1、人民币升值对证券市场的影响人民币升值对证券市场的影响游戏人间 发表于 2005-7-21 22:33:21 所有评论 我要评论 人民币升值对证券市场的影响 (一)升值预期对债市的影响1、 中期内汇率基本稳定和长期内升值预期有助于减弱债市跌幅随着经济景气度的提高，债市投资者的利率上升预期不断增强，自2003 年中期，国内债市呈现反复下跌走势。国民经济自 2003 年开始重新步入景气周期，同时我们预期近期宏观政策的局部紧缩又不至于导致“硬着陆” ，因此，从国内经济的主要基本变量来看，债券市场在未来两年左右的时间内，弱势格局较难改变。人民币汇率在中期内保持基本稳定，以及较长时期内升值预期的存在，将有
2、助于减弱我国债券市场的波动幅度(在未来两年内主要指下跌幅度)。但是，它不会从根本上改变债市的偏弱运行趋势。(1)、中期内人民币汇率保持基本稳定，有助于使进出口规模、外资流入、经济增速、以及物价水平等基本指标的波动性的降低，从而为经济的稳定增长提供一个较好的国际市场环境。而 GDP 增速和物价水平稳定性的增强，将有助于降低市场利率和基准利率的波动性，从而有利于债券市场的相对稳定。(2)、中期内人民币汇率保持基本稳定，有助于稳定 QFII 的投资规模与方向，也有助于使通过各种途径进入境内的外资冲击(包括对债市的冲击)降低到最小程度，从而从资金供给和债券需求方面起到稳定债券价格的作用。(3)、当存在
3、升息预期和升息趋势时，较长时期内的本币升值预期有助于稳定境内投资者的投资心态，减缓债券收益率曲线上移的速度并缩小其空间。在市场缺乏做空机制的背景下，这有利于保护债市投资者的利益，也有利于债市的规模扩张。2、升值预期有利于短期债投资者(1)、从欧洲等西方发达国家应对其本币对主要外币的升值趋势时所采取的措施来看，降低本币短期利率是一种常用的方式。本币短期利率的走低，有利于降低本国债市对境外资本的吸引力，从而遏制外部冲击。若短期利率走低，短期国债与短期企业债的价格将趋升，从而短期债投资者由升值预期中得利。(2)、即使本币升值，中长期债券的投资机会仍较难把握，也难以吸引境外机构的大量资本投入。从债券利
4、率期限结构的变动趋势来看，伴随物价水平的上涨，中长期债券的收益率水平仍可能进一步上移，价格相应有所下跌。以当前的交易所企业债品种为例，若利率上升0.5 个百分点，5 年期企业债的交易价格将下跌约 3，10 年期企业债的交易价格下跌约 3.6%，15 年期企业债券的交易价格下跌幅度则将达到 5%左右。若本币在将来的某一时点略升，而今后一段时期内官方名义利率上升 0.5%个百分点甚至更多，那么货币转换的盈余将基本被收益率上升所带来的债券价格下跌所吞噬，若利率上涨较多，甚至会带来损失。因此，中长期债券对境外资本的吸引力较低，而投资于短期债券，则可以在很大程度上规避利率和债券收益率水平上升所带来的投资
5、风险。(二)可转债与封闭式基金品种价值凸现在升值预期下的市场中，可转债和封闭式基金由于其独特的品种价值，能够为投资者提供分享人民币资产溢价系统性收益的工具。在2003 年的市场中，可转债的盈利效应实际上已经有所显现。可转债作为基于普通债券和股票看涨期权的衍生品种，当基础股票下跌时，转债纯债券价值为投资者规避了可能性的较大损失，而当基础股票上涨时，转换期权使得转债投资者同样不损失投资机会。我们认为，可转债这种性质决定了它非常易于外资投资者选择作为分享人民币资产价格上涨的工具。外资投资者例如 QFII 等，对于 A 股市场环境不熟悉，投资一般比较谨慎，可转债为他们提供了一定的保底收益。同时由于发行
6、条件的限制，发行公司的业绩普遍较好，且不乏具有较高成长性的公司而且国外的可转债市场的经验与定价机制与股票市场相比更容易与国内市场进行比较和参照。因此 QFII 等外资机构投资者将会有较强的倾向持有可转债，在确保一定保底收益的同时以分享人民币资产价格上涨的系统收益。(三)封闭式基金的投资价值封闭式基金作为人民币资产的品种能够为投资者提供系统性溢价收益，同时也能从净值和折价率缩小两方面为投资者提供回报。从净值价值看，在基金核心资产将保持平稳向上的基础上，封闭式基金的净值将从中受益，同时基金净值的回升将使得可分红封闭式基金的数量和分红潜力都将得到增加。从折价率价值看，在基金存续期是有限的条件下，基金
7、折价率不可能无限扩大，随着清盘时间的临近折价率必然会缩小，即使短期内折价率的继续扩大，也会通过最终折价率的回复来获得补偿。基金折价率的缩小将为投资者提供基金市场价格上升带来的回报。同时在基金“核心资产”个股前景看好的前提下，折价率不可能无限缩小实际上也为封闭式基金投资者提供了一定程度的收益保障。(四)人民币升值影响股市的两个途径：1、通过对进出口商品与服务价格的影响，从而影响相关行业和上市公司的竞争力和经营业绩，间接影响股市的变化。2、通过非直接贸易的资本流出入影响行业经营或资金供给，进而影响股市。汇率升值，会带来资本市场效应，使大量外来资金投到股票和债券市场上去，有利于市场资金的扩容，活跃股
8、票市场，增强市场信心。中长期内在技术面上是一个极大的利好消息。通过直接投资或者游资的形式进入各行业，形成投机资本作为影响股市运行的另一条途径，往往会脱离实际经济运行，形成虚拟的经济效应。因此，资金密集型行业的上市公司将蕴藏较好的投资机会。资料来源：银华投资研发中心(五)“核心资产”将成为分享人民币资产溢价的良好载体人民币升值预期将强化具有蓝筹大市值背景的“核心资产”个股的投资价值。一方面这些核心资产个股在未来能够分享因为业绩增长而推动的股价上涨，另一方面，对于希望获取人民币升值溢价的投资者来说，这部分品种为其提供了良好的品种载体和充裕的交易容量。因此人民币升值预期所推动的人民币资产溢价将有可能
9、在这些“核心资产”特别是其中的行业领先型个股中体现最为明显。当然“核心资产”的范围和具体品种在未来可能出现一定程度的调整。(六)人民币升值预期对 H 股与 B 股的影响货币升值意味着以该货币计价的资产在全球范围的价格上升，因此人民币升值或者说人民币升值预期的存在，将增加人民币资产对于投资者特别是国际投资者的吸引力。由于目前人民币资本项目不可自由兑换，外资不能直接购入人民币以获增值，因此投资中国证券资产成为外资的首选，从而，H 股与 B 股市场将成为外资投资以分享人民币资产增值最便捷的渠道。从理论的角度看，人民币升值对 H 股与 B 股的投资价值有一定的提升作用。由于 H 股与 B 股投资者是以
10、外币投资于以人民币计价的国内上市公司，即使上市公司的业绩保持不升，换算成外币的计价后也会提高，从而其投资价值得以提升，H 股与 B 股投资者可以分享人民币升值带来的资产升值。这就是说，如果增量投资者群体以境外投资者为主，那么，人民币升值对 H 股与 B 股将构成实质性的利好。由此推论，人民币升值预期能推动 H 股和 B 股价格上升。但实践上，影响 H 股与 B 股价格走势的因素不仅限于此，具体而言：1、 人民币升值对 H 股的影响H 股在香港以港币进行交易，而其上市公司在内地的资产都是以人民币计价的，如果预期人民币升值，对以港币计价的 H 股自然形成一种上涨的动力。同时，香港(H 股)市场具有
11、自由透明化的特点，政策规范连续性都较强，资金流动更便捷，投资风险和对上市公司的监管成本相对较低，投资预期收益的确定性更高，更容易实现投资目的。这些优势便于吸引国际投资者进入。2002 年底以来，H 股大幅上涨，超过同期香港恒生指数，这显然与当时的人民币升值预期有关。2、 人民币升值对 B 股的影响人民币升值对 B 股有着不同的影响。首先，人民币升值对 B 股市场的推进作用不如 H 股。主要原因是 B股市场的内在质地不如 H 股市场。其一，B 股的价格泡沫大，平均市盈率比 H 股高一倍多；其二，B 股的流通性没有 H 股好，B 股市场太小，无法让国际游资从容进出；其三，投资者结构不同，B 股以境
12、内投资者为主，H 股投资者结构国际化程度更高。对于持有外汇的境内中国人来说，把手中的美元或港币换成人民币易于反掌，他们只需将手中外汇换成人民币就可以享受人民币升值的好处，没有必要去买 B 股。而境外投资者则只有购买 H 股或 B 股才能分享人民币升值成果。其四，种种迹象表明，B 股市场扩容机会缈茫。自 2000 年 10 月雷伊 B 首发新股以来，B 股市场扩容停滞达两年半之久。B 股新股发行仍难恢复，B 股市场吸引外资的功能定位不复存在，B 股市场实际上已演化为境内投资者为主导的市场。而目前如果大力发展 B 股市场，可能会增大以后 AB 股合并的难度。其五，B 股市场向境内机构开放的条件也不
13、成熟，从而无法在需求上扩容。境内大部分机构无外汇收入，而一些外向型企业的留存外汇也多是一些流动周转资金；另外，国安基金管理公司和华宝兴业基金管理公司相继获准筹建，但这些中外合作基金经营范围仍未涉及 B 股买卖，进一步影响了投资者对 B 股基金的政策预期。其次，人民币升值对沪市 B 股与深市 B 股的影响也不一样。对于深市 B 股，由于其与香港 H 股地理位置相近，具有相同的经营背景和相近的投资者结构，两地市场的资金又有比较强的流动性，同时两者都以港币计价，因此香港 H 股行情的强势对深市 B 股市场会形成较强的支持。但相对于 H 股市场，B 股市场在承担了中国证券市场国际化的使命的同时，其政策
14、的连续性、规范性和可预测性都远远低于 H 股市场。对于沪市 B 股，在 90%左右的境内投资者中有 70%是以人民币兑换为外币后参与 B 股市场的，其外汇最后还需要兑换为人民币，人民币如果升值可能加大其汇率风险。所以，人民币升值预期的存在，国内投资者已经不愿意将人民币兑换成美元入场购买 B 股，甚至有投资者退出 B 股市场将美元兑换成人民币进行保值，这会造成沪市 B 股入市资金减少。对于境外始终持有以美元作为成本计价货币的投资者而言，如果不考虑市场的流动性和系统性风险，投资于沪市 B 股确实能够分享由于人民币汇率上升所带来的人民币资产溢价，并在短期内股价上涨的过程中获利。因此人民币升值预期的存
15、在将吸引境外的投资者增加对沪市 B 股市场的投资比例。但问题的关键是，沪市 B 股本身内在质地不如 H 股与深市B 股。因此，在境外投资者可以方便地投资于 H 股与深市 B 股时，不会增大沪市 B 股的投资。综上所述，我们判断，人民币升值预期有利于 H 股投资价值提升，从而推动 H 股走牛；深市 B 股市场会也会受益于人民币升值预期的利好推动，但程度弱于 H 股；对沪市 B 股的影响则是中性偏淡。(七)日元、台币升值对当地股市影响的经验1、 日元升值对当地股市的影响广场协议签订后，日本股市出现了连续 6 年的繁荣，各种股票价格上涨都很强劲。在广场协议之前，日本的股市走势较为平稳，波动幅度较小，
16、而在这之后直到 1989 年末，日经 225 种股票的平均价格高达 38915.87 日元，相当于 1984 年的 3.68 倍。股票市场为日元升值后日本在海外投资所得到的资本提供了一个良好的投资场所，急速推动着股市的容量扩张。在日元的升值过程中，日本股市的表现相当出色。日经指数在日元升值的三阶段中，涨幅分别为 128.48%、204.53%和 197.09%，年均升幅则分别为 42.82%、17.04%和 39.42%。而最引世人注目的则是1985 年至 1990 年的 5 年间，这期间大量国际资金入日本股市寻求套利和资产增值。日元汇率平均每年上升 10.4%，给日元计价的资产升值每年带来
17、10.2%的升值收益。与此同时，大量套利游资涌入股市，日经指数轮番上涨，加上日本经济的持续兴旺，在短短的五年间，日经指数年均升幅达 39.42%，创下了日本股市的历史高点，当然也造成了巨大的泡沫堆集。2、 台币升值对当地股市的影响台币升值晚于日元升值，台币升值对台湾股市的推升影响与日本极其相似，不过持续的时间要短得多。台币升值期主要是在 1984 年1992 年这五年间。1984 年，新台币开始升值，升值初期的汇率是一美元兑台币兑台币 40 元。虽然台湾央行采取缓慢升值的方式，但新台币从 1985 年到 1992 年前后，已挺进到 25 元兑一美元大关以内元兑 1 美元大关以内，1992 年
18、6 月 30 日创下 1：24.6 的新高，升幅高达 37.5%。在台币升值过程当中，资金源源不断地流入台湾股市。台湾加权指数从 1985 年的 636 点开始启动上涨，至 1990 年 2 月 28 日，创下了 11983.461 点的历史新高，涨幅高达 17.84 倍。可以说，从1985 年至 1992 年台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期七年的大牛市。不难看到，在台湾也呈现出类似日元升值时的市场特征，即汇率制度的变化、货币的升值助推了股指的持续上涨。1987 年 8 月，台湾放开了外汇管制，台币升值了 19.80%，当年台湾加权指数劲升了125.17%，从年初的 1039 点涨至 2
19、339 点；次年股指再涨118.78%，1989 年 4 月，台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值 7.37%，推动股指当年再度扬升了 88%，至 9624 点，距万点的历史高点一步之遥，连续三年大幅攀升。(八)货币升值与股市互动的过程升值期间币值与股市的交互涨跌过程可分为：第一阶段：经济的快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入。随着经济基本面转好，货币开始出现升值压力，股票与房地产等都有明显的涨升，尤其是币值应升而未升之际，最容易吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产最佳切入点。此时，由于经济增长较快，股市行情呈业绩与资金复合推动型，业绩的成份更多一些。第二阶段
20、，货币升值速度加快，资产价格大幅上扬。进入第二阶段，货币开始升值，资金流入速度加快，同时伴随着经济开放程度的加大，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快。1976 年新台币升值，股市开始突破千点股指开始突破千点，此后年年创新高，价量齐扬。此时，股市行情继续呈业绩与资金复合推动型，但资金的推动作用较业绩的推动作用似乎更强一些。第三阶段，币值强力升值到了强弩之末，国际投机资金开始逐步撤出，币值大幅挺升，挫伤了出口竞争力，经济形势逐渐反转，资金开始外流，物极必反，升值的优势转化为“升值综合症” 。此时，股市行情呈现单纯的资金推动型行情特征。第四个阶段是泡沫破灭，股市与不动产暴跌，货币由升转贬，开始进入较
21、长时间的泡沫调整。综合分析我国当前的经济走势与汇率状态，我们形成以下几点判断：1、目前我国正处于货币升值四步曲中的第一阶段，此阶段持续的时间可能会比当前市场中预期的时间要长一些。2、在人民币预期升值及至可能升值这一特定时期，汇率升值的预期对当前我国股市的支撑力度可能要大于经济增长对股市的支撑。3、人民币进入长期升值预期状态，将可能推动股市进入资金与价值复合推动型状态，不排除可能阶段性地演化为纯粹的资金推动型。3、 人民币汇率升值对股指的推动力度要视升值幅度的大小和升值周期而定。从日本和台湾的经验来看，在货币升值初期，股市的反映往往比较激烈。人民币升值将会对中国经济造成持续巨大而复杂的影响。 人
22、民币升值对各行业的影响分析游戏人间 发表于 2005-7-21 22:34:49 所有评论 我要评论 人民币升值对各行业的影响分析人民币升值将对原材料或设备依赖外国采购为主，和流动资金较多的行业是长期利好；对有大额美元外债的行业将产生一次性汇兑收益，是短期利好；而对以出口型为主的行业以及产品国际定价的行业冲击较为剧烈，是长期利空。人民币升值对上市公司有两个直接影响：一是对上市公司的成本和业绩直接产生实质性影响，二是对上市公司的财务报表会产生重大影响。众所周知，中国进口的铁矿石已占国内消耗量的一半；进口原油已近国内消耗量的 1/3，由于人民币对美元升值，则中国的企业进口这些原材料的成本也会相应降
23、低。一方面国际商品价格上涨带动国内相关产品价格也相应上涨，另一方面，人民币升值又使原材料进口成本下降，在其他情况不变的条件下，由此必然使国内相关上市公司的业绩及其股票投资价值明显提高。一旦机构投资者产生了上述预期，就会提前买入相关行业和相关上市公司的股票，从而推动这些行业与公司的股价上涨。但是，人民币升值又有抑制出口的趋势。对于出口为主业或其产品出口份额比较大的企业，其业绩很可能要受到一定的影响，股票会遭到投资者的抛售。同理，与那些使用进口原材料较多的企业一样，由于人民币升值即外币贬值导致进口商品价格有下降的趋势，那些以从事进口为主业的公司则可能因此受益，其股票也应有上升趋势。再说说对上市公司
24、财务报表的影响。对有 B 股和(或)H 股，或在国外上市的公司，在业绩不变的情况下，当这些上市公司按照国际会计准则或外资股市场(即 B 股市场和 H 股市场)的要求，把人民币会计报表转换成美元和港币的会计报表，人民币升值将导致其帐面业绩相应提高，从而使 B 股、H 股和国外上市股票投资价值相应提高。(1) 如果上市公司交易的货币都是人民币，即该公司采购在国内，销售也在国内，流出与流入都是人民币。如前所述，假定其经营规模、成本和业绩都不变，则人民币升值后，其 A 股价值不变，但换算成美元和港币后其帐面业绩从而其 B 股/H 股和境外上市股价值将相应提高。(2) 采购在国外，销售也在国外，流出与流
25、入都是外币。假定其经营业绩不变，则人民币升值后，其 B 股/H 股和境外上市股投资价值理论上并没有发生变化，而其 A 股价值将可能相应下降。(3) 采购在国内，销售在国外，即流出是人民币，流入是外币。假定流出和流入规模都不变，则人民币升值后，其 B 股/H 股和境外上市股价值理论上也不应发生变化，其 A 股价值则应相应下降。(4) 采购在国外，销售在国内(如从事进口的外贸公司)，即流出是外币，流入是人民币。假定流出在人民币升值之前，流入在人民币升值之后，且其采购价值不变，因其是商业经营，实现的人民币也不变，则其 A 股价值不变，但此时以美元等外币计价的业绩相应提高，从而其 B 股/H 股和境外
26、上市股价值也相应提高。(二) 原材料进口和高外币负债行业升值对原材料或设备依赖外国采购为主，或有大额外债的行业是利好，如航空、造纸、电力、电信运营商、工程机械等。1、 航空业人民币升值将使飞机、航空燃油等进口物品的采购成本大幅下降，同时以美元计价的大量外债将明显减少。我国民航业美元负债估计在 60 亿美元左右。人民币对美元汇率上升 5会带来汇兑收益 3 亿美元，10为 6 亿美元，折合人民币为 25 亿及 50 亿左右。以南航为例，人民币兑美元升值 1将给每股收益增加 0.03 元。此外，进口美国飞机、航材、燃油等均会因美元升值而减少人民币支出，降低运营成本。不过，对于经营国际航线较多的国际航
27、空和东方航空而言，人民币升值将降低其从国际航线特别是从美元区获得的收入，是不利的影响。2、 造纸业人民币升值将使得国内造纸企业进口纸浆、废纸等重要原材料以及机器设备变得便宜，有利于企业降低成本；但同时也使得进口国外的成品纸变得便宜，有可能对国内纸价造成一定的冲击。一般来说，生产高档纸(如彩色胶印新闻纸、铜版纸、轻涂纸、高档包装纸如白卡纸等)使用的原料多为进口木浆和废纸，而传统的书写纸、文化纸、低档包装纸等多使用国内自制的草浆和木浆。因此，人民币升值只能降低高档纸的成本，而对低档纸无影响。例如生产铜板纸、高级新闻纸、高档包装纸等的龙头企业晨鸣纸业、华泰股份等将很自然的从人民币升值中受益。华泰股份
28、将成为人民币升值的最大赢家，公司主要原材料为美国进口废纸，公司每生产1 吨新闻纸耗用 1.4 吨废纸，按 2004 年均价 140 美元吨预测，人民币升值 3%，则公司的原材料成本的下降将提升公司业绩 6%。另一龙头晨鸣纸业进口浆约占纸浆总量的 15%，公司 2004 年预计用汇 2亿美元，以此测算，人民币升值 3%，将提升公司业绩 3.2%。鉴于造纸企业还需从外国进口制造设备，人民币的升值还将降低设备成本。3、 电力行业进口电力设备和燃料的成本将下降，同时有美元负债的公司帐面汇兑收益将增加。人民币汇率调整对电力企业的影响具体表现在下面几个方面：在电力设备投资方面，火电机组 30 万千瓦以下的
29、发电机组都属国产设备，而部分大型燃油燃气机组仍从国外进口，如深南电的主力机型 PG9171E 机组 2*12 万千瓦主机价格为人民币 4 亿元左右，人民币上涨 5%，将减少进口成本 2000 万元。对购买国外机组的企业来讲总体上采购成本会有所降低，从而折旧有轻微下降。收入方面，电力公司的业务都在国内以人民币计价，不受影响。韶能股份有部分汽车配件出口美国，接近 300 万美元，人民币升值对其有一定负面影响。燃料成本方面，国内发电企业除华能国际有很少进口煤外都采用国内电煤。只有深南电影响较大，公司每年进口重油 60 万吨，轻油 6万吨，耗资外汇价值 12 亿元人民币，人民币上涨 5%，成本减少60
30、00 万，净利润增加 5000 万，每股收益增加 9 分钱。外债方面，桂冠电力有剩余 1200 万美元的外债，人民币升值 5%，债务减少 500 万，汇兑损益影响当年每股收益 0.6 分。漳泽电力所属河津发电厂的两台 350发电机组是利用日本海外协力基金借款建设的，截至 2002 年 12 月 31 日，共取得贷款 217.77 亿日元。近年来，日元汇率波动显著，漳泽电力汇兑损益在 2001 年、2002年和 2003 年 19 月分别为 2.1 亿元、1.4 亿元和 1.1 亿元，占当期经营利润比例分别高达 213.99、50.04、34.18人民币对日元汇率每变动 1，漳泽电力每股收益变动
31、约 0.014 元。其他如申能股份、国电电力、上海电力等公司也有一定外债，但这几家公司都称已做了套期保值影响不大。4、 工程机械行业人民币升值对工程机械行业上市公司利大于弊，工程机械行业上市公司中挖掘机、泵车、装载机的生产均有部分零配件采购来自国外。因此人民币升值将降低公司的进口采购成本，有益于公司的经营。出口方面，工程机械行业上市公司中产品出口的份额目前来看都不足公司年主营业务收入的 10%，同时国内产品与国外产品的价格相差三分之一强，因此人民币升值 5 个百分点对产品的性价比影响微弱，几乎不影响出口需求。5、 电信运营商以中国联通为例说明人民币升值对电信运营商的利好效应：由于目前中国联通有
32、大笔的海外银团贷款，一旦人民币升值，对中国联通及类似企业业绩肯定有正面影响：目前中国联通海外银团贷款合计99.32 亿元人民币，其中海外贷款占总额的 13 左右，2004 年上半年公司所有贷款利息是 12 亿元左右；而海外贷款利率远低于国内贷款。如果以人民币升值 5计算，中国联通的海外贷款利息将为 7.6亿元，比 2004 年减少 0.4 亿元。(三) 资金流动性强的房地产和金融业在升值的过程中，房地产和金融行业由于具有较好变现能力和流动性，因此将吸引国际游资大量流入，从而使相关上市公司明显受益。1、 房地产行业人民币升值对房地产行业的影响将主要通过以下几条渠道体现出来。资金流入效应：人民币升
33、值一般意味着国内经济整体向好，投资机会多而且收益水平相对可观(至少可以得到额外的汇兑收益)，因此将有大量的外资通过各种渠道进入国内市场，股市和房地产等市场由于流通性较好将成为这些资金集中的场所，最终导致股市上涨，房地产价格上扬，这在日本和台湾市场表现得比较明显。尽管我国外汇管制比较严格，但从 2003 年外资流入情况看这种趋势也正在形成：2003 年末我国外汇储备增加约 1169 亿美元，但贸易顺差仅为255.3 亿美元，外商直接投资约为 570 亿美元(吕福源估计数据)，缺口约 344 亿美元中可能就有大量的投机资金在其中，而且外商直接投资中也不排除改变投资方向，再考虑这部分资金的放大效应，
34、对整个经济的影响不可低估。预期效应：在评估升值影响时，应该对人们的心理因素给予高度的重视，人们的趋利心理和从众心理非常普遍，并随着市场的升温将表现得非常充分，这会对资本市场和房地产价格上升起到明显的推波助澜作用。2、 金融行业人民币升值对银行业影响较小，对证券业有较大的正面影响。目前上市股份制商业银行的外汇存贷款业务占比重较小，以招行为例，2003 年底公司的美元外汇资产为 48.89 亿美元，其他币种资产大约141 亿人民币，大约占总资产比例的 11，其中美元外汇负债总额46.99 亿美元，汇率风险敞口 1.9 亿美元。如果简单计算，则人民币升值对其影响很小，假定人民币升值 5，大约直接减少
35、盈利7885 万元，折每股收益 0.01 元。浦发银行的外汇资产占比大约只有 7左右，升值对其影响相对较小。人民币升值对资本市场将产生重要影响，这一点可以从日本台湾等国家或地区的本币升值过程得到借鉴。我们认为，升值前或升值初期，国际游资及投机性资本将逐步介入股市，为股市上升创造相对宽松的资金环境，因此证券公司将有望从中受益。(四) 出口和国际定价型行业受影响大 对以出口型为主的行业及上市公司而言，人民币升值将很大程度上削弱产品的竞争优势，对公司业绩影响较大。如外贸、纺织服装、家电等行业。1、 外贸行业经过出口退税调低的影响，外贸企业的利润水平已经非常低，很多企业仅仅是通过出口增加销售量，以求降
36、低单位产品固定成本，进一步降价的空间很小。因此，我国产品的竞争力会受到较大程度的影响。从利润的角度看，由于外贸企业在产业链中处于劣势地位，进口业务很难从人民币升值中获取超额利润，但是出口业务则会遭受重大损失，因此，在遭受出口退税调低的影响后，如果人民币进一步升值，则大多数外贸企业将会处于亏损的边缘。2、 纺织服装行业我国纺织服装行业对外依存度高，对汇率变化敏感。2003 年纺织服装工业总产值超过 12000 亿元人民币，其中出口 800 亿美元，占到行业收入的 55%，全国出口值的 18.36，是国内创汇第一大行业。纺织行业出口产品大都以美元结算，如果人民币升值，出口产品的人民币收入将随之降低
37、。由于国内纺织服装业集中度非常低，竞争激烈，公司一般较难将人民币升值的负面作用向客户转移。如果2005 年汇率调整 5 个百分点，企业至少要自己吸收 3-4 个百分点，使出口毛利率相应降低 3-4 个百分点。因此人民币升值对纺织服装上市公司的负面影响较大。3、 家电行业人民币升值对家电行业上市公司的影响需要考虑三个主要方面：外汇存款和负债带来的汇兑损失或收益、出口利润下降、出口需求下降。家电企业基本无外币债务，可忽略不计；报表帐面披露的外币存款多为外汇保证金，结汇风险可控，而且所引起的汇兑损失是一次性的，只对当年业绩有影响；实际上，风险较大的汇兑损失来自应收帐款中的外币应收款，由于报表披露将其
38、换算为人民币与国内应收合计披露，无法确知各公司的实际外币应收款，故无法估算该部分影响(附表中只按报表披露的外币存款估算)。与部分公司的沟通了解到，银行提供相关结算工具可帮助企业提前结汇，锁定汇兑损失。总的来说，出口比重大、回收款不力的公司承受的风险更大，如四川长虹。出口对利润的影响传导机制是：生产企业对出口销量的诉求使产品定价能力弱，结果人民币升值导致产品价格下降，而国内采购成本不变，引起利润下降。出口需求的下降较难测定，原因是其影响受企业的出口市场策略左右：企业为保证出口的价格竞争力奉行降价与升值幅度相当的策略，则出口市场需求下降可能不明显；若企业对产品出口的降价幅度低于人民币升值幅度，则相
39、对东南亚等低成本地区，出口竞争力下降。预计对重点上市公司，前一种可能性较大。各子行业因其在全球供应链的地位不同，出口需求受到的影响略有差异，空调出口占全球供应的 65%以上，受到的影响应该小一些。(五)国际定价型行业受冲击较大1、 石化行业原油采掘：影响该行业的关键指标就是油价，国内油价早已同国际接轨，而且是以美元定价，因此人民币升值 5%将直接导致上市公司原油售价下跌 5%，利润将受到挤压。炼油业：该行业的特点是原料(原油)定价国际化，产品(成品油)定价由政府控制，因此人民币升值 5将直接降低原油成本 5，而成品油价格很有可能会调整滞后，相关利润将得到大幅提升。石化业：该行业的特点为原料(石
40、油)定价由政府控制，产品(各类石化产品)定价国际化，因此人民币升值对其影响刚好与炼油业相反原料价格不变，产品价格下降，利润将受到挤压。但由于行业前四家企业均为炼油-石化一体化公司，石脑油由公司自己生产，直接成本原油价格也会下降，因此所受影响有限，而对于齐鲁石化将直接面对价格下滑的压力，利润将受到较大挤压。氮肥业：总体来讲，国内氮肥业的国际化程度较低，原料和产品均为国内采购和销售，以人民币计价，所以影响不大。2、 有色金属行业有色金属也是国际定价型的大宗商品，人民币升值将导致从国外进口这些大宗商品的成本下降，从而对国内相关企业形成较大的降价压力，进而对有色金属类公司盈利形成一定不利影响。(六)受
41、影响较小的行业1、 交通运输(公路、港口、航运)人民币升值对交通运输行业的影响可从以下几方面分析：资产结构方面，无论是港口、航运还是公路，基本上都是以人民币计价，今后的资产扩张上也是以人民币资产为主，因此，人民币升值对行业及上市公司的资产基本没有影响。负债结构方面，港口和航运企业有少许美元或港币负债，但金额都不大，所占负债比例也不高，因此，尽管人民币升值有利于减少企业的财务费用，但对净利润的影响甚微。收入结构方面，以远洋运输为主的航运企业超过 90%以美元结算，以内贸为主的也有少许外币收入，因此，升值将直接影响公司的收入。港口企业也有近一半的收入以美元或港币结算，不可避免的受到负面影响。成本结
42、构方面，除了远洋运输有超过 50%的以美元计算外，其他行业基本以人民币为主，因此，升值对远洋运输企业减少成本有利。企业议价能力方面，尽管港口企业有较强的议价能力，但由于行业特点和业务惯性，收入和成本结构不会发生大的变化。远洋航运企业在成本和收入的结构方面有调整的余地。进口产品的替代性方面，由于交通基础设施具有一定的地域性和垄断性，因此人民币升值对港口、公路等提供交通运输服务的行业没有直接影响，而航运企业会受到外资船队的竞争压力。另外，从人民币升值对我国进出口贸易的影响看，有利于进口而不利于出口，因此对港口吞吐量总体没有大的影响，对进出口货种结构有影响，而我国集装箱吞吐量以出口为主，因此集装箱港
43、口可能会受到负面影响。总体而言，人民币升值对交通行业有一定的负面影响，程度由大到小依次是航运、港口和公路，其中公路基本不受影响。2、 钢铁行业人民币升值对钢铁行业的最大利益在于降低钢铁行业的采购成本：目前 40%左右的铁矿石依赖进口，而以铁矿石为主的原料占钢材成本的 30-40；受益的上市公司主要包括宝钢、武钢、马钢、济钢、南钢等以进口铁矿石为主要原料的公司，这些公司的铁矿石采购进口和国内采购的比例基本是 7：3，其它如鞍钢、新钢钒这类公司以自有矿山为主的公司，则影响较小。如果人民币升值 5，每吨钢的成本下降 18 元(以目前的铁矿石 FOB 价格为准，同时不考虑船运费的影响因素)，升值 10
44、，成本下降 36 元/吨。人民币升值对钢铁行业的负面影响主要是将加大钢材的进口量，同时减少出口量。当然这种负面影响是中长期的，在短期受国内需求和国内外价差制约，这种负面影响可以忽略不计：首先，目前国内钢材需求仍然旺盛，出口量所占产量比例仅为 4%。从产品结构而言，出口的主要是附加值较低的线材及普板等产品，进口产品则以国内无法生产或者是产能不足的高附加值产品，包括汽车用薄板、船用中厚板等。其次，国内外目前的价差在 20%以上，即使人民币升值，依然无法弥补这一块价差。从中长期来看，随着价差的逐步缩小，特别是独联体价格目前已经比较接近国内价格，这些地区的价格对国内价格会产生抑制作用，而人民币升值将加
45、大这方面的影响。对于具体公司的影响可以忽略不计，因为钢铁行业上市公司出口的比率都非常小。目前钢铁行业面临的主要问题是需求和供给。一方面，明年经济增速的放缓，特别是固定资产增速的下降，对钢铁的需求产生较大的影响；另一方面，2002 年钢铁行业进入第二次投资高峰，2002 年投资 704 亿元，2003 年高达 1427 亿元，同比增长 96.6%。2004 年长材(主要指螺纹钢、线材等建筑用钢)已经过剩，2005、2006 年投产的中厚板、热轧薄板、冷轧薄板分别达到 1500 万吨，2100 万吨和2800 万吨，主要的产能释放在 2006 年，因此 2005 年板材将达到供需平衡，2006 年
46、则也会产生过剩。因此，目前钢铁行业面临的主要矛盾是供需关系，而人民币升值只是次要矛盾。3、 汽车行业一方面，从国外采购零部件，升值有利于降低成本；但同时也使进口汽车价格下降，对国产车的冲击加大。总体而言，由于目前国产车零部件国产化率较高，进口零部件价格下降难以抵消整车进口价下降的负面影响。如果人民币升值 5，假设其它因素不变，那么进口汽车价格将下降 5。对轿车行业的影响将大于卡车、客车行业。对于部分国产化率较低的车型如 Mazda6、蒙迪欧等有利于降低成本。而对于部分有出口业务的零部件公司如福耀玻璃、万向钱潮等有负面影响。4、 煤炭行业由于大多数公司(不包括兖州煤业)煤炭出口量占公司产量的比例
47、很小，甚至没有出口。汇率对这样的公司几乎没有影响。另一方面，国际煤炭价格依然高于国内煤炭价格，加之运力和运费成本等因素，除沿海地区外，汇率上升 10%以内不会对我国煤炭市场形成价格冲击。主要煤炭上市公司基本没有外币形式的负债，因此也不存在汇率对财务成本上的影响。5、 食品饮料行业茅台与五粮液有部分酒出口台湾，汇率调整会有不利影响，不过考虑到出口量小、出口价格低于国内销售价，因此影响会非常小。燕京啤酒也有一些出口，量很小。张裕可能受到进口酒的压力，不过2004 年进口葡萄酒关税降低了，进口葡萄酒的价格也没有调低，汇率调整对公司存在的不利影响应该也不大。光明乳业会得益于进口原料奶粉价格的降低，但进口原料奶粉占全部用奶量比重估计最多5%，受益有限。对双汇发展基本无影响。
