1、全球失衡：危机以来的变化趋势及对人民币汇率政策启示曲凤杰内容提要：本文多角度分析了金融危机前后全球失衡状况的动态变化，认为尽管危机后经常帐户失衡程度有短期缓解，但无论是顺差国还是逆差国的经常帐户收支的方向没有逆转，全球失衡程度继续加深，由于美国仍持续从其他国家政府或银行获得融资，美国 对外净负债也持续累积。美国提高债务上限意味着美国政府债务状况可能进一步恶化，2011 年美国联邦政府债务将超过其 GDP。在可预见的 5-10 年内，由于国际产业分工和国际货币体系两大全球失衡主要病因不能有效诊治，全球 经济不太可能进入再平衡的轨道。在失衡成为常态的情况下，人民币汇率政策不能以实现外部均衡为基本目
2、标，而要更加注重内部均衡目标的实现。由于严重失衡 对美元国际货币体系中的地位及各国货币汇率关系稳定构成威胁，我国应抓住机遇将人民币打造成区域核心货币，同时积极应对汇率的波动。一、 关于全球失衡的衡量指标尽管对全球失衡有着不同的界定，但基本上都指主要国家存在国际收支失衡的状况。本文认为，全球失衡是这样一种状态，即美国的经常帐户赤字持续增长，相应地积累了巨大的对外负债，而包括中国在内的亚洲新兴国家，日本和德国等制造业强国以及石油输出国等持有大量经常帐户盈余，相应地积累了大量的外汇储备。G20 巴黎财长和央行行长会议讨论确定了六个全球失衡的衡量指标，其中财政赤字和公共债务、私人储蓄率和私人债务等四项
3、指标是衡量内部失衡的，贸易账户、净投资收益与转移账户指标是衡量外部失衡的。G20 确定失衡指标的目的是判断相关国家的失衡严重程度，之所将内部失衡指标也纳入衡量范围，其主要目的是为了减少误判。实际上，外部失衡和内部失衡其实是一枚硬币的两面。根据国民收入恒等式，一国的经常账户余额等于其储蓄投资缺口，即，CA=S-I。一国只要存在严重的经常账户盈余必然伴随着内部的高储蓄。另外，根据恒等式的变换形式：S=I+CA=（Y-T-C）+（T-G）=S p+SgSp= I+CA+（G-T）Sp，S g分别代表私人储蓄和政府储蓄。该式将国内投资和私人储蓄和政府储蓄（或政府预算赤字）与经常帐户盈余联系起来，该式表
4、明私人储蓄有三种形式：对国内的投资（I）、购买政府发行债券（G-T）和经常帐户顺差。很显然，政府发债在增加私人储蓄的同时，也扩大了负的政府储蓄（政府财政赤字扩大） ，政府储蓄和私人储蓄相抵并没有改变国民储蓄。此外，经常帐户赤字的持续累积反映为对外负债的增加，而持续盈余导致对外债权的增加。本文认为，衡量失衡程度可以简单分为两类：一类是流量指标，主要包括经常帐户赤字和国民储蓄率；另一类是存量指标，主要包括对外负债和外汇储备余额。鉴于本文的目的不是比较不同国家失衡的严重程度，而是从时间序列看全球失衡在危机前后的变化态势，本文主要采用经常帐户赤字指标分析主要区域和国家危机前后的失衡状况的变化，同时运用
5、国际投资头寸表分析美国对外净头寸，运用外汇储备指标分析主要经常帐户盈余国的外汇储备累积状况。二、金融危机后全球失衡状况的短期调整（一）危机前后全球失衡的基本状况在亚洲金融危机前的 1995 年，美国的经常项目逆差占全球总逆差的33，而逆差最多的 5 个国家的逆差之和占全球总逆差的 57；到 2005 年，美国的经常项目逆差占全球总逆差的比重达到创纪录 65.1，2007 年美国经常项目逆差 7312 亿美元，占全球总逆差的比重近 60。经常项目顺差分布则主要集中在制造业出口优势较强的亚洲地区和出口石油的中东地区和俄罗斯等独联体国家。1995 年，经常项目顺差最多的日本占全球总顺差的 39，20
6、06 年开始，中国取代日本成为经常项目顺差最多的国家。2007 年，美国经常项目逆差达到 7181 亿美元，中东和北非顺差达到 2658 亿美元，德国、日本和中国的顺差则分别达 2538、2110 和 3718 亿美元。图 1 危 机 前 后 全 球 失 衡 的 短 期 调 整-800 -600 -400 -200 0 200 400 600200720082009201010亿 美 元美 国 欧 元 区 德 国 中 东 和 北 非 日 本 中 国数据来源：IMF World Economic Outlook Database金融危机后，发达经济体进口尤其是高度依赖借贷的进口明显下降，经常帐户
7、逆差有所缩小，与此同时，传统出口大国出口增速放缓，经常帐户顺差有所减少。信贷收缩（尤其是耐用品贸易融资收缩） 、贸易保护措施使全球失衡面临短期调整。2009 年，美国经常项目逆差明显减少，受中东石油出口减少影响，经常项目顺差也大幅缩小逼近 2003 年的较低水平，德国和中国的出口也出现比较大的下滑。尽管全球失衡状况得以缓解，但全球经济并没有顺利进入再平衡的轨道，2010 年，随着经济的复苏，失衡状况又有所复归（见图 1） ，美国经常项目逆差达到 4702 亿美元，中东和北非顺差为 2658 亿美元，德国、日本和中国的顺差则分别达 1761、1948 和 3062 亿美元。（二）主要区域经常帐户
8、失衡状况的变化从主要区域来看，主要发达国家逆差在 2005 年前，基本在 3000 亿美元左右，2006 年达到顶峰，接近 6000 亿美元，2007 年有所回落。不难看出美国的逆差高于发达国家的逆差水平，是逆差的主要贡献者。受危机影响，2009 年主要发达国家逆差水平回落到 2000 年的水平，2010 年有所恢复。受石油价格急转直下的影响（由 2008 年中的 145 美元/桶下降到 2009 年的 70 美元/桶） ，中东和北非顺差缩减程度比较深，2009 年逆差额仅为 2008 年的 14%。新兴和发展中经济体 2009 年顺差回落近半，2010 年有所恢复。图 2 主 要 区 域 经
9、 常 帐 户 差 额-800-600-400-20002004006008002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201010亿美元主 要 发 达 国 家 (G7) 新 兴 和 发 展 中 经 济 体中 东 和 北 非 新 兴 工 业 化 亚 洲 经 济 体数据来源：IMF World Economic Outlook Database从经常帐户差额占 GDP 的比重情况看，中东和北非顺差占 GDP 的比重高，最高时超过 17%，2009 年降低到 3%左右，2010 年恢复到 6%的水平。新兴和发展中经济体顺差占 GDP 的比重
10、最高时接近 5%，2010 年达到 1.8%。主要发达国家逆差占 GDP 的比重在 2006 年达到 2%，到 2010 年仅为 1%。图 3 主 要 区 域 经 常 帐 户 差 额 占 GDP的 比 重-5051015202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010主 要 发 达 国 家 (G7) 新 兴 和 发 展 中 经 济 体中 东 和 北 非 新 兴 工 业 化 亚 洲 经 济 体数据来源：IMF World Economic Outlook Database注：新兴工业化亚洲经济体包括香港、韩国、新加坡和台湾主要发达国
11、家包括加拿大、法国、德国、意大利、日本、英国和美国（三）主要逆差国美国的失衡状况变化态势美国是全球失衡的核心国，是逆差的最主要的贡献国。自上个世纪 80 年代以来美国经常帐户持续逆差。美国经常帐户持续逆差的原因是多方面的，一是美国高消费和低储蓄以及盈余国的高储蓄；二是美国在国际产业分工的高端，虚拟经济繁荣和实体经济衰弱导致美国大量进口和贸易持续逆差；三是美国高技术产品出口限制政策导致贸易不平衡加剧。尽管上述原因有一定的解释力，但能够让美国保持持续逆差的深层次的原因是美元本位的国际货币体系。世界各国对美元资产的需求使美国有条件保持资本和金融项目的持续顺差和经常项目的持续逆差，并成为全球最大的债务
12、国，依托其独一无二的特殊地位，美国可以不断地用本币为经常项目赤字融资。危机爆发以后，美国经常帐户逆差占 GDP 的比重由 2006 年的 6%下降到2009 年的 2.7%，2010 年提高到 3.2%。造成美国经常帐户逆差缩小的主要因素是消费和投资需求不足导致进口下降。居民消费低迷，私人个人储蓄增加，导致消费品进口减少。2009 年美国个人消费支出比上年减少 1.2%，个人储蓄率提高到 5.9%，高于 2007 年 2%的水平。此外，居民和非居民投资分别下降 22.9%和 17.1%,资本品进口也大幅度下降。加之，信贷紧缩导致依靠融资购买的进口下降，导致进口大幅度下降 13.8%，而出口仅下
13、降 9.5%。2010 年随着经济的复苏，进口和出口分别增加 12.6%和 11.7%，尽管转移收入有所增加，但经常帐户赤字水平又有所回升。图 4 美 国 经 常 帐 户 差 额-1000-800-600-400-20002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201010亿美元-7-6-5-4-3-2-10%经 常 账 户 差 额 经 常 账 户 差 额 /GDP数据来源：IMF World Economic Outlook Database从美国国民储蓄率情况看，尽管危机爆发后，私人储蓄有所增加，但由于美国采取了财政救助措施，使财
14、政赤字大幅度增加，2009 年联邦赤字规模高达12517 亿美元，负的政府储蓄拉动美国国民储蓄下降到 10.8%，2010 年联邦财政赤字进一步扩大到 13335 亿美元。截止 2010 年，美国联邦政府债务余额达到14.66 万亿，占 GDP 的比重为 92%。2011 年政府债务将超过 GDP。数据来源：美国财政部从国际投资头寸情况看，美国从 1986 年开始国际投资净头寸转为负，成为净债务国，2000 年以来国际投资净头寸迅猛增长，到 2008 年其占美国 GDP 的比重达到-22%，2010 年为-17%，净头寸为负 2.5 万亿美元。国际投资净头寸的增加主要是因为美国持续从其他国家政
15、府或银行获得融资，2010 年末外国官方图 5 美 国 国 民 储 蓄 率051015202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010图 6 美 国 联 邦 政 府 公 债 及 占 GDP的 比 重02000400060008000100001200014000160001996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 020406080100120联 邦 政 府 公 债 占 GDP的 比 重资产存量达到 4.9 万亿美元，美国银行和证券经纪公司对非居
16、民的负债也高达3.7 万亿美元。图 7 美 国 国 际 投 资 头 寸 及 变 化 趋 势-3500-3000-2500-2000-1500-1000-500050019851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007 r2008 r2009 r2010 p10亿美元-25-20-15-10-505%国 际 投 资 净 头 寸 占 GDP比 重数据来源：BEA结论：从衡量失衡的流量指标看，作为主要的逆差贡献国，美国在金融危机以后虽然经常帐户逆差幅度短期内有所减小，
17、但仍保持很高的逆差水平；从存量指标看，经常帐户逆差持续累积的结果是美国对外负债也持续累积，而且政府债务在 2011 年将超过 GDP。美国的失衡程度不仅没有减少，而且有所加深。作为全球失衡的最重要一极，美国失衡情况的日益加深，使全球经济再平衡的前景堪忧。（四）制造业出口大国失衡状况变化趋势作为主要顺差贡献国的传统制造业出口大国，经常帐户顺差虽在危机期间有所减少，但方向也没有发生改变，而且在 2010 年出口很快得以恢复。其中，日本在 2009 年经常帐户顺差下降 10%后，2010 年又增长 38%；德国在 2009 年经常账户顺差大幅下降 32%以后，2010 年也小幅增长 6%；中国 20
18、09 年经常账户顺差下降 32%以后，2010 年也恢复增长 3%，经常账户顺差占 GDP 的比为5.2%。图 8 日 本 经 常 帐 户 差 额0501001502002502000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201010亿美元0123456%经 常 帐 户 差 额 经 常 帐 户 差 额 /GDP数据来源：IMF World Economic Outlook Database从外汇储备累积情况看，中国作为外汇储备最多的国家，危机以来外汇储图 10 中 国 经 常 帐 户 差 额0501001502002503003504004
19、505002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201010亿美元024681012%经 常 帐 户 差 额 经 常 帐 户 差 额 /GDP图 9 德 国 经 常 帐 户 差 额-500501001502002503002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 201010亿美元-4-20246810%经 常 帐 户 差 额 经 常 帐 户 差 额 /GDP备增长迅猛。2010 年年底达到 2.8 万亿，2010 年 6 月已经达到 3. 2 万亿美元。日本外汇储备增长虽然
20、比较缓慢，2011 年 6 月也突破了 1.1 万亿美元。 图 11 中 国 和 日 本 的 外 汇 储 备050001000015000200002500030000350002006 2007 2008 2009 2010 2011.610亿美元日 本 中 国数据来源：中国外汇管理局、日本统计局结论：从衡量失衡的流量指标看，作为顺差主要贡献国，中国、日本和德国的经常项目盈余虽然受危机影响有所减少，但盈余的规模仍比较大，而且经济复苏后迅速恢复；从衡量失衡的存量指标看，这些国家外汇储备持续累积，尤其中国外汇储备增长迅猛，2011 年 6 月已经突破 3 万亿美元。与美国巨额对外负债相对应，盈余
21、国家外汇储备持续累积表明全球失衡程度不仅没有减弱反而进一步加深。三、未来 5-10 年全球经济很难进入再平衡轨道全球失衡被公认为导致金融危机的重要因素，金融危机的爆发也被认为是全球失衡状况的被动调整。但如上分析，金融危机以来，全球失衡状况并没有减缓，反而呈进一步加剧的态势。预计未来 5-10 年全球经济也很难进入再平衡轨道。其主要原因是国际产业分工和国际货币体系这两大主要失衡病因不能有效诊治。一方面，国际产业分工的“三角关系”难以打破。全球失衡的系统中主要有三个主体：一是最具系统重要性的美国；二是制造业出口国；三是能源资源出口国。三主体在全球化过程中产业分工地位、发展方式和经济结构各不相同，而
22、且互相支撑，形成”三角关系” ，美国主要发展知识型高技术产业和虚拟经济，以其发达的金融市场吸引国外资金，支撑其巨额国内消费；制造业出口国作为物质产品的生产国为美国提供廉价商品的同时，由于国内需求不足，将大量储蓄剩余输出给美国；能源资源供应国则为美国和其他制造业国家提供资源能源保障，也因为全球制造业的强劲增长分享资源能源价格上涨的利益。国际产业分工的“三角关系”的调整需要相关国家经济结构和发展方式进行调整，美国要发展工业，提高美国出口的全球竞争力，并取消高技术产品出口限制，向世界尤其是顺差国提供可供购买的物质产品。同时，美国必须减少财政赤字，改变通过超发货币为赤字融资的状况；制造业出口国要转变出
23、口导向战略，扩大内部需求，大力发展服务业；石油等能源资源输出国则要改变经济过度依赖能源资源产业的局面，实现产业结构多元化。国际产业分工关系的调整是全球经济再平衡的必然要求。但是，从危机以来主要国家的发展状况并不乐观。未来 5-10 年内也恐难以取得明显实效。另一方面，国际货币体系改革难有实质性进展。我们知道，美元本位的国际货币体系使美国长期的持续经常项目逆差成为可能。而且，只要美元作为核心国际货币的地位不变，美国作为该货币的发行国家要为世界提供流动性，就根本不可能实现经常账户平衡。理论上，一个长期维持经常项目赤字的国家，并且依靠资本流入为赤字融资，其国际收支中的净投资收益会逐步恶化。因为，支付
24、给外国投资者的收益会超过投资于海外资产的收益。但由于美国能够低成本融资，尽管 2010 年美国净外债占 GDP 的比重已经达到 17%，美国的净投资收益仍然为正，而且高达1744 亿美元。这说明，美国国际收支中的净投资收益并没有因为过度负债而恶化。从国际收支角度看，美国经常帐户失衡具有可持续性，只要美元本位的国际货币体系不调整，美国经常帐户失衡状况就不可能根本调整。然而，金融危机以来尽管有关国际货币体系改革的呼声很高，但未来 5-10年内也恐怕难以取得实质性进展。美国在世界经济、贸易、投资中的地位仍然是绝对优势地位。经济基本面因素决定了美元仍然是主要的结算货币和储备货币，在国际货币体系中仍然居
25、主导地位。四、长期失衡状态下的人民币汇率政策在可预见的未来 5-10 年，全球失衡将是世界经济常态，而且，长期失衡累积的矛盾越发突出。这是我国制定人民币汇率政策需要面对的基本外部环境。（一）认清汇率不是调整失衡的有效手段和工具，不能把调整外部失衡作为人民币汇率政策的主要目标基于上述全球失衡基本原因的判断，可以看出全球失衡主要是结构性因素和制度性因素造成的，美国在失衡中最具系统重要性，美国负债消费的模式和制造业空心化必然有与其对应的提供融资和物质产品的国家，这个国家不是中国、日本，也会是其他国家。不能把美国经常帐户失衡归因于所有对应国的汇率低估，事实上，美元汇率在过去 30 多年经历了若干升值和
26、贬值周期，但美国却持续保持经常帐户逆差，汇率对美国国际收支的调节作用十分有限；换个角度说，美元汇率走势实际上脱离了美国国际收支的基本面。美元在长期“双赤字”的情况下，周而复始进行着升值、贬值、再升值、再贬值的循环。作为美国失衡的主要对应国，中国的外部失衡一是因为中国经济自身制造业为主、内需不足等结构性问题，导致储蓄剩余；二是受制于美元本位的体系，储蓄剩余资金不得不主要流向美国；三是美国产业空心化和高技术出口限制也使中国从美国进口商品品种数量受限。当然，中国经济结构性问题的形成与以往鼓励出口、鼓励外资的汇率低估政策不无关系，但如果因此把汇率看成国际收支反向调节的工具就过于简单化了。在美国结构性问
27、题、国际产业分工格局和美元本位体系没有改变的情况下，人民币汇率的大幅升值只是将我国的制造业的竞争力让度给其他国家，并不会根本改变全球失衡状况。在全球失衡不能缓解甚至程度不断加深，以及非汇率因素对外部失衡影响更大的情况下，无论是美元还是人民币汇率都不是调整失衡的有效手段和工具。作为全球失衡主要责任方的美国尚且不能把国际收支调节作为宏观政策的重点，我们更不能把调整外部失衡尤其对美国的失衡作为人民币汇率政策的主要目标，而是要在保证国际收支可持续性的条件下，将宏观经济稳定、经济结构优化、扩大就业和适度经济增长等内部均衡目标作为汇率政策的目标。（二）美元国际货币体系地位构成威胁，要抓住机遇将人民币打造成
28、区域核心货币美国不断攀升的对外负债和政府债务加大了国债的违约风险，也使美元信用受损，美元在国际货币体系中的地位也将面临挑战。事实上，金融危机爆发以来，美元在官方持有的外汇储备中的比重已经由 64%下降到不足 61%。表 1： 主要货币在官方持有的外汇储备中的比重2006 2007 2008 2009 2010* 2011*日元 2.03 1.86 25.89 2.92 3.79 3.81 欧元 16.52 16.82 2.90 27.56 26.16 26.56 美元 65.48 63.89 64.97 62.09 61.53 60.69 资料来源:IMF COFER 注：2011 年数据为第
29、一季度数据尽管短期内打破美元本位的国际货币体系是不现实的，但未来国际货币体系将呈现三大发展趋势：一是包括提高 IMF 等国际金融机构能力以及加强区域金融货币合作等为改变对美元过度依赖的各种努力都将不同程度削弱美元地位；二是超主权的储备货币作用增强，增加特别提款权 SDR 发行和使用。三是国际交易、投资和储备货币逐步多元化。我国要抓住国际货币体系调整的机遇，把人民币打造成区域核心货币。区域核心货币的内涵是在区域内充当“货币锚”并发挥货币稳定器功能的货币，其他国家将本币钉住锚货币。要力争在未来 10 年内把人民币打造成区域核心货币。一方面要保持或扩大对亚洲国家贸易逆差，并向亚洲国家提供人民币贷款，
30、扩大人民币输出；另一方面，要创造扩大人民币国际使用的贸易和国际投资条件、金融基础条件、资本账户开放和汇率市场化的政策条件。（三）严重失衡使美元汇率缺乏稳定的基础，各国货币汇率关系可能加速调整，人民币汇率必须弹性应对没有了国际收支平衡的制约，缺乏必要的货币发行约束，作为国际本位货币的美元汇率缺乏最基本的均衡价值基础。而为了获取通货膨胀税和铸币税收益，美国有动机不断扩大货币发行，这也是导致流动性泛滥的重要原因。美元的滥发、高额负债造成的美元信用危机将导致美元以及各国货币兑换关系无序调整和波动。金融危机爆发以后，尽管我国收窄了人民币与美元名义汇率波动幅度，但人民币实际有效汇率波动仍然较大。美元实际有
31、效汇率总体呈现贬值趋势，且波动比较大，2008 年下半年出现升值，到 2009 年 2 月贬值，2010 年再度回升后，到 2011 年上半年呈现贬值趋势。与此同时，人民币、欧元和日元实际有效汇率变动分歧明显，波动也比较大。图 12 危 机 后 主 要 货 币 实 际 有 效 汇 率 指 数 变 化0204060801001201402006年1月2006年4月2006年7月2006年10月2007年1月2007年4月2007年7月2007年10月2008年1月2008年4月2008年7月2008年10月2009年1月2009年4月2009年7月2009年10月2010年1月2010年4月20
32、10年7月2010年10月2011年1月2011年4月人 民 币 美 元 欧 元 日 元数据来源：BIS鉴于美元汇率的剧烈波动，人民币汇率必须提高弹性。2010 年重启汇改以来，尽管人民币实际有效汇率比较稳定，由于美元实际有效汇率的贬值和我国内通胀水平较高，人民币兑美元实际汇率已经有较大升值。今后，汇率改革的重点是按照实行有管理的浮动汇率制度的既定政策完善人民币汇率形成机制，类似于国际上所谓的“BBC”型（“篮子、区间和爬行 ”“Basket，Band and Crawl”）的有管理的浮动汇率制度。一方面，采用低频（比如一个月或一个季度）而不是高频盯住一篮子货币的办法，在美元实际有效汇率贬值的过程中降低人民币实际有效汇率的波动幅度；另一方面，在发挥市场在汇率形成中的作用的同时，通过中央银行的干预防止汇率超调和剧烈波动对贸易部门的冲击。为了提高人民币汇率弹性，需要相关配套制度和政策的建立和完善，包括结售汇周转头寸管理制度改革，建立中央银行调节干预机制、丰富外汇市场参与主体，扩大国内外汇市场开放以及改进做市商制度等。
