1、1,期权与公司理财,期权概述 期权定价模型简介(了解) 期权原理在企业投融资中的应用,2,问题,在变化的商业环境中，投资机会的未来收益可能超过预期，也可能低于预期。如何管理不确定环境下的投资价值风险？如何保证投资安全？如何解决投融资双方的分歧？,3,伊利股份股票期权,2006 年12 月28 日通过激励方案 公司授予激励对象5,000 万份期权，每份期权拥有在授权日起8年内的可行权日以可行权价格和行权条件购买一股公司股票的权利； 期权的行权价为13.33 元/股； 有效期为自期权授权日起的8年内； 授权日由董事会在期权计划报中国证监会备案且中国证监会无异议、公司股东大会特别决议批准后确定； 可
2、行权日：自期权授权日一年后可以开始行权；,4,伊利股份股票期权,行权条件： 激励对象上一年度绩效考核合格； 首期行权时，公司上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%； 首期以后行权时，公司上一年度主营业务收入与2005 年相比的复合增长率不低于15%； 行权安排：自期权计划授权日一年后，满足行权条件的激励对象可以在可行权日行权。激励对象应分期行权，首期行权不得超过获授期权的25%，剩余获授期权，可以在首期行权的一年后、期权的有效期内自主行权。,5,伊利股份股票期权,2007 年5 月21 日明确了期权计划中的业绩考核指标： “净利润增长率”为
3、经审计的当年利润表中的“净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。 “扣除非经常性损益后的净利润增长率”为公司经审计的当年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数与上一年利润表中的“净利润”基础上调整后的“扣除非经常性损益后的净利润”加上期权会计处理本身对净利润的影响数相比的实际增长率。 2007 年6 月26 日公司2006 年度利润分配后期权行权价格调整为13.23 元/股；2007 年11月20 日“伊利CWB1”认股权证行权后，公司期权数量调整
4、为64,479,843 份，行权价格调整为12.05元/股。 2007 年9 月10 日确定期权计划的授权日为2006 年12 月28 日。”本期行权的期权数量为64,480 份，行权价格为12.05 元/股。,6,发行期权前的总股本为N=51646.98 万股； 发行的共计5000 万份期权，即M=5000 万； 每份认股期权对应一份本公司股票，即=1； 期权授权日的收盘价为S0=27.00 元（2006 年12 月28 日）； 期权的行权价K=13.33 元； 无风险收益率取2006 年零存整取一年期银行存款利率，r=1.8%； 基于公司(2003?)年7 月10 日送配股上市后一年股票价
5、格走势稳健，该段时间内股票的历史波动率更能真实反映股票风险程度。因此模型中采用该段时间内的股价计算其历史波动率更能客观反映期权公允价值。年化历史波动率=20.12%。 将以上参数带入考虑摊薄效应的B-S 模型，得到每份期权的理论价格为14.779 元。G包钢认购权证和认沽权证上市公告书.doc,7,一、期权概述,或称选择权，是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它给予期权持有人（期权购买者）具有在规定期限内的任何时间或期满日按双方约定的价格买进或卖出一定数量标的资产的权利；而期权立约人（期权出售者）则负有按约定价格卖出或买进一定数量标的资产的义务。为投资者提供一种承担有限风险的担保,期权 (
6、Option),8,（一）期权的类型,百慕大权证,9,（二）行权价格 （执行价格、敲定价格、履约价格）,期权合约所规定的，期权买方在行使期权时所实际执行的价格，即期权买方据以向期权出售者买进或卖出一定数量的某种标的资产的价格。 （三）到期日 期权持有人有权履约的最后一天。 如果期权持有人在到期日不执行期权，则期权合约自动失效。,10,（四）执行期权：通过期权合约购进或售出标的资产的行为称为执行期权,11,（五）期权的特点,（1）交易对象是一种权利，即买进或卖出特定标的物的权利，但并不承担一定要买进或卖出的义务。 （2）具有很强的时间性，超过规定的有效期限不行使，期权即自动失效。 （3）期权合约
7、的买者和卖者的权利和义务是不对称的。 （4）具有以小搏大的杠杆效应。,12,高杠杆性,例:某上市公司目前的股票市价为10元,其权证的目前市价0.5元.发行契约规定投资者可以在6个月以后以9元的价格买入该公司股票. (1)若6个月后市价为8.5元,投资者股票和权证的损失率各是多少? (2)若6个月后市价为13元,投资者股票和权证的收益率各是多少?,13,标的资产市场价格,看涨期权的买方收益曲线,看涨期权中的买方,（六）期权的功能与价值,14,（七）期权的直观本质,支付一定的费用，获取关于未来的一些灵活性（有灵活地决定做什么或者不做什么的权利） 什么时候灵活性非常有价值？在未来存在较大不确定性的情
8、况下 期权的本质价值在于应对未来的不确定性：规避不好的下行风险，保留较好的上行风险,不好的风险,有利的风险,期权的本质在于将风险进行分割（或者说转移）,15,（八）期权的数学本质,从数学上说，期权的本质特点是创造了一种非线性的收益结构 不同的非线性曲线的组合、叠加能够拟合出任何类型的曲线和直线；反过来，不同直线的组合、叠加则不能够拟合任何曲线 概言之，期权使得盈亏模式的多样化（非线性化） 从理论上讲：有了期权以后，那么要实现任何类型的盈亏模式，都是可能设计出来的 同样地，从风险管理的角度，非线性能够创造出各种控制风险与转移模式,16,（九）期权的风险收益不对称,期权的买方拥有权利，可选择是否要
9、履约；期权的卖方负有履约的义务，必须根据买方的要求履行交割义务，买、卖方权利义务的关系是不对等的，风险收益也是非对称的。 而期货买、卖双方均负有履约的义务，风险收益是对称的。期货与期权的区别.doc,17,（十）期权价值的两大来源,(一)内在价值内在价值也称履约价值，是期权合约本身所具有的价值，也就是期权的买方如果立即执行该期权所能获得的收益 (二)时间价值 时间价值是指期权的买方购买期权而实际支付的价格超过该期权内在价值的那部分价值,18,期权价值的两大来源,期权的总价值内在价值时间价值,期权总价值,时间价值,内在价值,标的资产的价格,期权价值两大来源的分解示意图,19,内含价值是什么,在期
10、权到期日之前，执行价值-标的资产的价格=内含价值概言之，当前卖掉期权，立即可以获得的净利润，即为内含价值,20,时间价值是什么,时间价值的根源在于标的资产的价格会以均等概率上下波动，而投资者的收益是上下不对称的在一些书籍中，时间价值就是投机价值，时间价值还被称为投机的权利金（Speculative Premium）,21,影响期权价值的主要因素：,（）标的资产价格：买权正比，卖权成反比 （）行权价格：越高买权越低，卖权越高 （）距离权证到期日时间：越远越有价值 （）标的资产的波动率：波动率越大越有价值 （）与权证到期日对应的无风险利率：利息越高，买权价值越高，卖权价值越低,22,不同程度的不确
11、定性，需要不同金融工具予以管理,未来基本确定,未来有一定变化范围,一切皆有可能,高度不确定性,中度不确定性,低度不确定性,23,期权，常常适用于未来高度不确定性的情形,在当下世界各国都深陷金融危机重围之时，假设你决定投资银行股，但是你担心银行股价下行的风险。你会怎么决策？ 如果是美国花旗银行的股票，你怎么投资？ 或者如果是中国工商银行的股票，你又如何决策？ 一个简单的想法是：一律购买看涨期权，这样看起来既可以在最坏情形下将损失最小化，又可以在较好情形下分享盈利增长 但是不要忘记：购买期权，是需要付出成本的。 因此，你最终还必须决策：为了获得这种灵活性的好处，我付出这么大的期权费是否值得？,24
12、,为什么期权适用于高不确定性？,第一个原因容易理解 如果未来比较确定，购买期权获得的收益可能根本不抵所支出的成本，因此不必要应用期权 第二个原因比较复杂 如果要应用期权定价公式来对灵活性的金融价值进行评估，通常会使用B-S Model 这个模型要求的波动是对数正态分布，较低的波动性并不符合模型适用条件 这就是为什么通常在大宗商、石油开采、能源、电力等行业，期权等衍生品使用得品更加频繁。这些行业的特征包括：从计划到执行周期较长、投资规模大、未来不确定大、价格变化频繁,25,二、 期权定价模型,（一）二项树模型（binomial tree model）二项树模型是为期权及其它衍生证券定价的一个常见
13、方法。 1.单步二项树模型（双态模型） 例：某股票的欧式看涨期权，执行价格为50元，有效期限为一年，无风险年利率为10%，股票在现在的价格为S=50元，股票在一年后的价格有可能按u=1.2的倍数上升，也有可能按d=0.8的倍数下降，即分别为60元(Su)或40元(Sd) 。该期权用树型图表示如下：,26,假设某投资者目前购买了一股股票同时出售m份看涨期权。根据买卖权平价定理的改写式： 无风险资产价值=股票价值-看涨期权价值 可以求出一年后该项投资组合在两种股票价格下均无风险，所必须出售的期权份数m。,27,设一年后在两种股票价格下投资价值应相等： Sum Cu= Sd m Cd 于是：将数据S
14、=50，u=1.2，d=0.8，Cu=10， Cd =0，代入公式，可得，m=2，即购买一股股票同时出售2份看涨期权，可以实现套期保值，m也称为套期保值率。一年后，投资组合的价值： Sum Cu=60-210=40 或： Sd m Cd=40-20=40,28,组合现在的投资应该等于一年后组合价值的现值，按连续复利计息，有：,29,于是得到单步二项树期权定价模型：上述公式中的p可以解释为股票价格上升的概率。则pCu+(1-p)Cd则是期权的预期收益，期权价值C就是该预期收益的现值。上例中，u=60/50=1.2；d=40/50=0.8p=(ert-d)/(u-d)=(e0.11-0.8)/(1
15、.2-0.8)=0.763C= e-0.110.76310+（1-0.763）0=6.90 (对工程项目，式中的ert和e-rt ，可用(1+r)t和(1+r)-t代替),30,2.两步二项树模型,0 1 2,31,一般公式：,S C,Su,Cu,Sd,Sud，Cud,Sdd，Cdd,Cd,Suu，Cuu,32,（二）布莱克斯科尔斯（Black-Scholes）期权定价模型 布莱科期权定价模型讲义.ppt对于不支付股息的欧式看涨期权：式中：N（d）为期望值为0、标准差为1的标准正态分布随机变量小于或等于d的概率；2为股票收益率的方差；ln为自然对数。,33,Black-Scholes定价模型的
16、应用：某股票现在的价格为30元，股票收益率的方差为0.09，无风险利率为10%，计算执行价格为30，有效期限为6个月的欧式看涨期权与看跌期权的价格。已知：S=30，E=30，r=10%，2=0.09， t=0.5 第一步，计算d1，d2：第二步，计算N(d1)和N(d2):,34,通过查表得：N(d1)=0.633, N(d2)=0.552 第三步，计算看涨期权的价格：C=S.N(d1)-E.e-10%0.5.N(d2)=300.633-300.9510.552=3.24 第四步，根据平价原理计算看跌期权的价格：根据平价原理可得：P=C-S+PE=C-S+Ee-rt=3.24-30+300.9
17、51 =1.77或P=E.e-rt.N(-d2)-S.N(-d1)=1.77,35,布莱克斯科尔斯期权定价模型存在一些假设条件，当这些条件不成立时，可对模型进行调整。存在股息情况下的Black-Scholes模型的调整：如果在期权的有效期限内，股票支付现金股息，除息后，股票价格将下降，因此，看涨期权的价格下降，而看跌期权的价格将上升。调整的方法是用S-PV(d)代替上述公式中的S， PV(d)是所有至到期日为止的预期未来股利的现值。600887_2008_n.pdf,三、期权原理复制原理,复制原理的基本逻辑： 损益相同的资产，它们的成本也相同未来现金流量完全相同的资产（包括它的风险也相同） 。
18、所以我们只要找到一个与期权的损益完全相同，并且其成本相对容易计算的资产组合，这个资产组合的成本就可以作为期权的成本。,36,三、期权原理复制原理,假设A公司股票现价50元。有1份以该股票为标的资产的看涨期权，行权价52.08元，到期时间6个月。6个月后股价有两种可能：上涨33.33%或下跌25%，无风险年利率4%。拟建立一个投资组合，包括购进适量的股票以及借入必要的款项，使得该组合6个月后的价值与购进看涨期权相等.6个月后的股票价格（66.66,37.50)期权到期日价值(14.58,0),37,三、期权原理复制原理,如何去构造这个损益相同的资产组合？以教材258页例题10-9的数据为例，已知
19、上、下行价格分别为66.66和37.50，那么执行价格为52的期权的损益是 MAX（14.58，0），也就是说，当股价为66.66时，损益为14.58，当估价为37.50时，损益为0.,38,三、期权原理复制原理,一个很自然的逻辑就是该资产组合的损益与股价之间存在函数关系，该函数关系的唯一条件是满足当股价为66.66时，损益为14.58，当估价为37.50时，损益为0. 我们自然选择最简单的线性关系（当然你也可以选择其他更复杂的关系，只要该关系满足上述条件，在最简单的线性关系就能满足条件的情况下，选择线性关系是符合逻辑的）。,39,三、期权原理复制原理,所以我们设资产组合为y，股价为x，则他们
20、的关系可以表示为y = ax + b 当x=66.66时，有 14.58 = a66.66+b 当x=37.50时，有 0 = a37.50+b 解得 a = 0.5 b= - 18.75 所以资产组合y里有0.5股股票S，同时在到期日时要支付18.75（因为是负数），这个支付的18.75，我们可以理解为偿还债务。,40,三、期权原理复制原理,资产组合的成本是多少？0.5股股票的成本很简单，就是0.5当前估价50=25，剩下的是到期日偿还的18.75的债务的成本是多少，这就要确定该债务的利率。该利率必然是无风险利率，因为无论估价是66.66还是37.50，该资产组合在到期日的净值都足以偿还18
21、.75，也就是说，该债务是可以足额偿还的，因此是无风险的，因此它支付的利率只能是无风险利率。,41,三、期权原理复制原理,建立对冲组合 已知期权到期日价值有两种可能：股价上行时14.58元，股价下行时为0元。借款利率2%（半年）。复制一个股票与借款的组合，使之到期日价值与看涨期权相同。 组合为：购买0.5股股票，同时以2%的利息借入18.38元。这个组合的收入同样也依赖于年末股票的价格。,42,三、期权原理复制原理,43,三、期权原理复制原理,该组合的到期日净收入分布与购入看涨期权一样。看涨期权的价值就是应当与建立投资组合的成本一样。 组合投资成本=购买股票支出-借款=50*0.5-18.38
22、=6.62元 看涨期权的价格也应是6.62.,44,三、期权原理套期保值原理,计算套期保值比率如何确定复制组合的股票数量和借款数量？ 套期保值比率（H）期权价值变化/股价变化（CUCd）/（SUSd）,45,三、期权原理套期保值原理,计算投资组合成本（期权价值） 购买股票支出套期保值率股票现价HS0 借款数额价格下行时股票收入的现值（到期日下行股价套期保值率）/（1r） HSd/（1r） 期权价值投资组合成本购买股票支出借款,46,三、期权原理套期保值原理,47,套保比例 =14.58-0/50（1.3333-0.75）=0.5借款数额=价格下行时股票时股票收入的现值=（0.5*37.5）/1
23、.02=18.38元,48,三、期权原理风险中性原理,所谓风险中性原理是指： 假设投资者对待风险的态度是中性的，所有证券的预期收益率都应当是无风险利率。风险中性的投资者不需要额外的收益补偿其承担的风险。在风险中性的世界里，将期望值用无风险利率折现，可以获得现金流量的现值。,49,三、期权原理风险中性原理,在这种情况下，期望报酬率应符合下列公式： 期望报酬率无风险利率（上行概率上行时收益率）（下行概率下行时收益率） 假设股票不派发红利，股票价格的上升百分比就是股票投资的收益率，因此： 期望报酬率无风险利率（上行概率股价上升百分比）（下行概率股价下降百分比）,50,三、期权原理风险中性原理,【注】
24、由于这里的股价下降百分比表示的是收益率，所以必须用“负值”表示。 假设上行概率为P，则下行概率为1P，于是有： rP（u1）（1P）（d1） 解之得：,51,三、期权原理风险中性原理,风险中性原理计算期权价值的基本步骤（假设股票不派发红利）： 1.确定可能的到期日股票价格 2.根据执行价格计算确定到期日期权价值 3.计算上行概率和下行概率 【方法一】 期望报酬率（上行概率股价上升百分比）（下行概率股价下降百分比）,52,三、期权原理风险中性原理,【方法二】4.计算期权价值 期权价值（上行概率上行时的到期日价值下行概率下行时的到期日价值）/（1r）,53,54,四、期权原理在公司投融资中的应用,
25、不同期权性质条款的设计，可以解决投融资过程中的不确定性问题 这意味着在投融资管理过程中，面对不同的情况，可以通过不同类型的期权性质合同条款的设计来保持投资者、企业的共赢状态,55,1.期权原理与实业投资,实业投资的两个重要特性 不可逆性，指投资决策一旦作出之后，投资所形成的资产不可能随时在二级市场上无损失地变现收回。这是由资产的专用性和市场的不完全性等因素引起的。 可延迟性，指对于大多数投资而言，企业的投资机会不一定会马上消失，企业的投资决策在一定时期内有被推迟的可能性。,56,实际投资决策权的期权性质,投资的不可逆性，表明任何投资决策都是有成本的，一旦作出某项投资决策，就可能要承受由于决策而
26、引起的风险和可能带来的损失。 投资的可延迟性，表明企业可以在一定时期内保留获取的投资机会并根据内部条件与外部环境的变化确定最佳的投资时机，灵活地选择最有利的投资方案。,57,投资决策权的期权性质,企业为获取某一投资机会，需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等，这相当于支付的期权费。 企业在已获得这一投资机会后，就拥有了选择投资或不投资的权利，即相当于拥有了买方期权。 企业也可以在不利的条件下不进行投资，即相当于放弃期权，损失的也只是已支付的期权费。,58,实业投资中的常见期权,投资决策的期权，本质上是企业投资和经营活动中具有的灵活性。也称为“实际期权”或“管理期权”。 1.拓展的
27、期权后续投资机会的价值投资决策中的拓展期权，使公司具有了进一步扩张，进行后续投资机会的价值。例：某投资项目的现金流量如下所示：(单位：百万元）年份 0 1 2 3 4 5NCF -450 60 59 195 310 125资本机会成本为20%，该项目的净现值为：NPV= -46因此，该投资项目现在看来是不可行。,59,然而，如果进行该项投资使公司有机会在将来进行后续的第二期投资。否则公司将失去“先行优势”，将来进入该产品市场的成本非常高昂。于是： 该投资项目的价值=NPV+期权的价值 假设：三年后进行第二期投资的决策：第二期的投资估计为9亿元；第二期投资的现金流量的现值为4.63亿元(0年)；
28、第二期投资现金流量的标准差为35%；无风险利率为10%。 第二期投资机会是一个有效期限为3年、执行价格为9亿元、资产价格为4.63亿元的看涨期权。 根据期权评价公式：该看涨期权的价值为0.55亿元。 因此，第一期投资的价值=-46+55=9（百万元）。可见，考虑拓展期权后，该项目是一个可行的项目。,60,2.放弃的期权放弃投资的价值,投资项目实施一定时间后，公司具有放弃项目的选择权，它类似于一种看跌期权。当投资项目的放弃价值大于项目后续现金流量的现值，或现在放弃比未来某一时刻放弃更好时，就应该放弃项目，抽走资金，用于更好的项目。例1：某项目初始投资为150万元，寿命期4年，各年净现金流量分别为
29、50、70、45、40；资金机会成本为15%，则项目投资的净现值NPV= -1.13万元，似乎应该拒绝投资。但如果该项目在第二年末出售可得100万元，考虑这个放弃价值，项目现金流量可调整为：此时,NPV=22.02万元，项目应接受,并在2年后考虑放弃。,61,3.延期的期权项目投资时机的选择权,有些项目，公司不必立即实施。通过等待，可以获得更多的关于市场、价格、成本或其他方面的信息，再作出选择可能更为有利。当然，这样做意味着要放弃早期现金流量，也可能失去“先行优势”。但对有些项目保留延期的期权，即等待可能更有价值。 例：某石油公司正在考虑购买一急于出售价格为1万美元的边远地区的油田。如果公司购
30、买，初始钻探成本为50万美元，预计每年可采油1万桶。每桶现金支出16美元，但未来第一年是油价最不确定的一年。由于石油价格受欧佩克石油限价及其他替代燃料的影响较大。预计有50%的可能，油价会提高到35美元/桶，也有50%的可能会降到每桶5美元。这些信息在一年后会明朗。假定油田寿命无限长，折现率为10%，问公司是否应购买该油田并立即开采？,62,按传统决策方法分析，未来油价的期望值为每桶20美元（3550%+5 50%），每桶油的净现金流量为4美元， 则净现值为： NPV= -1-50+(41)/10%= -51+40= -11万美元由于净现值小于0，该公司似乎不应购买油田并开采。如果考虑延期期权
31、，该项目可以看作是包含两个决策的项目。第一个决策是购买油田，这相当于购买看涨期权，权利金即购买成本1万美元；第二个决策是决定是否立即钻探开采，这相当于是否以50万美元的价格执行期权。,63,如果利用二项树模型，假定无风险利率为5%，可以计算出该期权的价值为67.5万美元，远远高于其售价1万美元，因此公司应该购买油田。理论上说，看涨期权一般不应立即执行，而应当等到有利时机再执行。所以，该公司应该买下这片油田，并在一年后根据油价信息明朗后，再决定是否开采。如果一年后油价涨到35美元，则钻探开采，可获得-1-50+（35-16）/0.1=139万美元的净现值；如果一年后油价降为5美元，则放弃开采，损
32、失只有1万美元。,64,案例： 新桥投资广汇天然气项目：看涨期权与 看跌期权结合,2006年5月10日，广汇及控股子公司新疆广汇液化天然气公司与美国新桥投资公司签署投资协议。新桥向天然气公司投资3380万美元，取得天然气公司24.99%的股权。 投资协议约定，广汇股份及天然气公司给予新桥两项期权：股票增持期权和股票回售期权。股票增持期权(看涨期权)：新桥对天然气公司持股比例可增加至67%, 可一次或分次达到。股票回售期权(看跌期权)：如果天然气公司未在六个月内与供应方签署二期天然气供应合同，新桥有权将其持有的天然气公司全部股权回售给广汇股份。,65,协议注明新桥转让给广汇的股权价格计算公式：转
33、让价格3380（136%Y/365）Y自天然气公司收到3380万美元至股权转让款支付日之间的天数。 转让价格与转让期限正比。,66,2007年7月8日，由于天然气公司与供应方并没有签署二期天然气供应合同，二期项目至今未开工。同时，国家能源行业政策规定外资在能源类公司持股比例不得超过25%。新桥决定由行使“售股期权”，将的24.99%股权转让给广汇股份。转让款为4596.80万美元(人民币约3.5亿元)，溢价36%。,67,2. 期权原理与融资,（1） VC (venture capital )：VC/PE (private equity )大多以可转换优先股或可转债券方式投资 (1)可转换优先
34、股 A类可转换优先股 享受每年面值5%的红利，每股1份投票权，可在上市后以1：1转换为普通股，或任何时间全部(但不能部分)转换为普通股；B类可转换可赎回优先股 按转股比例享受普通股红利，每股1.5份投票权，可在上市后以1：1.5转换为普通股；从 发行之日起五年后，如经B类优先股持有人以多数通过，B类优先股可以被赎回。C类可转换优先股 按转股比例享受普通股红利，每股1份投票权，可在任何时候以1：1转换为普通股。,68,(2)可转换债券,PE投资某房地产公司2500万美元，类型为可赎回可转换债券，利率7%，期限1年。如果公司不能在约定的时间上市，公司须按约定的价格回购债券；如果上市失败，公司须以2
35、1%的利率还本付息。61（小肥羊上市文件）,69,(3)IPO风险管理条款：看跌期权,股票被回购的权利：如果企业在约定的时间内没有上市，创始人要以约定的价格回购投资商持有的全部或部分股份。 利润保证：如果公司融资后至上市年份未达到预定的保证利润，导致上市市值未达到约定数值，投资商可要求创始人股东无偿回拨股权给投资者，或以较低的价格增持公司股份。 强制原有股东卖出股份的权利如果企业在约定期限内没有上市，投资商有权要求原始股东按投资商与第三方谈好的价格和条件一起向第三方转让股份或清算公司。,70,(4)对赌与估值调整及股份比例增减,VC认同了公司战略、商业模式、管理能力但管理执行仍然存在风险。 对
36、赌成功蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资2004年蒙牛上市前，与摩根士丹利等投资商签订协议：蒙牛在未来3年内盈利复合增长率若未达到50%，管理层必须将所持7.8%的蒙牛股权转让给投资商；如果管理层完成上述指标，投资商将7800万股蒙牛股票赠予蒙牛管理团队。(PE投资6120万美元，基本退出时，共套现29.74亿港元)雨润与高盛、鼎晖投资和PVP基金雨润香港上市时，高盛等投资商与雨润签订协议：若雨润2005年盈利达不到2.592亿港元，投资商有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回股份。2006年3月雨润食品公布盈利为3.6亿元人民币，超过对外资对赌的最低限。,71,对赌失败,永乐与摩根士丹利及鼎
37、晖 2006年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，置换永乐总经理陈晓手中20%的股份。与永乐管理层签定协议：如果永乐未达到赢利指标，将向外资股东转让9394.76万股的股份。 港湾与华平、龙科2001年至2004年期间，华平、龙科创投等机构分三次对港湾公司注资9800万美元，同时与港湾管理层签下对赌协议，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，李一男等管理团队将失去对企业的控制权。,72,对赌失败,2007年，英联、摩根士丹利、高盛出资7300万美元，占太子奶离岸合资公司30股权。对赌协议规定：注资后的前3年，如果太子奶集团业绩
38、增长超过50，可降低投资方股权；如完不成30的业绩增长，李途纯将失去控股权。 面临“资金断链”困境的太子奶集团不久将可能由英联、摩根士丹利、高盛等三大机构股东全面收购。高盛以及其他机构组成的资产清算团，已进驻太子奶集团，基本全面接手太子奶集团工作。,73,(5)增持条款(看涨期权),在成交日起60天内，VC有权以投资前公司3000万美元的价值另外购买公司至14.29%的股份 在成交日起90天内，如果VC没有行使上述选择权，VC有权以投资前公司4050万美元的市值另外购买公司至14.29%的股份； 在成交日起180天内，如果VC没有行使上述选择权，VC有权以投资前公司5100万美元的市值另外购买
39、公司至14.29%的股份。,74,(6)IPO定价分歧解决方案：看跌期权,某公司IPO时，适逢市场低弥，投资银行认为股票发行价格按照10倍PE每股6元。公司董事会对公司盈利能力前景自信，坚持认为发行价格至少应为12倍PE，每股8元。如何解决分歧？,75,设置看跌期权：可售回股票,Drexel投资银行专家设计了“每股发行价为8美元的普通股附加一个投资者卖回权”方案。投资者可在公司股票上市两年后以每股8美元将股票卖回给Arley公司。 Arley公司的普通股和PUT权分别在美国股票交易所和波士顿股票交易所上市。普通股上市的当天的收盘价为每股7.625美元，随后很快稳定在投资银行家所预期的6美元。,
40、76,设置看跌期权：可售回股票,两年后，Arley公司股票价格达到10美元，高于投资者卖回价格，因此，投资者的PUT权并没有行使Arley公司普通股上市两年后，股价高于约定的投资者卖回价格。投资者没有行使卖回权。 可售回普通股(Puttable Stock)：在普通股上附售一份卖权，给予投资者案不低于购买价格将股票卖回给公司的权力。在IPO中，有助于解决发行者和投资者对发行价格的分歧。,77,(7) 上市公司融资,某A+H股上市公司发展需要10亿元资金，但境内外股票市场低迷，国内银行紧缩信贷。公司近一个月H股股票价格平均收盘价格35港币。公司以市场价格向一家境外国际银行发行2200万股普通股，
41、发行价格35港币。融资7.7亿港币。公司同时向该境外国际银行出售2200万股的5年期看跌期权，每股看跌期权收取23.7港币权利金，执行价格为70港币。公司获得5.2港币。公司相当于以每股58.7港币(溢价67.7%)发行股票。,78,(7) 上市公司融资,如果5年后公司股票价格超过70港币，期权不被行驶。相当于5年前以67.7%的溢价发行了股票。 如果5年后公司股票价格低于70港币，该海外国际银行以每股70港币行使看跌期权。公司支付15.4亿港币收回该国际银行持有的2200万股股票并注销。公司5年前获得12.9亿港币，5年后支付15.4亿港币，相当于年利率为3.75%。,79,含义：从字面意义
42、上理解,权证是某种权利凭证各种门票也可以认为是权证。权证通常指的是上市公司 或金融机构发行的期权 包钢权证价值分析.doc 根据上海证券交易所权证业务管理暂行办法，权证是指:标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券，或以现金结算方式收取结算差价的有价证券,（8）权证,80,分类：,按行权时间：美式权证（随时）和欧式权证（到期日）；按行权方向：认购权证（买进）和认沽权证（卖出）；按标的资产（发行主体）：股本权证（公司权证）和衍生权证(备兑权证)；公司权证是由标的证券发行人发行的权证,如标的股票发行人(上市公司)发行的权证。
43、备兑权证是由标的证券如股票发行人以外的第三人(上市公司股东或者证券公司等金融机构)发行的权证。按结算方式：实券给付结算型和现金结算型。实券给付结算以标的证券所有权发生转移为特征,发行人必须向持有人实际交付或购入标的证券,而现金结算方式则是在不转移标的证券所有权的情况下仅就结算差价进行现金支付。,81,五粮液认购权证权证存续期: 2006年4月3日-2008年4月2日 行权日: 2008年3月27日-2008年4月2日行权比例: 1:1行权价格: 每股6.869元人民币备注/说明： 公司股票除权、除息时，行权价格和行权比例将 根据约定予以调整,权证产品举例,82,宝钢的权证,宝钢股份的认股权证2
44、005年8月22日面世。是时隔9年市场再次恢复权证交易以来，两市中首只上市流通的权证。股权分置改革的组成部分：根据宝钢股份公司股权分置改革方案实施公告，本次支付的认购权证作为对价的组成部分，于股权登记日登记在册的宝钢股份公司流通股股东每持有10股股份将获得1份认购权证，共计38770万份。,83,宝钢的权证,行权方式为欧式：本次认购权证的存续期间为今日至2006年8月30日的378天；行权日为2006年8月30日。本次权证行权价为4.50元；行权方式为欧式，仅可在权证存续期间的最后一个交易日行权。,84,宝钢的权证,行权后不改变总股本：股改方案实施前，上海宝钢集团持有宝钢股份公司1363500
45、万股，占总股份77.86%；公众持股为387700万股，占总股本22.14%。股改方案实施后，上海宝钢集团持股为1278206万股，占总股本72.99%；公众持股为472994万股，占总股本27.01%。若认购权证全部行权后，上海宝钢集团持有宝钢股份公司1239436万股股份，占总股本70.78%；公众持股将达到511764万股，占总股本比例升至29.22%。,85,宝钢权证行权时,2006.08.30行权价:4.2元/股,行权日股票收盘价4.14元,全天波动幅度0.04元.,86,包钢权证行权时,2007年3月26-30 行权价:认购权证1.94元;认沽权证2.37元. 股票收盘价格:26日
46、起5.455.435.495.505.53元. 行权数量:认购权证698392929份;认沽权证33375份.(发行数量各7.15亿份) 3月22日权证收盘价:认购权证3.267元;认沽权证0.491元(21日),87,(9）收购非上市公司估值差异解决方案,Amoco是一家综合石油化工企业，年销售额超过280亿美元；公司考虑剥离部分油气资产，新成立了一家公司，MW Petroleum Corporation，一家独立的勘探开采机构，拥有300多个油田，9500多个油井。Amoco希望将MW Petroleum以独立的中型公司出售。 1991年春天，油气市场极为动荡。伊拉克入侵科威特将国际油价推
47、至历史最高点，增加了油价走势的不确定性。,88,Amoco看好未来油价，而Apache却看空未来油价。买方与卖方对交易的估值相差10%左右，双方对油价的分歧是成交的最大障碍，交易似乎毫无希望。 Apache是一个专门寻求并购行业巨头的边缘业务并利用他们的专业技术和成本优势赢得较高利润。 Apache公司CEO称，“这个策略就像是猪跟着奶牛走在玉米地里，残渣对于我们这样有特殊兴趣的捕食者是再好不过了。” MW Petroleum显然是一个极富吸引力的残渣。,89,看涨和看跌期权结合,Amoco对未来油价持乐观预期，可以为Apache提供有上限的价格保证：如果在交易后两年内，油价跌到事先规定的“支
48、持水平”之下，Amoco可以给予Apache一定数量的赔偿。即使油气价格走软，Apache的短期收入和利润也能得到较好的支持。公司现金流来稳定。 如果未来58年内油气价格超过“支持水平”，Apache需要支付Amoco一定数量的补偿。通过放弃油价上升带来的部分利润，Apache可以有效地防止利润的下滑。,90,（10）公司经营者的股票期权,为了激励公司经营者特别是主要主要经营者，许多公司向经营者赠送股票期权。公司实行经营者股票期权的理由，主要有： 将经营者的利益与投资者的利益挂钩，使经营者注重长期股东价值的创造；股票期权将经营者的报酬置于风险之中，经营者的报酬与公司业绩挂钩； 利用期权可以使公司减少经营者的基本薪酬，消除主管人员与一般雇员之间薪金差距较大招致的道德压力； 股票期权可帮助经营者合理避税。可以利用布莱克斯科尔斯期权定价模型，评估经营者股票期权的价值600887_2007_n.pdfP86,
