1、第六章,房地产证券化,学习要点,证券化的含义和类型住房抵押贷款证券化的种类住房抵押贷款证券化的操作流程,第一节 房地产证券化概述,证券是一种记载财产所有权的有价的书面凭证，又称为有价证券。证券化是证券的延伸。证券化是金融创新的标志之一，起源于20世纪70年代。,证券化一般可以理解为将不可交易的金融资产转化为可交易的证券的过程。,包括融资证券化和资产证券化。 融资证券化是指资金需求者依法在资本市场和货币市场上发行证券(股票、债券等)的方式直接向资金供给者融通资金的融资方法。资产证券化是指原始权益人将不流动的资产或可预见的现金流收入，集中并分割成可在金融市场上流通的若干证券单位的过程，持有该证券就
2、代表着对资产享有收益权。,融资证券化和资产证券化的区别:融资证券化是企业发行证券直接融资的行为，能使企业资本容量扩大，属于增量的证券化；而资产证券化是在原有的信用关系基础上发行的存量资产的证券化，证券化本身并不增加资本量。,资产证券化的受益者资产所有者盘活资产 ，融通资金发行人 提高资产收益率 ，赚取服务费用投资人 获得较高投资回报 ，降低投资风险,在发达国家，资产证券化的最基本功能是提高该类资产的流动性，它为银行提供了一条新的解决流动性不足问题的渠道。发放贷款的银行将抵押贷款销售给二级市场的中介机构，就可把其长期的贷款资产变现成具有高流动性的现金资产。到目前为止，发达国家已被证券化的资产包括
3、：抵押、担保贷款；信用卡、转帐卡、设备租赁、贸易应收帐款；航空机票收入、收费公路及其他公共设施收入等各种有固定收入的贷款；商业房地产、汽车、以及工商企业等各商业贷款。这些资产都具有质量和信用可被准确评估、有担保、能产生可预见的现金流等必备特征。,一位经济学家的证券化例子,经济学家陈志武先生认为：一个国家最重要的财富已经不是其天赋的自然资源，而是其良性的制度机制，是其有利于金融创新与市场交易的制度环境。,陈先生以收集到的1975-2001年间45个国家的人均石油与天然气储藏价值之和来表示一国的自然资源的高低，并将其分为三组：人均资源最高组、中等组和最低组。然后计算每组国家在1975和2001年的
4、人均国内生产总值，得出下表：1975和2001年的人均GDP（单位：美元）,利用相关分析，可得出1975年人均资源量与人均GDP间的相关性为42%；而到了2001年二者的相关性下降到6%。,对此结果，其他学者提出两种解释：一种解释说当一个国家的资源过剩时，就会缺乏创新和增长的动力，特别是意外财富会使人变懒，因此自然资源丰富的国家就缺乏积极向上的动力了。,另一种解释说运输技术与能力的进步使自然资源的运输费用大大降低，虽然一个国家缺乏自然资源，但是只要它有好的加工与制造技术，就可以从资源丰富的国家运来所需的原料，加工制造后再把产品出口到国际市场，技术发展促成的运费降低已大大减少资源丰富国家的增长优
5、势，使资源贫困国家也能快速增长。,陈志武认为上述两种解释均过于牵强，他认为答案还是在于能促进交易的制度机制。并且从证券化的角度来举例说明了金融创新对财富增长的作用。,以挪威为例，其石油储藏为100亿桶左右，若在1985年按每桶石油25美元计算，如果不考虑开采、输送成本，那么挪威石油储藏的总价值为2500亿美元。假设从1985年到2000年，石油价格累计约涨50%，也就是说，到2000年挪威的石油财富达到3750亿美元，但是这是在不考虑通货膨胀的情况下所考虑的，如果去除实际的通货膨胀率，并且假设这段期间内没有任何开采，这笔石油的价值到2000年实际上只有1985年的80%。,相比之下，如果挪威在
6、1985年把其未来的石油全部通过证券化变现，并得到2500亿美元的现金，然后把其中60%投入债券、40%投入股票，这样的投资组合到2000年会给挪威带来12000亿美元的财富 ，即使去除通货膨胀的影响，证券化给挪威带来的收益也是极其可观的。由此可见，只有通过证券化将不动产流动起来，才能获得更多的财富。,房地产证券化的概念,房地产证券化是资产证券化在房地产领域的具体应用，它是以房地产为对象，以房地产或与房地产有关的债权作担保，发行股票、债券、单位信托或其他受益凭证，直接从市场筹集资金的一种资金融通机制。,房地产证券化一般认为有两种基本形态：一是房地产本身或所有权证券化，称为房地产权益证券化；二是
7、房地产抵押权的证券化，称为房地产抵押贷款证券化。其它则是两种基本形态的复合形式。,1.房地产权益证券化,可以分为三种具体的形式：(1)房地产项目融资证券化。(2)房地产产权证券化。 (3)房地产投资信托。,房地产权益证券包括：房地产企业股票、房地产企业债券、房地产投资基金、房地产投资信托基金等。,2. 房地产抵押贷款证券化,是指银行等金融机构为了实现信贷资产的可流动性，以一级市场(发行市场)上抵押贷款组合为基础，发行抵押贷款证券的结构性融资行为。,最为成功的代表品种就是住房抵押贷款证券化。,国际上住房抵押贷款证券化的代表模式,美国模式也称表外业务模式，在银行外部设立特殊机构，以现金方式买入银行
8、的优质抵押贷款资产，经过担保或信用增级后，以证券的形式出售给投资人的行为。 德国模式亦称表内业务模式，即在银行内部设立一个机构，由这个机构以银行的优质抵押贷款资产为担保发行证券的行为。澳大利亚模式也称准表外模式，是上述两种模式的结合类型，由银行设立合资或控股子公司，由子公司购买其母公司(银行)或其它公司的抵押贷款资产，将其证券化出售给投资人的行为。,房地产权益证券化和房地产抵押贷款证券化的主要区别,房地产权益证券化是房地产企业，房地产投资公司等非银行金融机构的融资行为，其证券化基础是房地产企业信用或特定房地产开发项目信用。房地产抵押贷款证券化一般是银行解决抵押贷款资产流动性问题，分散风险的行为
9、，其证券化基础是业已存在的银行信用。,第二节房地产股票及其发行,房地产股票的含义,房地产股票即指房地产股份有限公司发行的、表示其股东按其持有的股份享受权益和承担义务的可转让的书面凭证。,房地产股票发行条件,新设发行（1）其生产经营符合国家产业政策；（2）其发行的普通股限于一种，同股同权；（3）发起人认购的股本数额不少于公司拟发行的股本总额的35%;（4）在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币3000万元，但是国家另有规定的除外；,（5）向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额的25%，其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额的10%；公司拟发行的股本总
10、额超过人民币4亿元的，证监会按照规定可以酌情降低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的10%;（6）发起人在近3年内没有重大违法行为；（7）证监会规定的其他条件。,（1）发行前一年末，净资产在总资产中所占比例不低于30%，无形资产在净资产中所占比例不高于20%，但是证监会另有规定的除外；（2）近三年连续盈利。,2. 改组发行 除应当符合上述新设发行所列条件外，还应当符合下列条件：,（1）前一次公开发行股票所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好；（2）距前一次公开发行股票的时间不少于12个月；（3）从前一次公开发行股票到本次申请期间没有重大违法
11、行为；（4）证监会规定的其他条件。,3. 增资发行除应当符合改组发行股票所有条件外，还应当符合下列条件：,（1）定向募集所得资金的使用与其招股说明书所述的用途相符，并且资金使用效益良好；（2）距最近一次定向募集股份的时间不少于12个月；（3）从最近一次定向募集到本次公开发行期间没有重大违法行为；（4）内部职工股权证按照规定范围发放，并且已交国家指定的证券机构集中托管；（5）证监会规定的其他条件。,4. 定向筹集公司公开发行股票除应当符合改组发行股票所有条件外，还应当符合下列条件：,第三节房地产债券及其发行,房地产债券是指房地产公司依照法定程序发行的、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。,房
12、地产债券的含义,(1)公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；(2)公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；(3)经资信评级机构评级，债券信用级别良好；(4)公司最近一期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；,房地产债券的发行条件,(5)最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；(6)本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。,房地产债券的发行条件,(1)最近36个月内公司财务会计文件存在虚假记载，或公司存在其他重大违
13、法行为；(2)本次发行申请文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；(3)对已发行的公司债券或者其他债务有违约或者迟延支付本息的事实，仍处于继续状态；(4) 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。,不得发行公司债券的情形,第四节住房抵押贷款证券化,住房抵押贷款证券化是指银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权向专业机构转让，专业机构在资本市场上将抵押贷款债权进行结构性重组，经政府或机构的担保和信用增级后，向投资者发行证券的过程。,住房抵押贷款证券化的含义,房地产抵押贷款一级市场是房地产抵押贷款形成的市场，即银行等金融机构以借款人或第三人拥有的房地产作为抵押物发放贷款的市场。房地产抵
14、押贷款二级市场是房地产抵押贷款交易的市场，原始权益人为了减少自身风险，让房地产抵押贷款重组、打包、担保、信用增级后，出售给机构或个人投资者。,住房抵押贷款证券化属于房地产抵押贷款二级市场。,住房抵押贷款证券化的意义,对银行等金融机构的意义 （1）改善住房抵押贷款的资产流动性，增加新的融资渠道 （2）有效分散金融机构发放住房抵押贷款的风险 （3）提高银行的资本利用率,住房抵押贷款证券化的意义,对房地产市场的意义 （1）活跃房地产市场、刺激有效需求 （2）促进房地产投资、灵敏反映市场价格,抵押过手证券抵押过手证券是抵押贷款证券最基本形式之一，也称为抵押转手证券。其运作方式是银行等金融机构将若干种类
15、的抵押贷款组合成一个集合，以这个集合所产生的现金流量（即该集合中的抵押贷款的本金和利息收入）为基础，委托证券发行商(SPV)经信用增级后发行证券。,住房抵押贷款证券化的种类,抵押过手证券是一种所有权凭证。银行和证券发行商在扣除自己的中介费用(一定担保费和服务费)之后，将该组合中抵押贷款的本息收入全部转交给抵押贷款证券的投资者，同时将抵押贷款的风险完全转移给了投资者。证券持有人在享有对抵押贷款组合所产生的收益的不可分割所有权的同时，也要按比例地承担相应的风险，这包括支付额减少、提前支付等风险。,抵押支持债券是指银行以其持有的住房抵押贷款作为担保发行的债券。它是一种债务凭证，而不是所有权凭证，其所
16、有权仍由抵押支付证券的发行人所有。抵押支持债券不必像抵押过手证券那样按月支付本息，而是与一般债券一样，可以按季或半年支付利息，本金则在债券到期日支付给投资者。,抵押支持债券与抵押过手证券区别（1）抵押过手证券转移了抵押贷款债权的所有权，而抵押支持债券没有转移债权的所有权；（2）抵押过手证券的发行机构就是贷款机构，证券的一切风险都必须由贷款机构承担，而抵押支持债券的发行机构是一个特殊目的机构（如信托机构），证券的风险由这个特殊目的机构承担；（3）抵押过手证券的现金流不稳定，抵押支持债券的现金流较稳定。,抵押转付债券抵押转付债券也是以住房抵押贷款为担保而发行的一种证券，是前两种证券化工具的衍生形式
17、，结合了抵押过手证券和抵押支付债券的优点。,抵押转付债券是根据投资者对收益、风险和期限等的不同偏好，对住房抵押贷款所产生的现金流进行重新组合而发行的债券。兼有抵押过手证券和抵押支持债券的特点。偿还债券本金和利息的资金来源于住房抵押贷款的本息偿还额，投资者要承担提前还款而带来的再投资风险（同抵押过手证券）；而债券的所有权仍归银行所有 （同抵押支持债券）。,担保抵押债券担保抵押债券是抵押转付债券的衍生品，也是以抵押贷款组合为担保而发行的债券，注入资产组合的本金和利息“过手”给债券投资者。与前三种证券的主要区别是担保抵押债券是以同一抵押贷款组合为基础发行的多种期限、多种利率、多种组合的抵押证券，以满
18、足不同投资者不同的风险偏好。,剥离式抵押支持证券又称为抵押贷款剥离证券，其基本做法是将抵押贷款组合中的本息收入流分开，分别以贷款的利息收入和本金收入流为基础发行抵押贷款本金证券和利息证券。,剥离式抵押支持证券由于组合中固定利率抵押贷款有着分期付款和每期金额相同的特点，剥离后的本金证券和利息证券的投资现金流便呈现出两种不同的特征：利息证券投资的现金流在还贷初期比较大，并随贷款余额的下降而递减；本金证券的投资现金流在还贷初期比较小，但随贷款余额和利息支付的下降而呈现增长趋势。,发起人 是住房抵押贷款一级市场上的原始债权人，即提供贷款资金的商业银行及非银行金融机构。,特殊目的机构住房抵押贷款证券的发
19、行人。是一个专门的住房抵押贷款证券公司，该机构从商业银行购买住房抵押贷款，进行评估、组合，然后发行抵押贷款证券，委托券商销售。,住房抵押贷款证券化的主要参与者,信用增级机构主要任务是通过对住房抵押贷款的担保及保险来提高拟发行证券的信用等级，它可以是政府成立的担保公司，也可以是保险公司，或是商业银行。,住房抵押贷款证券化的主要参与者,证券承销商负责销售由特殊目的机构发行的住房抵押贷款证券。,服务人负责收取到期抵押贷款的本金和利息，或追讨过期的抵押贷款，一般是证券发起人或其设立的附属公司。,住房抵押贷款证券化的主要参与者,信用评级机构由投资者认可的信用评级机构进行信用评级，在该证券的存续期间，评级
20、机构也会持续进行评级，并在必要时适时调整信用等级。,投资者购买住房抵押贷款证券的机构和个人。,住房抵押贷款证券化的主要参与者,托管人负责对抵押贷款资产进行现金流管理。在住房抵押贷款证券化后，托管人设立专门账户保存服务人收取的抵押贷款本金和利息，并按期向住房抵押贷款证券投资人支付本金和利息。,确定证券化资产,设立特殊目的机构,将信贷资产出售给SPV,信用增级,信用评级,证券销售,住房抵押贷款证券化的操作程序,SPV获得证券收入向原始权益人支付购买价格,实施资产管理,按期还本付息并对聘用机构付费,原始债务人,服务人,受托管理人,债务偿还,ABS本金和利息,发起人,债权,债权组合,SPV,资产证券,
21、投资者,分析重组,出售,发行收入,设计,债务偿还,购买,发行,证券承销机构,信用担保机构,信用评级机构,信用增级机构,承销,担保,评级,出售收入,住房抵押贷款证券化的运行条件,成熟的房地产市场成熟的住房抵押贷款一级市场成熟的证券市场强大的中介机构体系完备的法律法规和会计准则政府的主导作用,中国建设银行首例MBS简析2005年12月15日，中国建设银行以其发放的个人住房抵押贷款为支持资产，在银行间债券市场发行了“建元20051个人住房抵押贷款证券化信托”，这标志着我国信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果，我国正式建立起了个人住房抵押贷款支持证券(MBS)市场。交易结构建设银行作为发起机构，将其
22、上海、无锡、福州、泉州等四家分行符合相关条件的15162笔个人按揭贷款共计 37.12亿元，集合成为资产池，委托给受托机构中信信托投资有限公司，受托机构以此设立信托，并在银行间市场发行信托收益凭证形式的MBS，MBS的持有人取得相应的信托收益权。交易结构见下图：,与此次资产支持证券发行有关的机构,建行该此推出总额超过30.16亿元的个人住房抵押贷款证券化信托，信托的法定最终到期日为2037年11月26日。建行本身将购买其中9050万元的次级资产支持证券，其余的29.26亿元优先级资产支持证券将按照不同信用评级分为A、B、C三级。A级为26.69亿元，B级为2.03亿元，C级为5279万元。MB
23、S将和按揭贷款一样，采取每月付息还本，并采用浮动利率。票面利率为基准利率加上基本利差，基准利率为中国外汇交易中心每天公布的7天回购加权利率20个交易日的算术平均值，基本利差通过簿记建档集中配售的方式予以确定。各级别的优先级资产支持证券的本息支付先于次级资产支持证券。,提前偿还风险分析由于MBS的现金流来源于最开始的抵押贷款，如果按揭贷款人提前还款，就会影响贷款，从而影响现金流和MBS的价值。建行根据自身发放的按揭贷款提前还款的历史数据，给出了提前还款的假设，为每年有固定的12.98%按揭贷款人提前还款。按照这一假设，A级证券的平均回收期为3.15年，B级为10.08年，C级为12.41年。利率
24、变化对提前还贷率的影响在国内和国外有所不同：国外，当市场利率下降时，就会导致贷款人提前偿付，转而借入利率更低的贷款，但是国内贷款人由于缺少其他融资模式，市场利率下降并不会导致大规模的还贷，反而是当市场利率上升时，国内贷款人倾向于提前还贷。,“资产池”情况介绍资产池中的按揭贷款的抵押物来自上海、无锡、福州、泉州四地。这些贷款均为建行在2000年1月1日到2004年12月31日之间发放，单笔贷款金额最高为200万元，贷款期限在5到30年之间。在这些贷款中，大部分的贷款期限在20年之内，贷款人年龄大部分在3035岁，贷款金额在20万元到30万元以及50万元到100万元之间的比例最高。其中，抵押物在上
25、海的个人按揭贷款余额为16.94亿元，占所有贷款余额的比例为56.17，平均每笔贷款余额为28.9万元。,按照建行2004年12月31日的统计，建行按揭贷款的不良贷款率为1.23，另外，根据建行上海长宁支行、徐汇支行、普陀支行、浦东支行，江苏无锡分行、福建广达支行和福建泉州分行进行的预期贷款统计数据表明，一般拖欠13个月的贷款本金余额在整个贷款本金余额中的比例在8左右。一般逾期6个月的贷款，才会进行起诉、仲裁等法律行动。但建行的数据也表明，拖欠6个月以上按揭款的比例远小于1%。总的来说，按揭贷款的坏账率很低。A级证券票面利率在2.52左右，这一资金成本比银行从市场可以融到的资金成本高。对建行来说，短期来看，发行MBS所得收益可能并不如持有这些按揭贷款收益高，但从长远看，将按揭贷款证券化，为银行提供了经营上的另外一种盈利模式。,THEEND,
