1、国美、苏宁：商业模式受质疑今年以来,国美、苏宁的扩张速度更是达到了令业界咋舌的地步。据称, 苏宁今年计划新开 150 多家店。关于 2005 年国美的扩张计划有多个版本,一说计划全国新增 130 多家店,但也有其公司高管曾对外宣称今年的开店数将是前 18 年总数的 2 倍,按此计算,其今年的新开店数将达 280 余家。据了解,除了加盟店等以外 ,2005 年上半年苏宁电器新开直营连锁店达 69 家,比 2004 年的 84 家增长了 82%。拿什么钱来扩张具体分析国美、苏宁的运作,可以更清楚地看到它们如何将账面上的大量浮存现金通过变相手段“融资” 给自己,用作规模扩张或将其用于多元经营 ,并使
2、这些资金在体内循环的行业现实。内生资金无法支持规模快速扩张2004 年国美、苏宁新增门店存在的资金缺口分别达 22.21 亿元、16.17 亿元。2005 年这一缺口更大幅扩大。根据行业经验,零售商规模扩张一般只需支付开办费 ,而货款实际都是由供应商垫付 ,且供应商还需要交纳进店费、促销费等各项通道费。为还原和估计苏宁电器和国美电器新增门店需要资金,我们根据行业经验作出以下假设 :1、新增门店平均面积为 5000 平米左右;2、开办费等一次性费用需要 1500 万元(2004 年国美香港上市时招股公告曾透露 ,国美开设一家大卖场的成本约为 1000 万元至 1500 万元);3、根据国美电器和
3、苏宁电器一年营业额和门店数量,国美、苏宁单一门店营业额平均为2-3 亿元 ,考虑到存货的周转率, 如果公司不占用供应商资金,新增门店开店初需要购置的家电总货款(一个月)为 2500 万元 ,后续货款可通过资金周转来实现。根据以上假设,可计算出新增一家家电连锁门店需要 4000 万元左右资金。由此推算,国美、苏宁在现实规模扩张速度下需要的资金:按新开店 130-280 家之间计, 国美今年扩张所需资金约为 52-112 亿元;按新开店 150 家计,苏宁今年扩张所需资金约为 60 亿元。从这两家公司的财务数据看,这些数字均与其上一年度账面货币现金及现金等价物数字有巨大差距。公告显示，2004 年
4、，国美电器账面上的现金及现金等价物为 15.65 亿元，苏宁电器的这一数字为 5.3 亿元。也就是说,除去自有资金, 两家公司 2005 年新增门店所需资金均存在巨大缺口。2004 年苏宁、国美新增门店存在的资金缺口就分别达到 16.17 亿元、22.21 亿元。而 2005 年两家公司的再融资情况还处于一片空白, 那么扩张资金从何而来?供应商资金支起国美、苏宁的连锁王国财务数据显示,国美、苏宁都没有从银行进行短期借款 ,而其负债又以短期负债为主,因此可推测两家公司新增门店资金主要来源于占用供应商资金。数据显示,国美、苏宁的债务主要为短期负债 ,没有长期负债。而在短期债务中 ,应付账款和应付票
5、据又是债务的主体(图 7-1、图 7-2、附文)。与苏宁欠供应商的货款主要体现在应付账款不同的是,国美电器欠供应商的货款主要体现在应付票据这一科目, 这实际上体现了二者在占用供应商资金时间上存在较大差异。原因在于按照行业经验,应付账款一般仅延期3-4 月,而采用应付票据支付方式, 货款可延期到 6 月后支付。这表明国美电器对供应商的控制能力更强,其资金链比苏宁电器较为宽裕 ,而造成两家公司在对供应商资金占用上时间长短不同的根本原因,我们认为是二者渠道价值存在差异。而且,国美、苏宁的短期负债规模与其销售规模呈正相关关系。年报数据显示, 苏宁电器主营业务收入 2001 年为 16.64 亿元,20
6、04 年达 91.07 亿元;相应地,其短期借款+ 应付账款+应付票据由 2001 年末的 5.07 亿元增加到 2004 年末的 9.32 亿元。国美电器主营收入由2001 年的 38.73 亿元,增加到 2004 年的 119.31 亿元, 相应地 ,短期负债+应付账款+ 应付票据同步增长,由 2001 年末的 7.73 亿元增加到 2004 年末的 30.12 亿元(图 8)。为更清晰了解国美、苏宁占用供应商资金的现实和了解其资金用途,我们还可以重点分析两家公司的流动资产及负债结构,分析货币现金/ 流动资产、 (应付账款+ 应付票据+预收账款)/销售收入、(应付账款+ 应付票据 +预收账
7、款)/流动资产以及财务费用与流动负债匹配情况等指标,结果显示两家公司在规模扩张过程中 ,占用了供应商的资金。货币现金/流动资产。2001-2004 年期间, 两家公司账面上的现金及现金等价物/流动资产的比例均快速上升,其中,2004 年,国美、苏宁两家公司现金及现金等价物对流动资产的比例分别达到 33.38%和 29.18%,这实际表明零售商账面现金随着其收入增长而迅速提高(图 9)。(应付账款+应付票据+预收账款)/销售收入、(应付账款+应付票据+ 预收账款)/流动资产。这两个指标实际反映零售商对资金占用的能力。从国美和苏宁历年两项指标表现看,国美2004 年这两项指标分别达到 27.86%
8、和 70.88%,而苏宁这两项指标分别为 11.03%和 55.22%,这表明两家公司占用供应商资金的现象较为突出,也印证了我们国美电器占用供应商资金能力要高于苏宁电器的判断(图 10、图 11)。财务费用与流动负债匹配情况。根据两家公司财务费用项目,我们可明显看出国美电器财务收入竟大于财务支出,而财务支出部分金额相对较小 ,这表明公司流动负债基本上都是无息的,或者可以说是占用供应商的货款而得到的无息融资。为更准确说明这个问题,我们按照目前短期贷款利率 (我们选用 6 月-1 年短期贷款利率5.58%,原因在于该利率高于 1-6 月的短期贷款利率 5.22%,计算显得更为保守和谨慎),倒推两家
9、公司应付利息的债务,可得到国美电器实际支付利息的负债远远低于其实际流动负债,2004 年流动负债与实际付息债务的差额竟达 34.9 亿元。同样的事实在苏宁电器财务费用科目上也得到有效证明,按照财务费用倒推付息债务的计算,2004 年苏宁电器账面流动负债也高于其实际付息债务,未付息债务的金额也高达 9.47 亿元(表 1、表 2、图 12)。事实上,根据家电连锁零售商一般延期 3-4 月支付货款的经验推测 ,国美电器账面浮存现金均达 30-40 亿元之间 ,扣除一个月左右的存货 10 亿元, 仍有 20-30 亿元左右的浮存现金可使用。而苏宁电器账面浮存现金可达 22-30 亿元之间,扣除一个月
10、左右的存货 8 亿元,仍有 14-22 亿元左右的浮存现金可使用。零售+地产:黄金搭档 ?数据分析表明国美、苏宁大量占用供应商资金的现实,也揭示了其类金融企业的性质和将供应商资金作为无成本融资转作他用的资金体内循环过程(图 13)。我们认为,正是由于国美、苏宁占用供应商资金数量较大,其存在网点规模扩张的强烈欲望，同时也存在强烈的多元化冲动,其多元化投资一般也都投资于资金需求较大的行业 ,典型的代表就是房地产业。这种情况实际在许多零售商身上都有所体现,如华润创业、南京中商等都在经营零售业务的同时,进入房地产领域。虽然目前国美电器和苏宁电器都没有直接从事房地产业务,但从张近东家族和黄光裕家族控制公
11、司的架构,我们可发现两大家族 “商业+地产”模式的运作踪迹。我们认为两家家电连锁企业不约而同选择“商业+地产” 模式实际上也揭示了零售商希望借助商业养地产、同时通过房产开发为自己提供网点铺面以降低租金价格上涨压力的经营模式(图 14、图 15)。如苏宁电器第二大股东江苏苏宁电器和关联公司苏宁环球集团均投资房地产,而苏宁电器也成为这两家公司开发的房产主要租户之一。苏宁电器招股说明书显示,苏宁电器上市前, 由于业务存在交叉和重叠 ,江苏苏宁电器和苏宁电器之间存在频繁的关联交易。2001 年, 两家公司资金往来累计金额达到约 15 亿元,而从月度的平均资金占用余额分析,由于江苏苏宁电器 1999 年
12、 11 月组建,因此,江苏苏宁实际占用苏宁电器资金月平均余额 2000 年为 0.91 亿元,2001 年月平均占用金额为 0.77 亿元。与此同时,在苏宁电器上市前 ,苏宁电器与关联公司下属地产公司也存在较大的资金往来。截至 2001 年 12 月 15 日,苏宁电器应收江苏苏宁建设集团、江苏苏宁装饰工程有限公司、南京苏宁房地产开发有限公司、江苏万泰投资发展有限公司和南京宁华房地产开发有限公司等 5 家公司款项合计达 0.88 亿元。从苏宁电器目前信息披露看,其与关联公司之间的频繁关联交易和资金往来已在上市前通过资产重组逐渐终止,但苏宁电器仍是关联公司开发物业的主要租赁客户之一。如近期由江苏
13、苏宁电器投资 6 亿元新建的银河国际购物广场,位于南京山西路商圈 ,大楼总共 48 层,建成后将成为该商圈的标志性建筑,其中, 裙楼的 8 层共 4 万平方米的面积将用作百货卖场,而苏宁电器总部也搬迁到此。2005 年 6 月 1 日,苏宁电器发布公告 ,计划和江苏苏宁同时就苏宁电器募集资金项目“南京新街口店扩建项目 ”用地联合进行揭牌。该项土地标价 1500 万元,加上竞标保证金 300 万元。与苏宁电器相比,国美电器 “商业+地产”运作模式更为显著。虽然 2004 年 6 月 7 日,中国鹏润集团宣布收购 OceanTown(国美电器有限公司原控股公司)全部已发行股份,总代价为人民币 88
14、 亿元,并更名国美电器 ,主营家电零售, 同时国美控股表示将逐渐将鹏润地产投资的金尊地产转让,逐渐淡出地产业务 ,但实际上从黄光裕家族近期一系列资本运作看 ,国美集团拓展地产业务的力度反而加强了，在原有鹏润地产基础上,又设立国美置业、尊爵地产和明天地产等新的地产公司，显著加大地产业务拓展力度。最佳盈利模式猜想国美、苏宁目前“吃供应商 ”的盈利模式还能持续多久, 在很大程度上取决于政府决策日前,中国商业联合会副秘书长王耀向外界透露 ,商务部拟订的 零售商与供应商进货交易管理办法(征求意见稿)( 下简称办法) 正在征求企业意见,首次对饱受争议的“进场费”问题作了明确规定。据称,此次征求意见稿的 办
15、法共有 38 条,对于争议已久的“进场费” 、账期、定价权、商品质量责任等敏感问题作了明确规定:零售商应当将所收取的促销服务费登记入账, 并按照规定纳税;零售商向供应商收取促销服务费的 ,应当事先征得供应商的同意 ;供应商不同意的,零售商不得以任何方式强迫 ,应当与供应商协商一致,订立合同。同时,零售企业不得向供应商“变相收取”的费用条目,包括 :续签合同费、店内条码费、店铺改造装修费等。如果办法正式实施,将有利于整个零售行业与上下游的健康发展。我们预计,随着相关管理法规的逐步健全 ,国美、苏宁等规模较大的零售企业，当其网点规模、布局、销售规模增大到某个临界点时,其渠道价值将产生本质性的飞跃: 在保持对上游的话事权的同时,对下游消费者将由 “低价讨好”转变为“ 适当控制 ”,因此其盈利模式也将向沃尔玛等国际巨头靠近,渐渐演进为 “吃供销差价”,以“消费者可接受的价格销售提高销售规模更低采购价格消费者认可(或不得不) 接受的价格销售 ”的循环方式,尽力拉大购销差价以获取利润。这一模式实际上是既要“吃 ”上游供应商, 又要能够控制消费者,因此该模式的核心基础仍然是渠道价值,即通过对渠道资源的垄断来获取超额利润。
