1、收购与兼并 第二组,总结：徐睿芳PPT制作：顾昊森演讲：王亚楠，黎瑶课本知识点整理：易媛资料搜集：杨萌。杨丽瑶案例搜集：陈耀虹，吴慧如,,本章主要介绍公司兼并与收购的内涵与程序、公司并购的动因分析、定价方法、融资方式和反收购等内容。,本章摘要,公司兼并与收购概述,公司兼并与收购,公司并购的动机分析,公司并购的定价方法,公司并购中的反收购,公司并购中的策略,公司兼并与收购概述,M&A (Mergers and Acquisition) : 翻译成兼并和收购。 兼并：通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买而取得企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业的决策控制权的经济
2、行为。,+,=,+,=,收购：是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。收购（acquisition）有两种：资产收购 （Asset Acquisition）和股份收购 （Stock Acquisition）。,吸收,新设,兼并与收购的区别,兼并1.被合并企业作为法人实体不复存在。2.兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务承担者。3.兼并多发生在被兼并企业财务状况不佳、生产经营处于停滞或半停滞时。,收购1.被收购企业可仍以法人实体存在，其产权可部分转让。2.收购企业是被收购企业的新股东，以出资的股本为限承担其风险。3.收购多发生在企业的正常生产状
3、态，产权流动比较平和。,公司并购的实质：（1）公司并购是一种有效的经济增长机制。其意义在于通过产权转让，对利用效率低的存量资源进行调整和优化，提高资源利用效率。（2）公司并购是一种消除企业亏损的机制。既加大亏损企业经营者的风险压力，促进企业经营机制的健全完善，又实现了资源在企业间流动发挥作用。（3）公司并购是一种产业经济结构调整的机制。兼并、收购是一种重要的资产存量调整机制。,,并购的类型,按并购涉及的行业角度,按并购是否取得目标企业管理层同意,横向并购,纵向并购,混合并购,产品扩展型,市场扩张型,混合型,善意收购,敌意收购,按并购中股份来源,要约收购,市场购买股票,协议收购,要约收购：又称公
4、开收购，指买方公开向目标企业全体股东发出收购要约，承诺在一定时期内按要求披露的某一特定价格收购目标企业一定数量的股份。市场收购股票：又称集合竞价，对于在公开市场交易的上市公司，可以通过直接在市场上收购一定数量的股份达到控制目标企业的目的。协议收购：又称非公开收购，指买方在证券交易所之外，以协商的方式与目标企业的股东签订收购股份协议，从而达到控制该公司的目的。,,按是否利用目标企业本身资产来支付资金,按买房收购目标企业股份是否收到法律规范强制,并购的类型,杠杆收购,非杠杆收购,意愿收购,强制并购,我国关于企业兼并的暂行规定中并购的四种类型：1.购买式。兼并方以现金出资购买目标企业的整体资产，依其
5、价值确定购买价格，兼并方不与被兼并方协商债务如何处理。2.承担债务式。在目标企业资产与债务等价的情况下，兼并方以承担目标的企业的债务为条件接收其资产。3.吸收股份式。将被兼并企业的净资产作为股金投入兼并方，成为兼并企业的一个股东。4.控股式。即一个企业通过购买其他企业的股票达到控股的目的，实现兼并。,,公司并购的程序,并购非上市公司的一般程序： 1.试探阶段意向书 调查 董事会批准 政府部门批准 2.谈判阶段谈判 并购决议 3.交接阶段股东大会审批 签订并购正式合同 董事会改组 正式手续 4.并购后整合阶段上市公司的并购程序： 1.聘请财务顾问 2.保密和安全 3.事先在股市上收购 4.出价准
6、备工作 5.出价文件的准备、发送 6.出价第一个结束日及出价延长 7.出价的无条件接受、交付购股对,一 M&A动机与决定因素理论,协同效应,资产再分配活动，产生协同效果,创出社会利益 协同效应=C-(A+B),税收节约效应,财务协同效应,经营协同效应,公司并购的动机分析,并购条件,1.若被并购公司原先的管理阶层继续留用，则可能降低并购阻力，减少并购成本。2.当被并购公司对并购公司的价值大于被并购公司的市场价值时，并购才适宜。,1.经营协调效应1）增加收入：营销利得；战略好处；市场垄断程度提高2）降低成本：规模经济；纵向合并效应；资源互补；裁员或撤换效率低下的管理者2.财务协同效应1）内部融资成
7、本低于外部融资成本；2）规模经济3.税收节约效应1）亏损企业的税收减免额度2）目标企业重新计算其资产价值，增加资产的未来折旧额，减少应税所得3）经营损失从应税所得中扣除,增强企业市场势力（横向）,经济动因,其他动因,管理层利益驱动,目标企业价值低估,投机,降低交易费用（纵向）,实现多样化经营（混合）,公司并购的动机分析,企业控制市场（market for corporate control）：不仅包括大部分企业接管活动，也包括企业分拆（spin-offs）和资产剥离（divestitures）。代理成本（agency cost）理论： 代理成本是指管理者追求自身利益最大化的目标，管理者和股东之
8、间存在着的利益冲突 。 公司并购将从以下两个方面降低代理成本：1.若某个企业管理层以牺牲股东利益为代价满足自己的私欲，该企业价值会低于其潜在价值而被并购，其结果是原来的管理层被撤换。2.正由于上述并购惩戒作用，管理者会更尽心尽力为股东利益服务，从而降低了代理成本。,代理理论（詹森，梅克林，1976）提出的。代理成本主要包括：1）构造一系列合约的成本；2）委托人对代理人行为进行监督和控制的成本；3）保证代理人进行最优决策,评估目标企业的价值,评估并购后的联合企业的价值,评估协同效应,公司并购的定价方法,价值评估的基础方法,现金流量法,经济利润法,相对价值法,,现金流量折现法,案例假定甲公司计划在
9、2000年初收购目标企业乙公司。经测算，收购后有6年的自由现金流量。1999年，乙公司的销售额为200万元，固定资本为15万元，营运资本为12万元。收购后，前4年的销售额预计每年增长10%，第5、第6年的销售额保持第4年的水平。销售利润率（含税）为5%，所得税税率为30%，固定资本增长率和营运资本增长率分别为15%和5%，加权平均资本成本为12%。求目标企业的价值。,根据上述资料进行计算，其结果如表所示。,,由上表得：,因此，甲公司购买乙公司的最高出价是22.14万元，如果购买价格超过该价格，则这一并购活动从价格上讲不够合理。,贴现现金流量法建立在对现金流量预测的基础上，充分考虑了目标企业未来
10、创造的现金流量对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的先导理财环境中，对公司并购决策具有现实的指导意义。但是这种方法也有缺陷：一是因为期望增量现金流量较难预测，而是贴现率具有较强的主观性。因此运用这种方法的决策条件与能力的要求较高。,TV= 4.85/(1+12%)+5.25(1+12%)2+5.68/(1+12%)3 +6.13/(1+12%)4+5.58/(1+12%)5+4.96/(1+12%)6 =22.14万元,并购后的股东利益分析,预测并购后的公司估价及股东利益状况,1.估计兼并后的每股盈余（EPS）,2.估计兼并后的市盈率（即股价/每股盈余）,当期每股盈余,假定并购公司（A公司）
11、的每股盈余为5元，目标公司（T公司）的每股盈余为4元，且这两家公司风险相当。按照相对盈余，股票交换比率应该定为4/5=0.8.这一数据表明，80股A公司的股票可以交换100股T公司的股票。这种交换方式意味着并购后的股东盈余保持不变。,影响股票交换比率的因素,预计未来每股盈余,EPS= EPSa = TE / （Na + Nt * Era）Era= TE - EPSa * Na / EPSa * Nt其中 Era:公司在EPS不至于被稀释时的最大交换比率； TE:兼并后的总盈余（并购公司原有盈余+目标公司原有盈余+因综合效益而产生的盈余）； EPSa:并购公司原来的EPS； Na:并购公司在并购
12、前发行在外的股数； Nt:目标公司在被并购前发行在外股数。,股票的相对市场价值,由于当期及未来盈余、成长率、可能的综合效益等因素将会在公司股票市场价值中显示出来，因此，股票的相对市场价值是决定股票交换比率的最佳依据 。,最小的Era=0.563,,公司并购案例分析,统一公司和目标科技公司并购案统一公司目前成长率为5%，目标科技公司的成长率为20%。统一公司的税后盈余为5000万元，发行在外的股票有1250万股，每股盈余为4元；目标科技公司最近的盈余为300万元，发行在外的股票有150万股，每股盈余为2元。统一公司每股股利发放额为2元，股票现行市场价格为30元；目标科技公司的股利为每股1元，股票
13、现行市场价格为20元。在考虑两家公司并购时候，统一公司的财务分析原先假定合并后不会产生综合效益，但合并后整体成长率达到了5.85%，计算如表所示。,,预估未来5年的每股盈余，如下图。,若没有综合效益，且交换比率为0.667，则每股盈余下降0.667元，但未来EPS会大幅上升。如果市盈率比较高的公司并购市盈率比较低的公司，而且交换比率是根据相对市价来决定的话，那么并购公司的EPS会提高；相反，如果市盈率比较低的公司并购市盈率比较高的公司，则EPS会因受稀释而下降。若按市价来决定交换比率，则目标科技公司的股东可以获得较高的当期盈余：（1）持有100股原先的盈余： 1002=200（元） （2）持有
14、100股的新盈余： 1000.6673.93=262（元）因此，公司兼并对目标科技公司是有利的。,如果投资者预期合并后可以降低风险，则市盈率可能提高。假定预测市盈率为75倍，与EPS=3.39并用，可求得股票市价为7.53.93=29.48（元）；若预测市盈率达到10倍，则股票市价可达到39.30元。,,公司并购的融资问题,融 资 的 具 体 方 式,1.现金方式融资优点：速度快 没有清算和证券变现风险。缺点：从目标企业角度考虑：无法获得合并后公司的持续股本利息。在有些国家，如美国，需要立即缴纳资本利得税，无法延迟纳税。 从买方角度考虑：再筹资问题。并购的现金来源问题,2.普通股票方式融资发行
15、机制。能用于控制目标企业的普通股发行是一个漫长过程，它增加了收购者受保护措施攻击的可能性和脆弱性。价格的可变性。由于风险套利者可能在通过购买目标企业的股份和卖空收购者的股份实现套利，从而影响股票价格的变动，增加收购成本。新股类型。新的股票类型有助于吸引那些不愿做未来目标企业中放弃其全部利益的股东。战略考虑。普通股有一些偿还特性，有相当大的可变性。,3.可转换优先股方式融资可转换优先股是不可转换的固定收入证券和普通股的结合。常被用作收购融资的考虑。,4.延期支付证券延期支付证券（Deferred payment securities）：指延期支付利息和按固定利率计算出股利的证券偿付级别比较低的延
16、期支付证券，通常用于杠杆收购。ZTFs。 ZTFs是以零息债票开始，经过一定时期，变成一个普通的定期付款债券。PIKs。 PIKs是以债券和优先股的形式支付利息或红利的一种债券和优先股。费用定价。在较高的杠杆作用交易中发行延迟支付证券成本很高，其收益率可能比普通证券高300个基点。因此延迟支付期应短到优先贷款的贷方可以接受的程度。,融 资 的 具 体 方 式,,适合我国国情的融资方式和途径,目标企业融资,如果公司盈利不佳，而目标企业又急于脱手，收购者就可利用目标企业融资方式。这种方式对目标企业的好处在于因为贷款分期支付，税负自然也分段支付，使其享有税负延后的好处，且可要求收购方支付较高利息。,
17、杠杆收购,杠杆收购指收购方为筹集收购所需资金，大量向银行或金融机构借款，或发行高利率、高风险债券，这些债务的安全性以目标企业的资产和将来现金流入作担保。,公司并购税收筹划,公司税：根据所获得目标企业股权的比例，可以把目标企业包括集团内，并获得税收减免。资产收益税：加入并购公司想出售目标企业，则有些费用可以打入成本，这个允许的成本由收购的附带成本和出售目标企业包括在集团内，并获得税收减免。其他税：投资补贴和增值税。,并购公司的税收问题,公司并购中的反收购,反收购的经济手段,提高收购者的收购成本,降低收购者的收购利益或增加收购者的风险,收购收购者,适时修改公司章程,股份回购,寻找“白衣骑士”,金色
18、降落伞,皇冠珍珠,毒丸计划,焦土战术,董事会轮选制,超级多数条款,价格条款,,提高收购者的收购成本,,降低收购者的收购利益或增加收购者的风险,“皇冠明珠”对策：“皇冠明珠”是指从资产价值、营利能力和发展前景诸多方面衡量，在混合公司内经营最好的企业或子公司。目标企业为保全其他子公司，可将“皇冠明珠”这类经营好的子公司卖掉，从而达到反收购目的。,“毒丸计划”：包括“负债毒丸计划”和“人员毒丸计划”。前者指目标企业在收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。后者的基本方法是公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，如果有人被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。,“焦土战术”：这是公司遇到收购袭击无力反击时，采取的一种两败俱伤的做法。如出售收购者感兴趣的资产，大大提高公司负债，增加大量与经营无关的资产等。,收购收购者,收购收购者是作为收购对象的目标企业为挫败收购者的企图、威胁进行反收购，并开展收购收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。,,适时修改公司章程,董事会轮选制,超级多数条款,价格条款,诉讼策略是目标企业在并购防御中经常使用的策略。其目的为：逼迫收购方提高收购价格以免被起诉；避免收购方先发制人；提起诉讼，延缓收购时间；在心里上重振士气。,THANKS!,谢谢观看,
