融资融券与股指期货基本知识.doc

1、“融 资 融 券 ”又 称 “证 券 信 用 交 易 ”， 是 指 投 资 者 向 具 有 像 深 圳 证 券 交 易 所 和 上 海 证 券 交易 所 会 员 资 格 的 证 券 公 司 提 供 担 保 物 ， 借 入 资 金 买 入 本 所 上 市 证 券 或 借 入 本 所 上 市 证券 并 卖 出 的 行 为 。 包 括 券 商 对 投 资 者 的 融 资 、 融 券 和 金 融 机 构 对 券 商 的 融 资 、 融 券 。 修订 前 的 证 券 法 禁 止 融 资 融 券 的 证 券 信 用 交 易 。 融 资 是 借 钱 买 证 券 ， 通 俗 的 说 是 买 股 票 。 证 券

2、 公 司 借 款 给 客 户 购 买 证 券 ， 客 户 到 期偿 还 本 息 ， 客 户 向 证 券 公 司 融 资 买 进 证 券 称 为 “买 空 ”； 融 券 是 借 证 券 来 卖 ， 然 后 以 证 券 归 还 ， 证 券 公 司 出 借 证 券 给 客 户 出 售 ， 客 户 到 期 返还 相 同 种 类 和 数 量 的 证 券 并 支 付 利 息 ， 客 户 向 证 券 公 司 融 券 卖 出 称 为 “卖 空 ”。作 用1、 发 挥 价 格 稳 定 器 的 作 用 在 完 善 的 市 场 体 系 下 ， 信 用 交 易 制 度 能 发 挥 价 格 稳 定 器 的 作 用 ，

3、即 当 市 场 过 度 投 机或 者 做 庄 导 致 某 一 股 票 价 格 暴 涨 时 ， 投 资 者 可 通 过 融 券 卖 出 方 式 沽 出 股 票 ， 从 而 促 使 股价 下 跌 ； 反 之 ， 当 某 一 股 票 价 值 低 估 时 ， 投 资 者 可 通 过 融 资 买 进 方 式 购 入 股 票 ， 从 而 促使 股 价 上 涨 。 2、 有 效 缓 解 市 场 的 资 金 压 力 对 于 证 券 公 司 的 融 资 渠 道 现 在 可 以 有 基 金 等 多 种 方 式 ， 所 以 融 资 的 放 开 和 银 行 资 金的 入 市 也 会 分 两 步 走 。 在 股 市 低

4、 迷 时 期 ， 对 于 基 金 这 类 需 要 资 金 调 节 的 机 构 来 说 ， 不 仅能 解 燃 眉 之 急 ， 也 会 带 来 相 当 不 错 的 投 资 收 益 。 3、 刺 激 A 股 市 场 活 跃 融 资 融 券 业 务 有 利 于 市 场 交 投 的 活 跃 ， 利 用 场 内 存 量 资 金 放 大 效 应 也 是 刺 激 A股 市 场 活 跃 的 一 种 方 式 。 中 信 建 投 证 券 分 析 师 吴 春 龙 和 陈 祥 生 认 为 ， 融 资 融 券 业 务 有 利于 增 加 股 票 市 场 的 流 通 性 。 4、 改 善 券 商 生 存 环 境 融 资 融

5、券 业 务 除 了 可 以 为 券 商 带 来 数 量 不 菲 的 佣 金 收 入 和 息 差 收 益 外 ， 还 可 以 衍生 出 很 多 产 品 创 新 机 会 ， 并 为 自 营 业 务 降 低 成 本 和 套 期 保 值 提 供 了 可 能 。 5、 多 层 次 证 券 市 场 的 基 础 融 资 融 券 制 度 是 现 代 多 层 次 证 券 市 场 的 基 础 ,也 是 解 决 新 老 划 断 之 后 必 然 出 现 的结 构 性 供 求 失 衡 的 配 套 政 策 。 融 资 融 券 和 做 空 机 制 、 股 指 期 货 等 是 配 套 联 在 一 起 的 ， 将 会 同 时

6、为 资 金 规 模和 市 场 风 险 带 来 巨 大 的 放 大 效 应 。 在 不 完 善 的 市 场 体 系 下 信 用 交 易 不 仅 不 会 起 到 价 格 稳定 器 的 作 用 ， 反 而 会 进 一 步 加 剧 市 场 波 动 。 风 险 表 现 在 两 方 面 ， 其 一 ， 透 支 比 例 过 大 ，一 旦 股 价 下 跌 ， 其 损 失 会 加 倍 ； 其 二 ， 当 大 盘 指 数 走 熊 时 ， 信 用 交 易 有 助 跌 作 用 。概述股指期货（Stock Index Futures）的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期

7、货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。基 本 特 征1. 股 指 期 货 与 其 他 金 融 期 货 、 商 品 期 货 的 共 同 特 征合 约 标 准 化 期 货 合 约 的 标 准 化 是 指 除 价 格 外 ， 期 货 合 约 的 所 有 条 款 都 是 预 先 规 定好 的 ， 具 有 标 准 化 特 点 。 期 货 交 易 通 过 买 卖 标 准 化 的 期 货 合 约 进 行 。交 易 集 中 化期 货 市 场 是 一 个 高 度 组 织 化 的

8、市 场 ， 并 且 实 行 严 格 的 管 理 制 度 ， 期 货 交 易 在 期货 交 易 所 内 集 中 完 成 。对 冲 机 制期 货 交 易 可 以 通 过 反 向 对 冲 操 作 结 束 履 约 责 任 。每 日 无 负 债 结 算 制 度每 日 交 易 结 束 后 ， 交 易 所 根 据 当 日 结 算 价 对 每 一 会 员 的 保 证 金 帐 户 进 行 调 整 ， 以 反映 该 投 资 者 的 盈 利 或 损 失 。 如 果 价 格 向 不 利 于 投 资 者 持 有 头 寸 的 方 向 变 化 ， 每 日 结 算 后， 投 资 者 就 须 追 加 保 证 金 ， 如 果 保

9、 证 金 不 足 ， 投 资 者 的 头 寸 就 可 能 被 强 制 平 仓 。杠 杆 效 应股 指 期 货 采 用 保 证 金 交 易 。 由 于 需 交 纳 的 保 证 金 数 量 是 根 据 所 交 易 的 指 数 期 货 的 市场 价 值 来 确 定 的 ， 交 易 所 会 根 据 市 场 的 价 格 变 化 ， 决 定 是 否 追 加 保 证 金 或 是 否 可 以 提 取超 额 部 分 。2. 股 指 期 货 自 身 的 独 特 特 征股 指 期 货 的 标 的 物 为 特 定 的 股 票 指 数 ， 报 价 单 位 以 指 数 点 计 。合 约 的 价 值 以 一 定 的 货 币

10、 乘 数 与 股 票 指 数 报 价 的 乘 积 来 表 示 。股 指 期 货 的 交 割 采 用 现 金 交 割 ， 不 通 过 交 割 股 票 而 是 通 过 结 算 差 价 用 现 金 来 结 清 头寸 。股 指 期 货 与 商 品 期 货 交 易 的 区 别标 的 指 数 不 同股 指 期 货 的 标 的 物 为 特 定 的 股 价 指 数 ， 不 是 真 实 的 标 的 资 产 ； 而 商 品 期 货 交 易 的 对象 是 具 有 实 物 形 态 的 商 品 。交 割 方 式 不 同股 指 期 货 采 用 现 金 交 割 ， 在 交 割 日 通 过 结 算 差 价 用 现 金 来 结

11、 清 头 寸 ； 而 商 品 期 货 则采 用 实 物 交 割 ， 在 交 割 日 通 过 实 物 所 有 权 的 转 让 进 行 清 算 。合 约 到 期 日 的 标 准 化 程 度 不 同股 指 期 货 合 约 到 期 日 都 是 标 准 化 的 ， 一 般 到 期 日 在 3 月 、 6 月 、 9 月 、 12 月 等几 种 ； 而 商 品 期 货 合 约 的 到 期 日 根 据 商 品 特 性 的 不 同 而 不 同 。持 有 成 本 不 同股 指 期 货 的 持 有 成 本 主 要 是 融 资 成 本 ， 不 存 在 实 物 贮 存 费 用 ， 有 时 所 持 有 的 股 票 还有

12、 股 利 ， 如 果 股 利 超 过 融 资 成 本 ， 还 会 产 生 持 有 收 益 ； 而 商 品 期 货 的 持 有 成 本 包 括 贮 存成 本 、 运 输 成 本 、 融 资 成 本 。 股 指 期 货 的 持 有 成 本 低 于 商 品 期 货 。投 机 性 能 不 同股 指 期 货 对 外 部 因 素 的 反 应 比 商 品 期 货 更 敏 感 ， 价 格 的 波 动 更 为 频 繁 和 剧 烈 ， 因 而股 指 期 货 比 商 品 期 货 具 有 更 强 的 投 机 性 。 功 能 作 用股 票 指 数 期 货 一 有 价 格 发 现 功 能 。 期 货 市 场 由 于 所

13、需 的 保 证 金 低 和 交 易 手 续 费 便宜 ,因 此 流 动 性 极 好 。 一 旦 有 信 息 影 响 大 家 对 市 场 的 预 期 ,会 很 快 地 在 期 货 市 场 上 反 映出 来 。 并 且 可 以 快 速 地 传 递 到 现 货 市 场 ,从 而 使 现 货 市 场 价 格 达 到 均 衡 。 股 票 指 数 期 货 二 有 风 险 转 移 功 能 。 股 指 期 货 的 引 入 ,为 市 场 提 供 了 对 冲 风 险 的 途径 ,期 货 的 风 险 转 移 是 通 过 套 期 保 值 来 实 现 的 。 如 果 投 资 者 持 有 与 股 票 指 数 有 相 关

14、关 系的 股 票 ,为 防 止 未 来 下 跌 造 成 损 失 ,他 可 以 卖 出 股 票 指 数 期 货 合 约 ,即 股 票 指 数 期 货 空 头与 股 票 多 头 相 配 合 时 ,投 资 者 就 避 免 了 总 头 寸 的 风 险 。 股 指 期 货 有 利 于 投 资 人 合 理 配 置 资 产 。 如 果 投 资 者 只 想 获 得 股 票 市 场 的 平 均 收 益 ,或 者 看 好 某 一 类 股 票 ,如 科 技 股 ,如 果 在 股 票 现 货 市 场 将 其 全 部 购 买 ,无 疑 需 要 大 量 的 资金 ,而 购 买 股 指 期 货 ,则 只 需 少 量 的 资

15、 金 ,就 可 跟 踪 大 盘 指 数 或 相 应 的 科 技 股 指 数 ,达 到分 享 市 场 利 润 的 目 的 。 而 且 股 指 期 货 的 期 限 短 (一 般 为 三 个 月 ),流 动 性 强 ,这 有 利 于 投资 人 迅 速 改 变 其 资 产 结 构 ,进 行 合 理 的 资 源 配 置 。 另 外 ,股 指 期 货 为 市 场 提 供 了 新 的 投 资 和 投 机 品 种 ;股 指 期 货 还 有 套 利 作 用 ,当 股 票指 数 期 货 的 市 场 价 格 与 其 合 理 定 价 偏 离 很 大 时 ,就 会 出 现 股 票 指 数 期 货 套 利 活 动 ;股

16、指期 货 的 推 出 还 有 助 于 国 企 在 证 券 市 场 上 直 接 融 资 ;股 指 期 货 可 以 减 缓 基 金 套 现 对 股 票 市场 造 成 的 冲 击 。 股 票 指 数 期 货 为 证 券 投 资 风 险 管 理 提 供 了 新 的 手 段 。 它 从 两 个 方 面 改 变 了 股 票 投资 的 基 本 模 式 。 一 方 面 ,投 资 者 拥 有 了 直 接 的 风 险 管 理 手 段 ,通 过 指 数 期 货 可 以 把 投 资组 合 风 险 控 制 在 浮 动 范 围 内 。 另 一 方 面 ,指 数 期 货 保 证 了 投 资 者 可 以 把 握 入 市 时

17、机 ,以准 确 实 施 其 投 资 策 略 。 以 基 金 为 例 ,当 市 场 出 现 短 暂 不 景 气 时 ,基 金 可 以 借 助 指 数 期 货 ,把握 离 场 时 机 ,而 不 必 放 弃 准 备 长 期 投 资 的 股 票 。 同 样 ,当 市 场 出 现 新 的 投 资 方 向 时 ,基金 既 可 以 把 握 时 机 ,又 可 以 从 容 选 择 个 别 股 票 。 正 因 为 股 票 指 数 期 货 在 主 动 管 理 风 险 策略 方 面 所 发 挥 的 作 用 日 益 被 市 场 所 接 受 ,所 以 近 二 十 年 来 世 界 各 地 证 券 交 易 所 纷 纷 推 出

18、了 这 一 交 易 品 种 ,供 投 资 者 选 择 。 股 票 指 数 期 货 的 功 能 可 以 概 括 为 四 点 。 1.规 避 系 统 风 险 。 2.活 跃 股 票 市 场 。 3.分散 投 资 风 险 。 4.可 进 行 套 期 保 值 。与 进 行 股 指 所 包 括 的 股 票 的 交 易 相 比 ， 股 票 指 数 期 货 还 有 重 要 的 优 势 ， 主 要 表 现在 如 下 几 个 方 面 : 1、 提 供 较 方 便 的 卖 空 交 易 卖 空 交 易 的 一 个 先 决 条 件 是 必 须 首 先 从 他 人 手 中 借 到 一 定 数 量 的 股 票 。 国 外

19、 对于 卖 空 交 易 的 进 行 有 较 严 格 的 限 制 ， 这 就 使 得 在 金 融 市 场 上 ， 并 非 所 有 的 投 资 者 都 能 很方 便 地 完 成 卖 空 交 易 。 例 如 在 英 国 只 有 证 券 做 市 商 才 有 资 格 借 到 英 国 股 票 ； 而 美 国 证 券交 易 委 员 会 规 则 10A-1 规 定 ， 投 资 者 借 股 票 必 须 通 过 证 券 经 纪 人 来 进 行 ， 还 得 交 纳 一定 数 量 的 相 关 费 用 。 因 此 ， 卖 空 交 易 也 并 非 人 人 可 做 。 而 进 行 指 数 期 货 交 易 则 不 然 。 实

20、际 上 有 半 数 以 上 的 指 数 期 货 交 易 中 都 包 括 拥 有 卖 空 的 交 易 头 寸 。 2、 交 易 成 本 较 低 相 对 现 货 交 易 ， 指 数 期 货 交 易 的 成 本 是 相 当 低 的 。 指 数 期 货 交 易 的 成 本 包 括 :交易 佣 金 、 买 卖 价 差 、 用 于 支 付 保 证 金 的 机 会 成 本 和 可 能 的 税 项 。 如 在 英 国 ， 期 货 合 约 是不 用 支 付 印 花 税 的 ， 并 且 购 买 指 数 期 货 只 进 行 一 笔 交 易 ， 而 想 购 买 多 种 (如 100 种 或者 500 种 )股 票 则

21、 需 要 进 行 多 笔 、 大 量 的 交 易 ， 交 易 成 本 很 高 。 而 美 国 一 笔 期 货 交 易(包 括 建 仓 并 平 仓 的 完 整 交 易 )收 取 的 费 用 只 有 30 美 元 左 右 。 有 人 认 为 指 数 期 货 交 易成 本 仅 为 股 票 交 易 成 本 的 十 分 之 一 。 3、 较 高 的 杠 杆 比 率 在 英 国 ， 对 于 一 个 初 始 保 证 金 只 有 2500 英 镑 的 期 货 交 易 帐 户 来 说 ， 它 可 以 进 行的 金 融 时 报 100 种 指 数 期 货 的 交 易 量 可 达 70000 英 镑 ， 杠 杆 比

22、 率 为 28:1。 由 于 保 证金 交 纳 的 数 量 是 根 据 所 交 易 的 指 数 期 货 的 市 场 价 值 来 确 定 的 ， 交 易 所 会 根 据 市 场 的 价 格变 化 情 况 ， 决 定 是 否 追 加 保 证 金 或 是 否 可 以 提 取 超 额 部 分 。 4、 市 场 的 流 动 性 较 高 有 研 究 表 明 ， 指 数 期 货 市 场 的 流 动 性 明 显 高 于 现 货 股 票 市 场 。 如 在 1991 年 ， FTSE-100 指 数 期 货 交 易 量 就 已 达 850 亿 英 镑 。 从 国 外 股 指 期 货 市 场 发 展 的 情 况

23、来 看 ， 使 用 指 数 期 货 最 多 的 投 资 人 当 属 各 类 基 金 (如 各 类 共 同 基 金 、 养 老 基 金 、 保 险 基 金 )的 投 资 经 理 。 另 外 其 他 市 场 参 与 者 主 要 有 :承销 商 、 做 市 商 、 股 票 发 行 公 司 。 编 辑 本 段 定 价 原 理经 济 学 中 有 个 基 本 定 律 称 为 一 价 定 律 。 意 思 是 说 两 份 相 同 的 资 产 在两 个 市 场 中 报 价 必 然 相 同 ,否 则 一 个 市 场 参 与 者 可 以 进 行 所 谓 无 风 险 套 利 ,即 在 一 个 市场 中 低 价 买 进

24、 ,同 时 在 另 一 个 市 场 中 高 价 卖 出 。 最 终 原 来 定 价 低 的 市 场 中 因 对 该 资 产 需求 增 加 而 使 其 价 格 上 涨 ,而 原 来 定 价 高 的 市 场 中 该 资 产 价 格 会 下 跌 直 至 最 后 两 个 报 价 相等 。 因 此 供 求 力 量 会 产 生 一 个 公 平 而 有 竞 争 力 的 价 格 以 使 套 利 者 无 从 获 得 无 风 险 利 润 。 我 们 简 单 介 绍 一 下 远 期 和 期 货 价 格 的 持 仓 成 本 定 价 模 型 。 该 模 型 有 以 下 假 设 : 期 货 和 远 期 合 约 是 相 同

25、 的 ; 对 应 的 资 产 是 可 分 的 ,也 就 是 说 股 票 可 以 是 零 股 或 分 数 ; 现 金 股 息 是 确 定 的 ; 借 入 和 贷 出 的 资 金 利 率 是 相 同 的 而 且 是 已 知 的 ; 卖 空 现 货 没 有 限 制 ,而 且 马 上 可 以 得 到 对 应 货 款 ; 没 有 税 收 和 交 易 成 本 ; 现 货 价 格 已 知 ; 对 应 现 货 资 产 有 足 够 的 流 动 性 。 这 个 定 价 模 型 是 基 于 这 样 一 个 假 设 :期 货 合 约 是 一 个 以 后 对 应 现 货 资 产 交 易 的 临 时替 代 物 。 期 货

26、 合 约 不 是 真 实 的 资 产 而 是 买 卖 双 方 之 间 的 协 议 ,双 方 同 意 在 以 后 的 某 个时 间 进 行 现 货 交 易 ,因 此 该 协 议 开 始 的 时 候 没 有 资 金 的 易 手 。 期 货 合 约 的 卖 方 要 以 后 才能 交 付 对 应 现 货 得 到 现 金 ,因 此 必 须 得 到 补 偿 来 弥 补 因 持 有 对 应 现 货 而 放 弃 的 马 上 到 手资 金 所 带 来 的 收 益 。 相 反 ,期 货 合 约 的 买 方 要 以 后 才 付 出 现 金 交 收 现 货 ,必 须 支 付 使 用资 金 头 寸 推 迟 现 货 支

27、付 的 费 用 ,因 此 期 货 价 格 必 然 要 高 于 现 货 价 格 以 反 映 这 些 融 资 或 持仓 成 本 (这 个 融 资 成 本 一 般 用 这 段 时 间 的 无 风 险 利 率 表 示 )。 期 货 价 格 =现 货 价 格 +融 资 成 本 如 果 对 应 资 产 是 一 个 支 付 现 金 股 息 的 股 票 组 合 ,那 么 购 买 期 货 合 约 的 一 方 因 没 有 马上 持 有 这 个 股 票 组 合 而 没 有 收 到 股 息 。 相 反 ,mz 卖 方 因 持 有 对 应 股 票 组 合 收 到 了 股 息 ,因 而 减 少 了 其 持 仓 成 本 。

28、 因 此 期 货 价 格 要 向 下 调 整 相 当 于 股 息 的 幅 度 。 结 果 期 货 价 格 是净 持 仓 成 本 即 融 资 成 本 减 去 对 应 资 产 收 益 的 函 数 。 即 有 : 期 货 价 格 =现 货 价 格 +融 资 成 本 -股 息 收 益 一 般 地 ,当 融 资 成 本 和 股 息 收 益 用 连 续 复 利 表 示 时 ,指 数 期 货 定 价 公 式 为 : F=Se(r-q)(T-t) 其 中 : F=期 货 合 约 在 时 间 t 时 的 价 值 ; S=期 货 合 约 标 的 资 产 在 时 间 t 时 的 价 值 ; r=对 时 刻 T 到

29、期 的 一 项 投 资 ,时 刻 t 是 以 连 续 复 利 计 算 的 无 风 险 利 率 ( ); q=股 息 收 益 率 ,以 连 续 复 利 计 ( ); T=期 货 合 约 到 期 时 间 (年 ) t=现 在 的 时 间 (年 ) 考 虑 一 个 标 准 普 尔 500 指 数 的 3 个 月 期 货 合 约 。 假 设 用 来 计 算 指 数 的 股 票 股 息 收益 率 换 算 为 连 续 复 利 每 年 3 ,标 普 500 指 数 现 值 为 400,连 续 复 利 的 无 风 险 利 率 为 每年 8 。 这 里 r=0.08,S=400,T-t=0.25,q=0.03,

30、期 货 价 格 F 为 : F=400e(0.05)(0.25)=405.03 我 们 将 这 个 均 衡 期 货 价 格 叫 理 论 期 货 价 格 ,实 际 中 由 于 模 型 假 设 的 条 件 不 能 完 全 满足 ,因 此 可 能 偏 离 理 论 价 格 。 但 如 果 将 这 些 因 素 考 虑 进 去 ,那 么 实 证 分 析 已 经 证 明 实 际的 期 货 价 格 和 理 论 期 货 价 格 没 有 显 著 差 异 。 编 辑 本 段 股 票 抛 空 机 制 与 股 指 期 货股 票 抛 空 机 制 在 发 达 市 场 如 美 国 历 史 悠 久 ， 投 资 者 如 看 空

31、某 股 票 ， 可 通 过 股 票 经 纪人 从 他 人 手 中 借 入 此 股 票 在 市 场 抛 售 ， 希 望 稍 后 股 价 下 跌 后 再 买 回 并 归 还 ， 以 此 赚 取 差价 。 显 然 抛 空 机 制 实 际 上 相 当 于 引 进 了 股 票 期 货 买 卖 ， 风 险 管 理 上 难 度 要 大 很 多 ， 因此 很 多 国 家 和 地 区 对 此 都 持 谨 慎 态 度 ， 相 信 我 国 在 一 段 时 间 内 还 不 会 引 进 抛 空 机 制 。 有些 专 家 因 而 担 心 一 旦 股 指 期 货 在 我 国 开 始 交 易 ， 因 为 抛 空 机 制 的

32、缺 乏 而 造 成 股 指 期 货 与股 指 价 格 的 持 续 偏 离 ， 出 现 操 纵 行 为 等 。理 论 上 讲 ， 这 种 担 忧 不 无 道 理 。 股 指 期 货 的 合 理 价 格 与 股 指 价 格 之 间 应 维 持 在 一 个套 利 理 论 所 界 定 的 范 围 内 ， 两 者 的 价 格 一 旦 偏 离 此 范 围 ， 套 利 者 即 可 入 市 进 行 无 风 险 （或 低 风 险 ） 套 利 交 易 。 例 如 在 股 指 期 货 高 于 合 理 价 格 时 ， 套 利 者 可 以 卖 出 期 货 ， 同 时 按指 数 构 成 比 例 买 进 相 应 数 量 的

33、 成 份 股 ， 在 期 货 到 期 日 结 算 则 可 获 取 套 利 利 润 。 而 当 此 种套 利 已 无 利 可 图 的 时 候 ， 股 指 期 货 的 价 格 已 被 拉 回 合 理 范 围 之 内 ， 市 场 有 效 性 因 而 得 到体 现 。 另 一 方 面 ， 在 股 指 期 货 低 于 合 理 价 格 时 ， 套 利 交 易 要 求 买 入 期 货 并 按 比 例 抛 空 指数 成 份 股 ， 显 然 缺 乏 抛 空 机 制 将 使 这 种 套 利 交 易 无 法 进 行 ， 期 货 价 格 因 而 有 可 能 长 时 间地 偏 低 。在 实 际 运 作 中 ， 按 照

34、股 指 期 货 套 利 定 价 理 论 ， 以 合 理 价 格 买 入 股 指 期 货 ， 同 时 再买 入 短 期 债 券 （ 或 存 入 银 行 ） 其 结 果 相 等 于 买 入 指 数 基 金 。 因 此 如 果 股 指 期 货 价 格 低 于合 理 水 平 ， 指 数 基 金 完 全 可 以 按 比 例 卖 出 指 数 成 份 股 将 资 金 转 入 短 期 债 券 ， 同 时 买 入 相应 量 的 期 货 ， 其 综 合 回 报 将 跑 赢 指 数 ， 而 风 险 则 相 同 ， 这 种 无 风 险 套 利 对 指 数 基 金 显 然是 极 具 吸 引 力 的 。 开 放 式 基

35、金 尽 管 不 是 指 数 基 金 ， 但 其 持 有 的 股 票 往 往 是 大 盘 蓝 筹 股 ，因 此 与 指 数 的 相 关 性 极 高 ， 因 而 开 放 式 基 金 也 完 全 可 以 利 用 这 一 交 易 策 略 进 行 套 利 。我 国 目 前 的 封 闭 式 基 金 中 已 有 指 数 基 金 的 方 式 ， 过 去 一 年 的 回 报 非 常 可 观 。 而 开放 式 基 金 也 将 在 股 指 期 货 之 前 出 台 。 因 此 股 指 期 货 推 出 时 市 场 将 不 会 缺 乏 套 利 交 易 投 资者 ， 因 此 也 不 可 能 出 现 长 时 间 价 格 扭

36、曲 。 编 辑 本 段 交 易 策 略股 市 指 数 期 货 投 资 策 略 有 很 多 种 ,但 基 本 上 不 外 乎 投 机 、 减 低 或 避 免 风 险 三 类 。 对 那 些 寻 求 市 场 风 险 的 人 士 ,股 市 指 数 期 货 提 供 了 很 高 风 险 的 机 会 。 其 中 一 个 简 单的 投 机 策 略 是 利 用 股 市 指 数 期 货 预 测 市 场 走 势 以 获 取 利 润 。 若 预 期 市 场 价 格 回 升 ,投资 者 便 购 入 期 货 合 约 并 预 期 期 货 合 约 价 格 将 上 升 ,相 对 于 投 资 股 票 ,其 低 交 易 成 本

37、及 高杠 杆 比 率 使 股 票 指 数 期 货 更 加 吸 引 投 资 者 。 他 们 亦 可 考 虑 购 入 那 个 交 易 月 份 的 合 约 或 投资 于 恒 生 指 数 或 分 类 指 数 期 货 合 约 。 另 一 个 较 保 守 的 投 机 方 法 是 利 用 两 个 指 数 间 的 差 价 来 套 戥 ,若 投 资 者 预 期 地 产 市道 将 回 升 ,但 同 时 希 望 减 低 市 场 风 险 ,他 们 便 可 以 利 用 地 产 分 类 指 数 及 恒 生 指 数 来 套 戥 ,持有 地 产 好 仓 而 恒 生 指 数 淡 仓 来 进 行 套 戥 。 类 似 的 方 法

38、亦 可 利 用 同 一 指 数 但 不 同 合 约 月 份 来 达 到 。 通 常 远 期 合 约 对 市 场 的 反应 是 较 短 期 合 约 和 指 数 为 大 的 。 若 投 机 者 相 信 市 场 指 数 将 上 升 但 却 不 愿 承 受 估 计 错 误 的后 果 ,他 可 购 入 远 期 合 约 而 同 时 沽 出 现 月 合 约 ;但 需 留 意 远 期 合 约 可 能 受 交 投 薄 弱 的 影响 而 面 对 低 变 现 机 会 的 风 险 。 利 用 不 同 指 数 作 分 散 投 资 ,可 以 减 低 风 险 但 亦 同 时 减 低 了 回 报 率 。 一 项 保 守 的

39、投 资策 略 ,最 后 结 果 可 能 是 在 完 全 避 免 风 险 之 时 得 不 到 任 何 的 回 报 。 股 市 指 数 期 货 亦 可 作 为 对 冲 股 票 组 合 的 风 险 ,即 是 该 对 冲 可 将 价 格 风 险 从 对 冲 者 转移 到 投 机 者 身 上 。 这 便 是 期 货 市 场 的 一 种 经 济 功 能 。 对 冲 是 利 用 期 货 来 固 定 投 资 者 的 股票 组 合 价 值 。 若 在 该 组 合 内 的 股 票 价 格 的 升 跌 跟 随 着 价 格 的 变 动 ,投 资 一 方 的 损 失 便可 由 另 一 方 的 获 利 来 对 冲 。 若

40、 获 利 和 损 失 相 等 ,该 类 对 冲 叫 作 完 全 对 冲 。 在 股 市 指 数期 货 市 场 中 ,完 全 对 冲 会 带 来 无 风 险 的 回 报 率 。 事 实 上 ,对 冲 并 不 是 那 么 简 单 ;若 要 取 得 完 全 对 冲 ,所 持 有 的 股 票 组 合 回 报 率 需 完 全等 如 股 市 指 数 期 货 合 约 的 回 报 率 。 因 此 ,对 冲 的 效 用 受 以 下 因 素 决 定 : (1)该 投 资 股 票 组 合 回 报 率 的 波 动 与 股 市 期 货 合 约 回 报 率 之 间 的 关 系 ,这 是 指 股 票组 合 的 风 险 系

41、数 (beta)。 (2)指 数 的 现 货 价 格 及 期 货 价 格 的 差 距 ,该 差 距 叫 作 基 点 。 在 对 冲 的 期 间 ,该 基 点 可能 是 很 大 或 是 很 小 ,若 基 点 改 变 (这 是 常 见 的 情 况 ),便 不 可 能 出 现 完 全 对 冲 ,越 大 的 基 点改 变 ,完 全 对 冲 的 机 会 便 越 小 。 现 时 并 没 有 为 任 何 股 票 提 供 期 货 合 约 ,唯 一 市 场 现 行 提 供 的 是 指 定 股 市 指 数 期 货 。投 资 者 手 持 的 股 票 组 合 的 价 格 是 否 跟 随 指 数 与 基 点 差 距 的

42、 变 动 是 会 影 响 对 冲 的 成 功 率 的。 基 本 上 有 两 类 对 冲 交 易 :沽 出 (卖 出 )对 冲 和 揸 入 (购 入 )对 冲 。 沽 出 对 冲 是 用 来 保 障 未 来 股 票 组 合 价 格 的 下 跌 。 在 这 类 对 冲 下 ,对 冲 者 出 售 期 货合 约 ,这 便 可 固 定 未 来 现 金 售 价 及 把 价 格 风 险 从 持 有 股 票 组 合 者 转 移 到 期 货 合 约 买 家 身上 。 进 行 沽 出 对 冲 的 情 况 之 一 是 投 资 者 预 期 股 票 市 场 将 会 下 跌 ,但 投 资 者 却 不 顾 出 售手 上 持

43、 有 的 股 票 ;他 们 便 可 沽 空 股 市 指 数 期 货 来 补 偿 持 有 股 票 的 预 期 损 失 。 购 入 对 冲 是 用 来 保 障 未 来 购 买 股 票 组 合 价 格 的 变 动 。 在 这 类 对 冲 下 ,对 冲 者 购 入期 货 合 约 ),例 如 基 金 经 理 预 测 市 场 将 会 上 升 ,于 是 他 希 望 购 入 股 票 ;但 若 用 作 购 入 股 票的 基 金 未 能 即 时 有 所 供 应 ,他 便 可 以 购 入 期 货 指 数 ,当 有 足 够 基 金 时 便 出 售 该 期 货 并 购入 股 票 ,期 货 所 得 便 会 抵 销 以 较

44、 高 价 钱 购 入 股 票 的 成 本 。 以 下 的 例 子 可 帮 助 读 者 明 白 投 机 、 差 价 、 沽 出 对 冲 及 购 入 对 冲 。 (1)投 机 :投 资 者 甲 预 期 市 场 将 于 一 个 月 后 上 升 ,而 投 资 者 乙 则 预 期 市 场 将 下 跌 。 结 果 :投 资 者 甲 于 4,500 点 购 入 一 个 月 到 期 的 恒 生 指 数 期 货 合 约 。 投 资 者 乙 于 4,500 点 沽 出 同 样 合 约 。 若 于 月 底 结 算 点 高 于 4,500 点 ,投 资 者 甲 便 会 获 利 而 乙 则 亏 损 。但 若 结 算 点

45、 低 于 4,500 点 ,结 果 则 相 反 。 必 须 留 意 的 是 投 资 者 不 必 等 到 结 算 时 才 平 仓 ,他 们 能 随 时 买 卖 合 约 以 改 变 持 仓 或 空仓 的 情 况 。 (2)差 价 :现 考 虑 两 个 连 续 日 的 一 月 及 二 月 恒 生 指 数 期 货 价 格 。 合 组 月 份 日 期 一 月 二 月 差 价 12 月 10 日 4,000 4,020 +20 12 月 11 日 4,010 4,040 +30 因 此 ， 投 资 者 于 十 二 月 十 日 购 入 二 月 份 合 约 并 同 时 沽 出 一 月 份 合 约 及 于 十

46、二 月十 一 日 投 资 者 买 入 一 月 份 的 合 约 及 售 出 二 月 份 的 合 约 。他 便 获 得 201=20（ 从 好 仓 中 获 得 ） ， 并 损 失 101=10(从 淡 仓 中 损 失 )， 净 收 益20-10=10。（ 3） 、 沽 出 对 冲 ： 假 定 投 资 者 持 有 一 股 票 组 合 ， 其 风 险 系 数 （ beta） 为 1.5， 而现 值 一 千 万 。 而 该 投 资 者 忧 虑 将 于 下 星 期 举 行 的 贸 易 谈 判 的 结 果 ， 若 谈 判 达 不 成 协 议 则将 会 对 市 场 不 利 ,因 此 ， 他 便 希 望 固 定

47、 该 股 票 组 合 的 现 值 。 他 利 用 沽 出 恒 生 指 数 期 货 来保 障 其 投 资 。 需 要 的 合 约 数 量 应 等 于 该 股 票 组 合 的 现 值 乘 以 其 风 险 系 数 并 除 以 每 张 期 货合 约 的 价 值 。 举 例 来 说 ， 若 期 货 合 约 价 格 为 4000 点 ， 每 张 期 货 合 约 价 值 为 400050=200,000,而 该 股 票 组 合 的 系 数 乘 以 市 场 价 值 为 1.51000 万 =1500 万 ， 因 此 ， 1500 万 200,000=75 张 合 约 便 是 用 作 对 冲 所 需 。 若 谈

48、 判 破 裂 使 市 场 下 跌 2%， 投 资 者 的股 票 市 值 便 应 下 跌 1.52%=3%或 300,000.恒 生 指 数 期 货 亦 会 跟 随 股 票 市 值 波 动 而 下跌 2%4000=80 点 或 8050=每 张 合 约 4000 元 。 当 投 资 者 于 此 时 平 仓 购 回 75 张 合约 ， 便 可 取 得 754000=300,000， 刚 好 抵 销 股 票 组 合 的 损 失 。 留 意 本 例 子 中 假 设 该股 票 组 合 完 全 如 预 料 中 般 随 着 恒 生 指 数 下 跌 ， 亦 即 是 说 该 风 险 系 数 准 确 无 误 ，

49、此 外 ， 亦假 定 期 货 合 约 及 指 数 间 的 基 点 或 差 额 保 持 不 变 。分 类 指 数 期 货 的 出 现 可 能 使 沽 出 对 冲 较 过 去 易 于 管 理 ， 因 为 投 资 者 可 控 制 指 定 部 分市 场 风 险 ， 这 对 于 投 资 于 某 项 分 类 指 数 有 着 很 大 相 关 的 股 票 起 着 重 要 的 帮 助 。（ 4） 购 入 对 冲 ； 基 金 经 理 会 定 期 收 到 投 资 基 金 。 在 他 收 到 新 添 的 投 资 基 金 前 ， 他预 料 未 来 数 周 将 出 现 “牛 市 ”， 在 这 情 况 下 他 是 可 以 利 用 购 入 对 冲 来 固 定 股 票 现 价 的 ，若 将 于 四 星 期 后 到 期 的 现 月 份 恒 生 指 数 期 货 为 4000 点 ， 而 基 金 经 理 预 期 将 于 三 星 期后 收 到 100 万 的 投 资 基 金 ， 他 便 可 以 于 现 时 购 入 1,000,000(400050 )=5 张 合 约。 若 他 预 料 正 确 ， 市 场 上 升 5%至 4200 点 ， 他 于 此 时 平 仓 的 收 益 为 （ 4200-4000） 505 张 合 约 =50,000。 利 用 该 五 张 期 货 合 约 的