1、1(x0) = 1(x0) + 2(x1) + 3(x2) + 公式 1x1 = 1(x0) , x2 = 2(x1) , x3 = 3(x2) 现代金融系统的溶解性扩散特征及其监管策略 孙 放（上海政法学院，上海 201701）摘要：美国次债危机为全世界展现了现代金融系统惊心动魄的一面，经过不断创新发展而来的金融系统其所遵循的规律是否已经悄然发生了改变令人深思。本文通过溶解性扩散模型的建立和分析，揭示了以资产证券化和金融衍生工具为主要特征的现代金融市场的崭新特质：溶解性扩散的系统特征以及系统函数中收益变量与风险变量分别在不同时间赋值的内源机制。同时，以抽象的视角将市场参与者的境况概念化为创造
2、者偏好和观察者困境的外源因素。在这种内源机制和外源因素的相互作用下，市场将形成无法克服的天然缺陷：风险导入的必然性、风险放大的必然性和信息的不完全。市场风险的形成已经无法用传统信息不对称原理作圆满的解释。针对于此，本文提出了全新的监管原理和监管策略。关键词：溶解性扩散、资产证券化、金融衍生工具、次债危机、金融监管引言：问题的提出2010 年 6-7 月间，美国奥巴马政府以及国会参众两院就金融改革法案展开密集的政治活动。与此同时，美国证券交易委员会(Securities & Exchange Commission，SEC)就高盛“欺诈门”事件展开民事诉讼。以高盛为代表的华尔街投资机构一时间成为舆
3、论和投资者口诛笔伐的焦点。在此之前，对于次级抵押贷款发放的泛滥、次级贷证券化的放任、衍生金融产品的高杠杆率、评级机构的道德风险以及整个金融系统的风险已经展开广泛的讨论。一致的共识认为，对于银行和投资机构的监管缺失是导致这次危机的根本原因。这也是金融改革法案的立场和出发点。按照广泛的探讨所得出的有限结论，所谓系统风险的形成就是由原始资产的风险和其后一系列的金融生产过程的风险累加而形成的。至于风险为什么会被放大，为什么会成为系统性风险，尚未有原理性的解释。就美国两院的金融改革法案来看，基本上也是就病医病，并未形成系统的认识。如果我们把金融系统看成是如下的一种函数方程，次级贷款就是这个方程式的初始变
4、量 x0。如果初始变量是次贷的违约风险，方程式的设置按照历史数据来看都是基于初始变量的赋值为 x0=0。现在发生的情况是，在一定的时间节点，初始变量赋值变为 x00。系统方程似乎是具有一种放大效应，最终的结果是风险被无限放大导致整个系统的崩溃。我们是否可以假设在同一个时间节点发生完全相反的情况比如，大部分的次级贷款人有了 本文得到了“上海市教育委员会重点学科建设”项目的资助（Supported by Leading Academic Discipline Project of Shanghai Municipal Education Commission） ，项目编号：J52101（Proje
5、ct Number：J52101） 。2收入不错的工作来还贷尽管这种情况发生的几率很低。在这种情况下，风险可以忽略，而代入方程的初始变量将是盈利水平。此时系统方程是否还具有放大效应？答案是肯定的，那么被放大的就不是灾难，而是繁荣。想想危机来临之前，华尔街和投资银行是如何被追捧的，就不难理解了。由此看来，初始变量赋值状态被放大是这种系统的一个本质特征。无论开始的情况是好的（如高收益）还是后来转向不好的方向发展（如风险显现） ，都会被放大。灾难的经历让人对后者的记忆深刻却有可能忽略前者的价值。所有当前的探讨和改革建议都在力图通过对 1， 2， 3的限制和修正，企图达到一种理想的结局，即当风险变量赋
6、值 x00 时，系统不再产生可怕的放大效应。一个目前还无暇顾及的问题随之而来：当这样的系统面临收益变量赋值 x00 的情况时，是否还具有放大繁荣的效应？这本是几十年来金融创新之所以存在的根本价值。当一个系统存在的价值都不具备的时候，对它的监管似乎也就是无的放矢，甚至多此一举了。这一切看起来充满了悖论。其实，悖论的产生是源于分析和解决问题时所采取的角度和策略。而角度和策略的选择有赖于对系统的认识。当认识是建立在对于片段或者局部的透彻了解的基础之上的时候，我们由此而做出的决策作用于整个系统未必会带来我们所期望的效果。最可借鉴的经验来自于人类对生态系统的研究。在对生态系统完成全面的认识和深刻的理解之
7、前，人类基于善良的动机为自然界做的诸多努力带来的往往是生态灾难。只有当真正明白生态平衡的本质之后，我们才能理解周期性的森林大火对于北美黄石公园的勃勃生机的重要价值；也才明白狮子在吃掉掉队的斑马同时，也促进了最强壮的基因在斑马种群里的优先繁衍。生态系统在其自身的矛盾冲突和起伏动荡中自然维持了平衡。反观金融系统，对于其中的局部或者单个流程的问题，我们尚且未能了然于胸，更遑论整体。美国次贷危机的爆发，恰逢其时地为研究者提供了很好的研究样本。但是局部知识的丰富不意味着我们解决问题能力的提高，甚至还有可能是相反的。将金融系统作为一个整合起来的整体来研究和思考才是当务之急。金融改革宏观战略的落脚点也正在于
8、此。笔者在次债危机爆发后，提出了“溶解性扩散”理论， 1揭示了信息在由资产证券化和金融衍生品流转过程中的传播特征。在新的金融监管议题提上日程的时刻，这一理论从系统整体性这个层面，对于监管视角的选择和制度策略的制定显现出它独有的指导价值。一、溶解性扩散系统与非溶解性扩散系统：图 1 是一个扩散过程的示意图。当初始物 x0 进入第一个扩散池 1 后，向各个方向扩散，直至达到均衡，在池中形成均匀的分布系统；然后，将第一个扩散池部分地或者全部转到下一个扩散池 2，初始物得以再次扩散，形成新的分布系统。以此类推。 21 参见孙放： 金融衍生品的本质特征及其监管制度 ， 财经科学 ，2009 年第 4 期
9、，第 27-33 页。2 同上。3图 1表观上来看，初始物在上述系列过程中实现了扩散。但是，结果可能形成性质上截然不同的分布形态。如果初始物以溶解状态被扩散，形成的就是溶解性扩散系统（以下简称溶散系统） ；如果初始物仅仅是借助外力（如搅拌、振荡）实现在扩散池中的分散和均匀而非溶解在其中，这样形成的就是非溶解性扩散系统（以下简称非溶散系统） 。在真实的物理系统中，有溶液和悬（乳）浊液两种分布形态，可以为我们的理解提供形象化的帮助。比如，溶液就是一种初始物首先溶于扩散池，以溶解状态进行扩散的溶散系统；而相对应的，悬（乳）浊液就是一种非溶散系统。在溶散系统中，初始物经扩散达到均衡后与扩散池融合成为一
10、体，形成的是一元性体系。初始物在之后的存驻、流动以及向下一级扩散池的溶解与扩散过程中，都是完全以此次扩散池的整体形式行动的，不存在独立的行动过程。相对应的，非溶散系统形成的是二元（或者多元）性体系。促使初始物扩散的外力一旦消失，扩散过程就会出现逆转，导致初始物从扩散系统中析出。因此，在这样的二（多）元体系中，初始物实质上是独立于扩散池之外的，在行动过程中分别遵循各自的规律。通过对两种系统的比较，可以总结出他们分别所具备的优势与缺陷：其一，分布均一性：由于溶散系统的一元性，初始物在扩散池中分布的均一性不会随时间的变化或者因为在池中的取样点的不同而发生改变，因此是充分的均一性。在二（多）元性的非溶
11、散系统中，只有借助外力的介入，才能维持均一性。其二，系统流动性：由于一元性体系存在充分的均一性，溶散系统的流动特性不会随时间或者位置的不同而发生变化。而非溶散系统的流动性会因为初始物的析出与否以及析出的程度和析出发生的位置不同而发生变化，甚至发生淤塞导致流动不畅。其三，被观察的难度：同样是由于是一元性体系，溶散系统中初始物与扩散池融为一体，不再独立表现其特征。观察者只有通过专业的手段才能分离出所需要的信息。随着扩散池的链条由 1、 2 到 n 不断延伸，初始物在扩散池中的含量不断被稀释，观察者需要在专业手段上的投入将成为巨大的成本。这会导致观察在实质上已经不可能。与此相对照的是非溶散系统中，只
12、要撤出外力让初始物析出，就可以使观察很容易进行。观察的成本低廉。其四，被回复的难度：设想一下将图 1 中的过程反向来进行。对于溶散系统来说，就好比要从一条大河的滚滚洪流中分辨出汇集成它的每一条支流一样，这是根本不可能的事情。如果目的仅仅是得到初始物的原始状态，那也需要将所有的扩散池进行蒸发。巨大的成本代价和对扩散池的破坏，也会使得这样的过程成为实质上的不可能。溶散系统表观上呈现给我们的是不可回复性。与此相对照的是，在非溶散系统中只要撤出外力让初始物析出，就可以实现初始物与扩散池的分离。过程的回复具有实质上的可能性。4从上面的分析来看，溶散系统在均一性和流动性上具有良好的特性，这有利于扩散系统的
13、形成、扩展以及稳定。而非溶散系统在可观察性和可回复性上更具优势。因此，我们可以说溶散系统是一种更容易被创造、被扩展的系统；而非溶散系统更容易被观察和回复。二、溶解性扩散系统与创造者偏好溶散系统与非溶散系统各具特色。但是它们的各有千秋如此泾渭分明地表现在扩散的不同阶段和不同功用上，似乎意味着它们带有各自的“脾性” 。如果扩散系统的利益相关者也有自己的偏好，那么偏好与“脾性”如果能契合就会很容易决定选择的取向了。扩散系统的利益相关者（或者称参与者）存在两类。一类是扩散系统的提供者，他们创造了扩散池，尽可能地延长扩散池链条并将初始物充分扩散是他们追求的目标，笔者称之为创造者；另一类是扩散系统的接受者
14、和评价者。他们通过对扩散池以及整个扩散系统的观察和分析做出自己的判断，笔者称之为观察者。创造者追求的目标决定了他当然更偏好容易被创造、被扩展的系统，那么溶散系统被选择就是毋庸置疑的了。创造者偏好在决定了扩散系统模式之后，在创造过程中也将表现得更加变本加厉。扩散的结果能否尽可能完美的达成将是创造者最主要甚至唯一的诉求；至于采用什么样的手段或者机理来实现扩散更安全、更合理以及扩散可能带来的负面效应，在创造者来说是不存在一种动机去主动考虑的。让我们再来看看被创造者选中的溶散系统。其中两个主要元素初始物和扩散池形成一元体系。扩散池的大小及其链条扩展的程度决定了初始物被扩散的规模；而初始物对扩散系统的影
15、响则表现在它对扩散池以及整个扩散池链条赋予了某种特征。这种特征我们可以用“含有初始物”这样一种概念来做粗略的描述，因为更多的时候，扩散池其实是以是否“含有初始物”首先被开始认知的。因此，如果仅仅以“含有初始物”这一个特征作为衡量标准来看的话，初始物就实现了其自身（100%浓度的含有其自身）向整个系统规模的放大。这种效果被称为放大效应似乎有些牵强。但是当系统的参与者无论基于主动的原因还是出于无奈将牵强的标准视为标准甚至唯一标准的时候，牵强的效果有可能成为本质。三、观察者的困境对于创造者来说，他们所关心的是如何将每个扩散池创造出来。至于其创造的结果对于其它扩散池的影响以及对整个系统的影响，除非被要
16、求，否则他们是不会有动机将这些方面放在自己的考虑范围之内并愿意承担责任的。观察者所面临的则是完全相反的境况。观察者当然也希望了解每个扩散池的情况。但是他所要达到的对扩散系统的完整认知必须包括对于单一扩散池的、扩散池与扩散池之间相互关系的、以及由扩散池组成的系统整体的三个层面的全面认识。在这三个层面上，观察者都可以通过两条途径来获取所需的资料。一、要求创造者提供资料说明他是如何创造扩散池的；二、自己从系统中采集信息，进行分析。那么观察者将面临的境况如下表所列：表 1：观察者的认知情况5途径二：依靠自己认知途径认知层面途径一：依靠创造者 非溶散系统 溶散系统第一个层面：单一扩散池 认知有可能，但是
17、存在风险。 可认知认知存在难度，即使认知也不完全第二个层面：扩散池与扩散池 认知困境 可认知 认知困境第三个层面：系统整体 认知困境 可认知 认知困境当观察者采用第一种途径的时候，他有可能面对多种困境：第一，对于单一扩散池的认识：所需要的资料是存在的。但观察者有可能面对的三种困境：创造者不提供资料；创造者出于自己的目的，可能提供不完全甚至虚假的资料；即使创造者提供了真实完整的资料，由于自身能力的局限，观察者有可能无法形成完整的认知。第二，对于扩散池与扩散池之间相互关系的认识：当一个扩散系统只需要考虑如何实现扩散并向下一级扩散池转移的话，即使所有的扩散池都由同一个创造者提供，他未必有意愿考虑并有
18、能力提供这方面的资料；而更多的情况是，扩散池是由不同的创造者提供的，出于同样的原因他们更不可能有动机去思考与其他创造者的关系。第三，对于扩散系统整体的认识：考虑到上面分析的结论，不必期望创造者有能力提供这方面的资料了。因此，如果观察者将希望寄托在创造者身上，将面临巨大的认知风险。当观察者采用第二种途径的时候，扩散系统的类型将决定着他可能面临什么样的认知困境。作为一种二（多）元性系统，非溶散系统在上述三个层面上所发生的扩散过程，都可以看作初始物与扩散池之间简单的线性叠加。即使没有创造者提供的资料，观察者也能通过自己采集信息进行分析获得认知。这也证明了非溶散系统有良好的可观察性。但是，如果面对的是
19、溶散系统，情况将更为复杂。首先，在当前扩散池内，初始物或者包含初始物的上一级扩散池以溶解的状态存在于其中；而扩散池本身也因此而发生了变化。在不破坏扩散池的前提下，观察者所能获取的资料只能是初始物所携带的信息伴随其扩散后溶解在扩散池中的痕迹。观察者将不得不面对如下的困境：其一，信息痕迹获取的难度：首先需要借助专业性的手段。如果初始物经过多次的扩散，信息痕迹浓度的降低将使得获取的难度大大增加。极限的状况就是超出专业手段的测量能力，最终信息无法获得。其二，信息痕迹分析的难度：即使信息痕迹可以获取，对其分析更需要借助专业性的手段。分析的结果能否反映扩散池中真实的状况并不是确定无疑的；同时，如果信息痕迹
20、的成分过于复杂或者含量极低，专业性的分析手段也可能会出现无能为力的情况。其三，由痕迹信息形成认知的难度：如果痕迹信息既可以获取也得到了分析，那么分析结果能否帮助观察者获得对初始物本来面目的认识也不是确定无疑的。尤其是当扩散池6链条延伸过长以后，这种可能性也将变得渺茫。当第一个层面的上述三个问题得到解决之前，观察者将不可能积累充分的资料。那么对于之上的另外两个层面的认知就不存在基础了。由此看来，面对由创造者的偏好而被选择的溶散系统，将认知的工作寄希望于创造者会存在风险，而依赖于自己又面临如此多的局限。不能完全认知甚至不能认知似乎是观察者摆脱不掉的境遇。但是，不论扩散池如何被创造，扩散池链条如何被
21、延伸，有一种信息对于观察者和创造者来说都是明确无误的是否“含有初始物” 。当观察者对所有可以诉诸的手段和对象感觉无望的时候，这将是他唯一可以使用也必将使用的判断依据。如果这样，想想创造者在不断创造扩散池的过程中不可避免的费尽心机，观察者的这种选择充满了讽刺意味。这种判断依据的简单化、粗放化必然带来两种盲目。其一、观察者将根据对初始物的肯定与否定，简单地对扩散池甚至整个系统做出肯定与否定的判断，而不去考虑初始物如何扩散、当前的浓度和分散状态。这样的方法如此便捷，如果又是屡试不爽的话，观察者很容易形成路径依赖。这是观察者的盲目。正是观察者的这种盲目将溶散系统的放大效应投射到现实世界中来。其二，观察
22、者的盲目对创造者更是一种启示。既然作为接受者的观察者都不再计较，创造者更大可不必细致入微、小心谨慎了。观察者的盲目对创造者在扩散池的创造和延伸过程中的盲目性产生激励。四、现代金融系统中的溶解性扩散金融的本质就是跨越时间与空间的价值交换。 1经过几十年的不断创新所形成的以资产证券化和金融衍生产品为主要特征的现代金融将这一原理发展到了极致。按照一般的定义，资产证券化是指将缺乏流动性的资产，转换为在金融市场上可以自由流通的证券，使其具有流动性的过程。最为典型的例子就是次级住房抵押贷款债券（以下简称“次债” ） ，银行或者贷款机构的未来的现金流作为在当前不具备流动性的资产，通过证券化实现了流通，使未来
23、的资本跨越时空地被当前使用。在次债链条上，抵押支持债券（Mortgage-Backed Security，简称 MBS）和担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation，简称 CDO)以及之后的一系列债券产品正是这种证券化的结晶。现代金融的另一个特征就是金融衍生产品的广泛使用。金融衍生产品（Derivative） ，也称金融衍生工具，是指其价值依赖于标的资产（Underlying Asset）价值变动的合约。次债危机中曝光出来高达 62 万亿美元的信用违约掉期（Credit Default Swap，简称 CDS)又称为信贷违约互换，是目前全球交易最为广泛的衍生产品
24、。次债危机为我们揭示了这样一条金融产品的链条：次级住房抵押贷款（以下简称“次贷” ）MBSCDO再次证券化的产品（如 CDO 的二次方、三次方、n 次方等）CDS。如果对这一系列的过程进行梳理，可以发现以下的对应关系：（一）资产证券化 溶解性扩散以 MBS 为例，一 次 完 整 的 证 券 化 融 资 的 基 本 流 程 是 ： 发 起 人 将 有 待 证 券 化 的 资 产次 贷 出 售 给 一 家 特 殊 目 的 机 构 (Special Purpose Vehicle， 简 称 SPV) ，或 者 由 SPV 主 动 购 买 此 资 产 ， 然 后 SPV 将 这 些 资 产 汇 集 成
25、 资 产 池 （ Assets Pool） ，再 以 该 资 产 池 所 产 生 的 现 金 流 为 支 撑 在 金 融 市 场 上 发 行 有 价 证 券 进 行 融 资 ， 最 后 用 资1 陈志武： 金融的逻辑 【M】 ，北京：国际文化出版公司，2009 年，第 2 页。7产 池 产 生 的 现 金 流 来 清 偿 所 发 行 的 证 券 。 在 这 里 ， 每 一 笔 次 贷 所 产 生 的 未 来 现 金 流 由于 在 金 额 、 时 间 和 贷 款 人 违 约 风 险 上 存 在 千 差 万 别 的 情 况 ， 不 具 备 流 动 性 ， 因 此 不能 成 为 投 资 者 可 以
26、选 择 的 产 品 。 通 过 在 SPV 的 汇 集 并 对 资 产 池 进 行 一 致 性 和 标 准 化 的处 理 ， 使 原 始 资 产 的 个 性 信 息 消 失 ， 彼 此 均 匀 混 合 形 成 标 准 化 的 资 产 池 的 统 一 信 息现 金 流 和 信 用 等 级 。 资 产 池 中 发 生 的 恰 恰 是 一 种 溶 解 性 扩 散 的 过 程 ： 原 始 资 产被 溶 解 性 处 理 后 ， 在 资 产 池 中 溶 解 并 相 互 混 溶 ， 从 而 实 现 在 资 产 池 中 均 一 性 的 扩 散 。CDO 是 以 MBS 为 原 始 资 产 进 行 的 进 一
27、步 证 券 化 的 产 物 。 在 其 汇 集 的 资 产 池 中 也 发 生了 同 样 的 情 形 。 虽 然 CDO 汇 集 的 是 MBS， 但 是 考 虑 到 MBS 的 来 源 ， CDO 终 究 还 是 原 始资 产 经 过 两 级 溶 解 性 扩 散 （ 证 券 化 ） 而 来 的 。（二）可证券化的原始资产 初始物在次债的金融产品链条中，次贷的未来现金流是初始资产。正像初始物将对扩散池以及整个扩散系统赋予某种属性反映它的存在一样，每一笔次贷也将对表面看来均一一致的资产池以至整个金融产品链条产生影响。（三）资产池 扩散池从上面的描述来看，证券化过程中形成的资产池正是溶解性扩散过程
28、中形成的扩散池。资产池的一致性和标准化正是扩散池的均一性，这为过滤个性信息获取统一信息提供了可能。以此资产池为支撑的证券所依赖的正是统一信息。不论证券投资者的目的是持有证券以获取稳定回报，还是转让流通以赚取差额收回本金，由资产池的均一性所提供的统一信息是唯一可资参考的基础。（四）发行证券的金融机构 创造者“如果有一个稳定的现金流，就将它证券化。 ”这是在华尔街广为流传的一句名言。显然，金融机构是存在偏好的，正如扩散系统的创造者存在偏好一样。这种偏好的根本动机来源于巨大的利润驱动。如果条件允许，证券化会被一直延伸下去。这就是为什么会出现CDO 的二次方、三次方、甚至 n 次方的原因。但是，金融机
29、构作为证券产品的提供者（创造者） ，其偏好能否大行其道不取决于他们自己。在一个市场中，当供应方具备充足的供应能力并渴望扩大市场规模的时候，供求的平衡反而要受到需求的制约。（五）证券投资者、评级机构和监管机构 观察者证券投资者正是市场的需求方。投资者通过对证券产品的分析判断做出自己的投资决策；当投资者受专业水平限制不能做出判断的时候，他们将转向评级机构的评级。而实际上，大部分专业的投资者都是以评级机构提供的信用评级作为投资决策的依据的。因此，证券投资者、评级机构都存在对证券产品及其形成过程与原理的认知要求。他们共同组成了观察者角色。另一个观察者是金融监管机构，因为它也存在这认知要求。只有获得充分
30、的认知的前提下，才能进行有效的监管。因此，经过一系列证券化形成的以次贷为原始资产的金融证券产品，是典型的溶散系统。但是，由于证券化产品的特点，这种溶散系统又表现出更进一步的特性：其一，原始资产变量赋值的两重性8(x01 , x02) = 1(x01 , x02) + 2(x11 , x12) + 3(x21 , x22) + 公式2其中： x01 , x11 , x21 , - 收益水平变量； x02 , x12 , x22 , - 违约风险变量。因为：(x 11 , x12) = 1(x01 , x02) , (x21 , x22) = 1(x11 , x12) 所以公式 2 可以进一步演化
31、为：(x01 , x02) = 1(x01 , x02) + 2(x01 , x02) + 3(x01 , x02) + 公式3在简单的溶散系统不同中，初始变量的赋值是在扩散之前确定下来的。而在金融系统中，原始资产作为初始变量，其赋值情况存在两重性：收益水平的当前赋值和违约风险的未来赋值。让我们来参照公式 1，在这种情况下，证券化过程演化成是两个分变量的函数：首先，原始资产的收益水平 x01 必须在证券化之前被明确赋值，否则以其为基础的证券就无法为投资者提供选择它的依据。当 x010 的时候，证券化过程获得动力。x 01 越大，市场的需求越旺盛，驱动力也越大，证券化的链条延伸得越长。其次，原始
32、资产的违约风险 x02 却是一个未来变量。根据金融产品设计的原则，证券化之初，金融机构在选择原始资产（如次贷）的时候，必然挑选在当前并且参照历史记录其风险暂不显现或者换句话说风险变量赋值暂时为 0 的品种。这可以保证当与风险相关的外界因素在未来发生的变化只要不超过当前的和历史的水平，风险都可以忽略或者说其赋值为 0。因此，公式 3 可以简化为：(x01 , 0) = 1(x01 , 0) + 2(x01 , 0) + 3(x01 , 0) + 公式 4这就是危机来临之前，华尔街为大家描绘的，也是大多数投资者眼中的金融市场。但是，这不意味着其风险永远不显现。没有人能保证未来永远是历史的重演。未来
33、某个时刻当外部条件的变化超过预期，违约风险随即显现，其赋值不再为 0，而是 x020。风险将蔓延在整个证券化的产品链条内。以次贷为例，由于联邦利率、整体经济形势和个人经济状况的变化，其违约风险会发生变化。这种变化会反映到所有以它为原始资产的证券中，包括 MBS、CDO 等，成为导致它们的风险水平发生变化的诱因。此时，公式 3 将蜕变为：(0 , x02) = 1(0 , x02) + 2(0 , x02) + 3(0 , x02) + 公式 5这就是危机来临之后，所有人眼中的金融市场。其二，金融衍生产品制造了市场供求关系的假象CDS 最初是用来对冲风险的一种金融产品。由于次级债券的蓬勃发展，特
34、别是 CDO 债券的规模不断扩大，CDS 被投资者选择来作为避险的手段。CDO 对投资者的吸引力在于它的9高收益回报 x010，而它的高风险 x020 可以通过 CDS 转嫁。因此，在投资者眼中，金融市场再一次呈现出公式 4 所描述的情形。如果说公式 4 在上一个过程中所描述的是投资决策前对风险的暂时忽略，那么在这里，投资者似乎找到了将风险彻底遗忘的理由，从而只需要关注高收益回报就可以了。这大大刺激了投资者的投资欲望和投资热情。CDS 仿佛是有着无穷力量与容量的黑洞，围绕在证券化链条周围，吸噬掉所有的风险因素，制造出一种市场的假象：那里有无穷无尽的市场需求甚至渴望。这种假象反过来又刺激了市场将
35、创造者偏好转化为“一切皆可证券化”的热情。五、溶解性扩散系统视角下金融系统风险成因的分析传统意义上的市场风险源于信息不对称导致的市场失灵。在以证券化为主的金融市场上的确存在着相同的问题。但是，对于一个所有的投资机构都不能幸免的危机，信息不对称似乎已经不能给出圆满的解释。市场呈现出的由于信息迷失导致的恐慌，存在完全不同的风险形成机理。（一）内因：资产证券化具有其独特的本质特征1）风险必然被引入系统是资产证券化第一个本质的特征：由于原始资产的风险变量 x02 是一种未来变量，其赋值情况完全依赖于未来的经济数据。但是当某些关键性的、甚至决定性的外界影响因素达到一定的水平，必然会导致风险的显现却是可以
36、确定的。那么，这种关键因素的特定水平就是风险显现的临界点。作为原始资产的信贷产品如住房抵押贷款，其风险只有高低之分而不存在有无之别。进入证券化以后，这种差异导致的仅仅是临界点高低。即使是最优良的原始资产，也不能保证外界因素永远不会恶化到导致其违约的程度。可以设想，即使是优级贷款，当整个经济大环境糟糕透顶的时候，优级贷的贷款人如果失去还款能力，其违约风险也是存在甚至是十分严重的。如果这种情况发生，以优级贷为基础的证券产品同样会以公式 5 的形式向投资者展现出风险的放大和弥漫。因此，如果我们承认未来的情况是当前不可控的，而且未来的变动会超出历史模型的可能性总是存在的，那么我们也将不得不面对这样的必
37、然性：资产证券化会将风险引入系统是其与生俱来、无法克服的特性。如果是这样，仅从将风险导入系统这个角度来看，即使个别的金融从业人员有将垃圾资产进行证券化的冒险倾向，其行为也不见得比其它看起来更为严谨的行为更有害。他们的差别仅仅是危机显现的早与晚的问题。2） 风险必然被扩散、放大是资产证券化第二个本质的特征：从公式 3 和 5 可以看出，风险变量 x02 随着证券化的发展将散步到金融链条的每一个环节 1， 2， 3，最终形成整个系统的特征 (0， x02)。在这种金融的溶散系统中，风险变量作为原始资产的基本信息之一，随着原始资产证券化的过程，均匀扩散在每一级资产池，为整个金融系统和每个环节赋予了风
38、险的特征。当原始资产发生违约不能提供预期的现金流，风险变量 x02 的赋值将0，并且 x020 将在每个资产池显现，导致以这些资产池为支撑的证券也发生违约。10如果原始资产只是部分而非全部发生违约，在未证券化之前违约资产是可以从总资产中筛选、分离出来的。但是证券化以后，风险就变成了整个资产池的风险而无法分辨，更无法分离。这正是溶散系统的观察难度和回复难度的体现。这种由于溶解性扩散引起的风险由局部特征向整体特征的转化，是导致风险被放大的原因之一；由于多次证券化形成的资产池的叠加，呈现出比原始资产规模大得多的证券化资产池总规模，这是导致风险被放大的另一个原因。如果考虑到基于各级资产池发行的证券在投
39、资者的资产组合中引起的收益预期的恶化，风险的规模将进一步被放大。因此，由于溶散系统的特性，一旦发生必然导入风险而且风险必然被放大是资产证券化不可磨灭的天性。（二）外因：市场参与者加速资产证券化系统天性的表达1）创造者偏好：资产证券化成为金融机构的偏好存在两大原因：一、对于原始资产的提供者来说，证券化实现了未来现金流在当前的一次性变现同时风险与自身彻底隔离；二、证券只要能全部出售，发行承销机构原理上不承担证券本身的风险但是发行佣金却是可观和稳定的。在这样的激励下，资产证券化的蓬勃发展就是不言而喻的了。创造者偏好虽然并未改变证券化系统的天性，但是却可能在以下几个方面产生影响：一、将尽可能多的原始资
40、产进行证券化的倾向将使证券市场的规模不断扩大，危机的潜在规模也随之扩大；二、证券产品的收益水平是金融机构在产品设计过程中可控制的，但是其未来的风险和风险显现的临界点就是设计者自己也不能给出明确的信息，因为金融模型的设计和评估完全依赖历史数据。在没有约束的情况下，强化前者而弱化后者是符合偏好逻辑的。更进一步，如果在风险显现的临界点来临之前，只要实现了完全出售，风险就与创造者完全无关。这将更加激励创造者偏好对后者的弱化，导致风险烈度的增加和临界点的降低。2）观察者困境：在证券设计-生产者、评级机构、投资者这个链条上，对产品的了解程度和专业性显然是逐级降低的。通常情况下投资者的决策往往依赖评级机构提
41、供的信息，这就是溶散系统中观察者所要借助的专业手段。因此，评级机构的观察者困境也就是投资者的困境。对于连设计-生产者自己都不确定的信息，期望观察者能够做出充分的认知是根本不可能的。因此，投资者身陷一个未来风险的程度如何、何时显现根本无法明确的市场就是其注定的宿命。当投资者在高回报的吸引下表现出极大的市场热情的时候，实际上就是对创造者偏好强化收益弱化风险这种意识的认同。具有讽刺意味的是：市场的风险被其最终的承担者协助其制造者一起推向扩大。3）金融衍生工具 CDS 卖方的观察者困境：投资者在风险规避问题上选择了金融衍生工具 CDS，这实际上是将自己的观察者困境转嫁给了 CDS 卖方。为有效稀释和对
42、冲自己承接过来的风险，CDS 卖方遵循大数法则必须同时提供多份 CDS 给不同的卖方。CDS 卖方的这种出于自我保护的策略而形成的扩大市场的愿望，反过来为证券投资者转嫁风险提供了更多的机会。投资者风险转嫁的机会成本越低，其对风险的关注越小而对高收益的关注就越多。市场会因此呈现出旺盛的需求，金融机构进行资产证券化的行为将受到更多的激励。证券化市场的供需双方都呈现出盲目的特征，证券市场的规模被无限扩大，潜在风险也在一个不断扩大的市场中扩散和弥漫。从风险已被转嫁的角度来看，这种盲目似乎是有理性基础的。但是，这种合理性是否具有真实性，有赖于风险转嫁的真实实现，也就是说 CDS 卖方在违约发生时是否真的
43、能够提供赔偿。由于 CDS 卖方的观察者困境，它不能认识到证券化市场是一个溶散系统，风险是均匀11弥漫的。如果它所提供的一份 CDS 合约面临赔付，那将意味着所有的合约都将面临相同的局面。CDS 卖方必将因此而破产，由此大部分投资者作为 CDS 买方将得不到实际赔付。实际发生的情况将是：风险没有通过 CDS 转嫁，依然驻留在证券市场中。以上关于内因、外因的讨论为我们展现了与信息不对称导致的市场风险完全不同的情形：证券提供者自己对产品的某些信息（如风险）也没有确定的能力，即使他有向投资者提供充分信息的良好愿望，也没有足够充分的资料可以提供。市场中的所有参与者都展现出不掌握充分信息的状态。显然，所
44、有的参与者对于身处其中的市场是为何物并不明了，没有完全认识到这个市场的崭新之处和不同以往的特征。在一个新的市场机制下却依旧遵循老的商业伦理，主观愿望和现实之间必然产生冲突。在这样的情况下，市场中充满盲目和假象也就不足为怪了。以上所有的讨论完全基于一个纯粹投资性的市场环境。可以看出，即使完全摒除投机成分，资产证券化的风险导入和风险放大效应依然是不会改变的。风险导入和风险放大效应加上信息的不完全成为这个市场无法克服的三大生理缺陷。（三）资产证券化更容易被投机行为利用一个具有如此生理缺陷的市场，正是偏好风险的投机行为最为欢迎的市场。当市场中投机行为与投资并行的时候，风险将变得更为复杂。以 CDS 投
45、机为例，大量的无标的 CDS合约以转卖合约赚取增值为目的。在这样的目标驱动下，证券市场的风险越大，其收益越高。将尽可能多的垃圾资产制造出来并进行证券化导入市场，将是符合投机的利益目标的。而这将进一步加大市场中风险的烈度和降低风险显现的临界点。投机性 CDS 也极大地打击了 CDS 卖方对证券投资者有标的合约进行赔偿履约的能力，从而抑制了市场风险的有效转移。因此，投机行为所产生的作用是一方面会将更多的风险因素导入系统；另一方面阻止风险向系统之外的转移。六、金融监管的原则与策略监管的本质是通过制度的设置与安排让失灵的市场恢复原有的秩序，让投资者能够具备足够的判断力进行决策，从而达成基于理性的市场供
46、求关系的合理架构。因此了解导致市场失灵的原因是建立或完善监管的前提基础。针对传统市场中由于信息不对称导致的市场失灵，监管策略的重点是加强信息披露、增加市场透明度以保证市场参与者在信息享有上占有公平的地位。在以资产证券化为主要特征的现代金融市场中，信息不对称的问题当然一样存在。但是，更深层的也是更有决定意义的问题是信息对于所有市场参与者的不完整和由于不完整信息导致的风险向整个市场的溶解性扩散。因此，以传统的监管思想去看待当前的金融市场将无法从根本上解决问题，反而可能会导致整个市场效率的降低，使其正面意义被压抑，甚至失去原本应有的价值。虽然现代金融市场呈现出崭新的规律，但是监管的本质不会改变，依然
47、是对市场失灵的纠正。既然这个市场天然地存在无法克服的生理缺陷，那么期望信息的充分掌握尤其是投资者对信息能有充分的掌握，期望风险不会被放大不会被扩散，这些期望就是不切实际的。与其在不切实际的方向做徒劳的努力，莫如以一种更加现实的精神来探索一种不能是最优但可能是较优的解决之道。笔者认为在所有的市场类型中都存在同样一条基本规律，即需求一方的理性是影响市12场健康的最终决定性因素。如果监管制度可以导致需求方有能力获得充分资料从而建立起充分理性，其决策必将引导供应一方的行为向理性靠拢，从而导致市场失灵的恢复并走向理性健康。资产证券化市场也不外乎如此。因此，如何创造一种制度环境让投资者的决策具备理性的基础
48、才是监管的要旨：1）一种建立在整体和系统认识之上的监管战略和一个以此为指导思想的监管机构必须首先建立起来。传统的监管思想和旧有的监管机构已无法胜任这样的工作。2）应该将市场中的投机成分剥离。金融市场投机行为的存在增加了真正的投资者进行理性决策的成本代价，这是对市场理性的驱逐。3）所有的市场参与者都应当就资产证券化系统的崭新特征接受重新教育，充分认识其所处的市场是一个必须从整体来考虑的系统，从而对其决策行为产生影响。4）在风险传递的末端CDS 环节上进行制度设计，降低投资者对风险转移的依赖，加强自身对风险控制的意识。5）在证券市场环节建立鼓励投资者必须同时关注收益和风险的机制，让所有的投资者眼中
49、看到的时刻都是（x 01 , x02）而不是（x 01 , 0） 。这将促使投资者放弃对更高风险产品的投资。需求的消失将有效抑制金融机构将高危险性的原始资产进行证券化引入市场的行为。6）在技术允许的条件下，要求证券产品设计者和生产者必须在金融产品的模型中充分考虑风险的因素，并提供风险指示指标-风险显现临界点，为投资者提供风险的指向和量化评估的依据。7）既然系统的特征就是风险不可避免，那么杜绝风险的最优方案就是不存在的。一种可以考虑的次优方案是为市场建立一套风险预警和危机救援相结合的机制。风险预警机制是在临界点之下风险显现概率较高的特定水平设立预警启动点。危机救援机制是保证在危机爆发后能够立即形成一定的组织程序来协调危机的处理并调动一定规模的可迅速支配的资金进行危机救援和控制。风险预警的设置必须结合危机救援的能力来进行。当市场预警启动后，投资者的活动将会萎缩，从而抑制更多的原始资产被导入市场，风险的规模和深度不会进一步扩大。由于预警启动点与临界点有一定的距离，即使危机在启动点附近爆发，救援所需要的资源也可以控制在救援机制所具备的能力范围之内。
