1、1保险资金运用的风险-收益实证分析经济学系 98 级 孙达 98113039内容提要保险资金的金融性投资，是保险资金，尤其是寿险业资金保值增值的一个重要途径。本文通过对于保险资金在各个市场上运作的实证分析，利用均值-方差方法，考察保险资金运用的风险-收益水平，并得出相应的结论予以讨论。关键字无风险收益率PIT 指数周平均超额收益率值分红调整概述保险资金的金融性投资，是保险资金，尤其是寿险业资金保值增值的一个重要途径。随着竞争的日益激烈和保费的不断降低，寿险业已经越来越难以从承保业务中获取利润。更重要的是，在我国，由于近几年银行利率的降低，许多保险公司在调低利率以前发售的高利率寿险保单给保险公司
2、造成了大量的利差损，资金运用的问题显得尤为重要。在财产和人身险方面，保费的厘定主要是通过根据大数定律进行的计算。从理论上来讲，假设保险公司的运营不需要成本，市场均衡位置的保费价格所带来的收入应该正好为总的赔付额所抵消，也即保险公司的市场均衡利润为零。所以保险业在承保方面的两大块业务其实并不能带来多少直接收益，如果再考虑到过去的高额保单造成的利差损，则承保业务方面其实是略有亏损的。所以，保险公司应该把资金运用作为盈利的主要手段。考察我国保险公司目前的资金运用，主要有以下几种途径：银行存款，银行间同业拆借市场（其中包括国债，政策性金融债，等等） ，通过购买基金间接进入股票市场。本文将结合具体数据，
3、对保险公司目前资金运用的风险与效益进行分析。对存款和债券市场收益的分析在银行存款方面，中央银行数次调低利率以后，定期存款年利率最高水平（五年期）已经低至 2.40%，加上利息税，实际上已经无利可言，所以也不需要作进一步分析。就银行间同业拆借市场来看，从 2000 年 1 月 3 日到 2000 年 10 月 31 日的同业回购利率从 2.7%缓慢下降到 2.3%。在现券市场上，可以看出除 9704 债券外，其余的年收益率在今年的十个月中均在 3%4%之间波动，轨迹基本重合（见附图） 。从其中选取 9606 债券作均值- 方差计算，平均年收益率为 3.197%，标准差 =0.1168 ，基本上不
4、存在价格和收益率2的波动，以唯一价格波动幅度较大的 9703 债券分析，平均收益率 2.691%，=0.7704，幅度仍然是相当小的，而且是六只现券交易品种中唯一的例外。投资债券的收益来源于两个方面：持有期与债券到期日相同时，收益体现为按票面利率给付的利息；持有期比债券到期日要短的，收益来源为出卖债券所得的资本利得以及在债券转让前所得的利息。以 9606债券为例，债券的到期收益率只比银行存款（五年期）高出 0.897%，其余几种债券也没有大的差别，这样几个百分点的收益显然比银行存款好不了多少。再看资本利得方面，我们知道资本利得来自价格的波动，价格随到期收益率反向波动，而债券到期收益率的波动幅度
5、都相当小，除 9703（2000 年 4 月停止交易）以外，以百分点为单位的标准差只有 0.1 左右，也就是说，价格波动的平均幅度只有 0.1%，这样的价格变化当然几乎完全没有风险，可是也就不存在通过买卖价差获得收益的可能。对基金收益的分析基金的投资收益是本文分析的重点，因为保险资金通过基金间接进入股票市场被认为是提高资金运营效益的一个重要举措。理论上说，该种投资可以同时确保安全性和收益性：基金的分散投资组合分散了单个股票价格波动的风险，同时又获得了股票市场的高收益率。本文的目的就在于分析在实践中进入基金是否为保险资金提供了一个确实有较大改善的收益渠道。基本分析方法及计算过程本文的分析方法遵循
6、统计学和证券投资理论中最基本的均值-方差分析方法。首先计算基金收益的 值，对该值的计算是利用被称为市场模型的证券收益率模型，即证券收益率可以被表示成：R=*Rm +该式中系统性收益率 R 与市场收益率 Rm 成比例， 计量的是单个证券具有的系统性收益率，由于我们的研究对象是投资于证券组合的基金，可以认为其非系统性收益率趋向于零，即R=*Rm 衡量了证券收益率对市场收益率变化的敏感程度，对于风险而言，只要分别求 R 和Rm 的标准差，就有=std（R）/std（Rm）所以收益率的相关程度实际上也是风险的相关程度。具体的计算借鉴资产定价的 CAPM 模型，其一般形式为：E（R）=Rf +E （Rm
7、 ） Rf在该式中，单个资产的预期（或要求的）收益率是用 值来衡量的系统性风险指数的线性正函数。这是一个用来预测预期收益率的模型，式中 Rf 代表的是无风险收益率，在分析历史数据的计算中，只要将预期收益 E（R）换成实际收益率 R 就可以了。也即R = Rf +（Rm Rf） ，= （R Rf）/（Rm Rf） 值通过以（R Rf）为 y， （Rm Rf）为 x 做线性回归即可得。 表现的是在具体的基金超额收益率与市场超额收益率之间的系统性风险指标。然后，将 值代回 CAPM模型中，为简化起见，取各基金的平均收益率为其期望收益率，计算出 E（Rm）- Rf 的值。3该值的含义是，在给定系统风险
8、相关程度 的情况下，该基金的实际期望收益率相当于整个市场在何种风险-收益水平下运行时所能获得的收益。如果该值高于实际的市场超额收益率水平，则说明该基金能够在较低的实际市场风险-收益水平上获得理论上在较高风险- 收益水平上应当获得的收益，即获利能力强于市场平均水平，反之亦然。该指标又被称为PIT 指数。我们可以计算的另一个指标是用基金的平均收益率除以收益分布的标准差。这个比值本身可能很难解释到底有什么经济学理论上的意义，但是可以用它来做比较，对比在单位风险（以标准差计量）的条件下，到底哪一个被考察对象的收益水平高。最后，为了保证分析中相关关系的可信程度，需要计算有关基金收益与市场指数的相关指数，
9、即 r = Cov(X,Y) / S(X)*S(Y)。通过计算该指数，可以确定是否有必要计算变量之间的回归关系。样本的收集及处理情况对于样本数据的收集和处理情况：采取上证综合指数和深圳成分指数作为代表整个市场的证券组合分别计算（实际更合理的处理应当是采用两市场按资金量的加权平均，但是过于复杂，所以以此替代） 。对于基金样本，随机抽取基金汉盛，基金金泰，基金景宏，基金景阳，基金普丰，基金普惠，基金同盛，基金裕阳。对各个样本均采取周收盘价进行分析，相应得出周收益率，取其算术平均数作为均值，进而求标准差及其他指标。样本的采集期间定为 1999 年 11 月 26 日首家有九家保险公司认购的基金同盛上
10、市之日，到 2000 年11 月 24 日（本文写作之日） 。在对收益率进行的计算中，由于有 2000 年 4 月初的分红行动（1999 年下半年刚上市的除外） ，所以按照市场价格收益率计算的基金收益率有不少在扣除无风险的银行利息之前就是负值，这显然是不正常的。因此应当按照分红比例对收益率进行调整。考虑到由于所有基金均为封闭式基金，当基金投资收益增长时，如果要在二级市场进行变现，市场抛压会降低基金的价格，所以二级市场交易价格增长往往要低于基金的实际投资收益增长，从而分红前价格并不能很好反映实际分红将带来的收益，而除息后的价格下降也要低于分红的收益率。因此调整不止针对除息后的价格，而是在采样期间
11、的价格上平均分摊。考察期间正好是一年，而分红时间正处于中点处，所以作这样的简化分析应当是可以接受的。于是，我们可以得出基金的经过分红调整的收益率，再扣除无风险的市场利率（采用一年期银行存款利率 2.25%，折成周率为 0.043%） ，利用这一调整值作为周平均收益率，计算出各相关指标。计算结果分析通过对相关系数的计算表明，各基金收益率与市场指数的相关系数在 0.50.7 之间，属于中度相关，所以据此拟合的线性关系（也就是 值）应该是有参考价值的。计算结果列在下表，有关调整额及中间数据见附表（原始数据由于数量过多，未列出） 。通过计算得出的结果可以看出，除了两家基金（基金同盛、基金普丰）外，其余
12、基金的 值大于 0.5，说明其系统性风险较大。值得注意的是，这两家基金的平均收益率、PIT值和平均收益率/标准差也是最低的，即盈利能力最低，而以几家保险公司为发起人的基金同盛获利能力极低，经过分红调整的周平均收益率只有 0.004%。与之形成鲜明对比的是两基金的 2000 年中期报告，其可分配收益率分别为 14.78%和 17.06%。这其中的原因可能是这两家基金尚未分红，主要收益还没有实现造成的，据此算出的 值不能反映实际的收益4情况。这也说明了持有基金的收益主要来源于分红而不是资本利得。当然值得注意的是，即使是从基金本身的投资收益来考察，基金同盛的表现也是不够好的。在其余六家基金中，其 P
13、IT 值有一家低于上市，三家低于深市，而且差距都不是很大，其它的最高值要比市场高出一到两倍，应该说是表现比较好的。但是平均收益率/标准差的值全部低于大盘，从数据上来看是由于各个基金的周平均收益率都大大低于大盘，而标准差相差并不大。两个指标存在差异的原因包括变量相关程度不够高，计算得出的 值有一定的不准确性；还有一个很主要的原因是 PIT 值是一个以相对风险水平进行对比的指标，与收益率的绝对值大小没有很大的关系，而均值/方差这一指标与收益率直接相关。绝对的收益率偏低，是由于基金的系统性风险低于市场风险（ 值均小于 0.8） ，所以收益也偏低；在给定的风险相关程度下获得高于在实际风险水平下应得的收
14、益率，说明基金的获利能力是强于平均的。此外绝对收益偏低也可能是由于被考察对象均为封闭型基金，市值升降所造成的资本利得不能反映基金净值的增加，作为大的投资方，是不可能按照净值增值的比率在市场上将基金变现的，所以基金的市值变动，不一定与其收益相关，而很大程度上取决于市场上该证券的供求关系。这一因素部分抵消了分红所带来的收益。基金获利能力高于大盘这一事实说明了一点，即资产组合的运作，是完全有可能在较低系统性风险下获得相对较高收益的。基金汉盛基金金泰基金景宏基金景阳基金普丰基金普惠基金同盛基金裕阳上证指数深证成指周平均收益率(%)0.2637 0.3326 0.2422 0.1789 0.0457 0
15、.3718 0.0004 0.6331 0.7482 0.6438 上 0.6826 0.6448 0.6531 0.7219 0.2949 0.5476 0.2746 0.7266 - - 深 0.6332 0.5691 0.5871 0.6827 0.2695 0.4865 0.2395 0.7144 - -PIT 值(上)0.0039 0.0052 0.0037 0.0025 0.0015 0.0068 0.0001 0.0087 0.0032 -PIT 值(深)0.0042 0.0058 0.0041 0.0026 0.0017 0.0076 0.0002 0.0089 - 0.005
16、8平均收益率/标准差0.0794 0.0965 0.0743 0.0499 0.0319 0.1063 0.0039 0.1348 0.2201 0.1729注：周平均收益率项及所有计算过程中所用收益率均经过分红调整及扣除无风险收益率。结论与讨论通过对各基金的股份持有情况的考察表明，在各基金的大股东中，前三名往往都是保险公司（包括中保人寿、平安保险、中国太保、中国再保险等） ，列第一位的持股比例一般高达 8%左右，由于保险公司的数量有限，所以同一家保险公司所持有的基金股份合计就很可观了。而在债券市场上，2000 年 1 至 9 月的公开市场数据表明，保险公司在现券交易中占了不算小的份额，但是几
17、乎所有的交易均为卖出。以平安保险和太保公司为例，付券量比重分别占 0.74%和 0.44%，总量分别达到了 687500 万和 406000 万，而收券量仅为 0.07%和 0（数据来源：中国债券信息网，2000 年 1 至 9 月债券结算排名榜） 。这充分说明保险公司在债券市场上的行为以减持为主。这部分资金应该有相当部分是流向了更具收益性的基金市场。通过对保险资金在各个方面的运用，尤其是基金运用的观察至少可以得出以下结论：首先，投资于基金的收益的确要高于银行存款以及债券市场的收益，这说明保险公司通过投资基金间接入市的确在一定程度上改善了保险公司的财务状况。第二，在基金市场上，保险公司取得的收
18、益基本上来自基金的分红收益。对于基金而5言，这一点当然是不言自明，但是这对于保险公司却是有着重大的影响。就分析情况来看，即使是按市值计算的未分红时基金价格，也带来不了多少资本收益（基金普丰和基金同盛的情况证明了这一点） 。由于保险公司持有基金相当大份额的股份，所以当要大量变现时会对市场造成相当大的冲击，使该种证券价格大幅下跌。保险公司至少要面对三个方面的问题：一是流动性问题，基金投资占用大量资金，当保险公司出现支付危机需要大量变现时，必然会造成大幅度的资本损失，其结果很可能是在资本利得方面的损失完全抵消甚至大大超过分红收益，在这种比较极端的情况下，最终的情况可能还不如把资金存入银行来得好；二是
19、每期收益再投资的问题，如果收益不是全部用于支付，则投资于银行等渠道显然是丧失了更好的获利机会，而继续投资于基金无疑加大了流动性的风险；最后，保险资金大量投入基金，当基金收益降低时，资金的退出是个很大的难题。第三，由上面的分析，再结合债券市场的情况，可以看出保险资金的期限结构是不合理的。债券市场品种很少，期限只有 3 年到 5 年等，而对封闭式基金的大量投资等于是在很大程度上放弃了这部分资金现金流量的控制权。这对于要合理安排期限结构的保险公司来说是不利的。如果对基金作短期的较少量的投资，则从基金市场价格波动情况来看，根本是毫无意义。避免以上问题的方法是保险资金的直接进入市场，即由保险公司组建自己
20、的资产运营公司。这首先解决了流动性方面的问题，因为投资对象是极多的证券组合，而不是具有很大相似性的少数几种基金，变现行为对市场的冲击要小一些，这样保险公司可以比较自由的调整现金流量。而且该组合可以根据收益情况进行调整，确保了较高的收益。此外，没有理由认为保险公司直接投资的收益会低于同样是多样化资产组合的基金投资，同时少了基金市值波动的影响，很有可能收益要高于投资于基金的收益。所以，分析表明保险公司资金在证券市场上的间接运用已经收到了较好的效果，直接的运用应该成为可能。参考书目及数据来源入市的保险资金效益和风险分析 ， 上海保险2000 年 7 月，第 2527 页；资本市场：机构与工具 ，经济
21、科学出版社，1998 年；中国债券信息网，公开市场数据发布；各基金年报、中报及收益分配报告。6附图（上交所现券收益率比较）附表基金汉盛 基金金泰 基金景宏 基金景阳 基金普丰 基金普惠 基金同盛 基金裕阳 上证指数 深证成指周收盘价均值 1.1518 1.2298 1.1222 1.1112 1.0527 1.2249 1.0382 1.4212 1807.62 4444.31周收盘价标准差 0.0531 0.063 0.0667 0.04872 0.0303 0.0694 0.0176 0.1337 221.97 480.95周平均超额收益率(分红调整后)0.0026365 0.003326
22、 0.002422 0.0017889 0.000457 0.003718 4.96E-05 0.006331 0.007482 0.006438标准差 0.0332 0.03446 0.032609 0.0358817 0.014314 0.034968 0.012692 0.046947 0.033999 0.037226收益率分红调整额 0.0025304 0.00315 0.003059 0.0004851 - 0.003846 - 0.005435 - -上 0.6826 0.644783 0.653066 0.7219238 0.294923 0.547609 0.274591 0
23、.726603 - -深 0.6332 0.5691 0.587147 0.6827401 0.269522 0.486476 0.239509 0.714378 - -PIT值(上) 0.0038627 0.005158 0.003709 0.0024779 0.001549 0.00679 0.000181 0.008712 0.003225 -PIT值(深) 0.0041636 0.005844 0.004126 0.0026201 0.001695 0.007644 0.000207 0.008862 - 0.005848平均收益率/标准差 0.0793835 0.096516 0.0
24、74289 0.0498547 0.031913 0.106338 0.003908 0.134843 0.220075 0.172942相关系数(上) 0.6841665 0.622897 0.66672 0.6697875 0.68591 0.521337 0.720241 0.515236 - -相关系数(深) 0.6949789 0.601977 0.65633 0.6935696 0.686343 0.507106 0.687863 0.55466 - -无风险收益率(按银行一年期存款利率折成周率 ) 0.00043注：1、周平均超额收益率(分红调整后)=实际周平均收益率+分红调整额
25、-无风险收益率 2、所有比率均为实际比值，非百分数。3、 “标准差”项指周平均超额收益率(分红调整后)的标准差。上 交 所 现 券 收 益 率 比 较 图（ 2000.01.03-2000.10.31)01234567801-04-0001-13-0001-24-0002-02-0002-16-0002-25-003-7-003-16-003-27-0004-05-0004-14-0004-25-0005-11-0005-22-0005-31-0006-09-0006-20-0006-29-0007-10-0007-19-0007-28-0008-08-0008-17-0008-28-0009-06-0009-15-0009-26-0010-10-0010-19-0010-30-00日 期利率 96国 债 6 96国 债 897国 债 3 97国 债 499国 债 5 99国 债 82000国 债 4
