1、1学而思（IPO 版）：学而思业务及盈利分析一个 80 后大学生从家教思路成功创业直至纽交所上市的企业一个校长因教龄不足，职称不够，场所没有.挂靠办学起步的企业一个从 10 万元注册资金，7 年间发展到半年营收超 5000 万美元的企业这家公司就是将于近期登陆美国纽交所的学而思（XRS，14.64，0.00%），2002 年张邦鑫为缓解经济压力做家教赚生活费；2003 年他和同学曹允东开办起课外辅导班学而思；2007 年企业获得第一笔千万美元的风险投资；2009 年获得老虎环球和 KTB4000 万美元投资.如今它即将成为一家市值数亿美元的上市公司，这些 80 后的新生代，用 7 年时间完成了
2、将每个大学生都会做的家教送到华尔街的历程！本报告将从学而思的发展历程和概况、公司和股权结构、业务构成、运营模式、近三年的经营业绩增长情况、行业状况和行业地位、未来的不确定因素等 7 个方面对企业进行介绍。一、学而思发展历程及概况家教教出市场：2002 年，四川大学毕业的张邦鑫考入北京大学硕博连读，像许多在校大学生一样，为了缓解经济压力，张邦鑫开始做家教赚点生活费。在张邦鑫的辅导下，数学成绩原本中等偏上杜扬连续三次数学考试都得了 100 分，父母看到儿子的进步非常高兴，在单位经常与同事聊起此事，大院的一些家长就也想让张邦鑫给他们的孩子作辅导，于是张邦鑫便找了间教室一起教了 20 位学生。拼凑办起
3、公司：张邦鑫做一段时间后张邦鑫看到奥数有市场就想办个奥数网，同在北大读研的同学曹允东和其商议一起开办一所学校，2003 年 8 月 28 日，两人东拼西凑了 10万元注册了一个公司，开始办起了课外辅导班-学而思。因为没有获取办学资格所需的 50万元资金、固定办公场所、法人(校长)要求的教龄、高级职等条件，他们只能采取挂靠朋友学校的办法办学，并要定期上缴管理费用。按老师招学生：学而思没有采用培训学校招生第一，按照报名数量请老师的传统做法，张邦鑫对教师采取了近乎苛刻的考核制度，使得学而思是“有多少老师，就招多少学生”。这样的举措使学员进步很快，2004 年有 95%的学员进入了重点中学；2006
4、年学员公共英语一级通过率 90.5%.2不缺钱也融资：2007 年公司 5 位教师被竞争对手挖走后，公司管理层意识到“企业运营不缺钱和融资是两回事，投资者能够帮助企业更好发展，让员工对企业更有信心”。半年后，资金并不紧张的学而思获得了一笔千万美元的风险投资，用这笔钱企业走出海淀，把辐射范围扩大到北京其他区县，并开通了家教网和幼教网。扩展全国市场：2008 年，学而思走出北京，在天津、上海、武汉建立分校；2009 年，企业进步一开拓华南地区市场，在广州建立分校；同年 9 月，学而思获得了老虎环球和KTB4000 万美元的投资，完成了他上市前的第二轮融资。二、学而思公司结构及股权结构学而思与其他赴
5、美上市的中国企业类似，在中国境外通过开曼群岛注册的公司全资控制香港公司，然后再通过协议约定控制其在中国大陆开展业务的公司。 从上面的公司结构中我们不难发现，张邦鑫、曹允东、刘亚超、白云飞作为公司的创业元老，以团体形式全权控股北京学而思教育科技公司（教育及网络）两大公司业务主线，管理层持股比例更是高达 82.5%，其中张邦鑫和曹允东两人持股比例合计为 63.8%。 3与管理层绝对控股相对应的，学而思的持股机构多为管理层各自控股。与管理层绝对控股相对应的，学而思的持股机构多为管理层各自控股。三、学而思的业务构成纵观学而思的成长与发展，精英教育一个理念始终贯彻其中，成为学而思发展的灵魂与根本。从学而
6、思宣传口号中的“北京优秀学生俱乐部”到让人瞠目的学而思红榜等等，“精英教育”这一思想在学而思随处可见。学而思培训服务种类分为小班、智康 1 对 1 课程和网校三种，教学网点主要集中在京沪两地。（一）培训服务种类学而思为学员提供以下三种类型的培训服务，学而思小班，智康 1 对 1 和学而思网校。（1）学而思小班。这项服务一直是学而思教育的主打项目，业务涵盖了其 109 个教学点中的 90 个和其 87 个服务中心中的 67 个。学而思小班一般分为学期学校和假期学校两种，前者在中国春季和秋季学期展开，包括 15 到 16 课，后者在中国学生的寒、暑假展开，一般包括 7 到 12 课。每课时长 3
7、小时，每小时学费 50 到 55 元。4学而思小班分别将小学、初中和高中的每班学生数目控制在 15、25 和 30 人之内，以提高学生学习效率，小班有基础班和提高班两种，以适应不同学习能力的学生。同时，小班允许家长旁听，以监督办学质量。对于任何课程，若学生或家长在课程的前 2/3 提出退学，学而思将无条件退还剩余课程的学费。（2）智康 1 对 1 课程。学而思在 2007 年 8 月推出这项服务，由教师 1 对 1 为学生进行辅导，提供完全量身定制的课程、学习材料和学习进度。在北京，学而思拥有 19 个教育点和 20 个服务中心提供 1 对 1 课程服务，课程收费每小时 220 元到 1000
8、 元不等。（3）学而思网校。在 2010 年开展，学生可以通过 学习语文、数学和英语课程，学费为每小时 50 到 55 元人民币。截至 2010 年 8 月 31 日，总共有 22009 名学生报名学而思网校，后者则为前者提供了 10327 份教学视频。（二）师资力量师资水平是教育培训行业成功的关键，下表反映了近年来学而思教师数目的发展情况：学而思的全职教师约占公司员工总数的 37.7%，学而思早期招募的老师也更多以兼职老师为主，而正是这种体制的原因酿造了 06 年一次波及学而思根本的危机：两位资深的教师被竞争对手挖走直接带了几百位学生的流失和高达百万元的损失，学校的声誉和教学体制受到了很大
9、冲击。目前学而思教师的离职率维持在较低的水平，在过去的两个财年分别为 1.6%和 5.2%。在最近一财年教师离职率相对较高，原因是学而思增加了全职教师的数目，导致合同雇佣教师数目大幅减少。除了教师团队，学而思还拥有包括 912 名全职员工从事支持服务，这部分人员约占总数的 32.3%，217 名员工组成教材、材料制作团队，他们负责制作、更新和改进教材和其他教学资料。（三）学而思的教学网点分布目前，学而思在北京、上海、深圳、广州、天津和武汉拥有 109 个教学点和 87 个服务中心，同是在北京和上海还分别有电话服务中心。教学点负责管理教学设施，分布在开设学校的地区，而服务中心则为客户提供咨询、课
10、程选择、注册登记以及其他服务，多通过电话中心提供。其中北京分布数量最多达到 141 家，其次为上海 14 家，具体分布数据情况如下图：5另外学而思教育旗下还拥有 e 度网 、奥数网 、中考网 、高考网 、英语网 、幼教网、 作文网 、家教网 等门户网站。四、学而思的经营模式相较于目前多数教育机构的加盟模式在发展中“发现控制不了教育质量“，出现的弊端使之无法“再考虑加盟和收购“。本质上体现出了教育扩张的管理问题，自建模式招生发展慢，但文化基因更好；收购模式走上轨道更快，但改造难度要大一些；加盟模式则面对着管理障碍。目前学而思在国内六大城市的分校及教学点均为全资拥有的直营模式，关键员工总部派驻，
11、抓大放小，培训学院对师资统一培训，同时实行因地制宜的管理，这些措施无疑为其质量控制、强化教学管理和保证师资水平提供了便利，直接避免了其后整合期间诸般不利因素的影响。学而思对各分校采取整合的思路，通过管理整合和流程对接，打造利益共同体，目前学而思教育在北京共设立 40 余个服务中心、60 余个教学点，覆盖京城各主要城区，2008年-2010 年，学而思教育相继在天津、上海、武汉、广州、深圳等地开设分校，学而思教育现设理科学科部、英语学科部、VIP 事业部、网校等部门。但是面对上市后快速扩张的需求，连锁加盟模式或许也将是学而思的最终选择，董事长在 2007 年 8 月接受媒体采访时6就曾表示：“在
12、有很强的管理能力保障品质的情况下，会采取建立连锁学校的方式进行扩张。”五、学而思近三年经营业绩增长情况根据学而思提交给美国证交会的 F-1 文件，整理出以下 2008 年至 2010 年上半年学而思主要财务数据状况：从图表中可以看出，2008-2010 年三年中，学而思总营收增长 683.67%；净利润增长843.05%。截至 2010 年 6 月 30 日，学而思上半年总营收 5302 万美元，同比增长 60.7%；净利润为 1324 万美元，同比增长 40.5%，增幅小于营收增幅。净利润率则同比下降，从2009 年的 28.5%下降至 24.95。与此同时，学而思的毛利率保持平稳，维持在
13、50%左右。以下为学而思的财务利润变化数据图：截至 2010 年 8 月 31 日，学而思公司来自其经营活动的现金合计 3095.5 万美元；投资活动支出现金 21.4 万美元；融资活动耗费现金 16.3 万美元；外汇汇率变动收益带来的现金共计 16.5 万美元。包含来自于期初 2010 年 2 月 28 日 5075.2 万美元现金，目前公司共拥有现金及现金等价物 8149.5 万美元，较 2009 年同期的 4359.9 万美元增幅 86.92%；公司截至报告日总资产 9751.5 万美元，总负债 8623.4 万美元。7六、学而思的行业状况及行业地位受益于中国经济的飞速增长，中国家庭的可
14、支配收入有了显著提高。而中国多年来推行的计划生育政策使目前多数年轻家庭只有 1 个孩子，为使子女“赢在起跑线”，家长在子女身上投入逐渐增加，越来越多的家长愿意将孩子送到课外补习学校，这支撑了中国课外辅导行业的快速增长。根据 2009 年中国统计年鉴数据，教育相关支出继续保持为中国家庭第三大主要支出，这点在高收入家庭更为显著。（一）中国中小学课外辅导市场的特点中小学课外辅导市场是中国民办教育市场上最具有吸引力的，其具有如下特点：（1）增长快速据艾瑞统计，中国中小学课外辅导市场已从 2007 年的 1238 亿元增长至 2009 年的1897 亿元，年复合增长率为 23.8，预计到 2014 年将
15、增长至 4472 亿元（约合 655 亿美元），2009 年到 2014 年的年复合增长率为 18.7。8（2）高度分散中国中小学课外辅导市场因为中小学人数庞大、学生地理位置发布广泛和进入门槛低等原因呈现高度分散特点，据艾瑞统计，目前市场上有超过十万家家公司从事中小学课外辅导，但没有一家公司所占的市场份额超过 1。这种高度分散的市场特点为能提供高品质服务、具有良好品牌和信誉的家教服务商提供了更多机会。（3）对经济周期变化不敏感与许多其他民办教育服务不同，中小学课外辅导服务贯穿于学生 12 年的教育时间。此外，这 12 年的教育往往影响到一个学生一生的前途，因此中小学课外辅导市场和其他民办教育服
16、务（如大专、职业培训）相比对经济周期的变化不敏感。据艾瑞统计，中小学课后辅导市场在 2009 年经济不景气的时候增长了 26.4，远超过了中国整体教育市场同期约7的增速。（4）发展潜力巨大在中国和其他国家一样，更好的教育往往能带来经济上的成功和更多的就业机会。据艾瑞统计，2009 年重点大学毕业生的收入比职业高中毕业生平均高出 46以上，比普通大学收入平均高出 23以上。此外，高校毕业生普遍享受着比高中毕业生更好的就业前景。目前尽管中国教育市场增长强劲，但与其他发达国家相比仍处于投资过低的水平。据艾瑞统计，2008 年中国政府在教育领域的支出占中国 GDP 的 3，而美国和英国这一比例分别为
17、5%、5.25。为迎合中国学生和家长未得到满足的教育需求，造成了民办教育的成长壮大的机会。9中小学课外辅导市场的服务对象主要是 5 至 19 岁的中小学生。据教育部统计，到2008 年底有近 180 万学生在小学、初中和高中就读。中小学课外辅导在一个学生的未来起到的重要作用带动了中小学课外辅导市场的发展，使其成为中国民办教育上最大和增速最快的市场之一。中小学课外辅导在许多东亚国家都普遍存在。例如在韩国，89的小学生、75的初中生、55的高中生接受不同形式的课外辅导服务。据艾瑞统计，相比之下 2009 年在中国大约有 5400 至 6300 万中小学生接受课外辅导服务，占到中小学总人数的 30%
18、-35%，这一普及率远落后于韩国和其他东亚国家，这主要是由于中国公共教育体系的演变和中国民办教育作为一个产业在中国只有相对较短的历史。不过另据艾瑞统计，课后辅导服务市场在北京、上海、广州和深圳的普及率将在未来数年内达到 70%。（二）中国中小学课外市场各种模式发展情况（1）大班授课：采取面对面授课方式每个教室通常有超过 30 个学生，这是课外辅导最传统的方式。但是，这种形式因其效率低下相比其他课外辅导形式正呈现逐渐下降趋势。据艾瑞统计 2009 年，这种大班授课模式的市场规模为 265 亿元，并预计在未来一段时间内其市场份额将继续下降。（2）小班教学：采取面对面授课方式每个教室通常有 10-3
19、0 个学生。班级人数较少使得老师能够更好的关注每一位学生并更能适应每个学生的需求。据艾瑞统计 2009 年，这种小班教学模式的市场规模达 1046 亿元，并预计未来五年年复合增长率将达 19.3。（3）一对一的个性化辅导：随着中国高收入家庭数量的增多和人们对个性化辅导需求的增加，这种以学生的具体情况和需求为基础的个性化辅导服务近年来不断普。据艾瑞统10计 2009 年，一对一的个性化辅导市场规模达 562 亿元，并预计未来五年年复合增长率将达20.0。（4）网络课程：通过网站提供预先录制或直播的教学视频并提供相关的练习资料。网络课程因不受地理和时间限制有着更为广泛的学生群体。据艾瑞统计 200
20、9 年，网络课程的市场规模达 24 亿元，并预计在未来五年其年复合增长率将达 40.2。（三）学而思的行业地位学而思在中小学培训方面颇具知名度，是中国最大的中、小学课外辅导教育机构之一。拥有全国 0.26%和北京市 4.5%的市场份额，目前面向中小学生开始包括语文、数学、英语、物理、化学、生物等六科课程在内的课外辅导。学而思把“精英教育”观点深入人心，彻底的颠覆了学生、家长心目中“培训=补差”这一观点，树立了“好学生更应当去进行补习”这一理念。使得学而思在中小学培训市场中抓住了最容易被培训行业忽视但也是最重要的一份市场蛋糕。凭借良好的口碑和业内给予的奖励和好评，学而思保持了超过 70%的年度学
21、生保留率。中国中小学课外辅导行业内竞争很激烈，根据 iResearch 的数据，通过营收额衡量，学而思拥有全国 0.26%和北京市 4.5%的市场份额。学而思的入学人数也在大幅增长。截至 2008 年 2 月 29 日的那一财年，学而思的入学学生数目为 67996 人，而在截至 2010 年 2 月 28 日的那一财年，这一数目上升至了382505，平均年增长率达到了 137.2%。学而思的办学成绩也相当傲人，2010 年的高考中，学而思的 430 名高中毕业生中有169 名考入了北京大学或清华大学，而在全国范围内，这两家高校的录取率还不到 0.1%；同年，约 5700 名北京、上海的初中毕业
22、生考入重点中学，升学率达到了 60%，比 30%的平均升学率高出一倍；同样在北京和上海，超过 5500 名学而思的学生进入重点初中，80%的升学率比 15-25%的平均升学率高出约 3 倍；在奥赛方面，学而思同样有好成绩，在 2008年和 2009 年的国际奥林匹克数学竞赛上，学而思的学生夺 3 块金牌。七、学而思未来的不确定因素新东方（EDU，94.28，+0.91%）现在把学而思定位为目前的主要竞争对手，可能和新东方俞敏洪现在的战略转型有关系，新东方现在重点推出中小学优能系统，就是针对学而思的这块市场的。俞敏洪坚信，独立王国的成本是最低的，“如果是两虎相争或者三国鼎立，最后所有的成本都消耗
23、在了人力资源和市场广告上，那还不如花一大笔钱把对方并购11过来！”，行业竞争的激烈程度可见一般，对于企业可能面临的风险等不确定因素，在递交的 SEC 文件中，学而思公司管理层作出了如下描述：教育类企业业务成功主要取决于学生的人数，对于学而思目前市场高度集中的特性，扩大地理范围、开发新的项目并保持一贯的高教学质量对企业是必须完成也是最难于平衡中完成的。现阶段学而思的课程主要是在中国大城市的中学、小学教育中集中，随着以后企业规模范围的扩大，能否统一标准、保证服务也将是一个重要挑战。企业必须不断的在符合成本效益的模式下改善现有的课程和内容，以收到现有或潜在学生及其他们家长的满意。如果企业不能吸引学生
24、读报所开设的课程、培养更多高品质的教学内容、甚至无法招募和留住合格的教师，那么企业的财务状况和经营业绩损失都将是难以预估的。教育的同质性使得企业品牌成为维持企业竞争优势至关重要的因素，在过去 7 年中企业主要依靠口碑推介以吸引潜在学生，近几年也引入了互联网、公开讲座、户外活动广告和物流配送等营销推广方式来把排斥企业的知名度和推广新的服务产品。我们无法保证销售和市场营销力度的加大一定能促进品牌成功，许多因素例如学生对现有课程服务的不满、营销人员不负责任的承诺推销方式、过多的销售和营销费用等都可能会损害我们的品牌形象，以至于影响收入和盈利能力。教育培训企业业务的成功取决于能否提供给学生一个令人满意
25、的学习过程以提高学习成绩，毕竟家教服务在做足内功的同时需要依赖学生的表现水平和家长的配合情况，如果这方面收到外在或者非可控因素的影响，服务可能会低于预期效果，最终导致社会满意度下降，企业财务状况、经营成果和信誉将收到不利影响。学而思 IPO 情况：9 月 29 日中国中小学教育培训机构学而思向美国证券交易委员会递交在美首次公开发售（IPO）申请 F-1 文件，公司将以“XRS“为股票代码在纽交所上市交易，拟融资 1 亿美元。瑞银、摩根斯坦利、Piper Jaffray 和 Oppenheimer & Co 将担任此次 IPO 主承销商。公司发行价为每 ADS$10，IPO 将发行 1200 万股 ADS，上市后公司总股本 74500000ADS，按发行价计算市值为 7.54 亿美元。根据截至 2010 年 2 月 28 日最近一个财年企业每 ADS 摊薄后收益 0.22 美元估算，公司市盈率约为 45.45。（i 美股 sherry）
