1、天然橡胶的套期保值理论与数据：在期货市场存在的短短一百多年里，套期保值理论研究不断深入和发展，套期保值交易也越来越灵活。凯恩斯（Keynes ，1923）和希克斯（Hicks ，1946）的正常交割延期理论中提到的套期保值我们称之为传统的套期保值。后来沃金（Working，1953）等人进一步研究了套期保值与基差的关系，认为套期保值实质上是对基差的一种投资行为，于是产生了基差交易。20 世纪 70 年代以后，随着金融期货的产生与飞速发展，对金融期货的套期保值研究不断加深。在马柯维茨(Markowitz)的组合投资理论基础上提出组合投资套期保值的概念，出现动态套期保值交易。 传统的套期保值按对期
2、货头寸的了结方式不同，可分为平仓式套期保值和实物交割式套期保值。A 平仓式套期保值（一）平仓式套期保值的概念平仓式套期保值就是通过买卖期货合约来避免现货市场上实物商品交易的风险。它的基本做法是在期货市场上买进或卖出与现货市场相应或相关商品的相同数量的期货合约，以期在未来某一时间在现货市场上买进或卖出商品时，能够通过期货市场上持有的合约来冲抵因现货市场上价格变动所带来的风险。目前，在我国期货界流行的是传统概念的套期保值理论。根据凯恩斯（Keynes）和希克斯（Hicks）的观点，传统的套期保值者交易时需遵循四大基本原则，即：第一，数量相等原则，即合约代表的标的资产数量与需保值资产数量相等，如 2
3、00 吨铜在 LME 需用 8 手铜合约保值（25 吨/手）。第二，方向相反原则，即现货市场交易方向应与期货市场交易方向相反，如贸易商购入现货时应卖出期货合约，而出售现货时应买入期货合约。第三，品种相同原则，即期货合约代表的标的资产与需保值的资产的品种、质量、规格等方面相同，例如对铜保值应用铜期货。第四，时间相同原则，即期货交易应与现货交易同步，在现货交易开始时建立期货部位，而现货交易结束的同时，将期货部位平仓。 （二）平仓式套期保值交易生产经营企业面临的价格波动的风险最终可分为两种：一种是担心未来某种商品价格的上涨；另一种是担心未来某种商品价格的下跌。因此平仓式套期保值可以分为两种最基本的操
4、作方式，即买入套期保值（Long hedge）和卖出套期保值（Short Hedge）。1买入套期保值买入套期保值的概念是为了回避现货价格上涨的风险先在期货市场上买入与将要在现货市场上买入的现货商品或金融工具数量相等、到期日相同或相近的该商品（或金融工具）的期货合约，以后在现货市场上买入该商品（或金融工具）的同时，再在期货市场上卖出与原先买入期货合约数量相等、到期日相同的该商品（或金融工具）的期货合约。以锁定价格风险的方式。买入套期保值的利弊分析套期保值者进行买入套期保值交易，具有以下几方面的好处：第一，买入套期保值能够规避原材料价格上涨所带来的风险。第二，提高了企业资金的使用效率。由于期货交
5、易是一种保证金交易，因此只用少量的资金就可以控制大批货物，加快了资金的周转速度。如在本例中，根据交易所规定的 5%的交易保证金，该铜厂只需用7,300,000（=19,2005,0005%）元，最多再加上 5%的资金作为期货交易抗风险的资金，其余 90%的资金在 4 个月内可加速周转，减少了资金占用成本。第三，对需要库存的商品来说，节省了一些仓储费用、保险费用和损耗费用。第四，能够促使现货合同的早日签订。如在本例中面对铜价格上涨的趋势，供方势必不会同意按照 1 月初的现货价格签订 5 月份供货合同，而是希望能够按照 5 月份的现货价格签约。如果买方一味坚持原先的意见，势必会造成谈判破裂。但如果
6、买方做了买入套期保值，就会很顺利的同意按照供货方的意见成交，因为如果价格真的上去了，买方可以用期货市场的盈利弥补购买现货多支付的成本。在利用期货合约进行套期保值时，有一点值得注意的是：一旦采取了套期保值策略，则失去了由于价格变动而可能获利的机会，即在价格下跌时，如果不做买入套期保值，反而能够获取更大的利润。比如在上例中，如果铜价格下跌，该铜厂做买入套期保值反而出现亏损，可见，如果价格的变化方向与预期的相反，就会失去不进入期货市场本可以获得的额外收益，这是规避风险的成本。注意套期保值只是锁定原来的成本，上例中如果现货价格下跌为 18,500 元/吨，同时期货价格变为 18,700元/吨（期货价格
7、与现货价格一般是同方向变动）。该厂最后购买原材料的成本还是 19,000 元/吨，套期保值回避现货价格变动风险，就是从这个意义上来说的。买入保值适用于企业以下的一些情况：第一：加工制造企业为了防止日后购进原材料时价格上涨的情况第二：供货方已经跟需求方签订好现货供应合同，将来交货，但供货方尚未购进货源，担心日后价格上涨第三：需求方认为目前的现货市场的价格很合适，但由于资金短缺或无仓库等原因不能立即购买，担心日后价格上涨例：2003 年以来，由于国际形势及海湾战争的影响，国内外天然胶价格出现了大幅波动。从 2003 年元月的 11300 元/吨一路上涨至今的 16000 元/吨。现货价格也由 11
8、000 元/吨上涨至今的 14000 元/吨。如果企业没有在期货市场上作套期保值，它将承受巨大的成本上升，造成利润大幅度的下降甚至亏损。而如果作了套期保值，结果会如何？请看下面的例子：实例说明：橡胶企业买入保值举例（2003 年元月-三月）市场时间 现货市场 期货市场元月份 现货市场价格 11000 元/吨，但由于资金和库存原因没有买入以 11300 元/吨的价格买入 1000 吨，6 月份到期的橡胶期货合约三月份 在现货市场 14000 元/吨买入 1000 吨天胶 以 15000 元/吨卖出原来买入的 1000 吨天胶期货合约结果 元月买入现货比六月买入的现货多支付 3000 元/吨的成本
9、期货对冲盈利 3700 元/吨弥补了成本上涨的损失从上面的例子可以看出，企业在期货市场的赢利不仅完全避免了现货市场价格上涨带来的损失，而且还产生了额外的利润。、 卖出套期保值：指企业先在期货市场上卖出与其将要在现货市场上卖出的现货商品数量相等、交割日期相同或相近的该种商品的期货合约以规避以后现货价格下跌的风险，从而锁定产品利润。卖出保值适用于企业以下的一些情况：第一：厂家有库存或将收获农产品的农场担心日后出售时价格下跌。第二：储运商、贸易商有库存现货尚未出售，担心日后出售时价格下跌第三：加工制造企业担心库存原料价格下跌卖出套期保值的利弊分析第一，卖出套期保值能够帮助生产商或销售商规避未来现货价
10、格下跌的风险。第二，经营者通过卖出套期保值，可以使保值者能够按照原先的经营计划进行生产强化管理，认真组织货源，顺利的完成销售计划。在本例中，该粮油进出部门将其销售计划订在 2,500 元/吨。第三，有利于现货合约的顺利签定。企业由于做了卖出套期保值，就不必担心对方要求以日后交货时的现货价为成交价。这是因为在价格下跌的市场趋势中，企业由于做了卖出套期保值，就可以用期货市场的盈利来弥补现货价格下跌所造成的损失。反之，如果价格上涨，企业趁机在现货市场上卖个好价钱，尽管期货市场上出现了亏损，但该企业还是实现了自己的销售计划。值得注意的是：一旦做出了卖出套期保值的策略，就放弃了日后出现价格有利时获得更高
11、利润的机会。与买入套期保值一样，如果价格的变化方向与预期的相反，套期保值者就会失去不进入期货市场本可以获得的额外收益。平仓式套期保值的避险程度（保值效果）在对期货市场缺乏足够了解的情况下，套期保值有可能失败。套期保值的失败源于错误的决策，其具体原因有二：第一，对价格变动的趋势预期错误，不应做保值却做了保值；第二，资金管理不当。对期货价格的大幅度波动缺乏足够承受力，当期货价格短期内朝不利方向变动时，交易者没有足够保证金追加，被迫斩仓，致使保值计划中途夭折。成功的套期保值，其避险程度也依情况的不同而不同，大至有以下三种情况：第一，以期货市场上的盈利弥补现货市场上的亏损，实现持平保值。第二，期货市场
12、的盈利不足以弥补现货市场上的亏损，实现减亏保值。第三，期货市场上的盈利弥补现货市场上的亏损有余，实现有盈保值。从理论上讲，持平保值是一种完美的保值状态，但它在现实中却很少存在。那么，现实中保值不完全的原因在哪里呢？一般来说，影响保值效果的原因主要有：1、时间差异的影响这有两个方面的含义：第一，对一个品种进行保值时，往往有若干不同月份的期货合约可供选择。保值效果随选择不同的月份而产生差异。根据套期保值的两个实现条件，选择与未来现货交易时间同一月份的期货合约保值较易达到完美保值效果。如在 3 月份签订了 6 月份交货的合同，最好选 6 月期货合约保值。但在实际操作中，考虑到市场流动性等因素，交易者
13、往往会选择其它月份的合约，如 7 月合约、8 月合约等。第二，期货价格与现货价格的波幅时常不一致，不同时点两种价格基差不同，特别是对于具有明显生产周期的天然胶来说，季节性供求关系变动对两个市场的影响程度不一样。因此，如何恰当地选择期货合约的月份，也是提高保值效果的重要因素。2、地点差异的影响同种商品在不同地区其现货交易价格并不相同。同一商品在交易所的不同地区的定点注册仓库的价格也并不相同。交易所会根据实际情况制订合理的升贴水标准，以反映不同地点间的运输成本。在以下两种情况下，地点差异可能会严重影响保值效果。3、品质规格差异的影响有时现货商需保值的品种与标准化合约标的物有差异，其价格波动幅度就不
14、完全一致。4、数量差异的影响标准化合约的交易单位的标准化决定了期货市场上的交易数量必须是交易单位的整倍数。而现货交易的数量却不受限制。天然胶合约每手为 5 吨，如果实际需要保值的现货量为 8 吨，那么无论是做一手还是做两手都无法与现货量相一致。（三）、套期保值的费用。在套期保值过程中其费用主要包括两个部分：现货市场交易所发生的费用及期货市场发生的费用。现货方面的费用由于不同地区、不同市场、不同流通渠道的费用各不相同，无法列出一个标准，需要交易者根据自己的实际情况进行确定。而期货市场的费用是比较固定的。1、平仓式套期保值情况下，期货市场的费用只有交易手续费和所占用的资金利息两项。 天然胶的交易手
15、续费交易所标准为：5 元/手。资金利息根据资金来源渠道不同而各不一样。这里不作分析（下同）。（四）基差对套期保值效果的影响。对于套期保值交易来说，基差是一个十分重要的概念。在做了套期保值交易后，交易者必须随时注意观察基差的变化情况。基差变动的相对稳定为套期保值交易者观察现货价格和期货价格的变动趋势和幅度创造了极为方便的条件，交易者只需专心观察基差的变化，便可知两个市场价格的变化对自己是否有利。只要结束套期保值交易时的基差等于开始套期保值交易时的基差，那么，较为完美的保值效果就可以取得。1、在套期保值中，基差定义为：基差计划进行套期保值资产的现货价格所使用合约的期货价格（3.1）。如果要进行套期
16、保值的资产与期货合约的标的资产一致，在期货合约到期日基差应为零（价格收敛性）。在到期日之前，基差可正可负。正常情况下，期货价格高于现货价格（或者远期月份合约价格高于近期月份合约价格），这种市场被称为正向市场（Contago Market）。在这种市场上，基差为负可以通过持有成本理论加以解释。特殊情况下，期货价格低于现货价格（或者远期月份合约价格低于近期月份合约价格），这种市场被称为反向市场（lnverted Market）。在反向市场上，基差为正。这是因为一方面近期市场对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量；另一方面人们预计将来该商品的供给会大幅度增加。总之，是人们对现货商品的需求过
17、于迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格剧升，近期月份合约价格也随之上升，远期月份合约则基于人们对未来供给将大量增加的预测，价格相对平稳。这种价格关系并非意味着不存在持有成本。只要持有现货并存储到未来某一时期，仓储费、保险费、利息成本的支出是必不可少的。只不过由于市场对现货及近期月份合约需求迫切，购买者承担全部持仓费而已。随着时间的推进，现货价格与期货价格如同在正向市场上一样，会逐步趋同，到交割月份趋向一致（价格收敛性）。 2、基差的变化现货价与期货价变动不同步，变动幅度不一样，会引起基差的不断变动。当现货价格的增长大于期货价格的增长时，基差也随之增加，称为基差扩大或基差变强(streng
18、thening of the basis)。当期货价格的增长大于现货的价格增长时，基差也随之减少，称为基差减少或基差变弱(weakening of the basis)。若画出某品种的基差图，会发现其基差也是不断波动的，只不过变动幅度要比价格变动幅度小得多。3、基差变化对套期保值结果的影响在传统的套期保值状态下进行保值的商品与合约的商品是一致的。基差在合约到期日时应为 0。若需保值资产与合约标的资产有差异，则在理论上基差在到期日不会为 0。在保值过程中，由于基差的变化，保值者有可能由于亏损而要追加保证金，也有可能在账户上有大量盈利，而保值的结果与最终基差的变化有很大关系。在本书的例子中，为了便
19、于讨论都忽略了保证金、手续费、佣金等费用对期货盈利的影响。实际上，做保值也要支付期货手续费，若通过经纪商保值还要支付佣金。另外，保值还要占用保证金，特别是在此期间期货价朝不利方向变动时还需追加保证金。做套期保值决策时，必须将这些都考虑进去。我们在前面叙述套期保值时所举的例子均假设基差不变，则期货市场的盈利恰好完全能 够弥补现货市场的亏损，达到了持平保值。我们再假设橡胶加工企业，当天然胶在 5 月份的价格变动是另外的情形时，保值效果会有差异，见表 3.4。表 3.4 基差变动的情况下多头保值者的保值结果 （单位：元/吨）时间 现货市场 期货市场 基 差 结 果2003 年 1 月 15,000
20、买进 15, 200 -200 情形一 2003 年 5 月 15,300 15,500 -200 持平保值情形二 2003 年 5 月 15,300 15,400 -100 减亏保值情形三 2003 年 5 月 15,300 15,600 -300 有盈保值为了讨论基差变化对套期保值的影响程度，我们不妨假定如下表 3.5 的套期保值情形。表 3.5 基差变化对套期保值的影响时 间 现货市场 期货市场 基 差T1（入市开仓） S1 F1 B1T2（平仓出市） S2 F2 B2即保值者在时间 T1 时入市开仓建立第一个期货部位，此时现货价、期货价分别为 S1、F1；保值者在 T2时平仓，此时现货
21、价、期货价分别为 S2、F2 ，T1、T2 时刻的基差分别为 B1、B2。我们假定在 T1 时刻建立期货头寸，并在 T2 时刻平仓。建立期货头寸的初始时刻，现货和期货的价格分别为2.80 和$2.50；在平仓时，现货和期货的价格别为2.30 和2.20。即S1 2.80，F1 2.50 ，S22.30 ，F22.20。根据基差的定义得：B1S1 F10.30 B2S2 F20.10套期保值者将在 T2 时刻出售商品，计划进行期货空头套期保值，于是在 T1 时刻建立期货的空头头寸。T2 时刻，商品的出售价格为 S2，期货头寸的盈利为 F1F2（正值为盈利，负值为亏损）。则空头套期保值的避险程度为
22、：F1 F2+S2S1=(S2 F2) (S1 F1)=B2B1 （3.2）若 B2-B1=0，则为持平保值；若 B2-B10，则为有盈保值；若 B2-B10，则为有盈保值；若 B2B10，则为减亏保值。在期货市场上套期保值者从事套保旨在转移或减小价格波动风险，此外还在于从基差变动中获利。对他们而言，无论是做多还是做空，都有四种结果，其各种情况分析见下表。表 3.6 基差变化对套期保值效果的影响价格波动 结果情形 现货价格 期货价格 现货做多 现货做多 现货做空 现货做空未保值 保值 未保值 保值1 降价 同步降价 亏损 不亏不盈 盈利 不亏不盈2 降价 比现货价格降得多 亏损 盈利 盈利 亏
23、损3 降价 比现货价格降得少 亏损 亏损,但比未保值少 盈利 盈利，但比未保值少4 降价 涨价 亏损 亏损，且比未保值多 盈利 盈利，且比未保值多5 涨价 同步涨价 盈利 不亏不盈 亏损 不亏不盈6 涨价 比现货价格涨得多 盈利 亏损 亏损 盈利7 涨价 比现货价格涨得少 盈利 盈利，但比未保值多 亏损 亏损，但比未保值多8 涨价 降价 盈利 盈利，且比未保值少 亏损 亏损，且比未保值少由此，我们可以得出结论：在现货与期货数量相等的情况下，基差变强时(情形 2、7、8) 对卖出套期保值有利；基差变弱时（情形 3、4、6）对买入套期保值有利。套期保值的避险程度=买入基差-卖出基差，其中买入基差是
24、指买入期货时基差，卖出基差是指卖出期货时基差。具体来说就是，买入套保避险程度，卖出套保避险程度 。4、基差的作用基差是衡量现货价格与期货价格关系的重要指标，因而是套期保值交易中一个非常重要的概念。1）基差是套期保值成功与否的基础套期保值作为期货市场的主要经济功能之一，其实现是基于同种商品的期货价格和现货价格因受相同的经济因素的影响和制约而具有同升同降的规律。这为生产经营者提供了一条利用两个市场相互弥补的途径，即利用一个市场的盈利来弥补另一个市场的亏损，在两个市场之间建立一个“相互冲抵“ 机制，从而达到转移价格风险的目的。基差的变化对套期保值者来说至关重要。由于基差的变化是现货价格与期货价格的变
25、动不一致所引起的。所以，只要套期保值者随时注意基差的变化，并选择有利时机完成交易，就会取得较好的保值效果，甚至获得额外收益。同时，由于基差的变动相对期货价格和现货价格的变动要稳定一些，这就为套期保值交易创造了有利的条件。套期保值的效果主要是由基差的变化决定的。理论说来，如果套期保值交易始末基差未发生变化，结果必然是交易者在两个市场上盈亏相反且数量相等，由此达到规避价格风险的目的。但在实际的交易活动中，基差不可能保持不变，这就会给套期保值带来不同的影响，后面将对此作具体分析。2）基差是发现价格的标尺期货价格是成千上万的交易者基于自己对各种商品供求状况的分析，在交易所公开竞价达成的，因而比现货市场
26、上买卖双方私下达成的现货价格更加公开、公平、公正。同时，期货价格还具有预期性、连续性、权威性的特点，它使那些没有涉足期货市场的经营者也能根据期货价格确定正确的经营决策。在国际市场上，越来越多的有相应期货合约的商品，其现货报价采取的就是以期货价格减去基差或下浮一定百分比的形式。例如伦敦金属交易所（LME）的期货价格就成为国际有色金属市场的现货定价基础。这种现象并非意味着期货价格决定现货价格。从根本上说，现货市场的供求关系以及市场参与者对未来现货价格的预期决定着期货合约的价格，但这并不妨碍以期货价格为基础报出现货价格。3）基差对于期货、现货套利交易很重要基差对于投资交易，尤其是期货、现货套利交易也
27、很重要。在反向市场上，套利者也可利用期货价格与现货价格的基差进行套利交易。这样都有助于矫正基差与持有成本之间的相对关系，对维持期货价格与现货价格之间的同步关系，保持市场稳定具有积极的作用。 5、基差的影响因素由于基差取决于现货价格与期货价格，凡是可以影响这两者的因素最终都将影响基差，所以影响基差的因素十分复杂，一般包括商品近、远期的供给和市场需求情况，替代商品的供求和价格情况、运输因素、政治因素、季节因素、自然因素等，当然最主要的还是供求关系。一般说来，原油、有色金属和农产品等商品由于供需之间的不平衡以及有时存储商品的困难，可能致使基差变化范围扩大；而对于黄金、白银、外汇、股指等投资资产来说，基差变动范围较小。 对于天然胶来说，影响基差的主要因素是季节性因素、仓单的压力和期货交易中的资金操纵因素。
