1、单元8：企业并购,香港公开大学企业财务课程,张元智2010-5-7,本单元主要内容,并购的概念,M&A 兼并、并购Merger 合并Acquisition 收购最近的10年是又一波全球并购活动频繁发生的时期。,比较：并购与投资新建,新建需要较长的时间；新建需要耗用企业管理资源，自建管理团队、销售团队、技术开发团队等。并购的好处： 拿来就用，省去了筹建的过程。 节约了管理资源。管理者无需在筹建中耗费精力。直接利用现成的市场资源、管理和技术资源。,比较：并购与股权投资,股权投资者只能获得金融资产的收益，却不能获得实物资产。并购后，企业能够从中得到难以获取的一些战略资源：技术、商标、销售网络、土地、
2、许可证等。,比较：并购与战略联盟,战略联盟：以契约的形式约定成员企业之间的战略合作，成员企业仍然是独立企业。联盟的优点：灵活。缺点：约束力有限，联盟存在的时间一般都不会太长。并购的优势：直接掌握目标企业的控制权，并能通过目标企业所拥有的资产直接进入目标市场，进入一个新的领域。,企业合并：吸收合并与新创合并,收购股权,收购目标公司的全部或部分股票。收购意愿的表达： 与目标公司的管理层协商善意收购 绕过董事会直接向股东发出要约敌意收购控股还是百分之百收购？后者需要得到全体股东的同意。,收购资产,例：联想收购IBM公司的全球PC业务只买资产不负债务。资产包括：有形资产（不动产、存货、工厂机器设备等）
3、与无形资产（商标专利版权等）。目标公司的“壳”仍然存在。出售资产需要得到目标公司股东的表决同意。,收购股权与收购资产的比较,资产收购：容易控制。缺点是资产量大，难以一一评价，并且资产买卖还会涉及到第三方的利益需要得到第三方的同意。股票收购，相对来说容易确定价值，不需要得到第三方的同意。要百分之百收购，却需要得到全体股东的同意。,收购方的主要支付方式,支付方式：动态,动态：20年前，1988年，美国超过1亿美元的大宗收购60%以上完全使用现金支付，用股票的不到2%。如今这一比例逆转，1998年，50%的大宗交易完全用股票支付，只有17%完全用现金支付。,现金支付,以现金方式支付目标企业的要价。收
4、购者承担所有可能的风险和享有收益。向市场传递了一个强烈的市场信号;收购者对此交易和他的股票充满信心。一个对收购充满信心且认为他的股票价值被低估的公司应该选用现金收购方式。带来的问题：有没有足够多的现金用于支付？,股票支付,向目标公司的股东发行收购者的股票股权交换。既是一种支付方式，也是一种融资方式。市场将股票支付看作是收购方对自己公司股票缺乏信心的标志。,股票支付,股票增值的风险由收购方和目标公司的股东根据合并后占有的比例来分担。股票支付有两种：发行股票的数量固定和发行股票的价值固定,股票数量固定和股票价值固定,固定股票数量：换股比例确定，目标公司的股东有可能因为收购放股票价格的下跌而出现价值
5、损失。固定股票价值：换股比例不确定，随着收购方股票价值的变化而定。,支付方式的比较：现金支付,优点： 操作简单，能够缩短交易时间，有利于并购之后的企业整合。 不会产生股权的稀释（摊薄）问题。缺点：存在两方面风险： 耗用资金过多会造成流动性风险、运营风险； 现金方式可能会使得企业在好的并购项目中失之交臂。,支付方式比较：股票支付,优点：企业承担的风险较小，既避免了现金支付造成的财务风险，也保持了公司再融资的能力。缺点： 收购者公司股权被稀释 如果目标公司的股东持股达到一定比例，可能会危及到收购公司股东的控制权。发生反向收购,现金购买还是股权交换？,决策中要考虑的主要因素：（1）看收购方股价是高估
6、还是低迷？ 如果管理层认为其股价高估，应该选用股权置换的方式。既可防止流动性恶化，又能与对方共同承担并购后的企业风险。 如果股价低迷，就采用现金支付，以免被摊薄。,现金购买还是股权交换？,（2）看双方公司的股权结构与管理层态度。如果收购方股权分散，且主要股东持股比例偏低并希望在并购会保持相对的控股地位，就选择现金支付。收购方管理层态度：管理层持股越多，越愿意选择现金支付方式。,目标公司股东的考虑：如果出价高，就接受现金支付方式，以免由于支付过多而分担风险。若出价低，选择换股方式能够分享未来公司整合之后的潜在收益。目标公司管理层：如果并购以股权方式支付，他们的地位就取决于目标公司股东是否会愿意与
7、收购方交涉，以适当的人事安排增强其在并购后的企业中的发言权和知情权。,现金购买还是股权交换？,（3）缴税因素。 若现金收购，目标企业的股东需要交税，而股票交换无需交税，交税要到未来出售股票时。 现金支付的收购方借债融资的利息可享受节税的好处。（4）资本市场及并购市场的完善程度。 资本市场发达，股权支付方式就多。,并购的分类,横向并购,horizontal mergers 同行业同样业务的公司之间的并购。并购导致市场销售规模增长、市场份额上升、同行竞争者减少。容易招致反垄断法。,纵向并购,企业沿着产品生产链条，向上游或下游扩张。收购方试图控制整个生产过程。前向：向下游扩张，兼并产品用户，控制产品
8、的市场销售环节。后向：向上游扩张，兼并供应商，控制产品的供应环节。,混合并购,也叫混业并购、异业并购。企业兼并了与自己业务不相关的企业。混合并购导致企业的多元化经营、企业边界扩张。,兼并扩张的利益,公司并购扩张的目的：创造价值协同效应：整体大于部分之和,兼并创造或重新组合的价值,（1）增加销售和节约经营成本,提高市场份额，占领市场。也可能产生其他市场利益或战略利益兼并带来先进的技术，能填补生产线上的空缺消除重复的设备，一些经营部门可以合并。形成规模经济。,横向兼并与纵向兼并,横向兼并：同一行业两家公司合并时，最有可能实现这种节约。纵向兼并：向上游或向下游的扩张，能控制采购和分销。混合兼并：公司
9、间业务没有关联，几乎不存在经营上的节约。,（2）改善管理,兼并能驱逐淘汰那些贪图安逸的管理者。低盈利、低回报的公司常常是兼并的对象。被兼并的潜在威胁会刺激现有的管理者追求更好的业绩。一家公司虽然自己也能改善经营，但保持外部兼并的压力是必需的。,（3）信号传递效应,兼并声明会发出一个积极的信号，并使股价上涨。意味着目标公司价值被低估的情况存在。如果兼并支付的价格低于重置价值，就选择兼并。,（4）税收上的原因,允许税收亏损可以递延的情况下政府利益受损。税法的完善使得这一利益越来越小。,（5）多样化经营,多样化能减少收益周期性的不稳定性。股票投资者关注整个公司收益的稳定性。不稳定带来市场价值评价较低
10、。,（6）财富的转移,多样化兼并在某种程度上降低了现金流的不稳定性，债权人获益。财富从股东转向债权人，这是一个零和博弈。,（7）自大假设,自大：过于傲慢与自信Richard Roll认为兼并是由投标者促成的。这种人从来不会在报价中采取理智的行为，而是陷入“狩猎热”中，为捕获猎物不惜代价。自大假设认为，为目标公司所付出的溢价使目标公司的股东获益，却损害了收购公司股东的利益。,（8）管理者个人意愿,公司规模变大，会使管理者从声望中获得满足感。管理者从多样化经营中分散风险，获得更多的安全感。,不可靠的兼并理由：分散化,理由：分散化、多元化经营可以降低公司的经营风险。然而，多元化投资股东自己也能做到。
11、股东能做到的事情，公司就没有必要做。股东自己能够实现的收益，公司做就不会给股东增加价值。,不可靠的理由：降低融资成本,兼并后的大公司比兼并前的小公司，债务成本更低。分析：这是一种资产“担保”。以更多的资产担保债务，降低了利息率，但股东由此承受了了更大的风险。,反思兼并的动机和理由,兼并和分拆都在不断发生着。业务外包如火如荼，没有止境。到底是兼并好？还是分拆好？市场上巨型企业和微型企业并存。企业规模大的好？还是企业规模小的好？两方面的主张并存，谁也不能说服对方。,关于企业规模的争论,大企业好！,小企业好！,企业规模无关,主张大企业好的观点,大企业可以通过大规模生产，实现劳动分工在更深层次的展开，
12、产生经济效率。大企业可以采用大型的生产效率更高的设备大规模生产，从而降低生产成本。大企业可以雇请各种专家来从事管理或技术工作，而小企业的员工只能是“多面手” ；大企业能够在研究与开发上投放巨额资本，大企业的技术创新能力强于小企业。,另一种主张小企业好,小的总是美好的 。王熙凤：大有大的难处扩大规模，必然增加管理层级，而层级的增加意味着管理成本的增加；“大公司病”：官僚化问题严重，决策和控制信息失真。激励上的难题：大企业中各个环节各个岗位上员工的工作绩效，很难与公司的经营业绩联系起来。,观点冲突：方法论上有问题,各方的观点都无法验证各方所用的企业规模的概念不同对规模的理解或度量标尺不同企业规模如
13、何度量？销售或产值？资产？员工数量？部门？,企业规模的区分,横向规模：企业重复生产的数量。放一群羊与放一只羊的关系。纵向规模：企业内部包含的生产环节数量（纵向一体化程度、企业边界），是内部作业异质性的度量。两者相互正交，互不包容。,横向规模：重复生产数量,纵向规模：生产环节数量,企业规模的区分,横向规模重复生产数量,纵向规模生产环节数量,小,大,大,小,小而全,小而专,大而专,大而全,四种企业规模类型,孤独环境,集群环境,企业规模与规模经济,横向规模：产生规模经济。纵向规模：可能带来规模不经济 由此提出一个理论猜想：企业纵向规模不经济,为什么企业纵向规模不经济？,企业边界的交易费用观点知识利用
14、的观点分工网络的观点,企业边界的交易费用观点,外部分工增加交易成本内部分工增加组织成本企业边界是交易成本与组织成本的比较。,知识的观点,内部业务环节的增加，要求管理者具有更多的知识。一个高度一体化、多元化的企业，管理者无法熟悉每一个业务环节的知识。业务的异质性造成企业管理者评价各个环节的业绩的困难。内部的管理激励不如市场激励有效。,分工网络的观点,专业化分工的规模经济效应模块化生产：既创造供给，也创造需求专业化生产产生网络规模经济效应。,企业纵向并购与范围经济,范围经济举例梯斯（Teece, 1980, 1982）指出，多样化是以交易成本节约为形式的效率所导致的，范围经济既不是多样化的必要条件
15、，也不是多样化的充分条件。范围经济的存在只是由于共享的经济资源不能交易而造成的。,多元化经营,大量的实证研究证实：多元化经营、混合兼并的业绩是很糟糕的。我们的研究结果表明：企业纵向规模与企业的业绩呈反向的关系。企业经营范围越大、内部事业部数量越多、内部包含的行业数量越多，其经营业绩越差。,并购的经济收益,如果a、b两家公司合并在一起比分开更有价值，即具有正的协同效应。说明兼并创造了价值，这就是并购的经济收益。并购收益=PVab （PVa PVb）= PVab这是并购增加的收益，也是a公司股东的增量收益。,公司并购的成本,a公司并购b公司： 并购的成本= 现金支付额 PVb教材中称为并购溢酬，由
16、目标公司股东获得。同时这也是a公司在收购中的增量成本。这一公式揭示了两家公司对并购收益的共享。,并购的净现值,收购方a公司股东的净收益： 增量的收益 - 增量的成本并购的净现值 = 并购收益 - 并购的成本 NPV PVab（现金支付额PVb ）,举例：并购的收益与成本,假设：A公司价值20000元，B公司价值5000元，两家公司合并，预计将带来2500元的成本节约，所以兼并的收益为2500元。 PVa=20000元， PVb=5000元， PVab=27500元PVab=+2500元,假如A公司在收购中支付6500元，则 并购成本=6500-5000=1500元A公司股东得到的净现值=250
17、0-1500=+1000元,检验：A公司股东的财富变化,先前的A公司价值20000元，兼并后得到一个价值为27500的公司。 但却支付了6500元的收购现金。 财富变化：27500-20000-6500=+1000元,股东分享并购利益,并购带来的经济利益： 并购收益=PVab=2500元A公司的股东得到：1000元B公司的股东得到：1500元,收购中的议价范围,谈判价格与股东财富,收购方股东财富,目标公司股东财富,7500,5000,议价范围,谁在兼并中获得利益最丰厚？,出售方胜过收购方。 G. Andrade,M. Mitchell & E.Stafford 发现，收购报价宣布之后，出售方股
18、东能有16%的正的收益。合并公司的整体价值，即出售方与收购方的价值总和则平均上涨2%。因此合并公司的价值高于分开经营的价值。另据研究，平均说来，收购方的股价会有所下跌。,既然股价下跌，为什么还会收购？一种解释：收购方的经理自以为是。另一种解释：公司进入新行业，可以新建，也可收购现成企业。如果市场容量不再增大，收购就是合理的扩张方式。股价下跌之势表明市场处于停滞状态。,为什么出售方获利胜过收购方？原因有二：一是收购方规模一般都大于出售方，收购带来的利益在双方之间分割，结果是小公司股东的收益上升的百分比更高。 二是购买者之间的竞价使得出售方得到更多。兼并中获益者还有：参与并购业务的投资银行、律师、
19、会计师等，还有一些购买目标公司股票的投机者。,目标公司价值评估, 重置成本法,以重新建设或购置目标企业资产的成本为基础，评估目标公司的现有价值。具体方法又有两种： 一是复制这样一家公司的各种资产的成本。二是从目标企业的单位生产能力估计出收购价格，间接推算资产的价值。,重置成本法,这一方法的优点：计算简单，成本数据是经过行业内常年经营逐渐积累形成的经验数据，不容易受到会计师的操纵。缺点：忽视了市场的因素；见物不见人，忽视了人力资源的价值。, 市场估价法,即运用市场交易信息为目标公司估价。可利用的市场信息有：股票价格、市盈率与资产价值的关系企业盈利或销售额与资产价值的关系常用一些经验上的倍数来估算
20、价值： 盈利倍数、现金流倍数、净资产倍数缺点：看不出交易产生的协同效应的价值,现金流量贴现法,DCFdiscounted cash flow方法：将收购带来的未来增量现金流量折现，所得出来的价值作为收购的估价。优点：并购产生的协同效应，能够通过未来现金流量的变化，反映在估价中。,并购中的咨询专家,并购业务中的咨询服务专家,公司并购的主要业务环节,公司并购业务中的外部咨询专家,投资银行顾问律师会计师管理咨询顾问人力资源顾问,寻找目标公司,投资银行和管理咨询公司起着重要的作用。投资银行的活动几乎覆盖整个收购活动。,尽职调查,尽职调查的作用是帮助收购者摸清楚目标公司的底细。包括：财务尽职调查会计师法
21、律尽职调查律师商业尽职调查管理咨询顾问,收购协议和谈判,这个阶段需要会计师、律师、投行财务顾问的咨询帮助。咨询专家帮助公司熟悉商业惯例、国际惯例等。,公司整合,并购行为的协同效应，必须经过成功的公司整合之后才能产生。投资银行已经退席。管理咨询专家在这个阶段发挥主要作用。,并购环节中的咨询专家,并购成功的比率,全球范围内，约有2/3的并购行为以失败而告终。,？！,影响并购成功的因素,错误的支付方式并购之后处理资产失误经营策略失误信息不对称, 错误的支付方式,出价过高，支付过多如果以债务融资，高额负债带来财务风险如果以股权融资，股权摊薄导致股价损失如果以留存收益支付，可能带来营运资本不足, 并购之
22、后处理资产失误,长期资产难以流动，如正在建设的长期投资项目，仍然需要继续建设。不良资产处置不当就会带来亏损。, 错误的经营策略,在并购之后的公司整合中，如果公司没有清晰的经营战略和准确的市场定位，就会带来被收购企业经营上的风险。如：成本控制不当、营运资本管理不当，应收账款升高。, 信息不对称,没有真正了解目标企业的财务状况，估价和出价过高。会计信息本身存在着对一些事项的披露不充分的缺陷。,并购对目标公司的影响,管理者的利益公司员工的利益公司的发展前景并购对股东利益的影响善意收购与敌意收购,反收购措施,目的：设置障碍，增加对方收购的难度，降低对方收购的利益。反收购措施可分为事前措施和事后措施。,
23、反并购措施,事前抵御措施：（1） 毒丸条款,目标公司在公司章程中设定带有“毒性”的条款，以阻止被他方收购。一旦出现被人收购的威胁，条款就被触发激活产生作用。毒丸的威胁作用：恶化目标企业的财务状况；增加并购企业的并购成本；稀释收购方在目标企业的股权。,毒丸条款的类型,毒性回售权,poison put由于敌意收购，公司的控制权发生更替，公司债券的持有人可以立即要求偿付债务。,（2）降落伞计划,保护目标公司的管理者的利益，一旦出现并购管理人员或员工被裁减，公司（收购方）要为其支付高昂的补偿费用。,降落伞条款的类型,（3）修改公司章程,设置“拒鲨条款”，增加收购难度以阻止收购。条款内容有：董事会分批改
24、选并购需绝对多数通过限制大股东的投票权合理定价并购需要等待期, 董事会分批改选,如：董事会成员分成3组，每年选举只改选其中一组，这样，收购方改换董事会成员就需要更多的时间，难以立即掌控公司。董事会分批改选与毒丸配合，难以攻破。,绝对多数条款,章程规定：并购的决议必须得到绝大多数股东的支持，否则无法再目标企业的董事会获得通过。比例一般高达80%。, 限制大股东的投票权,持股超过某一比例的大股东，没有投票权，除非经过目标公司董事会的批准。或者对大股东投票权加以限制，几股折成一股，或者使用一人一票取代一股一票。, 合理定价,除非股票得到合理的定价（由公式或评估来决定），兼并就不可能得到批准。, 兼并
25、需要等待期,不受欢迎的并购，必须经过相当年份的等待期才能最终完成。, 董事资格条款,章程规定，必须具备某种相应的资格才能担任目标公司的董事。,（4）设置股权结构,股权结构影响到收购的难易程度。一般有三种股权结构：自我控制交叉持股员工持股计划, 自我持股,目标公司的发起人为了保证自己在公司中的绝对控股地位，需要持有超过一定比例（25%）的股份。, 交叉持股,目标企业与其他企业（关联企业）相互持有对方一定数量的股份，以保证各自股权的相对稳定。, 员工持股计划,本是一个企业内部管理激励的安排。企业员工持有本公司股份，直接增加了收购的难度。同时也增进了员工在企业中的归属感。,举牌之后的抵御措施,在举牌
26、收购的时候，目标公司也可寻求其他的抵御措施来阻止对方的收购。主要措施有：寻找白衣骑士焦土政策股份回购帕克曼防御术,（1）寻求“白衣骑士”,白衣骑士：与目标公司关系友好、并且财力强大的企业。“白衣骑士”抬高价格收购目标企业，迫使收购方放弃收购计划，从而阻止企业落入敌意收购方之手。,（2）焦土政策,自我恶化财务状况，降低目标公司对敌意收购者的吸引力，从而阻止并购。两种策略：售卖皇冠宝石：出售或者抵押自己最具吸引力的资产。如：出售优质资产同时支付高额股利。虚胖策略：大量购进低质量的资产，大幅度提高负债比率。,焦土政策的副作用,既降低了目标公司的吸引力，也同时为目标公司带来了严重的财务问题：财务风险增
27、大，资产状况不良，增加了日后经营的难度。,（3）股份回购,作用：在回购中既抬高了股价，增加了收购成本，同时也使收购方不能得到足额的股份。注意：回购带来股权比例的变化以及现金的紧张。同时要警惕绿色讹诈（Green-mail）勒索者扬言收购，逼迫目标公司回购股份，然后以更高的价格将股票卖给目标公司而获利。,帕克曼防卫术,目标企业在受到并购威胁时，针锋相对地向并购企业发起反收购，迫使并购企业由战略进攻转为战略防御，以阻止并购。,其他的事后抵御措施,法律诉讼：控告收购者违反了反托拉斯法。资产重组：购入收购方不愿意拥有的资产，或者可能会引起反托拉斯法诉讼的资产。负债重组：向友好的第三方发行股票，或者增加
28、股东数量，或者负债回购股票。,对反兼并措施的评价,抵御兼并，保护了管理者的利益，对股东的利益如何？有两种不同的观点：管理巩固假说股东利益假说,管理巩固假说,认为这些反兼并措施是为了保护管理者的饭碗，这将损害股东的利益。,股东利益假说,认为公司控制权的竞争有不良作用，他把管理者的时间从获取利润上分散开，因而反兼并手段保障了管理者把更多的注意力放在获利上，这是符合股东利益的。而且，建立收购障碍能使个体股东不会接受低价，从而和其他股东组成卡特尔。,兼并效果的实证研究,目标公司股东的回报,所有研究均表明，被兼并公司的股东认识到与兼并前相比，他们的财富的市场价值增加了。财富增加来自收购公司支付的溢价。溢
29、价一般高出市价30左右，甚至100,成功兼并前后股票的回报率,0,累积平均收益率,宣布日,时间：天,目标公司,收购公司,收购方公司股东的回报,效果不明显，结论不一致。问题在于：协同效应及有效利用资源带来的财富增值能否补偿公司支付的溢价。一些人研究认为收购公司的股价会有小的上涨，另一些人则认为没有这种效果。,收购价格与股东财富,收购方股东财富,目标公司股东财富,7500,5000,议价范围,一种解释是，收购公司支付太多。与“自大假说”观点一致。,NPV PVab（现金支付额PVb ）,许多公司兼并之后又被分离出去。对兼并后又分离的解释。,对其他证券持有者的回报,非转换债券的持有者在兼并中并没有得
30、与失。收购公司和被收购公司，兼并声明期中债务工具的反常回报，偏离零的程度很小。所以，不支持财富转移假说。,实证检验反兼并措施的后果,实证检验反兼并措施对股东利益的影响。兼并的“管理巩固假说”与“股东利益假说”相冲突，前者认为会损害股东利益，后者认为会使股东受益。采用“毒丸”保护的公司，其利润不如同行的其他企业。“白衣骑士”进入后出现负的价格影响。,并购的成败统计,目前没有详细的统计数据。美国联邦贸易委员会认为，这主要是因为大约有60%的并购活动没有披露，或者属于小额交易（低于100万美元），没有系统的跟踪数字。多方面研究结果显示，以收购来获得企业的发展，是一件充满风险的事情。,并购的成与败,从
31、总体上看，收购者在并购活动中成功的机会小于50%。80年代，美国Acquisition Horizons，收购天地杂志研究了537个公司的数据，这些公司都是在一个5年的时间范围内至少有过一次收购。40%以上的回应者仅用“有些成功”或者“不成功”来描述他们的收购成就。,公司并购的成败与整合,实证研究结果表明，并购领域存在着70/70现象当今世界70%的企业并购后未能实现期望的商业价值；70%的并购失败直接或间接起因于并购后的整合过程。德国学者马克思M贝哈的调查亦表明，并购最终流产于整合阶段的比例高达52%。,收购不理想的原因,对于不理想的收购，最频繁提到的原因是：对被收购企业，没有按照预期那样给
32、予有力的管理。其他原因还有：收购前调研不充分或不准确；目标公司的管理系统不像预期的那样健全；被收购企业需要一个新的战略规划；没能执行预期的整合计划；一些重要管理人员的离开。,多元化并购的效果,1980年代，财富杂志对1971年的10宗大型多元化并购事件做出调查。这些收购都使得母公司进入到一个新的业务领域。研究者提出的问题是：多元化并购的效果如何？但至少到80年代末，答案是否定的。,迈克尔波特做了更长期的统计。对33家备受尊重的公司在36年当中的收购成功率做了研究去，发现有一半以上“不相关”行业的并购后来又被转手了。麦肯锡的研究显示：一项收购计划有61%的失败率。失败是指：不能为所投入的资金带来
33、足够的回报。,并购带来管理上的挑战,并购的情景,敌对性,合作性,P. Pritchett将并购的情景分为四种类型，不同的情景类型决定了受到冲击的程度、受损伤的时间，以及对企业元气伤害的程度。,（1）救援式并购,被收购方寻求救助，收购方一般受到欢迎。两种方式：紧急资金救助白衣骑士救援,资金紧急援助,目标公司财务危机，急需现金救助。目标公司的高层管理者可能被婉言辞退。企业内部容易产生猜疑和恐惧。这种情况下需要母公司最大程度的介入。母公司应该做到：抓紧克服被收购方的抵制情绪，恢复员工的自尊心；准备消除对管理人员的过度依赖。,白衣骑士救援,目标公司寻找白衣骑士往往比较仓促。双方在收购过程中都表现得较为
34、慌乱。一些意想不到的问题事先来不及考虑，事后却逐渐暴露出来了。,（2）协作式并购,买卖双方本着自己的利益选择来到谈判桌前。收购方不会对被收购方使用出其不意的手段、实施严厉的措施。双方妥协达成协议。协作式并购气氛友好，为并购之后的发展打下好的基础。这是并购活动中比例最高的一种方式。最少陷入“并购后的衰退”。,（3）争夺式并购,在争夺中，只有一方对达成协议态度积极，或者双方对协议的期望差距很大。双方既有激烈争夺又有理性的妥协合作。争夺给目标公司带来了心理上的骚动不安。,（4）袭击式并购,一种敌意收购。敌意达到最高，被收购方的抵制情绪也最为强烈。被收购方的管理者发动员工共同抵制，有意制造的恐慌会为日
35、后管理留下障碍。收购方要领导一个充满敌意的公司，原公司优秀人才离开。,并购情景与抵制的倾向,敌对性,合作性,抵制的倾向,并购情景与风险曲线,敌对性,合作性,风险曲线,位于两端的并购风险最大。在救援并购情景下，收购者得到的公司常常在财务困境所困扰，而且领导不力。在袭击并购情境下，受到的抵制最大，一批优秀的人士很容易离公司而去。被救援公司丧失了活力，人员最为稳定，这些员工在工作中具有很强的惰性和缺少主动性。其管理者反倒难以被辞退。,整合的内容,（1）战略整合,衡量并购成败的关键因素之一就是看并购是否使企业的战略意图得以实现，换言之，并购是否服务于企业的长期发展战略。通过并购吸收与自己存在战略互补关
36、系的企业，是快速获得核心竞争力的一个有效方式。但“外源”的核心能力只是潜在的，还需经过“排异期” 才能内化为现实的核心能力。,一些忠告,世界著名咨询公司贝恩公司董事Michael Thorneman 认为并购首先是一个战略问题，收购者应该首先问自己四个问题：你为什么要买这个公司？（协同效应在哪里？）什么样的交易应该完成，什么样的不应再做？哪一部分是需要整合的？这个交易不能做下去了，你该怎么办？,（2）人力资源整合,并购发生后，被并购企业员工心理紧张焦虑。关键人员是企业的战略性资产，如果大量流失，并购的收益就会大打折扣。企业要留住或稳定这些重要人才。同时还需裁减冗员。,（3）组织和制度整合,组织
37、整合从两方面着手：一是在战略牵引下重塑组织愿景和使命。通过明确发展愿景和使命，可以使企业内外股东、管理者和员工增强大局意识，增强使命感和责任感。二是重构组织结构。除改组董事会和调整管理层外，还包括职位分析、职能调整、部门设置、流程再造和人员调配。,（4）资产债务整合,一般着重于对固定资产、长期投资、无形资产的整合，而对流动资产、递延资产和其他资产的整合则主要通过财务处理来进行。资产整合可以选择出售、购买、置换、托管、回购、承包经营等多种形式进行。,（4）资产债务整合,处置不良资产、非经营性资产与非主营业务资产。剥离出售长期不能产生效益的资产，或者不适应发展战略的资产。债务整合主要是将债务人负债
38、责任转移或债转股。,（5）财务整合,收购方对被收购方的财务制度体系、会计核算体系统一管理和监控，使其按收购方的财务制度运营，最终达到对被收购企业经营、投资、融资等财务活动的有效管理。,财务整合：一个中心、三到位和七项整合,一个中心：以企业价值最大化为中心；三到位：对被收购企业的经营活动的财务管理到位，投资活动的财务管理到位，融资活动的财务管理到位；七项整合内容：财务管理目标导向的整合，管理制度体系的整合，会计核算体系的整合，存量资产的整合，业绩评估考核体系的整合，现金流转内部控制的整合，被并购企业权责明晰的整合。,（6）文化整合,超过半数的并购以失败而告终，85的CEO承认管理风格和公司文化差
39、异是造成并购失败的主要原因。惠普公司总裁大卫帕克在惠普方略一书中指出：并购中“许多公司的失败不是因为饥饿，而是因为消化不良。”,文化整合,世界著名商业论坛机构Conference Board对财富500强企业中的147位CEO和负责并购的副总的调查，90%的调查者认为，实现企业并购后的成功，文化因素至少和财务因素一样重要。并购后企业能否化解文化冲突，达到协同效应是决定并购企业未来发展的一个重要因素。,文化整合的困难,一是企业文化深深根植于组织的历史之中，根深蒂固，深刻地影响员工的价值取向和行为方式。整合需要潜移默化、熏陶渗透。二是文化整合不是简单地用一种文化替代另一种文化，冲突和碰撞不可避免。,并购双方实力对比与文化整合的难度,海尔在中国市场化改革之初，并购了大量的 “休克鱼” 。“一个会计师、一个经理、一套海尔文化”就让被并购企业获得新生。海尔模式之所以能够获得成功，一方面源于海尔强势的文化，一方面源于被并购方的弱势。在势均力敌，尤其是以小博大的并购中，文化整合异常艰难。,文化中的核心：价值取向,团队精神还是个人主义决策与控制：集权还是分权崇尚自由还是崇尚规则？依赖理性制度还是依赖情感？,
