1、1摘要：2001 年 1 月“无锡尚德” 成立时,施正荣以 40 万美元现金和 160 万美元的技术入股，占25%的股权，江苏小天鹅集团、无锡国联信托投资公司、无锡高新技术投资公司、无锡水星集团、无锡市创业投资公司、无锡山禾集团等国企出资 600 万美元，占有 75%股权为便于海外上市，施正荣 2005 年 1 月设立了“尚德 BVI”公司，开始对“ 无锡尚德”进行私有化。借助“百万电力 ”提供的 6700 万港元过桥贷款为收购保证金， “尚德 BVI”开始协议收购“无锡尚德”的国有股权。除直接从发起人股东手中收购 44.352%的股权外， “尚德 BVI”还收购了一家 BVI 公司“ 欧肯资
2、本”，后者从两家国有股东手中受让了 “无锡尚德”24.259%的股权。2005 年 5 月交易基本完成时， “无锡尚德”的国有股东获得了约 13.3 倍的回报率。同时，海外投资机构则出资 8000 万美元、以 6 倍市盈率溢价入股“尚德 BVI”，并为规避风险设计了一份“对赌”协议。由于施正荣属澳大利亚籍， “无锡尚德”“重组”后变身为完全的外资企业。2005 年 12 月 14 日，全资持有“无锡尚德”的“ 尚德控股”在纽交所上市，按公司上市首日收盘价计算，持股达 46.8%的施正荣身家超过 14.35 亿美元，外资机构的投资则增值近 10 倍。关键词：无锡尚德 施正荣 上市 纽交所 光伏产
3、业 尚德 BVI 百万电力 接下来，我们小组将给大家一步步深入的介绍，无锡尚德是如何从一个小小的民营企业摇身一变成为了在纽交所上市的第一家民营企业。一、公司简介无锡尚德，全称无锡尚德太阳能电力有限公司，成立于 2001 年 9 月。无锡尚德专业从事太阳能光伏电池、组件、光伏发电系统工程以及光伏应用产品的研发、制造、销售和售后服务，是拥有领先光伏技术的国际化高科技企业。尚德电力自 2001 年 9 月成立至今，短短数年已快速成长为全球最大的光伏产品制造商及太阳能系统解决方案的供应商之一，并于 2005 年 12 月在纽约证券交易所上市。尚德电力全球分支机构遍及北京、上海、旧金山、东京、慕尼黑、罗
4、马、马德里、沙夫豪森、首尔、悉尼等重要城市，目前拥有 5 个生产基地，分别位于无锡、洛阳、青海、上海及日本长野，在全球拥有约 11,000 名员工。尚德公司所有产品均通过 TV、IEC、CE 和 UL 等国际权威认证，并被广泛应用于通信、广电、交通、海事、照明、军事等领域。在各种大型太阳能光伏并网和独立发电系统的工程设计、建设安装、工程维护等方面，尚德电力积累了成熟的技术和丰富的经验。凭借卓越的产品性能和品质，尚德产品被中国商务部选定为政府对外援助项目指定产品。尚德公司在国内率先推出太阳能光伏与建筑一体化（BIPV）技术，既满足了建筑设计上的美观，又能符合建筑物节能环保的需求，适应了未来绿色建
5、筑的发展趋势，尚德电力这项新兴技术产品正引领着绿色建筑的时代潮流。施正荣简介：出生于 1963 年 2 月，祖籍江苏扬中。1983 年毕业于原长春光学精密机械学院，获学士学位。1986 年毕业于中国科学院上海光学精密机械研究所，获硕士学位。21988 年留学于澳大利亚新南威尔士大学，师从国际太阳能电池权威、 2002 年诺贝尔环境奖得主、被誉为“太阳能之父”的马丁格林教授。1991 年以优秀的多晶硅薄膜太阳电池技术获博士学位，个人持有 10 多项太阳能电池技术发明专利。2000 年回国创办无锡尚德太阳能电力有限公司，现任无锡尚德电力控股有限公司董事长兼CEO。2005 年尚德太阳能电力有限公司
6、在纽约证券所上市。2005 年 10 月，荣获第十五届国际光伏科学与工程大会（PVSEC-15）国际光伏科学与工程特别贡献奖。2006 年以 22 亿美元身价成为中国的新首富，无锡尚德成为中国最大的光伏企业之一。同年，被纽约证券交易所聘任为国际顾问委员会成员，成为 30 位纽交所国际顾问唯一的中国大陆顾问。施正荣被称为光伏界的“比尔盖兹” ，被美国时代周刊评为“全球环保英雄” 。二、上市前的成长无锡尚德上市前四年的飞跃无锡尚德是怎样在短短的四年里从一家小公司变成一家在纽交所上市的飞黄腾达的企业的呢？2001 年 1 月，在无锡市有关政府部门的支持下，无锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投
7、资有限公司等八家当地企业出资 600 万美元，施正荣则以 40 万美元现金和价值 160 万美元的技术参股，成立了无锡尚德太阳能电力有限公司。同年 5 月，尚德取得科技部中小企业科技创新基金的支持。 既使如此，在成立的最初几年，资金依然是困扰尚德发展最大的问题。从 2002 年 3 月到 2004 年底，施正荣甚至只拿 1/4 工资。在各种创业的艰难中，尚德 10 兆瓦太阳能电池生产线终于在 2002 年 9 月正式下线，更让施正荣高兴的是，恩师马丁格林专程飞赴无锡进行祝贺。在艰难中生存下来之后，尚德抓住了一个很好的市场机遇。无锡尚德确实非常幸运，其成立之初，太阳能行业正进入一个新的市场阶段，
8、这一点甚至连施正荣当初也始料未及。下面介绍一下太阳能行业在全世界的发展情况： 早在 1979 年，日本就颁布实施了节约能源法 ，对于利用新能源实现节能达标的企业给予减免税的优惠奖励。之后，美国和法国先后颁布了类似的法令，但是光伏市场真正启动是在德国。2004 年，德国开始大力推广的新能源法规定，以每千瓦时 0.5 欧元收购市民太阳能发出的电，而市民用电的电价仅为每千瓦时 0.12 欧元，在非常明显的利润驱使下，德国人纷纷在自家的屋面上、墙面上安装太阳能发电和上网设备。在此推动下，2004 年德国光伏发电市场增长了 235%，已经超过日本，成为世界最大的市场。德国市场崛起期间，尚德的第二条 15
9、 万兆瓦的生产线投产，而之后的 2004 年 8 月，第三条 25 万兆瓦的生产线也正式投产了。在此期间，施正荣请来了德国人 Graham Artes 担任首席运营官，负责营销，这给无锡尚德公司带来了不少订单，因为尚德的产品比国外产品便宜 5%，而且质量不错，因此大受德国人的欢迎。2004 年，尚德在德国的销售收入占到总销售收入的 70%，整体销售额则更是以 300%的超常速度增长。现在，光伏市场的形势日益趋好，许多国家都采用了补贴电价、规定电网企业收购比例等扶持方法。德国、日本采用“补贴法”鼓励居民安装太阳能屋顶，而美国加州 50%的新建住宅都要安装太阳能屋顶，此外，西班牙、意大利等许多发达
10、国家先后出台高价收购太阳能光伏电力的政策，鼓励居民安装太阳能屋顶。2004 年，尚德 72%的销售收入来自德国， 17%的收入来自欧洲其他国家，只有 8%的3收入来自中国国内，而 2005 年 19 月，来自德国的销售收入已经下降至 54%，来自欧洲其他国家的销售收入上升至 25%，来自国内的销售收入上升至 17%，这表明尚德对德国单一市场的依赖已经有所降低，而国内销售收入增长，也让投资者看到更为广阔的一片天空。在 2005 年，尚德的太阳能电池产能已经达到 120 兆瓦，仅次于夏普、京瓷、BP 和德国“Q-cell”等世界光伏巨头，位居全球第五。伴随产能的扩张，无锡尚德的业绩也突飞猛进。20
11、02 年尚德还处于亏损运营；2003 年就实现收入 1400 万美元，利润 90 万美元；到 2005 年 19 月份，尚德的收入达到 1.37 亿美元，净利润也达到 3197 万美元。除了业绩，无锡尚德引起国际投资者强烈关注的还有另一个指标太阳能转换率。在光伏产业，这个由技术能力决定的指标，将直接关系到公司毛利率的高低，决定市场竞争能力的高下，无锡尚德在这一指标上的表现让投资者侧目。施正荣不但与新南威尔士大学建立合作关系，并请来他在新南威尔士大学的大师兄、具有 25 年光伏领域研究经验的 Stuart Wenham 担任首席技术官，53 位技术人员当中，专家级的人员就多达 26 位，即使是资
12、金最紧张的阶段，施正荣也不吝惜在技术方面的投入。在2004 年到 2005 年，尚德在技术研发方面每年投入高达 2000 万美元资金。这种情况下，无锡尚德产品的太阳能转换率不断提升。从 2002 年 14.5%转换率，逐年提高，到 2005 年的 18.3%，这个水平甚至已经逼近一些国际顶级品牌的水平。 在光伏产业中，转换率每上升一个百分点，常常也意味着成本下降 10%。伴随转换率的提升以及产业规模化优势的显现，无锡尚德的盈利水平不断提高，2002 年的毛利率仅为0.2%，2005 年已提升到 32.8%，市场竞争能力大大提高。依靠这些指标的有力支撑，2005 年，包括高盛、英联、龙科、法国
13、Natexis、西班牙普凯等国际投资基金就投入 8000 万美元的资金，完成了对尚德所有内地国有股股东的股权收购，使尚德成为一个由海外公司百分之百控股的外资企业。施正荣也开始了他从产业传奇向资本传奇的演进。2005 年，因为高盛、摩根斯坦利等许多投行的推荐与介绍，施正荣放弃纳斯达克上市计划，而改上纽交所。在此之前，无锡尚德曾考虑过在香港证券交易所等相对二线的资本市场上市，因为在施正荣内心，自己离全球最主流的资本市场纽交所还很远。自华晨汽车于 1992 年作为第一家中国公司在纽交所上市后，至今共有 30 多家中国公司(包括香港、台湾地区在内) 在纽交所挂牌。但在中国内地，能在纽交所上市的也只有中
14、国人寿、中国石化、中国电信、华能国际等实力雄厚的大型国有企业，由于种种原因，内地的民营企业距此市场还很遥远。纽交所董事总经理约翰塞恩对施正荣说：“你是中国最大的太阳能企业，理所当然要到世界最大的资本市场去融资。 ”事实上，除了融资之外，纽交所可以给无锡尚德带来巨大的品牌效应，这更能让施正荣心动。无锡尚德是美国萨奥法案 生效后第一家冲击纽交所的内地民营企业，却仅用了不到半年时间就通过纽交所苛刻的审查。 “不但我们上市的速度让许多人大吃一惊，我们路演的过程更是精彩。 ”CFO 张怡对此非常得意。在施正荣、张怡一行在全球各地进行的 70 多场路演中，投资者的热情远远超出他们的意料。11 月 29 日
15、是上市路演的第一天，但这第一天订购量就超过预定的发行量。在此前预定的1113 美元的发行价区间，也被提高到 1315 美元，最后的发行价确定为 15 美元，并将各机构的订购限额控制在发行总额的 10%以内，即使如此，仍然有 120 多家机构根据最大额度下了订单，最后的认购超过发行量 20 倍。4三、上市条件首先，来关注下近几年我国大量创新型企业赴海外上市的原因：1 上市门槛低，筹资速度快2 市场和投资者相对成熟3 市场约束机制有助于企业成长4 海外交易所的品牌效应有助于企业拓展国际市场分析过海外上市的原因后，我们来了解下美国证券交易按照上市标准和交易量的大小而分的 4 个层次：第一层次，包括纽
16、约证券交易所(简称 NYSE)和美国证券交易所(简称 AMEX)为代表的全国性股票交易所，发行上市条件要求高；第二层次，为 NASDAQ，上市条件相对较宽松，经过多年的努力，NASDAQ 现在已经可以和 NYSE 分庭抗礼。NASDAQ 又依公司规模等条件分为两部分，一部分由 NASDAQ 中最优秀的公司组成，成为“NASDAQ 全国市场”，英特尔、DELL、雅虎、微软等著名公司都在该板挂牌交易。其余的公司则在“NASDAQ 小型资本市场”板上挂牌交易；截止到2007 年，在美国 NYSE 上市的中国企业有 31 家，在 NASDAQ 上市的中国企业有 47 家，值得注意的是，由于竞争的剧烈，
17、纽约交易所已经降低上市要求，于今年年初推出第五套纽交所上市标准。第三层次，是地方性的证券交易所，包括芝加哥、费城、太平洋、波士顿、辛辛那提和国际交易所；第四个层次，为交易未上市的股票的 OTC 市场，分为 OTCBB、粉红单以及地方性的柜台交易市场。紧接着，我们看下 STP 转在纽交所上市的理由（纽交所总经理马杜摆出的三个理由）：1 纽交所在政府层面无可比拟的影响力；2 尚德是中国第一的太阳能专业公司，一流的企业自然要去一流的资本市场融资；3 如果上市，尚德在纽交所将是中国第一家走上主板的民营企业。经过前面的铺垫，我们具体来了解下纽交所的上市条件。纽约证券交易所对美国国内公司的上市条件主要有：
18、 （1）公司最近一年的税前盈利不少于 250 万美元； （2）社会公众手中拥有该公司的股票不少于 110 万股； （3）公司至少有 2000 名投资者，每个投资者拥有 100 股以上的股票； （4）普通股的发行额按市场价格计算不少于 4000 万美元； （5）公司的有形资产净值不少于 4000 万美元。 作为世界性的证券交易场所，纽约证交所也接受外国公司挂牌上市，上市条件较美国国内公司更为严格，主要有： （1）由社会公众持有的股票数目不少于 250 万股； （2）持有 100 股以上的股东人数不少于 5000 名； （3）公司的股票市值不少于 1 亿美元； （4）公司必须在最近 3 个财政年度
19、里连续盈利，且在最后一年不少于 250 万美元、前两年每年不少于 200 万美元或在最后一年不少于 450 万美元，3 年累计不少于 650 万美元； （5）公司的有形资产净值不少于 1 亿美元； （6）对公司的管理和操作方面的多项要求； 5（7）其他有关因素，如公司所属行业的相对稳定性，公司在该行业中的地位，公司产品的市场情况，公司的前景，公众对公司股票的兴趣等。我们来看下尚德都具备了什么条件。2002 年尚德还处于亏损；2003 年就实现收入 388.8 万美元，净利润 92.5 万美元；2004年营业收入 8528.7 万美元，净利润 1975.7 万美元；到 2005 年 9 月，尚德
20、的收入达到 1.37亿美元，净利润也达到 2304.6 万美元。2005 年 12 月 14 日,注册于开曼群岛的尚德电力控股有限公司(股票代码：STP,简称“尚德控股”) 以美国存托股票(ADS)形式在纽约证券交易所挂牌上市,受到投资者的热烈追捧,收盘价 21.2 美元较 IPO 发行价 15 美元上涨了 41%。 “尚德控股 ”此次发行共出售 2638 万股,融资 3.95 亿美元,以当日收盘价计算的市值达到了 30.67 亿美元,远远超过新浪、盛大等已在纳申请者必须满足下面标准之一收益标准 价值+收入+现金流标准纯价值+收入标准子公司标准经调整的连续经营的税前收入过去 3 年总收入至少达
21、到 1亿美元，过去两年至少达到2500 万美元经调整的经营现金流过去 3 年总收入至少达到 1亿美元，过去两年至少达到2500 万美元最近 1 年收入最低 1 亿美元 最低 7500 万美元全球市值 5 亿美元 7.5 亿美元 5 亿美元最低投资者数量每 100 股或 100 股以上 5000 个投资者公众持股数 250 万公众持股市值1 亿美元其他 至少 1 年的经营，拥有持续保持控制的优良的上市母公司或子公司会计必须满足美国公认会计准则，并根据此标准进行调整6斯达克上市的中国公司。四、上市的步骤第一步 : “百万电力”过桥贷款助力施正荣收购国有股权,6700 万港元当年回报可超过 100%
22、国内媒体对尚德上市过程的描述普遍是这样的:2005 年初,为了满足海外上市的需要 ,在无锡市领导的动员下 ,当初出资的国有企业退出,正是由于国有资本的配合退出,使高盛、龙科、英联、法国 Natexis、西班牙普凯等外资机构得以顺利入股尚德控股,为尚德的上市扫清了路障。这个故事看上去很容易让人误认为是高盛等外资机构购买了尚德的国有股权,同时,这种说法也无法解释另一个重要问题,即施正荣的股权是如何由创立时的 25%增加到上市前的54.33%的。国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说,国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度,而一个由
23、施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。对施正荣来说,能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也完全符合自身的利益。2005 年 1 月 11 日,意在帮助施正荣取得控制权的“尚德 BVI”公司(Power Solar System Co., Ltd.)成立,该公司由施正荣持有 60%,由“百万电力”(Million Power Finance Ltd.)持有 40%,法定股本 50000 美元,分为 50000 股。根据招股资料,“百万电力”同样注册于 BVI,其拥有者叫 David Zhang。施正荣为什么选择与“百万电力”合作呢?原因在于,施正荣收购国有股权需要资金,而David Zha
24、ng 等人同意为其提供过桥贷款,双方于“尚德 BVI”成立前的 2005 年 1 月 6 日签定了一份过桥贷款协议 。根据这份过桥贷款协议,David Zhang 等人通过壳公司“百万电力”向“尚德BVI”提供 6700 万港元的贷款 ,作为“尚德 BVI”收购“ 无锡尚德”国有股权的保证金之用。协议约定,“百万电力”对“尚德 BVI”的债权可以转换成在“尚德 BVI”的股权。转换比例分为两步：第一步,当“尚德 BVI”收购“无锡尚德”全部国有股权后( 当时国有股权占“无锡尚德”68.611%，PSS 占 31.389%),“百万电力”在“尚德 BVI”的股权比例可以保持在 40%不变,该贷款
25、在会计处理上由 “尚德 BVI”对“百万电力 ”的负债改记为“百万电力”对“尚德 BVI”的出资；第二步 ,当“尚德 BVI”从施正荣所控制的 PSS 手中收购“无锡尚德”其余 31.389%的股份 ,也就是“尚德 BVI”100%控股“无锡尚德”后,“百万电力”持有“尚德 BVI”25%,施正荣持有 75%。“百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键资金,主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功,其将获得极高的收益率,所提供的 6700 万港元可7以在不超过半年内转换成 25%的“尚德 BVI”股权,对应持有 “无锡尚德”25%股权。根据“尚德控股” 招股说明书披露数
26、据,“无锡尚德”截至 2004 年末的净资产为 2739.6 万美元,25%的股权对应的净资产为 684.9 万美元( 约 5480 万港元 ),与该项过桥贷款额基本相当,而施正荣对“无锡尚德”2005 年的盈利预测是 4500 万美元,25%的股权相应可以分得的当年利润达 1125 万美元(约 9000 万港元), 也就是说,“百万电力 ”当年的投资回报率就可超过100%。事实上,仅仅 4 个月以后的 2005 年 5 月,“尚德 BVI”在向高盛等外资机构出让股份时,高盛等投资者出资 8000 万美元所获得的股份仅约占“尚德 BVI”已发行股本的27.8%。那么,万一国有股东不肯转让呢?过
27、桥贷款协议规定,贷款期限仅半年,到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还 “百万电力”,否则每天按 0.03%缴纳过期罚金,施正荣还用自己所持有的 31.389%的 “无锡尚德”股份为此提供抵押担保。第二步 : “无锡尚德”重组实现外资私有化,风险投资商 8000 万美元入股“尚德BVI” 在“百万电力” 提供过桥贷款作为保证金后,施正荣就可以与国有股东签订股权收购的意向协议了,而有了意向协议,海外的风险投资机构也同意谈判向“尚德 BVI”溢价入股。2005 年 5 月,“尚德 BVI”与海外风险投资机构签订了一份股份购买协议,拟以私募的方式向它们出售合计 34,667,052 股 A
28、系列优先股,每股 2.3077 美元,合计 8000 万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛(Goldman Sachs (Asia) Finance)、龙科(DragonTech Energy Investment Limited)、英联(Actis China Investment Holdings No.4 Ltd.)、法国Natexis(Financiere Natexis Singapore 3 Pte., Ltd.)、台湾 Bestmanage(Bestmanage Consultants Ltd.)和西班牙普凯(Prax Capital Fund 1, LP)(表 2)。股份购买
29、协议中说明,“尚德 BVI”通过向这些外资机构发行 A 系列优先股所得到的8000 万美元收入,将主要用于公司“重组”,而“ 重组”的完成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”, 其实就是指将“ 无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司,通过股权转让的方式转变为由“尚德 BVI”100%拥有的子公司。对于“重组” 的具体步骤,股份购买协议概括如下:1. “尚德 BVI”从江苏小天鹅集团、无锡山禾集团、无锡市创业投资公司和无锡 Keda 风险投资公司手中收购“无锡尚德”36.435%的股权; 从无锡高新技术投资公司手中收购“无锡尚德”7.917%的股权;2.由 David Dong
30、所控制的一家于 BVI 注册、于上海办公的公司 “欧肯资本”(Eucken Capital)从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”24.259%的股权;3. “尚德 BVI”从 David Dong 手中收购“欧肯资本”100%的股权;4、 “尚德 BVI”从施正荣手中收购 PSS 的 100%股权(PSS 拥有“无锡尚德”31.389%的权益);5、 “百万电力” 向一些自然人和机构转让部分“ 尚德 BVI”股份。8这样,“重组” 完成后的架构将是:“ 尚德 BVI”持有 PSS 和“欧肯资本”100% 的股权及“无锡尚德”36.435%的股权;同时 PSS 和“欧肯资本”
31、 持有“无锡尚德”其余 63.57%的股权。根据股份购买协议,PSS 和“欧肯资本”应当在随后 90 天内把自己所持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德 BVI”,使“尚德 BVI”直接拥有“无锡尚德”100% 的权益。仔细分析这份“重组” 计划,会产生一个很大的疑问,“ 尚德 BVI”为什么不直接从无锡国联信托投资公司和无锡水星集团手中收购“无锡尚德”股权,而要通过“欧肯资本”二次转让完成收购呢?一个解释是,并非所有的国有股东都愿意放弃持有“无锡尚德”的股份,施正荣无法直接说服无锡国联信托投资公司和无锡水星集团转让股份,而必须假手于有能力说服国有股东的“欧肯资本”。在外资机构的 8000
32、万美元全部被国有股东获得的前提下,“欧肯资本”并不可能通过股权转让的价差获取利润,那么,其帮助“尚德 BVI”的目的只有一个,就是在“ 尚德 BVI”完成收购国有股权后获利,而这也正是“百万电力”的利益所在。换句话说,过桥贷款的提供者们在促成国有股退出的过程中发挥了重要的推动作用。2005 年 5 月,通过一系列交易,“尚德 BVI”基本完成了收购“ 无锡尚德”的全部国有股权。如果外资机构的 8000 万美元全部由国有股东获得,则国有股东实际出资的 600 万美元获得了约 13.3 倍的回报率。据国内媒体报道,“重组”中退出“ 无锡尚德 ”的国有股东们分别获得了10-23 倍的投资回报率不等。
33、值得注意的是,国有股东“重组”前共持有“ 无锡尚德”68.61%的股份,即使 8000 万美元全部由其获得,也意味着国有股东在 2005 年 4-5 月间认为“无锡尚德 ”的价值仅为 11660 万美元(8000 万/68.61%);而从下文的分析我们看到,高盛等外资机构同期所确认的“ 尚德 BVI”的价值为 2.87 亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。第三步 : “对赌”完成股权设计 ,外资 6 倍市盈率投资“尚德” “尚德 BVI”成立之初的股权结构是:法定股本和已发行股本都是 50000 美元,分为 50000 股面值 1 美元股份。为了方便海外风险投资机构的入股,在股份购买
34、协议生效前,“尚德 BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。拆股是现有股本由 5 万股、面值 1 美元拆分成 500 万股、面值0.01 美元;送红股是普通股股东每 1 股获赠 17 股,这样,已发行股本就达到 9000 万股。那么,外资机构的 34,667,052 股 A 系列优先股是怎么确定的呢?从投资银行通常的操作程序判断,首先,在对“尚德 BVI”进行估值的基础上,外资机构确定了入资金额是 8000 万美元,占股权比例的 27.8%我们也由此推知,“尚德 BVI”的价值被外资机构确认为 2.87亿美元(8000 万/27.8%) 。按 9000 万股对应 72.2%的股份(100-27
35、.8%)计算,“尚德 BVI”的已发行股本确定为 124,667,052 股,外资的持股数确定为 34,667,052 股。外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构:“尚德 BVI”法定股本扩大到 500 万美元,拆分为面值 0.01 美元的 5 亿股,包括普通股 465,332,948 股和 A 系列优先股34,667,052 股;已发行普通股 9000 万股,优先股 34,667,052 股,其余股份未发行。外资机构为了保障自己的权利,要求 A 系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权,这使 A 系列优先股更类似于“尚德 BVI”所发行的一种高息可转换债券,享有多种权益：1.
36、定期分红权,2.换股权,3.赎回权,4.清算优先权,每股优先股每年可收取红利为初始发行价格(即每股 2.3077 美元，8000 万美元/34667052 股)的 5%,而普通股只有在 A 系列优先股股利支付后才有权获得分红;2.换股权,在公司 IPO 后,每股 A 系列优先股可自动转换为一股普通股,公司需保证 IPO前的公司估值不低于 5 亿美元,公司通过 IPO 募集的资金不低于 1 亿美元;3.赎回权,如果发行 A 系列优先股满 37 个月,或者不低于 2/3 的优先股股东要求公司赎9回全部已发行的优先股,则 A 系列优先股股东可以在任意时间要求赎回,在赎回任意 A 系列优先股的时候,公
37、司的赎回价应为初始发行价的 115%;4.清算优先权,如果公司发生清算、解散、业务终止，A 系列优先股享有优先权,优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配,接受金额为 A 系列优先股初始发行价的115%加上截至清算日全部已宣布未分配红利,如果全部资产不足 A 系列优先股初始发行价的115%,则全部资产按比例在 A 系列优先股东之间分配。不仅如此,双方还签订了外资风险投资机构经常采用的“对赌协议” ，即 A 系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德 BVI”的业绩进行调整。双方约定,在“尚德 BVI”截至 2005 年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国 GAAP 会计准则进行编
38、制的合并财务报表中,合并税后净利润不得低于 4500 万美元。假如低于 4500 万美元,则转股比例(每股 A 系列优先股/可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数 公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”/2.87 亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议，“新估值”的数值应当是 2005 年的实际净利润乘以 6,也就是说,外资认为按照 6 倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利,但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款:无论换股比例如何调整,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的 40%。此外,他为公司的董事、员工和顾问
39、争取到了约 611 万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益,但强势的外资对此却并无异议,因为在海外风险投资商看来,只有能够留住人才的公司股权才有价值。根据海外风险投资机构目前已投资的国内项目判断,按 6 倍的市盈率投资于一家未上市的企业并不算低,高盛等外资机构之所以能给“无锡尚德”如此高的溢价,与原国有股东的完全退出和以施正荣为控股股东的“纯外资”股权结构的搭建完成有很大关系。首先,国内中外合资经营企业法等法规对中方投资者尤其是国有股东的权利有严格的保护,在涉及股权转让、增资、发行上市等方面有复杂的审批程序,国有股的完全退出大大降低了外资的法律风险。此外,2005 年初国家外管局出
40、台的“11 号文件”和“29 号文件”曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制,直到 2005 年 10 月“75 号文件”出台以前,外资机构的投资热情一直处于低谷,而由于施正荣属澳大利亚国籍,“无锡尚德” “重组”后已经成功地变身为完全由外资投资的企业,不再适用上述规定,因而可以简化法律程序,加快上市进程。第四步 : “换股”打造上市主体“尚德控股”开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求,开曼公司是最理想的上市主体,在海外上市实务操作中,“换股”是搭建上市主体最常用的方式。2005 年 8 月 8 日,在上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根士丹利的安排下,由施正荣完全控股的壳公司 D第二,代价
41、股数比“尚德 BVI”发行股本少了一股。为什么少一股呢?因为这一股早就被 D按公司上市首日收盘价计算,增值了近 10 倍。对施正荣来说,除了“无锡尚德”成立之初的 40 万美元股金外,几乎没有追加任何资金投入,而最终拥有了 46.8%的股份,价值超过 14.35 亿美元。五、无锡尚德在上市中遇到了一些问题。商界流行着这样一种说法，公司倒闭十个中有九个是资金链断裂造成的。融资难一直是制约企业发展的重要因素。国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战略投资机构。对这些海外机构来说，国有企业的管理制度和公司治理结构往往令他们对公司发展抱有怀疑态度。因此，他们不会那么轻易接受一个国内企业。对于
42、施正荣最初操盘此案时，遇到关键问题就是无资金助其收购国有股权；如果收购成功，其将获得极高的收益率。显然，一个由施正荣个人控股的股权结构显然有吸引力得多。 “百万电力”介入，并约定由百万电力提供 6700 万港币借款与由施正荣百分之百控股的尚德 BVI，且用于其收购无锡尚德国有股权；若收购成功，则在不超过半年内转换成 25%的尚德 BVI 股权。这对于施正荣和无锡尚德都是一个巨大的挑战。112003 年初，尚德开始寻求外部贷款，公司必须说服那些国有企业为尚德提供担保，这是一个艰难的过程。最终，小天鹅、山禾集团、华光集团、路灯管理处愿意提供担保，获取担保资金 5000 万元左右， “每个股东大多都
43、担保了，轮流，这次是你，下次是他。 ”科技局局长刘钟其回忆说。之后，李又动用自己的政府资源，通过无锡市劳动局拿到低息贷款资金 5000 多万元。2004 年下半年，施正荣遇到的问题是市场形式发生了变化，他的竞争对手正迅速崛起，如果靠自身积累滚动发展，尚德肯定无法保持既得优势。既要要扩产，又要购买原料，即使大家都赞同说好 ，问不上市的话能否追加投资，那又没有人吭声了。在这样的情况下又不能上市，又不给钱，银行贷款负债率已经达到 60%，担心有一天资金链会断掉。这又是应了那句话，公司的资金链断裂就是公司出原因。纽交所对上市公司的要求非常高，如果在纳斯达克上市，企业必须已经盈利一年，并且预期也是盈利的
44、，而到纽交所上市则必须是持续年盈利，并在未来几年时间都要盈利。满足萨奥法的要求将面临巨大的挑战，甚至有人认为对目前国内民营企业来说，根本无法做到。这也就给无锡尚德上市增加了更高的难度。另外，尚德公司在上市前后也有一些变化，让我们对比一下。由归国留学人员施正荣博士创办的无锡尚德太阳能电力有限公司，经过 7 年跨越式、超常规发展，产品技术和质量水平达到国际光伏行业领先水平，跻身世界光伏行业前三强，太阳能组件规模位居世界首位。下面我们来简单看一下无锡尚德上市前后的发展变化。主要分一下三方面讲：一，施正荣与无锡尚德，二，厂房几期设备 三，公司总体的营运发展。施正荣及无锡尚德：刚开始的无锡尚德，除了施正
45、荣的十数项专利，几页商业计划书和一台笔记本，几乎一无所有。6 年之后，一位所谓的“中国首富”伴随着尚德电力(NYSE:STP)市值达到 40 亿美元而诞生了。他就是施正荣。厂房及设备：内部人士介绍，刚开始时，无锡尚德办公在无锡市新区黄山路号东楼，那时候条件简陋。相比之下，尚德目前有 5 家工厂。且在今年 11 月 16 日下午消息 中国无锡尚德太阳能电力有限公司周日表示，其将在美国亚利桑那州兴建制造工厂，以满足美国对太阳能电力日益增长的需求，而这将是该公司首次在美国设厂。尚德公司在声明中说，该工厂将坐落于大凤凰城地区，可能于 2010 年第三季度投产，初始产能将为 30 兆瓦。设备方面，从 2
46、002 年 9 月第一条 10 兆瓦光伏电池生产线正式投产，到 2008 年底形成 1000兆瓦光伏电池生产能力。我们可以看到，短短几年间，尚德在厂房及设施方面，也是在不断地扩大与跟新以更好更快地发展。公司总体的营运发展：施正荣只能在阿里巴巴等商务网站上介绍产品。相比之下现在的尚德电力产品的 90以上销往世界各地，在全球已有 1400 多个客户。公司注册成立于2001 年，由于股东不到位等原因，直到 2002 年 5 月才开始投产。凭借施正荣掌握的先进技术，2002 年，无锡尚德业绩还处于亏损，2003 年就开始盈利，2004 年业绩翻了 20 倍，实现了年三级跳。不到 8 年的时间，尚德电力
47、创造了一个成长的奇迹。面对国际金融危机的冲击，2008 年，尚德电力仍实现产量 500 兆瓦，同比增长 38；销售收入超 200 亿元，实现利税 14 亿元。在巨大的光伏产业市场中，无锡尚德电力约占全球市场的 10。六、无锡尚德公司上市的成功之处有以下几点：第一，公司依靠风险投资机制和科技风险资金来发展壮大企业。第二，同国外竞争对手相比，无锡尚德的最大优势在于中国廉价的劳动力资源，除此之外，产能优势也是无锡尚德实现盈利重要原因之一。第三，可持续发展的商业模式和良好的公司治理结构。第四，依靠技术创新及风险投资机制，尚德公司快速成就中国第一家民营高科技企业在世界第一资本市场的成功上市。第五，技术创
48、新。第六，国家、江苏省、无锡市给予尚德以科技扶12持，借助这些扶助资金，依靠企业良好的创新机制和自身投入，尚德站在了世界光伏技术的最前沿。无锡尚德上市的示范意义有以下几点：通过海外上市，施正荣不但成功地取得了企业控制权，而且使个人财富得到惊人增值，无疑是最大的获益者，而“百万电力”等过桥资金提供者也都在短期内获得了超额的投资回报。外资机构在半年内有近 10 倍的投资回报率，使“无锡尚德”成为其对华投资最成功的案例之一，虽然“对赌协议”和“优先股特权”减少了其相当大的风险，但其作为战略投资者毕竟也承担了股票锁定等投资失败风险。与外资机构相比，国有股东对“无锡尚德”的估值和售价偏低，但正是由于国有
49、股东的完全退出，使“无锡尚德”成为了一家外资控股企业，才使整体“故事”升级了。在外资投资机构进入后，市场所愿支付的价格进一步提高。如果“重组”时不改变“无锡尚德”的国有控股地位，能否吸引高盛等外资机构入股、能否激励施正荣等管理阶层实现目前的业绩水平及能否维持国际资本市场的投资热情都是很大疑问。根据当地政府人士的表态，国有资本从“无锡尚德”完全退出的一个重要考虑因素是宣传当地的投资环境，吸引更多的投资，这些都是很难用资本量化的。尚德上市模式对国内民企极具借鉴意义，但尚德又有其独特的发展背景。其所处的光伏产业不仅增长迅猛，而且允许外商全资控股。对于一些任然受到国家产业政策限制的企业，国有资本是否应当完全退出，重组上市能否效仿尚德模式，仍需具体情况具体分析。七、接下来让我们来看看尚德公司在上市后运营中的失败和经验。随着 2008 年金融危机和油价的暴跌，曾经风光无限的太阳能光伏产业也笼罩在了彻骨寒冬之下。目前无锡尚德已经身陷巨额亏损、大幅裁员、产能过剩、开工不足等重重危机之中。原因之一：未能预测市场，导致错误的投资“大跃进”。2005 年上市后，无锡尚德开始疯狂扩张规模和延伸产业链。5 年里，无锡尚德产量从 10 兆瓦到 2007 年 540 兆瓦.企业不断壮大，管理者功不可没，但
