1、我国城市商业综合体项目的风险规避研究 以“绿城温州鹿城广场项目”为例一. 大型城市综合体在我国的发展1. 激变时代我国城市建设开发的一个重要趋势“中国的城市化与美国的高科技发展将是深刻影响 21 世纪人类发展的两大主题” ，从1990 年到 2010 年，我国的城市化从 18.96%将提高到 45%以上 ，这一迅猛进程使城市建设开发进入一个激变时代，要求紧凑型、节约型城市的合理解决方案，涵盖房地产全部开发链的城市综合体业态（City Mall ）正是这一发展阶段的特定产物。它实现了将城市运营、区域运营与泛地产有机结合的区域性综合，已成为当前我国城市开发的重要趋势之一。城市综合体，具体指都市中的
2、居住、商务办公、出行购物、文化娱乐、社交游憩等各种城市物业功能复合、相互作用、互为价值链空间的高度集约型街区群体。它通过街区实现与外部城市空间的有机结合，并与交通系统有效联系，成为城市功能混合使用中心，延展城市的空间价值 。2. 当前我国城市综合体项目的发展及其面临的风险（1）我国城市综合体项目发展的两面性十多年来，我国城市综合体项目对带动城市经济和提升城市的形象品质起到一定作用，香港铜锣湾时代广场、北京华茂中心、深圳的华润万象城、上海恒隆广场等地标项目已成为一张张耀眼的城市名片。然而并非所有的城市综合体都能带动区域经济。作为一种城市价值系统的运营模式，大型城市综合体资源配置的综合性，开发技术
3、和投资决策的复杂性远远高于单纯地产或房产开发，意味着综合体开发必然承受巨大风险。区域经济环境把握不到位、行业市场环境巨变、项目规划定位失误、资金链断裂、开发商经营操盘能力不足、后期运营不利，诸如此类等等因素造成几乎每个城市都有综合体的失败案例。综合体开发对区域资源的配置具有不可逆性；因此失败造成的不仅仅是项目本身的损失和开发企业的重创，而且影响到整个区域系统发展的进程和秩序，很多城市为此付出了巨大的代价。（2）影响我国综合体项目开发的重要风险因素影响综合体项目成功与否的重要风险因素来自于两大方面，一方面是对区域环境开发条件的要求，包括城市综合经济能力、地段、交通、商圈等；另一方面是对开发商的要
4、求，包括资金实力、开发节奏、配套资源、人才团队、经营能力以及项目风险承受能力等 。当前，我国北京、上海等一线城市，城市综合体发展日臻成熟。但是对于其他城市而言这一业态尚处于起步阶段，从环境的开发条件看，一是国内的金融环境不利商业的流通性，商业地产价值被低估的情况还在持续；二是城市综合经济能力、地段、交通、通讯、商圈不成熟，难以支撑项目的持续经营。从国内开发企业的角度看，一是国内开发商对综合体开发处于初步探索阶段，尤其商业部分专业人才缺乏，操盘经验严重不足；二是国内融资渠道狭窄，海外融资经验渠道缺乏造成融资成本高，资金后劲不足；三是城市综合体项目属于高端物业，项目的投融资管理、规划设计、开发建设
5、、招商运营等每一个环节都离不开国际化合作，缺乏国际化经营的文化背景也是国内开发企业的软肋。（3）我国城市综合体项目风险的主要体现综上所述的原因，我国大部分城市综合体项目的主要风险体现在如下几大点：一是项目财务与金融风险，综合体项目普遍存在高价拿地，写字楼和公寓等产品低价出售形成的投资收益风险，还有规模体量庞大，开发周期长带来的投融资管理复杂、国家金融法律政策变化等因素，造成项目融资不足、资金运营失利、项目资金链断裂等现金流风险；二是在项目规划业态设计的风险，如错估区域环境的条件盲目立项，项目规划定位方向偏离市场，产品设计的严重缺陷等战略性风险。在北京和上海等大都市需要考虑综合体与区域之间的关系
6、，要考虑区域的交通、通讯等能否支撑；三是市场竞争风险，包括与竞争对手，建筑承包商、各类合作机构（包括政府部门）以及购房者、租户等的竞争博弈；四是招商和运营风险，综合体项目的持续收益主要来自于对商业物业的租赁和经营长期积累的滚动收益，招商瓶颈、商业地产专业运营的能力和运营资金的长期支撑需求是国内综合体开发企业面临的最普遍最严重困惑。最后，在当前的时局条件下，还有一个城市综合体商业项目研究无法回避的重要因素，那就是国际金融危机的全球化和世界经济萧条带来的系统风险。城市综合体开发的风险研究是一个巨大的系统工程，本文通过一个国内开发商在建中的，具有当前我国城市综合体典型特征的代表性项目“绿城温州鹿城广
7、场综合体”的风险解析，旨在见微知著，对当前我国城市综合体发展中普遍性风险的管理有借鉴意义。二. “绿城温州鹿城广场”综合体项目简介本项目是由绿城集团于 2006 年 12 月 30 日，以 33.333 亿元的出价获得这块号称“温州地王”地块的开发权，是其开发的首个城市综合体项目。该项目位于温州市中心区江滨路与车站大道交汇处，滨江景观带南岸与瓯江相邻。我们从项目的区域背景及市场价值、空间规划及产品结构、项目开发商简介三方面对项目作基本完整的描述。1. 项目区位背景综述2. 项目空间规划和业态结构介绍（1）项目空间规划与功能定位绿城温州鹿城广场定位为国内一流、浙江第一的集商、住、休闲旅游一体化的
8、现代化城市综合体。绿城集团邀请了包括美国 SOM 公司、美国 RTKL 设计公司、美国 SWA 公司等全球一流团队共同合作，对绿城温州鹿城广场项目的总体规划、购物中心、景观规划及交通组织进行规划设计，以打造国际一流、国内领先的高品质综合项目。从空间上看，迎江依江两个角度的鸟瞰图和一张迎江立面效果图共同勾勒出了本项目宽广通透，气势高贵的滨江都市空间意象和齐整有序的建筑格局。从功能结构上看，本综合体项目由 5 类基本业态类型构成：一站式现代化购物中心，超五星级酒店，国际甲级写字楼，酒店式产权公寓和高品质人文住宅社区。（2）项目规模体量和业态组合分割开发总规模总占地面积（） 13.68 万总用地面积
9、（） 13.23 万地上建筑总面积（） 45.80 万投资规模（预）土地总投资（元） 33.333 亿项目总投资（元） 100 亿用地平均投入（元/） 2.52 万房屋平均投入（元/） 2.18 万 项目规模体量总体指标 业态结构与体量分割功能分割 位置规模体量 各业态组合及其特点 占比 盈利模式人居社区 项目北部沿江地块 5 幢控高 155m 以下高层住宅，22 万 江景高层精装豪宅，独立电梯入户， 3.4 米以上层高， 300 平方米左右超大户型，豪华智能人居系统；小区配套 48%左右 奢华价格出售+高端物业管理及衍生服务（如英式管家服务等）综合商业 项目中部地块综合商业建筑，9 万 浙江
10、最高档次的一站式现代化购物中心。为综合体项目核心组成部分，地上四层，地下二层，业态涵盖高档百货、精品超市、电影院、KTV 、餐饮、娱乐以及时尚零售店等。 19.7%左右 以长期持有滚动营利为主。收益累积来源有商铺租售+经营权+租赁经营+ 物业管理及衍生服务综合商务 项目南部地块 350 米 74 层超高塔楼，建成将成为浙江第一高的标志性建筑塔楼上部，6 万 超五星级酒店，引入全球知名酒店管理公司凯悦国际酒店与度假村集团旗下品牌“君悦”入驻管理。 13%左右 以长期持有滚动营利为主。委托经营模式等 塔楼中部 4.4 万 酒店式产权公寓9.6%左右 奢华价格出售+高端物业管理及衍生服务（如英式管家
11、服务等）塔楼下部 4.4 万 国际 5A 甲级写字楼，引入全球知名酒店管理公司凯悦国际酒店与度假村集团旗下品牌“君悦”入驻管理。 9.6%左右 奢华价格出售+委托高端物业管理及衍生服务三. “绿城.温州鹿城广场综合体项目”的风险收益解析通过项目描述可见， “绿城温州鹿城广场”若按预期成功建成和运营，将是温州市第二个综合体项目，并以浙江第一高楼成为城市地标；将为温州高端阶层提供理想家庭居所，优化温州市民的生活方式；将作为温州商圈的新引擎极大地推进温州的城市化进程，提升温州城市功能、形象与影响力。然而，风险是市场经济的灵魂，作为一个开发周期长、投资庞大，业态复杂的典型， “绿城温州鹿城广场”综合体
12、项目的开发运作在公众界面的背后，面对的是无处不在，无时不在的巨大风险。对其风险收益控制分析对当前城市综合体开发运营的风险管理具有普遍借鉴意义。下面，我们就从项目的财务与金融风险入手，展开其在规划定位与业态设计、市场条件与竞争环境、招商和运营、开发商实力与经验，以及宏观经济等共 6 个方面的风险识别与解析。1. 项目财务与金融风险（1）投资收益与盈亏平衡我们选取 2 个关键指标：总投资收益率（ROI ） 、盈亏平衡点销售量（BEP(Q) ） ，和 1 个参考指标：项目基准收益率（Rc） ，进行这项风险分析。总投资收益率（ROI）：是表示总投资的年盈利水平，用函数可表示为：ROI=(EBIT/TI
13、)100%; 其中 EBIT=项目正常年份的年息税前利润或营运期年平均税息前利润；TI=项目总投资；盈亏平衡点（BEP(Q)）：盈亏平衡临界点的产销量，可表示为：BEP(Q)=CF/(p-CU-TU);其中 CF=固定成本，CU=单位产品变动成本；p= 单位产品销售价格，TU =单位产品营业税金及附加。项目基准收益率（Rc）：是投资者以动态观点确定的投资资金应当获得的最低标准的盈利率水平，Rc 的测定，同时还要根据政府政策要求、行业参考数据、以及投资者自身全局的战略发展等因素综合考虑。用函数可表示为：Rci1+i2+i3 ； 其中 i1=max（单位资金成本，单位投资机会成本） ，i2=风险补
14、贴率，i3=年通货膨胀率；这 3 个指标中，Rc 是项目盈利能力的基准线，ROI 必须大于 Rc 项目才有可行性，ROI 相对 Rc 越高，项目盈利能力越高，反之越接近 Rc 则收益风险越大；BEP(Q)反映了项目盈亏平衡点的高低，BEP(Q)相对销售总量越低，则项目的盈利安全性越强，反之风险越大。回到本项目，由于购物中心和五星级酒店长期持有滚动营利的盈利模式，先不在这里考虑其投资运营风险，计算销售收入时仅考虑住宅、甲级写字楼和产权式公寓，其投资及收入数据（来源于对 2007-2009 年开发商的公众信息估算 ）如下（*为假设的前提条件）：*若销售金额按 3.3350 万元/ 均价,房屋投资金
15、额 2.18 万元/ （按总投资 100 亿，土地投资 33.33 亿元以面积平均分摊，固定部分约 0.7278 万元/,可变部分 1.4522 万元/ ）均价计算；*两期住宅各按 11 万（23 亿60%3.3335 万元/11 万）估算；*两次投资时间按土地购置时间和开工时间估算，假设资金为自筹；*销售收入按开盘时间开始产生估算，假设交付时完成销售全部收入；分项 面积（） 首次投资 二次投资 销售收入 交付时间时间 金额（元） 时间 金额（元） 时间 金额（元）住宅一期 11 万 2006.12 8.006 亿 2007.12 15.95 亿 2008.8 起 36.685 亿2011.0
16、6住宅二期 11 万 2006.12 8.006 亿 2008.6 15.95 亿 2009.5 起 36.685 亿2011.12购物中心 9 万 2006.12 6.55 亿 2008.09 13.07 亿 自持产权2008.9 进入预招商 2012.12五星级酒店 6 万 2006.12 4.37 亿 2008.12 8.71 亿 自持产权，委托运营 2012.12甲级写字楼 4.4 万 2006.12 3.2 亿 2008.12 6.34 亿 2010.5 估 14.67 亿 2012.12酒店式产权公寓 4.4 万 2006.12 3.2 亿 2008.12 6.34 亿 2010.
17、5 估 14.67 亿2012.12总计：可出售面积为 30.8 万，可出售部分投资额 67.01 亿元，实现销售收入估算为102.71 亿；其中：住宅面积为 22 万，总投资 47.91（16.01+31.90）亿元，实现销售收入估算为73.37 亿；5A 甲级写字楼，面积 4.4 万，总投资 9.54（3.2+6.34）亿元） ，实现销售收入估算为14.67 亿；酒店式产权公寓面积 4.4 万，总投资 9.54（3.2+6.34）亿元） ，实现销售收入估算为14.67 亿；先看本项目可售面积的年平均总投资收益率（ROI ）：假设总投资 100 亿，土地投资 33.33 亿元按面积均摊，不计
18、税息收支，投资期间为首次投入到交付为计：ROI（住宅）= 9.18%= （73.37-47.91 ）/73.37/4.5 （16.01/47.91 ）+（73.37-47.91）/73.37/3.5 （31.90/47.91）ROI（甲级写字楼）=ROI（酒店产权公寓）= 7.79%= （14.67-9.54 ）/14.67/6 （3.2/9.54 ）+（14.67-9.54）/14.67/4 （6.34/9.54）ROI（销售总）= 8.78%= ROI（住宅）（47.91/67.01） （权重）+ ROI（酒店产权公寓）（19.08/67.01）（权重）若论本项目可售面积基准投资收益率（R
19、c） ，虽然这里没有现成的 Rc 值，但土地价格高，规模大周期长等带来了本项目高昂的资金成本，投资机会成本、风险补贴率和通胀率等，决定本项目的 Rc 值应该高于行业平均 Rc 值（住宅开发 Rc 平均值约 8%左右） ，因此从上述 4 个 ROI 值看，基本不存在超额利润空间，住宅外的两项按项目均价，其 ROI 值还达不到行业 Rc 值，投资价值显然不足。再计算本项目盈亏平衡点（BEP(Q) ）的销售面积：本项目 BEP(Q)=CF/(p-CU-TU)=19.6 万20 万其中 CF=固定成本项目土地投资额=33.33 亿元，CU= 单位产品变动成本1.4522 万元/，p=单位产品销售价格3
20、.335 万元/，TU=单位产品营业税金及附加 3.335 万元/ 5.5%0.1834 万元/项目住宅部分的面积是 22 万，分别在 2008 年 8 月和 2009 年 4 月底开盘，如果销售顺利，这一盈亏平衡点，对控制项目的资金风险还是比较安全的。但是要考虑弥补购物中心、超 5 星级酒店等近 33 亿的投资交付后不能很快收回的风险，销售部分投资期间所有的投资收益总额=102.71-67.01=35.7 亿元，再刨去 5.5%约 5.65 亿元的营业税金附加以及高昂的资金使用费等，所剩部分对这块风险只能给予局部的弥补，完成销售后，项目还存在一定初始投资回收问题。就目前我国经济不景气的变化形
21、势，后期销售仍存在很大不确定性，结合项目 ROI 和BEP(Q)指标及非销售部分的投资风险看，项目投资收益存在一定的财务风险。（2）项目融资与现金流风险投资总额 100 亿，总建设周期长达近 6 年的鹿城广场作为建筑规模达 45.8 万，5 大高端业态组合的综合体项目，并有 1/3 的自持物业需要高额的运营费用支撑其滚动长期积累，项目融资和现金流压力之高是不言而喻的，下面先从项目角度来分析融资与现金流风险。自从 06 年成功引入国际战略投资者，绿城成为玩转资本市场的房企代表。本项目土地购置的巨资主要来自绿城在资本市场的募集，面临的风险如下：一是国际资本市场高昂的融资服务费达 2.5-5%，二是
22、漫长的开发周期中环境市场巨大变数带来偿债能力风险；开发阶段的现金流主要来源于供应商的垫资和销售回款，这里风险是经济危机对人们消费信心的影响，特别是老板阶层财富普遍缩水后。因此，住宅和 5A 写字楼销售速度肯定要受到影响，并且写字楼的消化速度慢于住宅消化速度，基本依靠本地中型以上民营企业消化，这造成项目现金流回收风险很大；运营阶段商业地产通过租赁物管及增值服务成为现金流的融资工具，这个阶段的融资和现金流的风险归根到底就是商业地产运营的风险。2. 项目规划定位与业态设计风险（1）项目规划定位的风险因素“绿城鹿城广场”依山傍水，所在区块将规划滨江商务区及高档 CLD，有着不可复制的滨江人文景观资源和
23、自然生态环境，政府希望将其开发为大规模城市综合体，为滨江商务居住区的人气聚集和规模形成产生影响，成为代表温州“城市骄傲”的标志性建筑，因此，项目尚未出生就在拥有稀贵的身份的同时承载了整个城市的厚望。这一理想定位的背后需要城市和所在区域的综合经济能力、地段、交通、商圈以及商业金融环境等开发条件足够的成熟度给予支撑。国内一线城市的综合体开发，都反映了城市综合体与所在城市经济相匹配的必然结果，但恰恰这方面，本项目开发条件的支撑力是不足的。规划定位中的风险因素一是温州的城市建设落后，近年甚至呈现产业空心化趋势，除了老城区市中心有成熟完善的配套，新区板块均未成熟，没有形成“多核多中心”的现代化城市空间格
24、局和城市综合体的植根发展的人文环境。二是本项目周边基本配套不全，商圈和居住群都未形成，周边项目档次低不利形成高尚社区；项目夹在旧城商业中心及杨府山规划 CBD 之间，地块功能定位及人气聚集存在一定影响。（2）业态设计风险因素城市综合体是都市中各种物业功能复合、互相作用、互为价值链的建筑、文化等的集合体，业态设计面临着是大体量多功能相互作用的诸多复杂元素的组合和平衡，是项目成败的关键因素之一。下面就鹿城广场为例分析。一是本项目业态组合选择的风险。从财务角度看，按 3.335 万元/价格计算投资收益率，写字楼和酒店式公寓业态的投资价值明显不足；从市场角度，温州高档写字楼的需求有限，售价出现低于周边
25、住宅的“倒挂”现象，住宅单价 2.5-3 万元/的已经不在少数，而写字楼单价则世贸中心和财富中心外，多数集中在 1.52.5 万元/之间；酒店式公寓也因商务市场的不成熟限制其有效需求客群，而在温州市场屡遭失败。二是建筑设计与商业规划割裂，造成业态的规模体量、布局分割以及功能配套风险。不足或过量的规模体量，不合理的业态环境布局和空间分割比例，交通、公建、动线节点的不科学，功能性配套缺失等都是降低项目商业价值，导致施工改建的浪费的风险因素。控制业态设计中的风险因素，将城市生活的各要素科学合理进行配置，才能复合高效的有序空间更好地发挥投资效益，造就项目的生命力。3. 项目市场与竞争风险（1）目标市场
26、风险根据鹿城广场的房价房型，一套住宅均占 10002000 万元以上，在租赁和二手市场均没有机会，本项目不应是投资消费的选择，其不确定性和高转移成本也不适合作为经济危机置业避险的选择。因此其绝对主力只可能是本地实力派自住型客户。满足这一居于金字塔顶层的人群怎样定位产品？有人推出“顶级住宅奢侈品私属行宫”的概念，提出了将其定位为“不能移动的空中豪华游艇，代表身份，地位的钻石名片” 。这一定位不但满足了目标消费者的自豪感、成功感，同时超越了与周边房价的高价差的矛盾，一石二鸟，很有创新。但是这一定位背后也有不可忽略的风险。一是豪华游艇在最有价值的海岸线上才能体现自身的价值，温州不是纽约、迪拜，不是香
27、港、上海，甚至不是杭州和宁波，不动产区位级差的属性，决定了在这个概念在温州成功的难度；二是要做到产品名实相符，需要投入的高成本必加大项目的收益风险。三是经济危机并未解除，业主资产缩水和消费能力下降的可能也是项目未来可能的风险因素。（2）定价风险据了解,鹿城广场住宅一二期的房价平均在 3.335 万元/, 30 楼以上的房源至少要 4 万元/平方米,而周边最新的二手房明珠园江景房最高价只有 2.7 万元/平方米,两者价格相差巨大。虽然绿城认为鹿城广场项目“温州无双”,但单套总价高达 2000 万以上的产品在温州是否有市场,却一直遭到质疑。但是由于高价拿地，因此目前的房价不会给绿城带来超额利润，如
28、果下调价格就面临亏本的风险，定价对鹿城广场是个难题（3）商圈与楼盘竞争城市综合体大型购物中心需要以城市的消费能力作支撑。如果没有商圈消费能力支持，购物中心的运营与生存就会存在问题。而本项目所在地块目前处于开发前期，商业，交通、居住区未完全成型，区块整体开发较慢；存在一定程度的变动性；所处环境规划周期较长，开发强度大。项目没有商圈竞争力，项目目前主要竞争对手是银泰百货和世贸广场综合体项目，两者共同抢夺名品消费客户群体。由于本项目并不在核心商圈之内，中等消费人流有限。因此，竞争中存在中档人流不足的实际风险；另外温州高档楼盘近几年得以快速发展，如中瑞曼哈顿、嘉一国际、华府天地等项目的上市，将分流本项
29、目一定客户；从目前温州城市发展及规划状况来看，温州的土地开发出让将在未来一段时间内持续进行，新盘将不断涌现，间接对项目产生竞争风险。4. 招商和运营风险招商成本过高和招商质量低下是目前鹿城广场购物中心部分面临的主要风险。运营风险主要是开业后经营不佳的风险，需要提前考虑运营管理团队的组建，提前了解消费市场特点，提出针对性运营策略。5. 开发商的财务能力和运作经验前面已对开发商有过介绍，这里着重财务能力和运作经验的分析。绿城是香港联交所公开挂牌上市全球发行股票的，名列中国房企百强综合实力 TOP10 的品牌开发商，引进了由摩根大通和 STARK 投资基金组成的国际战略投资者，中国葛洲坝集团和西子电
30、梯等国内战略合作伙伴；05 年开始在国际资本市场建立融资渠道，有多次成功国际融资的经验。然而上市两年,绿城一直没有逃脱评级机构的低评级和负面展望。而其 4月 27 日公布的 2008 年业绩报告显示,其净资本负债率由 2007 年的 88.2%飙升至 2008 年底的 140%,一年内到期的银行贷款、债券共 65.69 亿元,而现金存款仅有 17.18 亿元。09 年 5月绿城付出 3.12 亿美元巨大代价跃过债券门摆脱了被资产清算的危机，并实现销售金额突破 100 亿，即便如此，资金链紧张、连环债、高负债率等薄弱问题在今后一段相当长的期间内仍是绿城易受重创的风险软肋。从项目运作经营看，绿城住
31、宅开发上已经建立了较高的品牌优势，但是城市综合体的开发对于绿城却是第一次。这个项目，绿城在政企和银企关系上、金融财务人才资源上、战略合作伙伴上、资本市场募集操作经验上有着突出的优势；但是商业地产部分的运营经验明显不足，这点一方面体现在其项目开发的经历中，同时也体现在从其高层核心团队的人才结构上。商业经营人才的欠缺，这关系到商业运营团队能力等项目整体的后期运行风险。6. 宏观经济形势的系统风险宏观经济危机直接影响房地产市场，世界金融危机打击了出口产业，对于温州外销产业具有影响。影响人们消费信心，在投资置业方面可能兴趣下降，在奢侈品消费方面表现在扣单价较低。世界金融危机直接影响房地产销售进度，主要
32、影响人们的消费心理。四. “鹿城广场综合体项目”规划招商的风险规避“不是要预言未来，而是要为未来做好准备”古希腊政治家伯利克利。市场经济的活力来自于不确定性，来自于与生俱来的风险。风险既可能带来机会，也可能带来损失。经过识别和解析我们可以抓住机会规避损失，甚至化风险为收益。1. 项目财务金融风险规避策略本项目虽然总投资理论上达到 100 亿元，但是实际投资主要是 30 亿元土地费用，我们估算有 3 亿元左右部分建设费用基本就可以滚动开发住宅部分。有 10 亿元左右就可以滚动开发五星酒店和购物中心部分。通过对项目财务金融风险的识别与解析，财务风险主要在 5A 国际甲级写字楼和酒店式产权公寓的投资收益上；而项目融资和现金流风险主要在高昂的融资费用、销售回款和后期商业地产的运营上。针对此，我们建议下列规避策略。
