1、风投中国策 相处篇 “相知容易，相 处难”。面对资 本的压力， 聪明者用“对赌”大 赢，弱 势者则可能抛家弃子，个中尺寸需要仔细拿捏。相处的艺术文/李树仁作者简介：李树仁，巴沃尔资本有限公司 资深投资顾问在经历了艰苦卓绝的战斗之后，投行终于与创业者“结婚” ，共同经营者创业公司这个家，但资本逐利的本性决定它不会任由创业者任意发展融合了投资者资本的创业公司， 因此在此阶段资本与创业企业家继续博弈。 对赌利益最大化的博弈投行设计了“对赌协议” 。 对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的另一个条件出现，融资方则行使
2、一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采用。对赌的最终目的是双向激励，提升公司管理层积极性和公司质量，有效保护投资者利益。无锡尚德纽约交易所上市，施政荣一度成为“中国首富” ，但施政荣在上市前后与海外风险投资的博弈过程却鲜有披露。为便于海外上市，施正荣 2005 年 1 月设立了“尚德BVI”公司，2005 年 5 月,“尚德 BVI”与海外风险投资机构签订了一份股份购买协议,拟以私募的方式向它们出售合计 34,667,052 股 A 系列优先股,每股 2.3077 美元,合计 8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛鸭洲、龙科
3、、英联、法国 Natexis、台湾Bestmanage 和西班牙普凯。外资机构为了保障自己的权利要求 A 系列优先股必须享有超越所有普通股股东的大量不平等优先权之外还与尚德管理层签订了“对赌协议” ，即 A 系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德 BVI”的业绩进行调整。双方约定,在“尚德 BVI”截至 2005 年末、经“四大”会计师事务所审计的、按照美国 GAAP 会计准则进行编制的合并财务报表中,合并税后净利润不得低于 4500 万美元。假如低于 4500 万美元,则转股比例(每股 A 系列优先股/可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数公司的“新估值”与“原估值”之比，即“新估值”
4、/2.87 亿美元。那么，这个“新估值”该如何确认呢?根据协议， “新估值”的数值应当是 2005 年的实际净利润乘以 6,也就是说,外资认为按照 6 倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理的。双方也约定,一旦上市成功,“尚德控股”将启用第二套公司章程,外资的控制力将大大减弱,“对赌协议”也随之失效。这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利,但施正荣也在协议中对自己的控制权设定了一个“万能”保障条款:无论换股比例如何调整,外资机构的股权比例都不能超过公司股本的 40%。此外,他为公司的董事、员工和顾问争取到了约 611 万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权益,但强势的外资对此却并无异议,
5、因为在海外风险投资商看来,只有能够留住人才的公司股权才有价值。 关于对赌，业界始终是褒贬不一的。尚德因成功上市而采用了新的公司章程而化险为夷。而在此前蒙牛的案例中，虽有牛根生为“对赌协议”所驱赶的这样的外界判断，但当私募投资者取得投资回报率达到 500%之时，管理团队等原始股东却得到了 5000%的回报率” 。创业企业家与资本的合作是公平双赢亦或被动苛刻，也只有当事的双方心里最清楚。风投中国策 相处篇 创业企业家与资本之间是博弈也好，是合作也好并不重要。重要的是：成就一项事业，资本的要素和创业企业家人的要素是缺一不可的， 博弈的结果若是能使双方利益都实现了最大化，博弈还是来得更猛烈些吧。控制权
6、绝对不要轻易失去毫无疑问，控制权是企业中的核心问题。在国内企业和国际资本的资本合作谈判中，控制权是需要特别关注的话题。对于创业初期的企业，如果在早期融资时就丧失了对企业的控制权，其后的过程是痛苦的：企业的任何决策都受到资本方的约束！甚至创业企业家可能因为业绩达不到资本方要求而被“空降兵”取代，最后不得不离开自己一手带大的“孩子” 。特别对于国内企业和国际产业资本的合作，控制权至关重要！合资企业发展的咽喉，完全被拥有控股地位的股东控制！历史的经验告诉我们，对于跨国产业资本的，融资的国内企业尤其需要警惕。因为跨国产业资本往往在控制合资公司之后，通过各种方式使合资企业长期处于亏损状态，从而迫使合资中
7、的中方撤出，外资达到控制垄断企业的目的，并在此后不久使企业“神奇”地恢复盈利。在中国机械行业收购中，这是外资惯用的手法，西北轴承（000595，SZ）就是其中的牺牲者。2001 年，西北轴承（000595）拿出自己拥有知识产权和品牌的拳头产品铁路轴承与德国 FAG 集团合资。但是，由于没有注意掌握公司的控制权，3 年之后的 2004 年，西北轴承被动让出股份，退出合资公司，同时还不得不把拥有产品的设计图纸/铁路轴承 NXZ 品牌/铁道部颁发的生产资质等留给外商独资的公司，从此再也不能生产铁路轴承。套现策略需要特别约定跨国资本特别是金融资本的目的就是利润。为了获取利润，跨国资本需要明确的退出路线
8、：IPO 或者并购。如果跨国资本觉得国内企业 IPO 无望，他们会毫不犹豫地将投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。如果事先不做相应的应对策略，国内企业可能成为跨国资本套现棋盘上面一粒无奈的“棋子” 。南孚电池的故事值得我们深思。1999 年，南孚电池数家中方股东引入摩根士丹利等 3家境外资金，共同组建“中国电池有限公司” 。其中，国际资本持股 49%，中方持股 51%。此后，因为中方的数家股东经营不善，摩根士丹利趁机收购了其持有的中国电池的股权，最终拥有对合资公司 72%的控股权。在南孚海外上市计划搁浅的情况下，跨国资本需要并购套现：2003 年 8 月，摩根士丹利以 1 亿美元价格将其
9、所持股份悉数转手卖给吉列！2003年，福建南平的南孚电池销售额近 8 亿元，国内市场占有率稳居第一，而竞争对手美国吉列旗下的金霸王电池虽位列世界第一，但在中国开拓了 10 年后占有率尚不及南孚的1/10。对于跨国资本而言，这也是一比划算的买卖，净赚 5800 万美元。但是，对于中国电池来说，一个辉煌的民族品牌没有在残酷的市场竞争中被竞争对手吞并。始作俑者，正是跨国资本！资本的压力公司管理层需要勇敢面对天下没有白吃的午餐。一旦企业接受了国际资本后，企业的管理层将面临着来自资本方的压力，特别是资本方对于企业的增长速度、盈利能力的要求等等。在跨国资本用“动态调整评估法”来评估企业的价值时，企业的价值是和企业的成长性或者盈利能力挂钩的，公司管理层更是面临着盈利能力和成长性的双重压力。这是，企业管理层可能为了满足跨国资本的短期盈利要求，而作出损害企业长期发展的战略。毫无疑问，这是有损企业长期发展的“杀鸡取卵”的做法。所以，企业的高层管理者需要有足够的毅力和准备，面对投资方对于企业的种种压力，让企业健康成长，让所有参与游戏的人员，都能够共赢！
