招商聚烯烃2015年1月报告.pdf

1、敬请阅读末页的重要说明 期货 研究报告 | 商品研究 月 度 报告 做空利润 言之稍早，短期分化或将延续 2015 年 1 月 7 日 聚烯烃 2015年 1月 报告 LLDPE 指数 走势图 资料 来源： 文华财经 PP 指数走势图 资料 来源： 文华财经 历史报告 1、 供需向宽松转化，线性低库存格局仍将延续 聚烯烃 2014年中期投资策略 2014-06-13； 2、 聚丙烯仍将处于熊市大周期前段 聚 丙烯 2015 年 度投资策略 2014-11-30 本期 投资策略： 投资标的 当期持仓 上期持仓 变化 PP1509-PP1505 多单 空仓 介入 本期观点： 长期大思路 : 成本塌

2、陷 依旧是主要驱动力，聚烯烃现货供需未深度恶化，产业仍具备一定利润留存能力。原油止跌前做空聚烯烃利润言之稍早。未来原油价格止跌企稳之时聚烯烃供应压力也将充分兑现，产业利润 回落 可能性较大 。 中短期基本面 : 聚烯烃 当期供应压力主要来自下游需求季节性走弱， 预期供应压力 来自产能投放背景下产量增长实质性兑现。 上游现货库存重新积累，但绝对量仍在正常范围 内 。 春节前后现货库存快速积累或成为短期供应压力爆发点。 短期供需面差异导致 PE 与 PP 强弱分化 延续 。成本端继续塌陷，聚烯烃 产业 利润暂时难以压缩 ，继续扩张可能性较大 。 操作建议 ： 趋势性机会仍未形成，可考虑适当布局 P

3、P9-5 反向套利头寸并持有至春节长假过后，考虑到 PP1505 深度贴水现货，持有反套同时建议关注基差风险，控制好仓位 。 L9-5 反向套利头寸也可考虑，但介入时间点建议选择春节长假前夕。L1505-PP1505 价差已扩张至高位，但 现货供需面差异仍将延续，操作价差回落仍不是时候。持有现货货权且短期无法套现投资者面临较大的现货贬值风险，建议做空 5 月合约对冲 。 马良 0755-23945707 Z0010808 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 一、 12 月走势回顾 回光返照 12 月聚烯烃现货价格经历杀跌后快速反弹行情 ， L1501、 PP1501 与现货同步走

4、出 V 形走势 。 对于 12 月 价格 走势的理解需把握三点： 1、 中长期基本面依旧是成本塌陷与产能投放主动驱动价格下跌 的过程 ，价格下跌过程中需求 虽 被动扩张，但长期底部形成需等待行业利润压缩至低位 后 供应增速 降低 ； 2、 长期熊市形成后，产业链各环节一致倾向于去库存， 价格下跌过程中供需面自动调节也有助于清理现货存量，在产业链低库存情况下现货流通量低，一旦出现短期需求扩张（例如下游 因刚需 集中备货，或者例如期货高升水引发仓单注册需求集中爆发）则会快速推高价格； 3、短期价格上涨类似于流动性差的情况下涌现大量买盘拉升价格，但中长期基本面决定短期价格上涨难以驱动产业链成员 主动

5、囤积库存，产业链现货 向买盘集中最终重新压垮买盘，导致价格回归中长期基本面。 进入 1 月后，大量现货集中于交割仓库， 1 月合约崩盘式下跌，短期价格反弹宣告结束。 图 1： 交割库所在地 LLDPE 现货价格走势 图 2： 交割库所在地 PP 现货价格走势 资料来源： Wind，招商期货研究所 资料来源： Wind，招商期货研究所 图 3： L1501 走势 图 4： PP1501 走势 资料来源： 文华财经 资料来源： 文华财经 12 月现货价格与 1 月合约价格短期快速反弹驱动聚烯烃 1-5 跨期价差扩张至高位，该过程中 5-9 价差反应不明显，体现出市场依旧认可中长期 产业 利润趋于压

6、缩的 基本面 。 进入 1 月后，现货价格回归中长期基本面， LLDPE 与 PP 跨期价差走势出现差异， L5-9 价差快速扩张，而 PP5-9 价差小幅萎缩。 该差异源于 PE 与 PP 短期现货供需面的区别， PE期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 短期现货供应增速偏低，供需面压力较小 ，现货相对抗跌，而 PP 因 前期 大规模产能投放导致供应增速持续处于高位，现货表现相对疲弱。 供需 相对强弱导致 LLDPE-PP 价差扩大至偏高位置， 5 月合约 价差 更是快速扩张 至绝对高位 。 图 5： LLDPE 跨期价差走势图 图 6： PP 跨期价差走势图 资料来源： Wind

7、，招商期货研究所 资料来源： Wind，招商期货研究所 图 7： LLDPE-PP价差 资料来源： Wind，招商期货研究所 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 二、成本塌陷 继续 驱动 产业利润扩张 本轮聚烯烃价格下跌的主要驱动力来自原油价格下跌带来的成本塌陷。成本塌陷同时，油化工路线聚烯烃利润呈现扩张的局面。可从 两 个方面来理解 该 现象： 1、成本塌陷向终端传导存在时间滞后效应； 2、 聚烯烃现货供需面暂未深度恶化，成本下跌过程中产业留存利润能力较好 ，但未来产业留存利润能力趋于下降 。目前原油价格仍未止跌，利润扩张周期仍 未 结束，短期做空聚烯烃利 润时机仍不成熟。未来原

8、油止跌企稳后，随着聚烯烃新产能的继续投放以及 已投放新装置逐步正常运转， 现货 供应压力 将驱动聚烯烃利润 回落 。原油下跌拖累聚烯烃价格导致煤制聚烯烃利润大幅萎缩， 但 国内煤化工装置煤炭成本 较低 ， 按 坑口 煤炭 价格 计算的 煤制聚烯烃利润 虽大打折扣但 依旧 较为 丰厚。 图 8： 油化工路线聚烯烃利润（按布伦特原油价格计算） 图 9： 煤化工路线聚烯烃利润（按坑口煤炭价格计算） 资料来源： Wind，招商期货研究所 资料来源： Wind，招商期货研究所 从产业链利润分布可以看出， 烯烃 单体价格大幅滑落导致单体利润压缩至低位，而聚合利润高企。 对于 聚合利润高企 现象 PE 与

9、PP 需区别对待 ，国内油化工路线制聚乙烯 以石脑油一体化装置为主 ，乙烯单体价格对聚乙烯价格影响有限； 而国内 聚丙烯 粉料生产厂家 通过 外采单体生产聚丙烯 ，且开工调节灵活，对利润反应 灵敏 。 因此单体聚合利润高企对 PP 价格的拖累 大于 PE。 图 10： 一体化装置烯烃综合利润 图 11： MTO 烯烃综合利润 资料来源： 卓创资讯，招商期货研究所 资料来源： 卓创资讯 ，招商期货研究所 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 12： PDH丙烯单体利润 资料来源： 卓创资讯 ，招商期货研究所 图 13： 乙烯单体聚合利润 图 14： 丙烯单体聚合利润 资料来源： 卓

10、创资讯，招商期货研究所 资料来源： 卓创资讯 ，招商期货研究所 三、 PE 供应压力逐步释放， PP 持续承压 1、 供应： PE 供应增速逐步提升， PP 维持高增速 供应增长 动力 依旧来自于新产能投放导致的国产量增长，而海外聚烯烃因 具备较大的成本优势 ，国内产量 虽持续增长但 难以对进口量形成显著的挤出效应 。 预计 2015 年聚烯烃进口量仍将维持相对稳定 ，国产量增长带来的供应增量难以通过挤出进口量来对冲 。 表 1： 2014-2015 年聚烯烃新装置投产进度跟踪 项目 产能 投放情况 中石油四川石化 30PE+45PP 2014 年 3 月 中化福建泉州 20PP 2014 年

11、 4 月 福建联合扩能 10PE 2014 年 4 月 延长中煤 60PP+60PE 2014 年 7 月 中煤榆林 30PP+30PE 2014 年 8 月 石家庄炼化 20PP 2014 年 8 月 茂名石化 20PP 2014 年 8 月 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 就 PE 而言， 2014 年全年 PE 累计投放 190 万吨 /年产能， 产能增速 高达 15%左右。但考虑到绝大部分产能并非 2014 年初投放， 根据投放时间点计算 的 2014 年新增有效产能为76 万吨 /年 ， 有效 产能 增速 仅 6%左右。 加之延长 DCC 装置迟迟未能修好，中煤榆林

12、PE装置检修频繁 ， 2014 年有效产能 增长甚至 低于 6%。 因此， 2014 年 PE 价格大幅下挫，一方面来源于成本端塌陷 带来的影响 ，另一方面来源于煤化工装置规模投产导致的定价基准下移，而 不能归因于 现货 过剩带来的压力。 2015 年 1 月蒲城清洁能源 30 万吨 /年新装置 顺利开出， 宝丰能源 30 万吨 /年新装置逐步正常运转，供应实质性增长兑现 。 假定进口量维持平稳，并考虑 12 月进口利润高企适当 调高 1 月与 2 月进口量，可推算 2015 年 1、 2 月 PE 供应量增速维持 6%以内的中等 偏低水平， 2015 年 3 月 开始 ， PE 现货供应增速

13、将逐步提高 至 7%-10%的中等偏高水 平 。LLDPE 供应量 的 估算结果 与 PE 类似， 1 月与 2 月 供应增速偏低， 3 月开始供应 增速 显著 提升 。 神华宁煤 2 期 50PP 2014 年 10 月 宁夏宝丰能源 30PP+30PE 2014 年 11 月 山东神达 20PP 2014 年 12 月 蒲城清洁能源 30PE+30PP 2015 年 1 季度 扬子江石化 40PP 2015 年 1 季度 河北海纬 30PP 2015 年 1 季度 宁波富基石化 40PP 2015 年 4 月 青海盐业 16PE+16PP 2015 年 5 月 浙江兴兴新能源 30PE 2

14、015 年 7 月 福建美德 70PP 2015 年 7 月 江苏长江天然气 60PP 2015 年 7 月 久泰能源 30PE+30PP 2015 年 8 月 富德能源 20PE+20PP 2015 年 9 月 中煤蒙大 30PE+30PP 2015 年 4 季度 江苏斯尔邦 30PE 2015 年 12 月 云天化 20PP 2015 年 12 月 广州石化 20PP 2015 年？ 资料来源：招商期货研究所 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 15： LLDPE进口利润 资料来源： Wind，招商期货研究所 表 2： PE 供应流量表 表 3： LLDPE 供应流量表 资

15、料来源： 招商期货研究所 资料来源：招商期货研究所 2014 年 PP 产能投放规模大， 供应压力 相对 PE 提前释放 。 2014 年 9 月以来 PP 国产量增速持续高于 10%，但进口价格倒挂导致进口量受到一定抑制， 9 月以来 PP 表观需求增速维持正常， 11 月甚至出现了 3.63%的偏低水平。 12 月 中下旬开始，外盘价格大幅下挫导致进口利润扩张至高位， 适当调高 1 月与 2 月进口量 预估值 ， 可推算 2015 年 1 季度现货供应增速将持续高于 10%，现货供应压力将持续处于较高水平 。 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 16： PP进口利润 资料来

16、源： Wind，招商期货研究所 表 4： PP供应流量表 资料来源：招商期货研究所 2、 下游需求无亮点， 价格 低位需关注替代性需求扩张 2014 年塑料制品与塑料薄膜产量增速维持 7%-10%左右正常水平 ； 日用塑料制品产量增速较 2013 年抬高， 持续位于 10%以上； 农膜产量维持 15%左右的快速增长 。 考虑到农膜仅占 LLDPE 下游需求的 20%左右，其高增速对 LLDPE 整体需求提振有限，但季节性旺季带来的需求集中爆发值得关注。 塑料制品与塑料薄膜产量增速显示， PP 需求 增速 无显著波动迹象。 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 17：塑料 下游产品

17、 产量 增速 资料来源： Wind， 招商期货研究所 从绝对量来看，塑料下游产量呈现 1-12 月递增状态， 1 季度较 4 季度需求呈现断层式下滑。农膜呈现较强季节性，一般来说， 2-4 月以及 4 季度为农膜生产旺季。塑料制品、塑料薄膜 以及 农膜，年度需求低点 皆 位于春节所在月份。 2015 年春节位于 2 月中下旬，春节时间较晚，与 2007 年情况类似 。可以预见 2 月为年内需求绝对低点， 且 部分 1 季度需求 将 提前至 1 月释放 ， 1 月需求有一定保障 。 图 18： 农膜 月度产量 图 19： 塑料薄膜 月度产量 资料来源： 卓创资讯， 招商期货研究所 资料来源： 卓

18、创资讯， 招商期货研究所 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 20：塑料制品产量 月度产量 资料来源： 卓创资讯 ， 招商期货研究所 PE 与 PP 价格下跌至低位后 将挤压其它材料的下游市场份额， 引发替代性需求释放，其中较为明显的替代关系为 PE、 PP 对回料的替代。 PE 回料 与 PP 回料年消耗量皆在百万吨以上，全部挤出后完全可以消化 PE 与 PP 的新增产能。但回料根据品级不同价格跨度较大，从 3000 元 /吨至 9000 元 /每吨 不等 。 目前新料价格仅仅接近部分高端回料 价格 ，难以对低端回料形成 挤压 。 回料市场中， 大致上 价格在 8500 元

19、 /吨以上的特级回料占 5%左右的份额，价格在 8000 元 /吨至 8500 元 /吨的一级回料占到 50%左右的份额，价格在7000 元 /吨至 8000 元 /吨的二、三级回料占 20%左右份额，其余更差的回料价格由 3000元 /吨至 6000 元 /吨不等。从目前 监测 情况来看，特级回料已出现走货困难现象，但因其体量较小，且本身价格 受新料影响较大 ， 挤压特级回料市 场份额 未能导致新料需求大幅度扩张。 8000 元 /吨至 8500 元 /吨的一级回料价格区域较为关键，一旦新料价格击穿该区域，新料 将 对一级回料 形成替代 ，一级回料体量较大，或对现货价格形成较强支撑。 另一个

20、较为明显的替代性需求释放来自 PP 粉料对 PP 粒料的替代。国内 PP 粉料生产企业大部分为外购丙烯单体生产 PP 粉料，且厂家较为分散，开工调节较为灵活。目前 PP粉料 -丙烯单体价差依旧位于高位， PP 粉料生产利润高企，粉料企业 接近满负荷运转 。与此 同时， PP 粒料 -PP 粉料价差位于极端高位， 在低端制品领域与 PP 改性领域 PP 粒料面临较大 的替代压力。 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 21： PP 粉料 -丙烯单体价差 图 22： PP 粒料 -PP 粉料价差 资料来源： Wind， 招商期货研究所 资料来源： Wind， 招商期货研究所 3、

21、供需小结 结合本章供需面的分析， 2014 年 4 季度 PE 与 PP 供应 同比增速正常 略偏低 ，需求 同比增速正常但 环比走高 且位于年内高点 ， 同时 现货价格连续走低引发部分替代需求释放，PE 与 PP 社会库存 下降 ，情形与 2013 年同期类似 。 进入 2015 年 1 月后，下游需求相对 12 月降低，而供应无明显的环比下降趋势，预计 PE与 PP 库存将启动积累。 PE 供应增速 偏低， PP 持续 呈现 10%以上高增速，且 2014 年同期 PP 库存积累幅度较大，预计 1 月 PP 库存积累幅度将显著大于 PE，现货承受更大的供应压力。 2 月下游需求下降至年内绝

22、对低点，而国产量与进口量双双高涨，预计库存高点出现在 2 月中下旬， 届时 聚烯烃现货面临杀跌可能性较大。 图 23： PE&PP社会库存指数 资料来源： 中塑资讯， 招商期货研究所 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 四 、 行情展望 长期大思路： 成本塌陷 依旧是价格下跌的主要驱动力，聚烯烃现货供需并未深度恶化，仍旧处于平衡向过剩的转化过程中，因此成本塌陷同时聚烯烃现货价格呈现下跌深度大，但跟随不紧密的特点，与 PTA 形成 显著差异 。原油价格仍未止跌，聚烯烃受成本拖累同时本身 供应压力仍需积累， 产业仍具备一定利润 留存 能力 ，其中 PE 利润 留存 能力相对较强， P

23、P 利润 留存 能力相对 较弱 。 原油止跌前聚烯烃利润仍将呈现扩张态势，做空聚烯烃利润言之稍早 。未来原油价格止跌企稳之时聚烯烃供应压力也 将 充分兑现 ，产业利润势必回落，届时可做空聚烯烃利润，或则时做空聚烯烃做多 PTA。 中短期 基本面 ： 聚烯烃 供需面 仍未深度恶化，但预期供应压力大 。 上游现货库存重新积累， 但绝对量仍在正常范围，现货压力处于酝酿期。 春节前后现货库存快速积累或成为短期压力爆发点，或提前打压现货价格至低位等待供应增速兑现。 PP 供应压力相对 PE大，且存在粉料替代效应， PE 与 PP 强弱分化或将持续。成本端继续塌陷，聚烯烃利润暂时难以压缩 ，且有较大概率继

24、续走高 。 短期可考虑做多聚烯烃利润，且建议选择供需面相对较好的 LLDPE，同时注意规避春节库存快速积累带来的风险。 操作建议 ： 趋势性机会仍未形成，可考虑适当布局 PP9-5 反向套利头寸并持有至春节长假过后，考虑到 PP1505 深度贴水现货，持有反套同时建议关注基差风险，控制好仓位。L9-5 反向套利头寸也可考虑，但介入时间点建议选择春节长假前夕。 L1505-PP1505 价差已扩张至高位，但短期现货供需面差异仍将延续，操作价差回落仍不是时候。持有现货货权且短期无法套现投资者面临较大的现货贬值风险，建议做空 5 月合约对冲。 期货研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 研究员

25、简介 马良： 中山大学金融学硕士，注重品种基本面研究 ，对产业动态有敏锐的把握能力，擅长基于产业矛盾提出头寸配置方案。任 招商期货 研究所化工品 研究员， 能源化工部主管。 主要研究 品种为 LLDPE、 PP 与 PTA。拥有 投资咨询 资格（证书编号：Z0010808） 。 重要声明 本报告由招商 期货 有 限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的期货 投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述 品种 买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。