1、1,Ch3 证券经纪与证券交易,Securities Broking and Trading,2,Chapter outline,Chapter 3 证券经纪与证券交易 Chapter Organization 3.1 金融交易制度简介 3.2 经纪业务(Broker) 3.3 做市业务(Market Maker) 3.4 自营业务(Trader) 3.5 研究与咨询业务,3,3.1 金融市场交易制度,按交易时间分：1. 连续交易系统：马上执行 不同价格的一系列交易撮合系统：“时间优先、价格优先”原则价格决定原则： 最高买入申报与最低卖出申报价位相同；如买（卖）方的申报价格高（低）于卖（买）方
2、的申报价格时，采用双方申报价格的平均价位。 做市商系统：做市商用自己的帐户满足需要，即做市商直接充当交易对手。混合(hybrid)系统：撮合系统做市商系统2. 定期交易系统：指令收集 同一价格的多边交易集合竞价（Call auction）系统,4,集合竞价,累积相当数量的买卖委托单，于特定时间内，一次满足最大成交量的制度。 三个条件：(1) 成交量最大(2) 高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部满足（成交）(3) 与基准价格相同的买卖双方中有一方申报全部满足（成交）,5,示例,6,续,按交易驱动方式分：1. 报价驱动系统（quote-driven）：做市商制度投资者无须等待，就可
3、以从做市商处获得报价，而与做市商成交2. 指令驱动系统（order-driven）：竞价制度不存在做市商，投资者提交指令并等待，在提交指令时，价格还没有最后确定 NYSE：以集合竞价开盘，随后转换到连续做市商系统（连续的“双向竞拍”系统） 报价驱动 SHSE：以集合竞价开盘，随后转换到连续自动撮合系统（连续的“多边竞拍”系统） 指令驱动,7,3.2 证券经纪业务,经纪商(broker)：不承担风险，只按指令交易，收取佣金 经常性、稳定的收入来源，被视为分散投资银行业务风险的一种措施 美国证券交易的佣金占行业收入的15%18%，1975年5月1日，美国1975年证券法增补案取消固定佣金制；中国2
4、002年5月1日也实行浮动佣金制 分佣金经纪人（discount)和全职服务(full service）经纪人 经纪业务的主要组成部分是占交易总量25%的小额投资者的零售经纪，但机构客户一直是佣金的主要来源 随着第三市场、第四市场、网上交易等市场的兴起，经纪的地位受到冲击,8,Historical commissions per share Greenwich Associates Data Institutional investor average cents-per-share commission, 1977-2004.,1997,2003,9,Institutional Commis
5、sions on a grid of $0.01; 1997,Full service commissions,Execution only,10,Institutional Commissions on a grid of $0.01; 2003,Full service commissions,Execution only,11,美国经纪业务内容的拓展,美林的一揽子金融服务 MMMF传统储蓄受Q条例限制，MMMF则提供货币市场利率并显著高于储蓄，商业银行面临脱媒。 CMA现金管理帐户，允许投资者从经纪帐户中开支票，并享有利率，这是银行无法提供的服务。,退休计划 1974年雇员退休收入保障法
6、案，人们可以制定自己个人的退休计划，并享受税收优惠，直到1986年税收改革法案。 个人退休帐户（IRA）和柯夫计划（Keogh Plan)最为著名 投资银行掌握了大量的此类计划。,12,ASSETS IN 401(K) PLANS, 1998-2008 ($ billions),13,在线(Online)经纪业务,网络经纪出现在1994年 优势：速度、操作、成本、安全性 证券经纪业务的革命 “美林与嘉信的较量” 整个经纪业务发展趋势的核心是以客户为中心、以投资理财的专业化服务为导向 网站将成为经纪业务的一个基础服务平台，网上的非现场服务将成为客户服务的主要形式 经纪业务网络化、智能化、个性化是
7、经纪业务客户服务的发展趋势，与此相对应信息平台、研究水平与营销能力则构成了全能型经纪业务的核心竞争力,14,证券经纪,$100-400,$30,$10,三种经纪商模式,15,3.3 做市业务,Market Maker：市场的创造者，即市场流动性的提供者 NYSE市场：Specialist NASDAQ：Dealer NASDAQ的每只股票至少有二家Market Maker Market makers profit through two avenue streams: Order matching earns commission by acting as an agent to the in
8、vestor Taking a position earns the bid-ask spread by acting as a dealer (principal/owner)Bid Price: 对投资者而言的买入价；Ask Price:对投资者而言的卖出价 Spread = Bid - Ask,市场均衡,16,NYSE：特许做市制度,Brokers- 代表客户进行证券买卖Two types of floor brokers- commission brokers are employed by a major brokerage house- floor brokers work for
9、 themselves and often work for brokerage houses who do not have a full-time broker on the floor,17,NYSE,Specialist- 竞价过程的关键- 市场流动性的提供者（market maker）- 在某一指定的Trade post处进行交易 - acts as an auctioneer by quoting fair bid and asked prices向做市商询价，做市商不说明数量，经纪人不说明买卖方向- acts as a catalyst matching buyers and s
10、ellers- stabilize prices by ensuring that prices move smoothly with minimal fluctuation,18,Investor,Investor,Investor,Investor,Electronic LimitOrder Book,Electronic order submission,Electronic order submission,Specialist,Broker,Broker,Manual order,Face to face interaction,Traded in NYSE,19,At the po
11、st,The “crowd”: one or more floor brokers,Specialist work station*,Specialists clerk,Specialists,*In January, 2002, the Exchange released NYSE OpenBookTM.,20,The Crowd, NYSE,Floor brokers cluster around specialist post, and trade among themselves About 50% of NYSE share volume (though only about 10%
12、 of trades) go through floor brokers, not through specialists book In addition to the crowd, there are the “upstairs traders” who handle very large orders.,21,Who Trades on the NYSE? (Source Moulton, 2006),Most orders and trades are electronic. For small stocks specialist intervenes more, brokers le
13、ss.,22,Who Trades with Whom on the NYSE? (Source Moulton, 2006),Most trades involve electronic orders on one or both sides. Percentage pretty stable across stocks.,23,24,Hybrid市场,将人工交易和自动化交易融合起来。这一举措反映了纽交所在迈向电子化交易所道路上的艰难转变，是纽交所在各种力量纷争下的一种过渡性方案,Direct+,2000,SuperDOT（1984，22秒，2100股）,25,NYSE的与时俱进,1995年
14、POST改造,26,27,中国证券交易所,视频：中行A股上市,28,Nasdaq：多元做市制度,Investor,nasdaq Member Brokerage,Market Maker sets spread,Market Maker meets investors price?,Market Maker makes trade,yes,no,Trade goes to an Electronic Commerce Network (ECN),Trade is made if price is met on ECN,instinet,29,The Nasdaq trading network
15、 NASDAQs inclusive structure includes market maker firms, ECNs and regional stock exchanges. There are over 400 market making firms, linked electronically from all over the globe.,30,3.4 证券自营业务,即交易商(trader)，为自己的帐户买卖证券，而不是代理 特点：自主决策、自负盈亏 业务方式：投机行为、套利行为投机：单向的头寸暴露无风险套利：跨商品、跨期、跨市风险套利：一般涉及收购、兼并或债务重组行为。始于
16、20世纪60年代 如换股并购的风险套利：买入被并购公司的股票，同时卖出并购公司的股票 美国法律严禁作为并购顾问的投行从事该收购的风险套利,31,换股并购的风险套利案例,收购公司的股价68元，被收购公司的股价30元，2股被购公司股票换1股收购公司股票，存在8元的差距 存在的原因 1. 向被收购公司股东提供的溢价； 2. 收购宣布日与完成日之间的时间报酬 3. 收购失败的风险溢价,例子：套利者估计收购会在3个月内完成。 1. 出价33元购买被收购公司股票，被收购公司股东的选择：立即出售兑现，赚3元每股；等候3个月，换取收购公司股票，但存在风险。 2. 套利商以33元购得被购公司股票，同时以68元卖
17、出收购公司股票，锁定利润2元,32,3.5 证券研究与咨询业务,证券交易与经纪的辅助功能 例：美林公司的研究部门全球证券经济研究部：宏观研究组、个股研究组、固定收益证券研究组、协调组 研究内容市场分析、投资策略与定量分析、宏观经济分析、股票研究、固定收益证券研究 人员的从业人员资格证券从业人员资格考试、股票分析人员须有CFA资格,证券分析师以及投行的监管,行业自律：纽约证券交易所规则472条和纳斯达克规则2210条要求证券分析师披露相关利益冲突情况 “Chinese Wall：美国的投资银行在法律要求和行业自约束下都会将他们的金融分析部门和投资银行部门隔离开来，这不仅是物理上的隔离，金融分析师
18、们对他们所涵盖公司的研究分析是不能跟投资银行业务有任何牵连的。 “职能分隔制度” 职业道德：独立地、客观地、公正地、诚实地提供研究报告 (IOSCO),34,SSB Taiwan Research Team,7 analysts + 1 economist in Taiwan; 4 regional analysts in Hong Kong,35,SSB Taiwan Research Products & Services,战略研究: country and market 公司基本面研究 (52 stocks under coverage = 75% of MSCI Taiwan mark
19、et capitalization) 宏观经济研究 基于客户特定需求的研究 公司与股东的互动: company visits, investor conferences, non-deal road shows,36,Analyst Certification,I, Chad Rademan, hereby certify that the views expressed in this research report accurately reflect my personal views. I also certify that I have not been, am not, and w
20、ill not be receiving direct or indirect compensation in exchange for specific choices made in industry or sector selections.,37,分析师的利益冲突,来自投资银行的压力1. 增加交易量，从而获得更多的佣金2. 发行公司的管理层希望将承销业务给能够给他们股票以高评级的投资银行 来自激励机制的压力1. 基于创造交易的能力2. 基于与投资银行其它部门共同完成投行业务的能力 研究对象的管理层的压力1. 股价至上2. 目标公司管理层迫使分析师提供有利的研究报告 机构投资者的压力,3
21、8,揭开黑幕,始于2001年夏，历时18个月，华尔街近年最大的监管调查 纽约州司法部和SEC调查投资银行是否在20世纪90年代的股票市场繁荣中误导投资者 7月8日，国会在世界通信的听证会上严厉的抨击了所罗门美邦的分析师杰克格鲁伯曼和美林的布洛杰特。 8月15日，杰克格鲁伯曼从所罗门美邦辞职，接受调查。 10月2日，高盛承认了为了赚取高额的证券公司收入，公司向目标客户的高层配售热门IPO股票（即钓鱼行动）。 10月30日，美林的交易部负责人玛撒斯蒂沃特涉嫌利用内幕消息谋私利，从纽约证券交易所董事会辞职。,39,揭开黑幕,11月14日，华尔街日报报道了花旗集团通过秘密提供100万赞助，帮助格鲁伯曼
22、的孩子进入曼哈顿92街区Y幼儿园，以奖励格鲁伯曼对沙蒂威尔竞选花旗集团CEO成功的贡献。格鲁伯曼调高了AT&T的股票评级，以此赢得一位同是AT&T和花旗集团的董事对沙蒂威尔的支持。 12月5日，摩根士丹利承认通过秘密支付其他证券公司数额可观的资金，赢取对方对摩根士丹利投行客户较高的股票评级。2002年12月20日，SEC，美林分析师，斯皮策，美国券商协会，纽约证交所和十家证券公司达成原则性协议，除了累计14亿美元的罚款外，还包括一系列结构性改革条款。,40,41,结构性改革条款,排除投行业务对分析业务的影响，改革分析师的薪酬体系，禁止分析师参与路演，禁止投行人员参与分析师的报告和业绩评价，投行业务和分析部门向不同的上级负责和受监督等。 完全禁止钓鱼行为 资助独立研究分析。五年之内，每家证券公司至少聘请三家独立的证券研究公司为客户提供证券分析报告。 规范分析师的评级报告和股价预测，公开分析师的工作。包括在明显的位置提醒投资者利益冲突，向投资者提供分析师分析和评级的历史记录。,
