1、2004年 7月 Zhongguo Jingji Pinglun,ISSN1536-9056總第四卷，第 7期（總第 32期） 中國經濟評論 China Business Review(Journal),Inc.,USA39中國現階段發展優先股融資的構想南開大學經濟學院 馬曉軍 沈 曄 (摘 要：優先股是一種重要的融資工具，但目前尚未引入我國證券市場。本文研究了優先股的契約特性，認爲優先股在信息不對稱條件下具有良好的治理作用，我國引入優先股融資，對於改善證券市場結構和優化上市公司治理機制均具有重要意義，並就此提出了現階段發展我國優先股融資的構想。關鍵詞：優先股 信託優先股 公司治理 逆向選擇
2、道德風險一、優先股的金融特性優先股（Preferred Stock） ，是股本融資中和普通股相區別的一種融資契約。根據新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典的定義，優先股“既具有股本權益的特點又具有負債的特點，它通常具有固定的股利，並須在普通股股利之前被派發，而且在破産清算時，優先股對資産的主張先於普通股，但在債務主張（包括附屬債務）之後” 。從契約的基本性質看，優先股是介於普通股和債券之間的混生證券（Debt-Equity Hybrids） ，其基本屬性爲股性，但是又具有明顯的債性。與債券相比，優先股和債券都具有固定收益，但是優先股又不同於債券，因爲優先股沒有還款期限，沒有本金要求權，而且可以推遲支付股
3、利且不算違約。簡單而言，優先股的償還壓力低於債券。與普通股相比，兩者相同的是股本都沒有到期期限，而不同點主要體現在三個方面：其一，清償地位不同，優先股的清償地位優於普通股；其二，推遲支付的條件不同，理論上說普通股可以無限期地不支付股利，而優先股推遲股利支付則有一定的時間限制，比如五年，超過這個時間限制，優先股股東就可以要求清算；其三，參與管理的條件不同，普通股股東可以參與管理，但是優先股股東只能有條件地參與管理，即一般只有在公司違約不發放股利時，才可以參與公司管理，並獲得投票權。表 1比較了優先股、普通股和債券的基本屬性。表 1：優先股、普通股和債券的基本屬性優先股 普通股 債券償還性 固定股
4、利回報，一般不還本 無固定回報要求 利息回報，需還本清償地位 遲于債券而先於普通股 居於最後 先於所有股權資本投票權 一般無 有 無從國外的實踐來看，優先股是歷史悠久的融資工具，而且現在也被廣泛使用。國外優先股的發行者主要是一些現金流穩定的大銀行、公用事業公司和其他公司。在各國主要證券交易所，均有優先股交易，此外，優先股還可以在場外市場進行交易。2002 年末，在紐約證券交易所交易的優先股有 381種，而相應地，普通股爲 2,578種，優先股約占總量的 13%1。圖 1是 1970-1995年美國優先股與普通股的籌資量 馬曉軍(1970-)，男，南開大學金融學系教師，博士；通信地址：天津市南開
5、區衛津路94號南開大學經濟學院，郵政編碼：300071；電話：022-23505160，13702157153；Email: 。沈勍曄(1970-)，女，南開大學經濟學院教師；通信地址：天津市南開區衛津路94號南開大學經濟學院，郵政編碼：300071。1 根據紐約證券交易所網站公佈的資料，http:/ Kaplan和 Stromberg(2000)對美國初始階段風險投資的實證研究，在其 200宗投資樣本中， 189宗採用了可轉換優先股，其中單獨採用可轉換優先股方式的是 159宗。而根據 Cumming(2001)對 1991-1998年加拿大 5323宗包括初始、擴張、並購和轉向四個階段的風險
6、投資進行的統計分析，在風險投資的初始階段，融資方式的第一選擇是可轉換優先股和可轉換債券。万 1万万万万万万万万万万万万万万万万 1970-1995万$0$10,000$20,000$30,000$40,000$50,000$60,000$70,000$80,000$90,000$100,0001970 1975 1980 1985 1990 1995万万万万万万万万万万万万万万万万万万普 通 股优 先 股資料來源：Mark Grinblatt, Sheridan Titman. Financial Markets and Corporate Strategy, Irwin/McGraw-Hil
7、l, 1998, 80近年來，西方金融機構成功地設計了信託優先證券（trust preferred） ，用以替代傳統的優先股並成爲目前優先股的主要形式。信託優先證券避免了優先股稅後分紅的稅收負擔。根據美國證監會的定義 2，信託優先證券是指通過特設一家信託而發行的優先股，具體方式是母公司專門設立一個信託，由該信託對外發行優先股，同時母公司對信託定向發行債務證券，信託則以優先股的收入購買母公司發行的債務證券。經過這樣的處理，對於母公司，其發行屬於債務性質，可以稅前抵扣利息支出，美國國內稅務署(Internal Revenue Service，簡稱 IRS)明確認定母公司通過信託優先股發行的債務可以
8、享受稅前列支的稅收優待。而對於信託基金，一般不採用公司方式註冊，信託投資者的身份爲合夥人，所以也不需要交納所得稅，通過這樣的結構設計，信託優先股就達到了避稅的目的。常見的信託優先證券包括：MIPS、QUIPS 和 TOPRS。MIPS 是“Monthly Income Preferred Stock”的縮寫，即按月支付的優先股，它於 1993年由美國高盛公司開發，其特點是母公司全額擔保，並按月支付優先股股利。MIPS 目前在新的優先股發行中已經占了約 70%的份額，與 MIPS相似地，QUIPS 是“Quarterly Income Preferred Securities”，意即按季支付的優
9、先股。 TOPRS是“Trust Originated Preferred Redeemable Stock”的縮寫，意即信託發行的可贖回優先股。TOPRS 一般按季支付，並增加了可贖回條款，按照一定的條件，信託基金可以贖回發行在外的信託優先股。2 SEC, Financial Statements and Periodic Reports For Related Issuers and Guarantors，April 23, 2001中國現階段發展優先股融資的構想41近年來，西方公司發行了大量的信託優先股來替代傳統的優先股或者長期債務，信託優先股成爲優先股的主要形式，並且廣泛地運用在公共事
10、業公司以及金融機構的資本構成中。二、優先股對於改善現階段中國證券市場的作用由於優先股兼具普通股與債券的優勢，有著特殊的治理作用，因而我國在現階段開拓優先股融資，具有重要的意義。這種意義主要表現在對證券市場結構的優化和改善公司治理結構這兩個方面，分別闡述如下。（一）優先股有利於優化證券市場結構1、優先股爲融資者提供了更多的選擇對於融資者，優先股可以結合普通股融資和債券融資的優勢。普通股融資區別於債務方式的一個最主要特徵在於普通股可以得到永久性的股本資金。我國公司“普通股融資饑渴症”的主要原因即在於此。關於我國上市公司股權融資偏好，可以參閱黃少安和張崗（2001） 、袁國良（1999）等的有關文章
11、。而優先股在提供股本資金方面具有與普通股同樣的作用，公司通過優先股融資同樣可以獲得永久性的股本資金，解決長期資金來源問題。同時，優先股融資又具有債務融資不稀釋公司控制權的好處，只有公司持續拖欠優先股紅利時，優先股才擁有表決權和清算權，在紅利正常支付時，優先股表現爲長期債務。所以，對於融資者，在獲得長期資金方面，不需要單純依靠發行普通股，優先股爲融資者提供了另外的選擇。2、優先股爲投資者提供了更多的選擇從投資者方面看，優先股兼具良好的收益性、安全性和流動性。在收益方面，優先股保障了投資者穩定、可預期的紅利回報，回報水平一般高於公司債券，所以，優先股能夠吸引長期投資者和機構投資者，而且在股票市場低
12、迷時優先股更能體現出良好的抗跌性。美國目前優先股的平均收益率在 6-7%以上，有的甚至超過 8%，比同檔次的普通股、債券的平均收益都高 3。在安全性方面，優先股在公司清償時，求償順序位於債務之後、普通股之前，優先股股東可以獲得比普通股股東更好的清算償付。在流通性方面，優先股一般都可以和普通股在同一股票市場交易，具有很強的流動性。除了上述三個方面，優先股還可以通過條款創造更多的靈活性，比如可以加入可轉換條款，從而使優先股股東分享公司成長的收益，還可以增加參與性條款，在享受優先股定額股利以外一起參與剩餘利潤的分配等。這些靈活的條款，都會增加優先股對投資者的吸引力。在目前市場下，和普通股相比較，投資
13、者投資于優先股失去的是投票權，得到的是安全的回報。這一點，在中小投資者利益得不到充分保障的證券市場上，對投資者而言，得大於失，因爲中小投資者原本就沒有參與管理和決策的可能，還不如退而求其次，獲得穩定的投資報酬。 3、優先股有利於穩定證券市場、倡導長期投資理念根據融資優序理論，優先股價格變動受信息變化的影響大於債券而次於普通股。在股價波動方面，優先股本身具有穩定的內在價值，類似於長期債券，所以，股價波動較小。另一方面，由於優先股具有穩定的回報，它所吸引的投資者主要是以保險公司、養老基金爲代表的長期投資者，交易的換手率很低，這也有利於股價的穩定。綜合上述兩個方面，發展一定比例的優先股，對於穩定證券
14、市場具有積極意義。（二）優先股有利於改善公司治理結構1、優先股有利於降低逆向選擇風險上市公司的質量一直是投資者以及監管當局最爲關心的問題，目前主要通過承銷商、會計事務所、3 Jeff and Herman，Wall Street Pushes Preferred Stock, The Wall Street Journal, August 19, 2003中國現階段發展優先股融資的構想42律師事務所等中介機構的信息處理以及證監會作爲監管機構的審核這種雙重機制來進行篩選。而優先股在降低逆向選擇風險方面的作用主要是通過契約體現的，是一種自發的篩選機制，比通過中介機構和監管部門的篩選更爲簡單、明確，
15、成本較低。公司發行優先股必須要發放固定的優先股股利，拖欠優先股股利將會導致公司的清算和破産。這種股利的剛性約束類似於債券契約，一些業績預期不佳或者不穩定的公司爲防止發生分紅困境就會避免採用優先股融資。相比較而言，普通股在股利發放方面沒有剛性的約束，公司不會因此而受到清算和破産的威脅，因此，在降低逆向選擇方面，優先股具備股利支付的篩選機制而普通股不具備。在這一點上，優先股優於普通股。2、優先股有利於降低道德危害風險融資後，固定股利繼續對上市公司構成剛性約束，通過強化分紅約束，可以減少道德風險。上市公司必須保證優先股股利的發放，在此基礎上，才可能謀取私人利益或者減少努力。同樣地，出於保證股利發放的
16、考慮，公司在投資項目的選擇上，會優先選擇風險較小、收益中等的項目，避免選擇風險過高的項目，同時也避免選擇收益較低的項目。因而，固定股利約束可以同時減少私人利益引起的委託-代理問題和投資項目選擇方面的委託-代理問題。3、優先股有利於減少中小股東對上市公司的監督成本與普通股不同的是，優先股股東不要求參與公司管理，只有在公司經營狀況較差時才會接管控制權。在這種方式下，減少了中小股東對上市公司的監督成本。同時，優先股的主要風險體現爲信用風險，而信用風險的監督成本相對較低。三、現階段我國發展優先股融資的構想1、在現有的法律框架中，應加入優先股的定位在我國的法律框架中，優先股尚是一片空白 4。在我國公司法
17、的框架中，股份有限公司指的是發行普通股的公司，儘管整個公司法全文中沒有提到一個“普通股”字樣，但其所指的股票和股份從意義上理解應該是指“普通股” 。比如，第一百零六條規定：“股東出席股東大會,所持每一股份有一表決權。 ”明顯指的是普通股。所以，目前的公司法默認普通股爲我國股票的唯一形式，缺乏優先股的定位。這不能不說是公司法在當時歷史條件下的一個嚴重缺失，即簡單認爲普通股是公司股份的唯一形式。但是，同時， 公司法第一百三十五條規定：“國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類的股票,另行做出規定。 ”這爲優先股等其他股份形式留出了立法空間。證券法也存在同樣的問題。 證券法全文中亦未出現“普
18、通股”和“優先股”字樣，通篇以“股票”和“股份”作爲總稱。 證券法第二條規定“在中國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法。 ”如果認爲優先股是股票的一種，那麽優先股的發行、上市、交易等事項就應按證券法執行。但是目前證券法所指的股票系專指“普通股” ，對優先股難以適用。在我國如果推出優先股融資的話，必須對公司法 、 證券法做出相應地修改，明確優先股的定位以及和普通股的區別，而不能簡單以“股票”或“股份”概括之。2、對金融機構和公用事業公司首先開放優先股融資優先股的主要融資對象是業績中等且穩定的金融機構和大型公用事業公司。目前，我國金融機構普遍存在資本充足率偏低的問
19、題，優先股恰能起到補充資本的作用。優先股按照不同的契約屬性可以進入不同的資本層次。股性較強的屬於核心資本，債性較強的屬於從屬資本。按照“巴塞爾協議”中資本充足率的計算規定，可轉換的非累積的終身優先股屬於核心資本，而其他一些4 在股票定位方面，以作者掌握的文獻，未發現有任何相關文獻提到公司法和證券法對股票定位存在以偏概全這一重大缺陷中國現階段發展優先股融資的構想43類別的優先股則可計入從屬資本。按照我國金融機構從屬資本較低的普遍特性，可以通過發行可轉換的非累積的終身優先股來補充核心資本，同時也可以通過發行其他方式的優先股來補充從屬資本。在補充資本方面，優先股優於次級債券之處在於沒有還本壓力，並且
20、可以延遲支付股利，從而適當減輕金融機構的償付壓力和債券的再發行成本。在需要的時候，也可以發行股性更強的可轉換優先股來充實核心資本。而優先股另一個重要的籌資部門可以是大型公用事業公司。近年來，我國城市建設資金缺口較大，主要依靠財政和銀行信貸資金的投入，但是財政資金的有限性以及公營的治理缺陷使得國家和地方財政不應當充當主要的投資者。傳統的債務方式又難以滿足城市公用事業回報期長的要求，並且信貸作爲融資方式，其可交易性和流通性較差，將會降低銀行資金的流動性。而優先股的股本特徵和可交易性恰好滿足了市政基礎設施建設的要求，是很好的融資方式。同時，優先股由於其內在債務性質，價值穩定，其發行不會對證券市場造成
21、大的衝擊。公用事業公司以及金融機構的優先股可以成爲保險公司、社保基金等機構投資者重要的長期投資品種。從完善證券市場的角度考慮，發行優先股之利遠大於弊。3、在稅收方面，應考慮減輕優先股的稅負對於發行優先股的公司而言，稅收成本是其重要的考慮。按照一般的稅法規定，優先股股利在公司所得稅稅後派發，這樣就使得優先股無法像債務一樣享受稅收優惠。美國對優先股的稅收優惠主要有兩種方式：其一，根據1987 年稅收改革法案的規定，公司法人投資者獲得的優先股股利可以享受 70%的稅收減免，公司法人投資者的優先股股利實際享受到間接的稅收優惠；其二，美國國內稅務署規定母公司通過信託優先股發行的債務可以享受稅前列支的稅收
22、優待，從而承認信託優先股的避稅處理。爲了配合優先股的發行，我國也應該考慮優先股股利的稅收優惠問題。如果推出優先股融資，那麽在稅法方面必須要有相應的考慮。4、在優先股條款設計方面，鼓勵其靈活性和金融創新優先股條款的靈活性，是優先股的重要特性。未來如果推出優先股融資，必須著重研究累積性、參與性、可轉換性等方面的界定。不同的界定將使優先股獲得不同的債性或股性組合，從而形成其特定的性質。在優先股條款方面嚴謹和靈活的設計，一方面可以大大提高優先股在資本市場上的競爭力，另一方面，對於改善公司治理也將起到積極的作用。中國證券市場經歷了十多年的發展，正在不斷走向成熟，市場結構也逐步合理，長期投資和價值投資的理
23、念日漸得到推崇。在這樣的時機和條件下，適時推出優先股融資，對於優化市場結構、改善融資結構、豐富投資品種和加強公司治理都具有積極的作用。參考文獻：1. Fatemi.A, Fooladi .I, Kayhani. N. Emerging Markets and Financing with Preferred Stock: the Case of Pacific Rim Countries, 20012. Kaplan, Steven N, Per Stromberg. Financial contracting theory meets the real world: an empirical
24、 analysis of venture capital contracts, University of Chicago, Graduate School of Business, Working Paper, 20003. Douglas Cumming. Adverse Selection and Capital Structure: Evidence from Venture Capital, University of Alberta, School of Business, Working Paper, 20014. 黃少安、張崗：中國上市公司股權融資偏好分析，經濟研究，2001（11）5. 袁國良、鄭江淮、胡至乾：我國上市公司融資偏好和融資能力實證研究，管理世界，1999（3）中國現階段發展優先股融資的構想44（責任編輯：王鸞鳳、毛小崗、逯小瑩）
