1、当前流动性的来源、规模和通货膨胀压力,殷剑峰中国社科院金融所,主要观点,当前流动性的三大主要来源：美元流动性、国内货币信贷政策、居民资产组合调整美元流动性的扩张程度被外界夸大了，但美元贬值和中美经济增长前景的差异会继续对中国的物价产生压力2009年扩张的货币信贷政策是当前流动性泛滥的主要原因之一居民资产组合的调整构成了当前又一个主要流动性来源,美元流动性：货币创造,货币在增加，但货币乘数在下降，反映了美国商业银行信用创造机制的失灵：从危机全面爆发的2008年底到今年2季度，美国广义货币供应量82550亿美元上涨到86050亿美元（10月份达到了87661亿美元），基础货币从16540亿美元上涨
2、到19990亿美元，但是，货币乘数从4.99倍下降到4.3倍。,美元流动性：信用创造,美国金融体系的信用创造机制失灵，非政府信用市场工具零增长、甚至萎缩。2008年，全部信用市场工具的规模为52.4万亿美元，今年2季度萎缩到52.1亿美元，扣除联邦政府债券的市场工具从23.5万亿下降到23万亿，贷款从22.6万亿萎缩到20.5万亿。,美元流动性：信用创造机制失灵,尽管美联储持有的信用资产从2008年的9860万亿美元扩张到今年2季度的21870万亿美元，但是，由于三个原因，信用乘数（全部信用市场工具/美联储持有部分）同期由53倍下降到23倍：其一，商业银行“惜贷”；其二，证券化渠道丧失；其三，
3、非金融企业债券萎缩。,美元信用创造机制的失灵反映了美国进入了长周期的衰退期,黄金度量的道琼斯股指反映了美国的“长周期”：美国经济强劲、美元升值、美国股市走强、黄金的美元价格下降、黄金度量的道琼斯股指上涨，反之则反是。三次长周期的上升段：一战结束到1929年、二战结束到1966年、1984年到1999年，三次顶峰间隔分别为37年、33年。,国际大宗商品的黄金价格正在回归历史均值以石油为例,影响大宗商品价格的三个因素：第一，美元汇率变化；第二，金融市场炒作（美元流动性）；第三，供求关系。由于美元信用创造机制失灵，第一和第三个因素将左右未来价格走势。1983年1999年，石油的美元和黄金均价分别为1
4、9美元/桶、0.052盎司/桶；在2000到2008年9月份，均价为50.5美元/桶和0.104美元/桶。目前，石油的黄金价格为0.06盎司/桶，基本回复到2000年前的历史均价水平。,美元流动性的对内输入可能会成为国内的主要压力,价格传导机制：美元流动性的泛滥推动国际大宗商品市场价格的上涨，进而传导到国内的PPI和CPI；流动性输入机制：美元流动性通过经常项目、资本项目、“地下钱庄”流入国内，从而推动物价上涨。,人民币流动性：货币创造,截至今年2季度，广义货币供应量M2达到69.6万亿，比2009年1月份增加20万亿；狭义货币供应量为24.3万亿，比2009年1月份增加近8万亿。不过，从货币
5、乘数上看，难以反映出2004年至2008年的紧缩货币政策和2009年以来的扩张货币政策。今年2季度，广义货币乘数、狭义货币乘数分别为4.3和2.6倍，仅仅是回复到2007年底的水平。,人民币流动性：信用（信贷）创造,观察主要信用资产信贷与国外净资产的关系，可以发现“信用乘数”（信贷/国外净资产）清晰地反映了2008年11月份后货币（信贷）政策的转向：今年9月份，信贷和国外净资产分别达到了56万亿和21.6万亿，比2009年1月份增加了16.5万亿和3.7万亿，信用乘数从2008年11月份的2.05倍上升到今年9月份的2.6倍。,不过，信贷和M2可能低估了实际的信用创造和广义货币创造以银行理财产
6、品为例,银行理财产品以利率类和信用类为主，在2009年5986只产品中，两类产品占比78。信用类产品的发行数量大幅度增加，2008和2009年数量占比分别为50和42，超过了利率类产品。信用类产品的基础资产包括信贷资产、风险债券、违约事件等，信贷资产类产品又占90，2009年约为2000只。,按基础资产划分的银行理财产品数量,银监会的“新规”没有终止商业银行的信贷资产转让行为,为规避银监会的“新规”，商业银行开始发行内含信贷资产的组合类理财产品。按保守估计（以组合类产品最低募集资金规模计算总规模，以40配比计算投放到信贷资产的规模），组合类产品中的信贷资产从今年2月份起就超过了信贷类产品的规模
7、。110月份，信贷类产品规模为3700亿元，组合类产品的信贷资产估算为2.4万亿元，两者合计近2.8亿元。,信贷类和组合类产品中的信贷资产规模（亿元）,信贷增长推动了狭义货币和物价的上涨,由于M1主要构成是现金和企业活期存款，而后者又来源于信贷，因此，信贷的增长会通过企业活期存款的增加推动M1的增长。M1的加速增长又会在大约6个月后引发物价的快速上涨。,然而，活跃货币（流动性）被低估了,货币统计M1低估了流动性：第一，将企业定期存款统计为准货币而不是M1；第二，将居民活期储蓄存款统计为准货币而不是M1。经过修正的M1+可以更加真实地反映实际的活跃货币今年9月份是现有M1的1.84倍。,M1+比
8、M1更能反映活跃货币占比和物价变动的趋势,M1占M2的比重从2007年1月份出现了系统性的变化，从57跳跃到61，并缓慢、持续上升到今年9月份的64强。同时，滞后6个月的M1更能解释2006到2008年的物价上涨：尽管当时信贷增速受到控制，但是，居民活期存款占比上升，并通过经济活动和投资活动推动了企业存款的增长，两者共同推动了M1的增长和随后物价的上涨。同时，M1也给出了不同于M1的暗示：M1增速在持续下降到今年7月份后掉头向上，而M1则继续下降。,未来：居民储蓄存款的活期化趋势将成为影响通货膨胀（资产价格）的重要因素,过去十年来居民资产组合调整最为显著的特点是存款的活期化，其原因有三：第一，
9、居民的金融投资意愿加强；第二，居民的消费意愿在增强；第三，通货膨胀预期（包括资产价格上涨预期）会刺激存款的活期化。,未来：中国经济下一个十年持续、相对高速的增长和结构转型将抬高菲利普斯曲线,下一个十年中国经济增长的两大动力：城市化、区域经济角色的重新调整流动性输入效应：相对的高速增长将保持中国经济对全球资金的吸引力需要拉动效应：城市化和区域经济调整都将产生“内向化”的结果，国内的投资和消费需求将逐渐上升，（结合居民储蓄存款活期化趋势）预期将成为菲利普斯曲线的关键变量成本推动效应：福利的改善、东部地区劳动力的相对稀缺和全球资源价格的上涨将抬高短期总供给曲线（菲利普斯曲线）,城市化？但是，农民不愿
10、意“被城市化”。,不愿意“被城市化”的原因：土地,城市化的动力：城市的福利配套设施、尤其是教育,城市化要求打破城乡居民福利待遇的差异,地方保护主义必须被打破：户籍制度、尤其是户籍制度背后隐含的地方割据的社会资源分配功能必须被彻底消除，任何强化此功能的户籍制度改革都将阻碍中国城市化进程。中央需要承担起更大的事权：94年分税制改革形成的中央大财权、小事权地方小财权、大事权必须改革，改革的方向不是重新分配财权，而是重新分配事权中央承担根多支出责任。,区域经济角色的重新分工将产生明确的流动性输入、需求上升和成本上升效应,对北京、天津、上海、江苏、浙江、山东、广东等八个省市的分析表明，从投资角度看，区域
11、经济间的调整一直在持续，且危机后加快了速度。但是，从就业的角度看，调整还没开始。未来，随着就业进一步向中西部地区转移，东、中、西部经济的重新分工将打造中国版的“雁阵”模式，并推动下一个十年中国经济的高速增长和经济结构的“内向化”。同时，东部地区劳动力成本的上升将成为物价上涨的新的供给方力量。,保持“温和”通货膨胀的措施,用人民币升值来消除美元贬值导致的大宗商品价格上涨，但需掌握分寸扩大吸收流动性的国内“池子”：发展金融市场以吸收居民的活期储蓄存款鼓励资金的输出：以粤港澳合作为基础，推动中国的金融对外开放改革外汇储备管理体制，将外汇资产和外汇占款剥离出央行的资产负债表适应菲利普斯曲线的抬升，提高政策部门和居民部门（通过财政补偿）对通货膨胀的容忍度,请多指教！,
