博弈特点，引入代表公共信息变化的人气度指标，构建基于人气度变化的条
28、件 T-M-FF-3 模型再次进行实证。综合三个模型的实证结果，再结合我国证券市场的特点对私募基金的选股择时能力进行评估。通过分析私募基金的选股择时能力，评估我国私募基金行业的投资能力，提出政策建议。1.3.2 研究内容本文研究内容框架如下：第一部分主要是阐述本文关于私募基金投资能力定量研究的背景和意义，对国内私募基金行业的发展现状和行业动态进行梳理，介绍研究思路与研究方法，同时总结本文可能的创新之处与不足。第二部分主要是对有关国内外机构投资者选股择时能力的文献进行梳理和总结，并且选股择时能力研究的理论基础、模型发展、研究动态等进行归纳和总结，同时对主要的模型做出一定的说明。第三部分是对本文所
29、选用模型进行推导和说明，同时，介绍本文的样本选取方法以及对变量处理做出详细的说明，再搜集样本私募基金的周收益率数据、利率、市场收益率、市场人气度因子等研究数据，最后用 SPSS18.0 进行实证研究。第四部分是对通过模型回归的实证数据进行分析和研究，评估私募基金的选股择时能力的情况。再根据第一部分的实证结果，对私募基金样本分组后，统计各组最近 2 年的收益率数据，评估选股择时能力对投资业绩的影响。第五部分是对实证结果的原因分析，得出实证的结论，以及对国内私募基金的发展提出一定的政策建议。本文的技术路线图如下：3重庆大学硕士学位论文研究背景与意义提出研究问题研究思路1 绪论国内外机构投资者投资能
30、力文献阅读选股择时能力检验模型的设计样本数据及控制变量数据搜集选股择时能力实证检验研究结论及政策建议图 1.1 论文的技术路线图Figure 1.1 The technical route of the thesis1.3.3 研究方法本文主要采用文献研究法和实证研究法。文献研究法：通过查阅中国知网、万方数据库、维普数据库等中英文献数据库，对机构投资者选股择时能力检验的相关文献全面检索、阅读，把所研究问题在文献中定位，找到研究问题的切入点，构建合理检验私募基金选股择时能力的模型。将回归数据同国内外文献的研究结果对比，对研究结论进行合理分析。实证分析方法：通过搜集样本私募基金的收益率数据，运用
31、T-M 模型及改进后的新模型进行回归分析，通过回归数据分析私募基金的选股择时能力特点。1.4 可能的创新点与不足之处1.4.1 可能的创新点国内对私募基金的投资能力量化评估较少，只有少量文献是关于私募基金发展的定性研究，本文采用基于 CAPM 理论的 T-M 模型检验私募基金的选股择时能力本身就是在研究对象上的创新。本文所研究阳光私募的样本选取有一定创新，通过每年排名前十以及复合收益率排名前 30，同时每家私募基金公司只选择一只4重庆大学硕士学位论文 1 绪 论产品，这样保证样本数据不会因为同一家私募基金的产品为相似度太高，因为同一家私募基金公司的投资决策高度相似，有较大的干扰性。另外，本文选
32、取中国证券登记结算公司的每周参与交易账户数与持仓账户数比值的偏离度作为反应公共信息的人气度指标，来检验私募基金经理的选股择时能力，回归效果明显提升。从改进后模型的回归结果来看，模型的拟合度显著提高，同时，私募基金经理的投资业绩更主要是依靠择时能力，选股能力的业绩贡献度在引入人气度指标改进后减小了。相对于单一的宏观经济指标，市场的人气度指标更能综合体现出所有公共信息汇总后对市场参与者心理和行为的影响，从而对基金经理投资决策产生影响，并且，我国的证券市场散户占比极高，通过引入市场人气度指标也更符合我国证券市场的特点。本文在第二部分实证中，根据第一部分选股择时能力的实证研究结果，将样本私募基金分为选
33、股能力显著组、择时能力显著组、不具备选股择时能力组，共计 3 组，分别统计它们在 2013 年、2014 年和 2015 年 1-2 月的业绩。这样的业绩比较是之前研究并未进行的，本文通过分组后统计发现，选股能力显著组业绩最好，其次是择时能力显著组，不具备选股择时能力的组业绩最次。同时，在牛市中选股择时能力带来的业绩差异不明显。1.4.2 本文的不足之处从模型来看，虽然随着模型中控制变量的增加，模型的拟合度更好，同时，对于私募基金的选股择时能力的检验也更加准确，但是，本文所选择的三个控制变量还不能完全反映我国证券市场的结构性机会。我国特有的概念股炒作、涨跌停板制度、T+1 交易制度等市场特点，
34、尚不能找到合适的控制变量来进一步改进模型，因为私募基金本身的很多操作是与概念股炒作、涨跌停板制度、T+1 交易制度相关的。对于模型的改进本文做得还不够。随着最近 2 年融资融券、股指期货规模的大幅增加，私募基金的交易风格其实是有很大变化的，有不少私募会加大资金杠杆以及运用股指期货进行对冲，2013 年以后，这个趋势越发明显。现在的数据相对有限，尚不能查询到私募基金的资金杠杆以及衍生品头寸，所以还缺乏私募基金一些交易数据来做更充分的实证。5重庆大学硕士学位论文2国内外文献回顾2 国内外文献回顾本文所研究私募基金选股择时能力属于基金绩效理论理论的范畴。最早的基金绩效研究仅限于对基金收益率进行简单数
35、学分析，直到 1952 年 Markowitz 发表Modern Portfolio Theory ，将风险引入对收益的研究中，在预期收益一致的情况下追求风险最小，在基金绩效的研究中建立均值方差模型，以及用期望代表预期收益，方差代表承担的系统风险。随着把风险引入到基金的业绩评价中，逐渐衍生出各种指标来评估基金绩效，其中主要的指标有三种，分别是：Treynor 于 1965年将系统性风险引入绩效评估形成的 Treynor 指数1，Sharp 在 1966 年以标准差来度量风险的 Sharp 指数2，1968 年 Jensen 以 CAPM 模型为基础对风险进行调整后建立的 Jensen 指数3。
36、后来 Fama 和 French 在三大指数的基础上提出三因素模型，考虑市场风险、市值账面比、公司规模这三个因素对股价的影响，更进一步发展了基金绩效评估理论4。随着基金绩效理论的进一步发展，基金经理的投资能力的研究得到广泛关注，其投资能力体现为选股择时能力。国外以经典 T-M 模型为基础，衍生出许多模型从各个角度对基金经理的选股择时能力进行评估，研究非常成熟。国内证券投资基金时间短，研究比较少，现有的研究以对公募基金的选股择时能力研究为主，虽然私募基金最近几年飞速发展，但是，对其选股择时能力的研究很少。2.1 国外文献Treynor 和 Mazuy 是最早用模型对基金经理的选股择时能力进行量化
37、研究的学者。他们在其论文中提出 T-M 模型，在市场收益与无风险收益之差作为自变量的单因素模型中引入二次项。其中二次项回归系数为正，则表明基金经理有正向择时能力。若系数为负，则没有明显择时能力。他们以 1953-1962 年为时间周期，对 57 只共同基金的业绩进行回归。并未检验出基金经理具有显著而普遍的选股择时能力5。Henriksson 和 Merton 在 T-M 模型中引入虚拟变量代表市场环境，对T-M 模型进行改进提出了 H-M 模型，其对 1968 年至 1980 年的 116 只基金进行了检验。其中只有 10 只具备正向择时能力，11 只具有正向选股能力。所以他们得出结论认为基金
38、整体不具备明显的选股择时能力6。随着 T-M 模型和 H-M 模型的提出，国外学者对共同基金的选股择时能力的研究进一步发展，并且衍生出许多改进的模型，使得基金绩效理论框架更为成熟。Chang 和 Lewellen 提出的 C-L 模型，他们是对市场的上升和下降阶段的风险进行分类，同时根据不同的风险系数对选股择时能力进行评估，这样即使没有明显的6重庆大学硕士学位论文 2 国内外文献回顾选股择时能力也能检验出基金在不同市场阶段的投资特点。但是，他们对 67 只共同基金的业绩进行检验后并未发现明显的选股择时能力7。Alexander 和 Stover 利用 T-M 模型对 49 只共同基金 1966
39、-1971 年的业绩进行了实证，他们的结论是基金整体具备一定的选股能力，但是择时能力不明显8。Kon 运用 T-M 模型和 H-M 模型对 37 只共同基金 19601976 年期间的业绩进行实证，研究发现基金有一定的择时能力，选股能力不明显9。Chance 和 Hemler 用不同时间频率的基金收益率数据，结合已有模型对共同基金的业绩进行实证，发现时间频率越短，其选股择时能力的拟合度越好10。Hallahan 和 Faff 用 T-M 模型和 H-M 模型对澳大利亚的的65 只共同基金的业绩进行实证发现：仅少部分基金显示出择时能力，基金整体择时能力不显著，仅部分优秀基金择时能力突出11。Gu
40、pta 对印度的的 74 只基金19941999 年间的每周收益率数据，采用 H-M 模型进行了实证，其研究仅发现55 只基金择时能力为正，但是仅有 3 只显著为正，同时有 19 只为负，因此他认为印度的基金不具备明显的择时能力12。因为基于 CAPM 理论建立的 T-M 模型和 H-M 模型的实证结论并没有数据显著验证其预测结论，学界对 CAPM 理论的局限性进行反思。CAPM 理论的基础是投资组合收益仅和其承担的市场系统风险有关，其实在共同基金的投资决策是受到市场阶段、股票特征、宏观经济以及行业政策变化等的影响，这些都将通过影响基金经理的思考而影响共同基金的选股择时能力。因此，后来的学者提
41、出了包含更多控制变量的多因素模型，其中 Lehmann 和 Modest 采用套利定价模型，考虑了股票市值规模、指数收益率、市盈率、公司账面市值比等影响因素，在很大程度上弥补了于 CAPM 理论的缺陷13 。随后 Fama 和 French 结合基金经理的投资决策实际，提出了包含市场风险、公司规模、市值账面比三个因素的模型，即 FF-3模型，再将这个模型与 T-M 模型和 H-M 模型结合，提出了 T-M-FF3 和 H-M-FF3模型4。现有研究都表明多因素模型的解释力和拟合度较单因素模型有明显提高。Ferson 和 Schad 在其论文中考虑博弈因素，基金经理的决策受到公共信息的影响，将公
42、共信息纳入到模型中作为控制变量加以考虑，其研究发现引入代表公共信息的控制变量后，基金经理的选股择时能力显著增加14。Carhart 在三因素模型中引入证券收益率趋势作为变量，研究发现引入证券收益率趋势变量后，降低了平均市场定价误差15。Goetzmann, Ingersoll, Ivkovic 创新性引入一个模拟看跌期权因子提出了 G-II 模型，通过计算看跌期权的累计价值，来测算市场时机累计的投资收益，他们对 1980年到 1998 年的 558 只共同基金的收益率数据研究发现，大多数基金都有一定的择时能力，同时，采用日度数据和月度数据的实证发现，时间周期越短，其择时能力越显著16。Boll
43、en 和 Busse 也做了类似不同时间频率的 G-II 模型实证，得出结7。吴世农和李培标用传统的 T-M 模型和 H-M 模型对 10 只基金的收益率数据进重庆大学硕士学位论文 2 国内外文献回顾论也是时间频率越短检验出的择时能力越显著17。Busse 提出了 Busse 模型，他没有采用经典 T-M 模型和 H-M 模型等采用的收益率数据，他认为采用收益率数据不能检验出共同基金在市场波动中的投资能力，他的研究发现基金经理在市场剧烈波动时有降低投资组合波动性的能力18。2.2 国内文献国内学者对基金的选股择时能力的研究是基于国外学者提出的模型，再结合国内证券市场的实际情况，对基金的投资能力
44、进行实证研究。2000 年初随着第一批公募基金的发展，能够获得国内封闭式基金的收益率数据，国内学者逐渐开始检验公募基金的选股择时能力，从最早的封闭式基金到开放式基金，最近几年对投连险投资基金的选股择时能力检验也逐渐兴起。王聪对国外基金绩效理论研究的模型系统性地进行梳理，介绍了最早的均值方差模型到后来衍生出的单因素、多因素模型。然后又进一步对基金选股择时能力评估的模型等做了综述，并且对模型的数学逻辑进行详细分析、比较19。沈维涛、黄兴孪采用 T-M 模型和 H-M 模型对 70 只封闭式基金的 1999 年到 2001 年的收益率数据进行实证分析，他们调整风险系数之后，实证发现封闭式基金具有较好
45、的选股能力，但是择时能力并不明显20。姚兴涛等用 T-M 模型和 H-M 模型对2001 年 1 月到 10 月的 33 只封闭式基金产品进行研究，其得出的结论是部分基金有负向择时能力。这个学者研究的周期太短，其研究结论的有效性是值得商榷的21行回归。他们研究发现采用 T-M 模型有 4 只基金表现出显著的择时能力，采用 H-M模型时有 7 只基金有显著的择时能力，但是这两种模型都未检验出封闭式基金具有显著的选股能力22。汪光成采用了 6 种模型对 2001 年以前上市的 33 只封闭式基金进行实证，其中包括基于 CAPM 理论的 T-M 模型、H-M 模型以及 G-II 模型，同时对这三种模
46、型引入 FF-3 因素进行改进，从而结合我国证券市场特点的实际情况，通过对 1999年到 2001 年数据进行回归发现，我国封闭式基金整体不具备显著的择时能力，但是在选股能力上普遍存在，且整体上表现出显著性23。晏艳阳和席红辉则对 2001年到 2002 年的封闭式基金和开放式基金的收益率数据进行对比研究，其中包括 6只封闭式基金和 3 只开放式基金，回归发现开放式基金的在选股择时能力上都比封闭式基金表现更好24。周泽炯和史本山运用经典 T-M 模型和 H-M 模型对 2003年以后上市的 16 只开放式基金进行实证，并未发现开放式基金有显著的选股能力，但是整体表现出明显的择时能力，他还认为选
47、股能力和择时能力之间存在负相关关系25。牛鸿和詹俊义用传统的 T-M 模型、H-M 模型以及非参数法进行了研究，8重庆大学硕士学位论文 2 国内外文献回顾他并未检验出整体显著的选股择时能力，但是选股择时能力的负相关关系通过非参数法进行了排除26。迟国泰和迟枫利用 H-M 模型并结合投资收益与择时系数的函数关系来评估公募基金投资能力，其对 2003 年 6 月之前上市的 20 只开放式基金的收益率数据进行研究发现：我国公募基金的择时能力对业绩提高有显著的作用，并且改进后的 H-M 模型解决了过去只能检验有无择时能力，不能解释择时能力对业绩贡献大小的缺陷27。傅安里和马超群采用 Busse 的波动
48、择时模型对 22 只基金的择时能力进行了评估，研究发现基金具有一定的波动择时能力，并且开放式基金的择时能力比封闭式基金的择时能力更优秀28。冯斌用 T-M-FF3、CL-FF3 和 B-FF3 模型对 74 只基金 2004 年到 2007 年期间的收益率数据进行了实证。他发现我国部分基金具备选股能力和择时能力，但是并不具备普遍性。另外，有迹象表明公募基金选股能力和择时能力之间有负相关关系29。谭政勋和王聪第一次在国内对基金选股择时能力的研究中引入国外 90 年代中期建立的公共信息变量，用宏观经济数据作为对市场整体表现有影响的先决信息变量，建立条件 T-M 模型和条件 H-M 模型对开放式基金
49、和封闭式基金的投资能力进行实证，并且同引入 FF-3 因素改进后的条件 T-M 模型和条件 H-M 模型的实证结果进行对比。他们发现开放式基金的择时能力比封闭式基金显著，同时证券投资基金表现出一定的选股能力，但是不够显著30。邹建峰和林亚茹用引入 FF-3 因素改进后的多因素 T-M 模型和 H-M 模型与单因素模型进行了实证结果比较，他们检验的是 2000 年到 2004 年 31 只封闭式基金的收益率数据，研究发现封闭式基金的择时能力不明显，但是表现出一定的选股能力，并且，引入 FF-3 因素后的模型解释力更好31。朱杰从 T-M-FF3 模型出发，再考虑影响基金投资决策的公共信息变量后，改进 T-M-FF3 模型，通过实证发现，引入公共信息变量后模型的拟合度更好，实证结果显示：公募基金有一定选股能力和择时能力，随着考虑公共信息变量后，基金业绩更多来源于择时能力32。罗福立用 T-M 模型和 H-M 模型对 63只私募基金的选股择时能力进行了实证，其结论是小部分私募基金有选股能力，整体私募基金的择时能力不明显33。从国内外研究的发展来看，对机构投资者投资能力的研究核心是用统计学方法
