1、第五讲 国际金融市场,外向型企业承担的风险及使用的避险工具,将要涉及的问题,各种金融市场的特点是怎样的？ 怎样运用各种金融市场？ 国际金融一体化问题 离岸金融市场 上海何时能够成为国际金融中心？,国际金融市场的分类,货币市场与资本市场传统市场与离岸市场 外汇、黄金、证券等衍生产品市场: 远期、期货、期权和互换等,形成国际金融市场的前提条件,政治稳定 无外汇管制或外汇管制很松 健全的金融体系和机构 现代通讯设施 强大的经济实力 实力雄厚的专业人才队伍,货币市场,货币市场工具 货币市场基金 主要货币市场利率: UK:LIBOR,LIBID & LIMEAN US: NYIBOR,prime rat
2、e China: SHIBOR,国际货币市场的主要类型,银行同业拆借市场 批发市场 欧洲货币市场 国际货币市场 亚洲货币市场 贴现市场 短期证券市场,货币市场工具,短期国库券商业票据可转让的银行定期存单银行承兑票据,离岸金融市场,一国的金融机构从事外币存贷款业务的金融活动统称为离岸金融，即任何国家、地区及城市，凡主要以外币为交易（或存贷）标的，以非本国居民为交易对象，其本地银行与外国银行所形成的银行体系，都可称为离岸金融中心。,离岸金融市场的类型,一体型，如香港分离型，如美国IBF（国际银行设施） International Banking Facilities走账型（或逃税型），如巴哈马,欧
3、洲货币市场的特点,离岸金融市场 无中央银行 竞争差价很小 批发市场- 银行同业市场为主 银团贷款 欧洲债券 亚洲货币市场,欧洲货币市场的经济影响,积极影响促进西欧经济发展 促进国际贸易发展 促进国际金融一体化 有利于调节国际收支,消极影响 国际金融市场更加脆弱 有关国家货币政策失效 加剧外汇市场汇率的波动,资本市场,中长期信贷市场:债券与股票 投资银行公司 股票交易所 国际主要股票市场指数 股票指数、利率与汇率之间的关系,购买股票的动机,红利投机利润控股,国际主要股票指数（1）,NYSE：道琼斯股票价格指数道琼斯30种工业股票价格平均指数道琼斯15种公用事业股票价格平均指数道琼斯20种交通运输
4、业股价平均指数上述65种股票价格综合指数 纳斯达克指数(Nasdaq- National Association of Securities Dealers Automated Quotation),国际主要股票价格指数（2）,英国：伦敦金融时报100家股价指数（FTSE100） 德国：Dax 日本：日经指数 ( Nikkei Index) 恒生指数（Hang Seng Index),美国股价指数变动的影响,美国股指下跌,红利下跌 效益下降,减少进口,别国出口减少,日经指数下跌 恒生指数下跌,逆差,$,国际债券市场,外国债券: yankee , samurai, bulldog 欧洲债券 全球
5、债券 直接债券 浮动利率债券 可转换债券,国际债券的主要种类（1）,外国债券在海外发行的以所在国货币为面值的债券，受所在国当局的管制。 扬基债券：在美国发行的美元债券 武士债券：在日本发行的日元债券 猛犬债券：在英国发行的英镑债券,国际债券的主要种类（2）,欧洲债券：在海外发行的以第三国货币为面值的债券，不受所在国当局的管制。如：欧洲美元债券、欧洲日元债券等,金融期货交易的种类,商品期货 外汇期货 利率期货 股票指数期货 黄金期货,Customer,Brokers House,Floor Broker,Clearing House,Futures Transactions,Initial Ma
6、rgin 5%-15% Face Value 720 times gain/loss High gearing,Commission (round trip),order,Open Outcry,Gestures Computer based system,Mark- to -market,order,order,期货交易“商品”的特点,易保存，不易变质 有众多的交易者 价格波动频繁 没有市场操纵或垄断 品级容易划分,期货交易的特点,高杠杆性，以小搏大 合约标准化，一般为3月份、6月份、9月份和12月份合约 了结方式：对冲和实物交割 最后交易日 日内限价制,Maintenance Margin
7、 vs Variation Margin,国际主要期货交易所,US:芝加哥商品交易所(CME) 国际货币市场（IMM） 纽约期货交易所 费城股票交易所 伦敦国际金融期货交易所 (LIFFE). 伦敦期货和期权交易所 日本：东京股票交易所,外汇期货合约合约 合约规格 每货币单位 合约最小最小波动价位 波动价位$/SwFr SwFr125,000 0.01c/SwFr 125,0000.01/100 =$12.5 $/Yen Yen12.5m 0.0001c/Yen 12,500,0000.0001/100=$12.5 $/L L 62,500 0.01c/L 62,5000.01/100=$6.
8、25 $/ 125,000 0.01c/ 125,0000.01/100=$12.5,利用期货交易避险的原理,期货价格与现货价格的波动具有趋同性 强调： 避险时期货合约的选择应该考虑收入或支付的期限 期货市场上的投机者多于避险者,利用期货交易避险的原则,当企业将有外汇支付时：- 买入避险（Long hedge） 当企业将有外汇收入时：- 卖出避险（Short hedge）,-,期货市场上买入避险,现货市场上 期货市场上 担心: SR2SR1 Long hedge 如果将来买汇时:SR2SR1 FP2FP1亏损 对冲- 收益 相反， 如果后来:SR2SR1 则：FP2FP1收益 对冲 - 亏损,
9、期货市场上卖出避险,现货市场上 期货市场上 担心: SR2SR1 则：FP2FP1收益 对冲 - 亏损,外汇期货交易举例说明一家从德国进口的美国公司将在一个月后支付 26万，希望利用期货交易规避欧元升值的风险。今天外汇市场上的即期汇率为$1.3221/，所选择的期货合约的价格为$1.3247/ 。一个月后，即期汇率变为$1.3351/ ，而相同期货合约的价格变为$1.3367/ 。请对美国公司利用期货交易避险的做法进行评价。,期货市场避险的做法,选择：买入避险long hedge 买入的期货合约一定要能跨越所避险的期限，否则存在合约的展期 买入的合约数一般四舍五入 - 260000/12500
10、0=2 缴纳初始保证金 - 2000X2=4000(盈利时被退回),期货市场避险的计算,期货市场买入避险产生的结果: （1.33671.3247）1250002= $3000现汇市场上买外汇时本币成本的增加额： (1.33511.3221)260000 = $3380部分避险 存在额外损失：$380。原因？基差风险(0.013-0.012)X125000X2=$250合约标准化:0.013X(260000-250000)=$130,需要思考的问题,究竟在该期货市场上避险使美国企业最终实现的购买欧元的本币成本是多少？ 本币成本= 1.3351 260000 -3000=1.3221 260000
11、 380 这里暂不考虑退回保证金的利息、期货交易所得利润的纳税或佣金等因素 强调： - 事先无法确定期货市场避险的结果,High Gearing,利率期货报价（LIFFE）,利率期货交易（短期证券）,一般是以低于面值的贴现方式出售，购买价格与面值之间的差额便是投资者的到期收益。 T-bill 的报价采用IMM Index(International Money Market) 报价，即用100国库券的年收益率 来报价。 浮动利率借款者避险卖空 浮动利率贷款者避险买空,利率期货交易（长期证券）,以平价发行，利息每半年或一年支付一次 报价是采取相当于面值的百分比的形式,远期交易与期货交易的比较,期
12、货、股票与房地产投资的区别,期权的本质,支付一笔期权费就得到一个买入或卖出某一标的资产的权利。 看涨期权使买方有权利按照事先约定的敲定价买入一个标的资产 看跌期权使买方有权利按照事先约定的敲定价卖出一个标的资产。 期权是一种选择权，权利可以行使也可以放弃，但期权费不可以退回。.,期权的盈亏图,看涨期权举例说明,一家美国企业将在6个月后支付100万,担心升值,于是买入 call1.5 (exercise price)(看涨期权,即英镑的买权) 期权费(premium):0.04100万=$ 4万 Non-returnable cost, or up-front cost) 6个月后, -如果 上
13、涨,如$1.9/ ,企业有两个选择: -行使期权,则成本为:1.5100万+4万=$154万 -放弃期权,即期买入,则成本为:1.9100万+4万=$194万 -Decision:行使期权 反之,如果6个月后: 下跌, 如$1.3/ , -放弃期权:1.3100万 + 4万=$134万 -Decision: 放弃期权,看跌期权举例说明,一家美国企业将在6个月后收入100万,担心贬值,于是买入 Put1.5 (exercise price)(看跌期权,即英镑的卖权) 期权费(premium):0.06100万=$ 6万 Non-returnable cost, or up-front cost)
14、 6个月后, -如果下跌,如$1.3/ ,企业有两个选择: -行使期权,则$收益为:1.5100万6万=$144万 -放弃期权,即期卖出,则$收益:1.3100万6万=$124万 -Decision:行使期权 反之,如果6个月后: 上涨, 如$1.9/ , -放弃期权:1.9100万 6万=$184万 -Decision: 放弃期权,场外期权与场内期权,美式期权与欧式期权,美式期权使买方在期权到期日之前的任何一天都可以行使（American Option)。,欧式期权使买方只能在期权到期日行使( European Option)。,费城股票交易所 /$ 期权 (敲定价：美分/ ), Call
15、Put Strike price Mar. Apr. May Jun. Mar. Apr. May Jun. 1.375 5.54 5.75 6.05 6.34 - 0.57 1.18 1.74 1.400 3.05 3.89 4.35 4.75 0.03 1.18 1.96 2.58 1.425 0.87 2.42 2.95 3.42 0.23 2.15 3.00 3.73 1.450 0.04 1.38 1.97 2.44 1.84 3.55 4.45 5.18 1.475 - 0.72 1.22 1.66 4.21 5.38 6.18 6.87 1.500 - 0.32 0.71 1.0
16、8 6.71 7.48 8.11 8.72 1.525 - 0.11 0.37 0.69 9.16 9.71 10.26 10.79,影响期权定价的因素,敲定价 至到期日的时间 现货价格 利率 价格变动程度,场内期权交易假设今天是3月12日，一家英国公司将于6月份支付给一家美国供应商$34万。即期汇率为$1.4330-1.43320/ ，英国公司担心在它进行支付之前美元将升值。该公司财务经理打算利用场内期权交易避险。假设英镑期权合约单位为31250。财务经理选择的敲定价为$1.425/，该敲定价的期权费为3.73美分。如果到了6月份，即期汇率分别变为:（a）$1.3800-1.3820/（b）
17、$1.5200-1.5230/请计算在上述两种情况下英国公司将耗费的英镑成本。,场外期权交易一家美国公司将在3个月后收入SwFr2500万，它买入一个场外SwFr看跌期权。敲定价为$0.5/SwFr，期权费为$0.344/SwFr100。,场外期权避险的结果,如果后来 SwFr 贬值, 例如, $0.3/SwFr, 公司将行使 SwFr put, 因为: 0.5 X 25m = $12.5m 净 $ 收益:$12.5m- $86000 而如果放弃SwFr put ，则: 0.30 X 25m =$7.5m 净 $收益 :$7.5m- $86000,范围期权交易一家英国公司将在3个月后收入$22
18、万。即期汇率为$1.45/ 。一家银行想该公司提供一个场外美元看跌期权，敲定价为$1.49/，期权费为5美分。但是该公司认为期权费太贵，想通过出售一个敲定价为$1.39/，期权费为5美分的美元看涨期权以使其期权费成本降低为零。如果在3个月后，外汇市场上的即期汇率分别变为: （i）$1.36/ （ii）$1.47/（iii）$1.54/ ，请对英国公司在上述三种情况下可能采取的行动及结果进行评价。,事件回顾,2010年希腊债务危机,1998年至2001年，高盛集团为希腊进行了多达12桩货币互换交易。 掩盖财政赤字和政府债务的真实水平。 货币互换在法理上是绝对合法的业务。,55,互换交易产生的背景
19、,金融风险增大 金融竞争的加剧 电讯手段的发展 金融管制的放宽,金融互换的基本类型,货币互换利率互换货币和利率交叉互换基础互换,货币互换,固定利率与固定利率的货币互换 - 只换货币不换利率,货币互换- 举例,英国公司,法国项目,欧元3000万,银行,英镑2000万,欧元3000万,欧元利息,英镑利息,两年后: 欧元利润,欧元3000万,英镑2000万,货币互换的步骤,本金的初始互换 双方定期支付利息 本金的再次互换,货币互换的目的,融资 规避汇率风险 资本市场套利 逃避外汇管制,资本市场套利,Capital Market Arbitrage 某加拿大企业需要固定利率欧元融资,但发现: 在德国法
20、兰克福信用等级:BBB (融资利率高) 在美国纽约信用等级:AA+ (融资利率低) 决定:在美国先获得美元融资,资本市场套利-举例,加拿大公司,美国纽约,银行,$,$,德国项目,利润,$,$,强调: 货币互换包括三个步骤,融资,货币互换,项目投资,世界银行的融资来源与方式,来源之一: - 会员国的份额 来源之二: - 发行债券,世界银行融资方式,法兰克福,世界银行,银行,债券,欧元,欧元,美元,中国,美元,欧元,欧元,美元,美元,债券发行,货币互换,项目贷款,货币互换,一家英国公司将在未来两年内代表一家法国公司在法国建造一个工厂。将发生的有关现金流大致如下： 时间 项目 现金流 现在 购买土地
21、 3000万 第一年 原材料、劳动力等成本 5000万 第一年 收入法国公司第一笔分期付款 5100万 第二年 建设成本 5400万 第二年 收入法国公司最后一笔分期付款 1.17亿英国公司的财务主管想利用货币互换规避欧元现金流的汇率风险，银行提供的固定利率与固定利率货币互换的具体条件是： 期限：2年；英镑本金：2000万；互换汇率： 1.5/。 向银行支付的欧元利率为7%pa。,货币互换（接上页）,对于货币互换未能规避的风险将使用远期外汇交易避险，有关汇率情况如下：即期汇率： 1.5125 - 1.55251年期远期差价： 165/8 - 173/4cdis2年期远期差价： 301/8 -
22、311/4cdis要求：请计算利用货币互换和远期交易避险将产生的英镑现金流的时间和金额。,远期汇率的计算,spot rate 1.5125 1.52501 year forward 16 5/8 17 3/4 centimes discount2 year forward 30 1/8 31 1/4 centimes discount1 year forward: 1.5125 1.5250+ 0.16625 0.17751.67875 1.7025 2 year forward: 1.5125 1.5250+ 0.30125 0.3125 1.81375 1.8375,英国企业,银行,互换开
23、始时, 20m,32m, 利息,利息, 20m,32m,互换到期时,法国 项目,32m,定期现金流,货币互换描述, 现金流量分析,Time Project Swap Net Flow0 - 32m 32m 01 51m 50m - 32m 7%( 1m ) (-2.24m) - 1.24m2 117m 54m -2.24m-32m(63m) (-34.24m) 28.76m _ 今天： 买入 1 年远期 1.24m 1.68075 锁定将来买欧元的英镑成本. 卖出 2年期 28.76m 1.8375 锁定将来卖出欧元的英镑收益。,71,我国人民币利率互换的现状,人民银行货币政策执行报告（200
24、9年第四季度）,利率互换的类型,固定利率与浮动利率的互换 - 只换利率不换货币 固定利率与浮动利率的交叉货币互换 - 既换利率又换货币,利率互换,A BAAA BBB固定利率： 11.5% 14%浮动利率： LIBOR LIBOR+1%现在假设，A想借入浮动利率$500万， B想借入固定利率$500万，如果A与B 认识，怎样安排利率互换能够使它们各自达到自己的目的，并使互换产生的融资利率低于其各自直接借款的利率。,A和B的利率互换结构,A,银行1,11.5%,$500万,项目,$500万,$500万,项目,B,$500万,LIBOR+1%,11.5%固定利率13%,LIBOR,12.25%,银
25、行2,A的成本: 支付:11.5%LIBOR 收入:12.25% 成本:LIBOR-0.75%,B的成本: 支付:LIBOR+1%12.25% 收入:LIBOR 成本:13.25%,利率互换步骤,名义本金的初始互换 双方定期支付利息名义本金的再次互换,利率互换的目的,规避利率风险 降低融资成本 资本市场套利,利率互换报价,货币与利率的交叉互换,一家美国企业需要英镑的浮动利率贷款,但是,只能借到欧元的固定利率贷款 Cross currency coupon swap,货币和利率交叉互换,美国企业,欧元资金,银行1,欧元固定利率,银行2,欧元资金,欧元固定利率,英镑资金,英镑浮动利率,在英国的 投
26、资项目,英镑利润,英镑资金,英镑资金,欧元资金,欧元资金,融资,项目投资,货币和利率交叉互换,基础互换,在基础互换中，往往涉及各种浮动利率指数的组合，例如： 具有不同期限的相同利率指数组合 具有相同期限或不同期限的利率指数组合， 具有相同期限的相同利率指数组合，但其中一个指数包含一个差价。,互换中介,商业银行 投资银行 它们： 充当互换中介商 充当互换造市商 寻求帐面对应 互换交易商,互换交易商承担的主要风险,市场风险信用风险不对应风险政治风险,互换的其他问题,互换合约的标准化问题 互换的最小规模 利率的天数计算基础 互换的衍生产品，如互换期权、股票指数互换等 互换的监管,股票指数互换,投资者
27、,银 行,向投资者支付FTSE的上涨幅度 +10bp,向银行支付FTSE下跌的幅度-10bp,强调：利率与股价走势呈反向变动特点股指上涨与下跌的幅度以百分比表示,支付6月期LIBOR,房地产互换交易实例 (2007年2月27日),荷兰银行(ABN Amro)和香港新鸿基(Sun Hung Kai Financial)基于香港住宅市场的价格,进行了亚洲第一笔房地产互换交易. 运作方式:荷兰银行从新鸿基金收到的是HKU-HRPI(一种衡量香港住宅价格的指数)的年度变动率,荷兰银行则根据HIBOR向新鸿基支付固定利率. 通过该交易,荷兰银行将挤身香港房地产市场,而新鸿基金融实际上售出了房地产资产.
28、该交易经纪人:GFI Colliers,87,Fixed income portfolio,Investor,Swap dealer,Fixed for equity Swap,Interest income,Index return,Interest rate %,converts fixed income to equity returnGain equity exposure at lower cost than cash transactionsGuarantees index outperformance if fixed income exceeds swap coupon,Sto
29、ck portfolio,Investor,Swap dealer,Equity for Floating Swap,Stock return,Index return,Floating rate %,Swaps stock portfolio return for floating rate - Floating rate typically LIBOR basedIndex return: - S&P 500, Nikkei 225, Dax, FT-SE100,Stock portfolio,Investor,Swap dealer,Equity for Fixed Swap,Stock
30、 return,Index return,Fixed rate %,Swaps stock portfolio return for fixed income Hedges a stock portfolio for the tenor of the swap Alternative to selling index futures or shorting stock - Floating rate typically LIBOR basedIndex return: - S&P 500, Nikkei 225, Dax, FT-SE100,A,Swap dealer,Chooser Swap
31、s,Max S&P, Nikkei,coupon,Equity return pegged to greater of the two indicesHigher swap coupon,A,Swap dealer,Outperformance Swaps,Nikkei,S&P,Two equity legsApplications:Take view on relative performance of equity marketsChange stock portfolio from one equity market to another,US Stock portfolio,A,Swa
32、p dealer,Rainbow Swaps,0.5 S&P+ 0.5Nikkei,Coupon,Equity leg combines returns from several indicesUsed for hedging aggregate equity portfolios,US portfolio,Japan portfolio,93,Credit Default Swaps,Source: ISDA,94,Mechanics of Credit Default Swaps,Synthetic transfer of credit risk,If Credit Event: Defa
33、ulted Obligation,Credit Risk Transfer,Protection Seller,Protection Buyer,x bps p.a.,If Credit Event: Par Amount,If no credit event occurs, the only cash flow is the premium paid by the buyer to the seller. If a credit event occurs, the premium payments stop and the transaction is settled either physically or via cash.,
