1、蒙牛并购雅士利案例分析一、背景知识（一） 并购动机与方式并购是兼并和收购的简称。兼并又称为吸收合并，是指两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司；收购指一家企业用现金或有价证券购买另一家企业的股票或资产，以获得对该企业的全部资产或某项资产的所有权，或获得对该企业的控制权。从兼并和收购的含义来看，它们具有细微的差别，但在实际中，我们通常不做这种区分，二将两者统一称为并购。1、并购动机从理论上总结企业进行并购活动的动机，主要表现为以下几种：（1）获取协同效应。从效率上来讲，并购可以获得管理、经营以及财务上的协同效应。（2）降低代理成本。通过公开收购或代理
2、权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事会成员，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。（3）实现战略重组，开展多元化经营。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但在多数情况下，并购途径更为有利。（4）获得特殊资产。企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是写一些企业发展至关重要的专门资产，如土地、有效管理队伍、优秀研发人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。2、并购类型按照不同的分类标准可以将并购划分为许多不同的类型。（1）按并购双方产品与产业的联系，并购可分为：横向并购。当并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营同一产品，并购使资本在同一
3、市场领域或部门集中时，则称之为横向并购。纵向并购。它是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者的企业之间的并购。混合并购。它是对处于不同产业领域、产品属于不同市场，且与其产业部门之间不存在特别的生产技术联系的企业进行并购。（2）按并购的实现方式，并购可分为：现金购买式并购。其又包含两种情况：第一，并购方筹集足额的现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无生产资源的空壳，不得不从法律意义上消失；第二，并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司就被并
4、购了。股份交易式并购。其中又包含两种情况：第一，以股权换股权。这是指并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。第二，以股权换资产。并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担目标公司的全部或部分责任。目标公司也要把拥有的并购公司的股票分给自己的股东。（二）并购中支付方式的选择在并购手段中，合并是以联合成立的新公司的股份来交换原来各公司的股份，通常只涉及股票兑换方式。但兼并和取得控制股权涉及较多的支付方式，通常包括以下几种：（1）现金收购。它是指兼并方向目标公司的股东支付现金以取得目标公司
5、的股权。现金支付按支付的时间不同又分为一次性支付和分期支付。（2）换股，是相对于现金收购而言的。在股票兑换这种支付方式中，并购方并购目标企业时不是支付现金，而是由并购方向目标企业定向发行新股。（3）杠杆收购。一个企业主要通过借债来获得目标企业的产权，然后从目标企业的现金流量中偿还债务的兼并支付方式。支付方式的选择无论对并购双方企业经营，还是对并购双方的股东收益都会产生重大的影响。二、案例资料（一）案例简介随着市场经济的深入发展，中国乳制品行业整体处于上升态势，市场容量在不断地扩张，消费需求趋强，企业的生产规模也在不断地扩大，竞争日益激烈。近年来，蒙牛一直未停止其全面升级产业链、兼并扩张的道路。
6、2013 年 6 到 8 月，蒙牛乳业发力固态奶粉业务，斥资一百多亿港元收购雅士利。这一被称作是中国乳业最大的收购案，在政府大力鼓励乳品业兼并重组的环境下，拉开了国内乳品企业强强联合的序幕，使国内乳企资源整合动作更加频繁。这是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。2013 年 6 月 18 日，中国蒙牛乳业有限公司(02319.HK)(简称“蒙牛乳业”)与雅士利国际控股有限公司(01230.HK)(简称“雅士利”)联合宣布，蒙牛乳业向雅士利所有
7、股东发出收购要约，并获得控股股东张氏国际投资有限公司(简称“张氏国际”)和第二大股东凯雷亚洲基金全资子公司 CA Dairy Holdings(简称“CA Dairy”)接受要约的不可撤销承诺，承诺出售合计约 75.3%的股权。本次交易金额为 124 亿港元（约合人民币 98 亿元） ，汇丰银行和渣打银行为该交易提供全部融资。蒙牛此前刚宣布以 25 亿元收购现代牧业 26.92%股权，成为其最大单一股东。雅士利的股东将可就每股股票获得以下两种选择：(1)每股 3.50 港币的现金；(2)每股 2.82 港币的现金加上 0.68 股蒙牛国际的股票。张氏国际承诺接受“现金加蒙牛国际股票”的方案。这
8、是迄今为止，中国乳业最大规模的一次并购，也是蒙牛乳业在奶粉领域发力的重要信号。两大乳业巨头联手后，将通过资源整合与互补，利用双方在产品、品牌、渠道等方面的优势，加快高端奶粉行业整体升级的速度。（二）并购类型按行业相互关系划分，属于横向并购。按并购的出资方式分，属于出资购买股票式并购。按并购双方是否直接进行并购活动划分，属于协议收购。按并购是否取得被并购公司的同意与合作划分，属于友好收购。（三）主并企业蒙牛集团基本情况蒙牛是一家总部位于中华人民共和国内蒙古的乳制品生产企业，在开曼群岛注册，主席为宁高宁。蒙牛是中国大陆生产牛奶、酸奶和乳制品的领头企业之一，1999 年成立，至 2005 年时已成为
9、中国奶制品营业额第二大的公司，其中液态奶和冰淇淋的产量都居全中国第一。控股公司的中国蒙牛乳业有限公司(港交所:2319)是一家在香港交易所上市的工业公司。蒙牛主要业务是制造液体奶、冰激凌和其他乳制品。主要品牌有蒙牛、特仑苏、未来星、真果粒、酸酸乳等，奶粉与奶酪等归为“其他乳制品” ，仅占 2012 年总收入 1.6%，分析人士估算奶粉业务约 3 亿元。（四）目标企业雅士利集团基本情况广东雅士利集团有限公司（现更名为“雅士利国际集团有限公司” ） ，是一家知名度较高的现代化大型企业，专业从事食品的研究、开发、生产和销售。由食品、乳业、营养保健、包装印刷等 7 家公司组建而成。主营产品有奶粉、豆奶
10、粉、麦片、米粉、饼干。主要品牌为雅士利和施恩。2012 年雅士利旗下两个品牌销售收入为 31.31 亿元。（五）并购过程2013 年初，蒙牛寻找合适的并购对象，雅士利是洽谈对象之一。2013 年 6月 18 日，中国蒙牛乳业有限公司与雅士利国际控股有限公司联合宣布，蒙牛乳业发布广告，以每股 3.5 亿港元的价格向雅士利所有股东发出收购要约，目标公司全部已发行股本估值约为 124.57 亿港元。2013 年 7 月 16 日，蒙牛乳业的股东大会表决通过了收购雅士利国际议案。2013 年 8 月 13 日，蒙牛收购雅士利的要约下午 4 时截止，已有效接纳涉及 31.967 亿股雅士利股份，占雅士利
11、已发行股本约 89.82%，这意味着蒙牛收购雅士利即将收尾。2013 年 11 约 11 日，蒙牛国际已向五家投资方以每股 3.5 亿港元的价格出售其持有的 4.71 亿股雅士利股份，持股比例从 89.82%下降为 76.58%，现持有 27.3 亿股雅士利，仍为控股股东。并购后将保留雅士利独立运营平台，维持其上市资格。三、案例分析（一）并购原因1、政策原因（1）2013 年 5 月 31 日，国务院召开常务会议，部署和开展加强婴幼儿奶粉质量安全工作的同时，鼓励婴幼儿奶粉企业兼并重组，以提高乳品行业的集中度和竞争力。（2）2013 年 6 月 18 日，工信部发布了提高乳粉质量水平，提振消费信
12、心行动的方案即“双提”方案，要求对婴幼儿乳粉参照药品管理，并鼓励乳粉企业兼并重组，力争提升婴幼儿乳粉质量、提振消费者信心。（3）工业和信息化部消费工业司副巡视员高伏表示，今后工信部将大力推动实施婴幼儿配方乳粉企业的兼并重组工作，争取用两年时间培育形成 10 家年销售收入超过 20 亿元的具有自主知识产权的知名品牌和国际竞争力的大型企业集团，将行业集中度提高到 70%以上。2、蒙牛实施并购原因分析（1）营业额下降蒙牛在 2012 年就被伊利甩开了 60 多个亿的距离。2012 年蒙牛实现营业总收入 360.81 亿元，是自公司成立以来营业额首次下跌，同比下降 3.5%。净利润 12.57 亿元，
13、同比下降 21%。对比其竞争对手伊利，2012 年伊利以 419.91 亿元的营业收入、12.12%的增长速度成为国内首家营收突破 400 亿元的乳品企业。（2）伊利集团的竞争蒙牛最大的竞争对手伊利，去年奶粉及奶制品的销售额接近 45 亿元。蒙牛已在乳品行业的其他领域取得了一定成绩，但在婴幼儿奶粉这个行业仍处于起步阶段。雅士利业务增长前景良好，能有效补充蒙牛的乳业产业链。并购雅士利之后，基本补齐了短板，缩小了和伊利的差距。蒙牛乳业在 2014 年中期收入上升 25%至约人民币 258.4 亿元。净利润上升 39.9%至约人民币 10.5 亿元。自2013 年 8 月起，婴幼儿奶粉领先品牌雅士利
14、纳入蒙牛合并范围。期内，雅士利实现销售收入人民币 15.457 亿元。自身奶粉业务方面，继欧世后，蒙牛于 6 月推出第二个婴幼儿配方奶粉品牌美蕾兹，进军中高端母婴奶粉市场市场，百分百优选北欧五大牧场奶源，根据中国婴幼儿的消化吸收系统和膳食营养摄取标准而进行研制。（3）管理层的变动蒙牛十大元老(牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、孙先红、卢俊、庞开泰、谢秋旭)相继离职，新任 CEO 缺乏乳制品行业的经验。（4）缺少奶粉业相关经验与人才蒙牛较擅长“短平快”的液态奶营销模式，而奶粉业务一直不理想，缺少奶粉业相关经验与人才。（5）中粮集团的“全产业链”理念大规模的规划占据蒙牛管理服务支持，
15、限制了企业对奶粉业的扩张(从农产品原料到终端消费品，包括种植、收储物流、贸易、加工、养殖屠宰、食品制造与营销等多个环节的全产业链系统管理)3、对目标公司雅士利方面的分析（1）优势2012 年中国婴幼儿奶粉市场份额前三甲都是洋奶粉品牌，前五名的洋奶粉合计占有的市场份额就接近 60%。排名前十的企业中，雅士利排名第七，占有 5.8%的市场份额，在国有奶粉企业中名列前茅。（2）劣势雅士利受负面影响业绩大不如前。2008 年 9 月，广东雅士利集团股份有限公司被国家监督抽查 30 批次，不合格 10 批次；施恩(广州)婴幼儿营养品有限公司共被抽检 20 批次，不合格 2 批次，这些产品均被检出含有三聚
16、氰胺。施恩奶粉更是因“假洋鬼子”负面消息导致业绩大幅下滑。据业内人士透露，2008年施恩奶粉销售额达十多亿元左右，但在 2009 年被指是“假洋鬼子”后，业绩大幅下滑，至去年销售总额不到 8 亿元。在三聚氰胺事件以前，雅士利整个上市集团(包括雅士利、施恩等品牌)的销售业绩一年约为 50 亿元，但 2011 年只有约 36 亿元。4、其他原因（1）2013 年 3 月，从香港地区开始蔓延的奶粉限购政策。（2）2013 年 5 月 1 日，国家质检总局进出口乳品检验检疫监督管理办法的正式实施。（3）政府此轮政策调控重金扶持国内奶粉奶源建设。（二）并购绩效分析评价并购效应的标准是股东财富。大部分并购
17、总是能为目标企业股东带来正效应，而并购企业股东却并不总能从中获得好处。蒙牛和雅士利两家公司的经营业态相同，供货渠道、管理模式也基本相同，而且两家公司的网络资源也有很好的互补性，因此并购之后，可以扩大企业的规模，组成一个人型企业集团，提高市场份额，使各项资源得到更为有效的利用，增强专业效应，降低营销成本和采购成本，集中足够的经费进行研发，提高企业的核心竞争力，从而在与外资家电零售企业的竞争中获得优势。1、蒙牛方面分析（1）蒙牛 2014 年中期收入上升至 25.0%，约人民币 258.4 亿元。净利润上升至 39.9%，约人民币 10.5 亿元。液体奶业务业务收入人民币 217.648 亿元，占
18、蒙牛收入的 84.2%，冰淇淋业务业务收入人民币 19.884 亿元，占蒙牛收入的7.7%，奶粉业务业务收入人民币 19.338 亿元，占蒙牛收入的 7.5%，其它乳制品业务业务收入人民币 1.488 亿元，占蒙牛收入的 0.6%。（2）补齐自己在婴幼儿奶粉业的短板。蒙牛整个产业的短板就在婴幼儿奶粉上，并购雅士利之后，基本补齐了短板，缩小了与伊利之间的差距。 “蒙牛”近几年市场份额有所下降，未来能否赶超伊利还要看销售情况，这主要取决于消费者对其品牌信任度的恢复情况。2、雅士利方面（1）蒙牛控制雅士利 76.58%的股权，着力将雅士利打造成为蒙牛的婴幼儿营养品平台。雅士利致力于开拓渠道（如母婴渠
19、道、电商渠道） 、产品升级（渠道专供、推出高端产品） 、精准化营销（会员店、会员积分系统） 。自 2013年 8 月起，婴幼儿奶粉领先品牌雅士利纳入蒙牛合并报表范围。（2）自 2008 年三聚氰胺事件后，雅士利市场份额、业绩较之前缩水。近几年雅士利“狠砸”广告和销售渠道，其业绩在国产奶粉中较为不错，雅士利销售渠道成熟，这就是蒙牛看中的地方，一个向上的企业之所以甘心被并购是因为其业绩依然不理想，没有恢复到 2008 年之前的程度。（三）并购的启示1、实现差异化竞争 今天的消费需求日益多元化、个性化。中国目前的同质化竞争不仅代价惨重，而且不能满足消费者差异化的需求。差异化是摆脱同质化竞争、恶性竞争
20、的必然选择，这就要求更多将目光投向市场、技术、产品、服务等的深层次开发和经营之中。2、 优化产业分工机能发达国家的经济增长历程表明，经济增长速度愈快、技术水平愈先进，则社会的分工程度愈高，不同的企业愈益凭借专业能力、核心竞争能力获得优异的经营能力，企业之间的合作愈益紧密和重要。3、高效整合及使用资源大规模企业最主要的优势之一就是集聚资源，只有资源集聚，方可放大使用效能。4、适当提高产业集中度通过市场竞争，扩大企业规模，能够有效提高产业集中度。目前，中国奶粉市场需要迫切提高产业集中度，遏制恶性竞争，要求企业能够运用较大规模的资金，使用较先进的技术等提高企业的管理水平、服务能力，在经营理念、管理手段等多个方面有所提高。
