20141202--东吴证券--一路风雨一路歌--2015年宏观经济分析与预测--李双武.pdf

1、 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2015 年度宏观经济研究报告 证券研究报告 /宏观研究 核心观点 2014 年中国经济掀起新一轮改革浪潮，顶层设计，简政放权。 2015 年中国经济迈入中速增长新常态 ，辞旧迎新，深化改革。 重新权衡经济增长与改革创新的关系。 过去一年来，资本市场在经济增长和改革创新上多有争论，各执一词，甚至把经济增长和改革创新对立起来。我认为， 经济增长与改革创新相辅相成，互为依托， 明年 在稳定经济增长前提下继续深化供给主义改革。 2015 年经济增长的两大亮点是： （ 1）加大基建投资力度，中央政府财政赤字可能超过 1.3 万亿元；（ 2）商品和资本

2、输出加快，以核电和高铁为代表的中国装备制造业走出国门，分享全球价值链上游。 2015 年宏观经济三大风险是： （ 1）房地产低迷的风险，房地产投资下滑 向上下游传导 ；（ 2）剧烈的去产能风险 ，过剩产能去化时可能引发信用风险集中爆发 ；（ 3）通货紧缩的风险 ，国内过剩产能 引起的通货紧缩与国际输入型通货紧缩 相互 叠加。 经济增速呈下滑态势。 预计出口低速增长，下降到 6%；固定资产投资增速下降到 14%的新低水平，工业增加值增速放缓到 7%以下，消费增速下降 到 11%的新低水平。 全球主要经济体展望。 美国经济仍将 保持较强增长态势。欧洲央行或将启动新一轮购买资产，以刺激 深陷 通缩中

3、的欧洲经济。日本经济面临再次衰退的风险，新兴市场可能会继续放缓。 预计 2015 年货币政策相对宽松 。 不考虑非金融机构同业存款计提准备金的影响，至少要降 4 次法定存款准备金率； 若考虑对冲非金融机构同业存款计提准备金的影响，全年至少要降 6 次法定存款准备金率，平均每 2 个月降 0.5 个百分点。我们预计央行明年最后一次降息的时间点 可能在 二季度末，在此前的降息幅度和次数取决于经济的发展情况而定。预计 2015 年广义货币增长 13%，新增信贷 10 万亿元。 2014 年 12 月 1 日 高级宏观策略分析师： 李双武 执业证书编号： S0600513100001 邮箱 : 联系

4、电话： 010-66210645 2014 年 10 月 31 日美国退出 QE对中国货币政策影响 2014 年 10 月 23 日顶层设计 依宪治国 2014 年 9 月 15 日供给改革 纲举目张 -四季度宏观经济分析与预测 2014 年 7 月 28 日 新一轮补库存周期或将启动 -8 月宏观经济分析与预测 2014 年 6 月 12 日 归去来兮 2014 年下半年宏观经济分析与预测 2014 年 5 月 11 日 “新国九条”点评：资本市场新的里程碑 2014 年 4 月 25 日这里黎明不悄悄 5 月宏观经济分析与预测 2014 年 3 月 31 日企盼政策来托底 2 季度宏观经济

5、分析与预测 2014 年 2 月 20 日阳春三月春来早 2014 年 1 月 15 日蹲下，是为了跳的更远 2013 年 12 月 5 日新周期、新机遇 2014 年宏观经济分析与预测 2013 年 12 月 5 日寻找牛市的大逻辑 2014 年投资策略分析 一路风雨一路歌 2015 年宏观经济分析与预测 1 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 一路风雨一路歌 -2015 年宏观经济分析 与预测 2014 年中国经济掀起新一轮改革浪潮，顶层设计，简政放权。 2015年中国经济 迈入中速增长新常态 ，辞旧迎新，深化改革 。面对复杂的国际和国内环境，如何处理经济增长与

6、改革创新 的关系？中国经济增长的亮点还有哪些？宏观经济面临的房地产风险、去产能风险、通货紧缩风险将如何演绎？中国货币政策变化的深刻逻辑有哪些？ 如何前瞻性的把握 降准和降息的 幅度和时间点？这些问题都将是资本市场关注的核心问题，我将在本篇报告中详细分析和推导。 一、 2014 年宏观经济与策略回顾 1、最早独家提出“ 2014 年货币政策紧中有松”的观点 ，并预测无风险利率回落是大概率事件 。 今年以来充裕的流动性完全印证了这个观点。详见 2013 年 12 月 5 日发布的新周期、新机遇 -2014 年宏观经济分析与预测。而当时市场上几乎是一边倒的认为货币政策从紧。我们研究得出全球货币政策变

7、化倒逼中国货币政策紧中有松，进而分析得出“无风险利率中枢上移对货币政策的扰动有望缓解， 2014 年货币政策相对于上年将紧中有松。”该文对无风险利率飙升的机制进行了深入的剖析，提出“金融创新的利率市场化是无 风险利率上升的主要原因，无风险利率飙升只是短期现象”，进而认为“无风险利率中枢急升后下降是大概率事件”。 2、最早提出“二季度降准”的观点并提出了更为详细的降准分析框架。 2014 年 1 月 15 日发布蹲下，是为了跳的更远 -未来两个月宏观策略分析中，预测“央行基础货币增量放缓，可能会在二季度下调法定存款准备金率”。该文认为“在基础货币增量放缓的背景下，保持 13%的广义货币增速，货币

8、乘数要相应提高，进而需要下调法定存款准备金率。” 7 月 8 日再次发布报告外汇占款大幅收窄 灵活运用货币政策 ，认为短期货币政策工具 SLO、 SLF 和中期工具 PSL、再贷款等会更频繁使用。 预计中短期货币政策工具和降准会交替运用，即降准前运用中短期货币政策工具，积累到一定程度再降准。 3、最早准确提出 2014 年牛市观点 和上涨关键时点 。 详见 2013 年12 月 5 日寻找牛市的大逻辑 2014 年投资策略分析。预测全年上证指数一波三折迈向 3000 点，即 W 型 ，强烈看好周期性行业，特别是金融行业、上游行业等 。 彼时，市场上一片悲观声 。 上证 7 月 末 以来周期性股

9、票强势上涨，牛市氛围形成。报告强调 2014 年 大 牛市的关键词是利率市场化， 对资本市场悲观的事件，需要重新审视，换个角度就是牛市的 逻辑 。国际经验表明 ：供给主 义改革下经济回落是 牛市，去产能 谷底前一年是牛市，利率市场化末端是 牛市。 过去一年 ，我恪守 “ 独立研究，领先一步 ” 的理念， 紧密 追踪 宏观 经济 动态指标 ， 实现了 前瞻性的预测 。未来，面对复杂的国际国内经济形势，我将一如既往地冷静思考 ，争取有新的前瞻性的分析与预2 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 测 。 二、 重新权衡经济增长 与 改革创新的关系 过去一年来， 资本市场 在

10、经济增长和改革创新上多有争论，各执一词，甚至把经济增长和改革创新对立起来。 我认为，明年宏观经济的 重点 是 稳定经济增长，继续深化改革创新 ，重新权衡经济增长与改革创新的关系 。 （一） 、 稳定经济增长，避免过大幅度下滑 1、 从重视 GDP 增速到重视就业数量 。 GDP 增长速度是中国经济重要的衡量指标，保持持续 增长是推动中国经济和社会发展的重要动力。在经历了长达十年的高速增长后，中国经济的外生性增长空间 和机会越来越小。投资拉动力下降，出口拉动力消失，消费需求增长缓慢。三驾马车缺失两驾，高速增长的动力已经 放缓。 GDP 增速由高速向中高速回落成为必然，政府主动把 GDP 增速目标

11、放缓到 7.5%左右，未来目标可能还会下调到 7%甚至以下。 李克强总理在达沃斯论坛上反复强调：“所谓左右就是高一点、低一点都是可以的，只要是有就业、增收入、没有水分、又有效益、节能环保的发展，都属于合理区间，都是可以接受的，而且是愿意保持的”。他同时在会上透露，截止到 8 月份，中国的城镇新增就业已经达到 1000 万，接近全年的目标。 总理对增长速度内涵的新定义，表明政府对增长速度的关注度在下降，也表明政府能够容忍一个新的较低的增长速度。 2、托 底线思维仍存在 。 强刺激是把下 降的经济增长曲线推升到一个新的高度。托底与强刺激有鲜明的不同点， 所谓托底，就是让 GDP等主要经济指 标不要

12、跌破政府的心理底线。 2014 年托底经济政策出台了很多， 政府对 GDP 的态度暗示不会出台强刺激措施，但是当 GDP 严重大幅下滑时，仍然会运用加大 基建 投资来托底 。我们预期 GDP 的目标可能确定在 7%左右。 3、 继续实施积极的财政政策，发挥财政政策 逆经济周期作用。 加大关系到国计民生的基础实施建设，特别是铁路、水利、新型城镇化涉及的医院学校等配套设施的建设。财政赤字可能会由上年的 1.2 万亿扩大到 1.3 万亿以上。扩大地方债券发行的试点省市范围，探索适合我国国情的地方债务体制，减少融资平台和城投债新发行，防范化解地方债务风险。 （二 ） 、 鲜明的供给主义改革创新 上一轮

13、经济周期主要是需求拉动型，产能不断扩张。当经济受到外部冲击后，需求增速收缩，政府用凯恩斯主义的扩张手段，短期可以熨平经济波动。新一轮经济周期的特点是外部需求严重不足，杠杆率 过高，产能过剩。因此，通过改善供给， 让供给产生新的需求成为必要 。供给主义的核心是减税和放松管制，释放经济体内在的创造力和活力。 十八届三中会提出的政策带有鲜明的供给主义特征。此后，政府3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 密集出台了一系列简政放权的政策和措施。 1、 取消和下放行政审批权。李克强总理在达沃斯论坛上披露，到目前中央政府共取消和下放近 600 个行政审批权，总数共有 1700

14、个。一大批行政审批权的取消和下放，拿掉了企业发展的桎梏，释放了企业自主创新和投资动力。各部门还在清理和废除妨碍统一市场和公平竞争的各种规定，近期对汽车行业的反垄断就是一例。 近期，中央又取消了一批不必要的资 格证书。 2、 探索国有企业混合所有制 。在一些自然垄断 的领域，放开竞争性业务，鼓励社会资本参与。石化油气领域的混合所有制正在加快推进，金融领域的混合所有制也在紧张研究部署。 3、 财税领域。扩大营改增试点行业，规范地方举债新机制，研究财税体制改革的总体方案 ，新的预算法草案有望明年通过修订 。 4、 小微企业支持力度不断加大。今年两次定向降准，都是对小微企业融资的有力支持。此后，政府还

15、就科技创新和文化传媒等领域的企业发展专门做出研究和部署。 5、土地改革。 土地改革是新一轮 政策红利的释放。第一步是农村集体土地使用权的确权与转让，第二步是农村集体经营性建设用地出让 、租赁 、入股。 2015 年土地改革将迈出新的步伐。 6、 依法治国依宪治国，必将推动中国经济的健康发展，也将有利于资本市场建设。依法治国依宪治国，将创造公平正义的社会环境，有利于市场经济主体在法律框架下健康发展，有利于建立公平诚信守法的经济环境，更有利于打击违法违宪等有害于人民群众生活的违法经济活动。在经济转型发展的关键时刻，创造一个公平正义的法律环境有利于新兴经济的培育和发展，减少不必要的干扰和管制。资本市

16、场也将在这样 的法律环境保障机制下得到更大的发展与壮大。 （三）、 小结 稳定经济增长与深化改革相辅相成，互为依托。 政府对 GDP 回落的容忍度提升，但是底线思维仍存在，托底经济的手段主要是加大基建建设， 继续简政放权，释放企业的创造力和活力，用供给主义改革提升新的需求。 三、 经济增长的 亮点 （一） 、 经济增长亮点 之一：基建投资加大 在经济下行成大概率事件的背景下，基建投资再次充当起中国经济的稳定器。 我 认为，中国加大基建投资的逻辑有四个必要性 。 第一、中国人均资本存量不是 过剩，而是远远低于发达国家水平。无论是稳定经济还是为创新经济 ，都需要一个更高水 平的人均资本存量。在今后

17、相当长 一个时期，基建投资都将是一个重要 推手。 第二、投资是经济增长的自变量，无论从理论上还是实践上都是不争的事实。曾经一段时间里，资本市场盛行消费拉动经济的假说，同时借传统过剩产能投资过度抨击投资的重要性。我们知道，经典的经济理论中有，经济增长 =F(人力资本，人 均资本存量，技术 )。在这个模型里，是没有消费的。从理论上我们也可以 证明，消费只是经济增长的目的 。 4 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 第三、加大基建投资，也是熨平经济波动， 托底经济最有效的办法。 预期 中央财政 2015年的赤字规模可能由今年的 1.2万亿提高到 1.3万亿甚至更高。 第四

18、，已批基建投资项目明年有望开工。据不完全统计，仅 10 月和 11 月，国家发改委 6 次集中批复 30 个铁路和机场项目，总投资超过 9000 亿元，同时还批复了 3 条特高压项目和 1 个港口项目。此外，中央还部署了加大水利投资等。 基建投资成为明年最重的一个亮点。 图 1： 基建投资分类增长情况 资料来源： WIND 东吴证券研究所 （二）、经济增长的 亮点之二：商品和资本输出加 快 过去 10 多年，中国参于全球化 分 工体系，主要是发挥 廉价劳动力优势，通过发展来料加工，在制造业 方面 分享全球 价值链的低端价值。随着中国人口拐点 的来临，劳动力成本的上升，分享价值链低端价值已经不具

19、有比较优势 。与此同时，国内传统产业产能过剩，大宗商品原料不足，常常受制于输入型的通胀压力。特别是经历三十多年引进消化和自主创新发展，中国装备制造业也得到了令人瞩目的成就，具备了在全球价值链上游竞争的新优势。 新形势下，政府和民间资本正在不断尝试对外资本输出。 中国对外商品和资本输出 主要经历了三个阶段，第一阶段是劳动密集型商品的出口，这个阶段在近年达到了峰值。第二个阶段是 2007 年以来，以国有资本和民间资本为主体，主动到海外收购能源等大宗商品 矿产 。在过去几年里，在原油、铁矿石、铜矿、农产品等 方面都做了大量的投资。第三个阶段是近年来，中国装备制造业走出国门 ，不仅 向东亚和非洲国家输

20、出，还实现了向发达国家输出。最典型的是近年来 李克强总理多次出访并推销中国高铁和核电技术。中国政府通过一路一带计划，主动参与全球化分工 ，积极主动向国外输出商品和资本。 商品和资本输出，一是有利于化解国内过剩产能，二是 也有利于国内产业转型和发展，提升优质企业的市场占有率，增强研发实力和抵御周期性波动的能力。 2015 年将是中国高端装备制造业走出国门，迈向一个新台阶的重要开始。 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图 2： 对外直接投资 图 3： 对外直接投资主要行业 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 四、 宏观经济的

21、 三大风险 展望 2015 年，我 认为中国经济面临 三个比较棘手的风险。一是房地产价格泡沫破裂的风险，二是过剩产能 剧烈去 产能的风险，三是商品通货紧缩的风险。能否平坦的度过这三个风险，既是对国内经济体重大的考验，也是对决策层防范化解风险能力的考验。 （一） 、 风险之 一：房地产低迷 房地产是过去年十多年来国内经济增长的重要推手，但也积累了很多隐藏的风险 。一是房地产库存过多的问题，二是房地产价格上涨多年，积累了泡沫 问题。从 2014 年 5 月开始，国家统计局发布的数据表明，房地产环比价格创下峰值后进入了下降拐点。 房地产出现的问题主要有： 房地产的投资大幅放缓 ， 房地产投资从同比

22、增长 20%以上的区间不断下降到 12%； 房地产资金紧张，房地产企 业的到位资金增速由过往的 25%下降到 5%左右。房地产需求大幅下降，房地产销售面积的同比增速 一直保持 -10%的水平，显示 2014 年房地产需求 增速 大幅低于往年水平。房地产商预期悲观， 土地购臵面积增速一度创下 -6%的严重局面，显示房地产商 对增加土地储备的谨慎和不乐观。 近期，各地市已出台了取消限购政策，央行不仅修改了二套房的新定义，也通过降利基准利率，为购买者降低贷款利息成本，试图刺激购买者入场。 我 认为， 这些政策的出台，目的是避免房地产泡沫的破裂进而影响社会经济稳定 ,但是能否刺激房地产 ，仍值得观察。

23、甚至我 认为，随着房地产存量的增加，如果房地产信贷 可获得性不发生 逆传，房地产企业出现大面积 资金链危机的可能性始终存在。 房地产投资的低迷或将直接传导到其它上游和下游行业，进一步收缩国内总需求。 图 4： 70 个大中城市房价环比走势 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 图 5： 房地产开发投资及增速 图 6： 土地购臵面积及增速 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 图 7： 商品房销售面积及增速 图 8： 房地产企业到位资金及增速 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源：

24、 WIND 东吴证券研究所 （二）、 风险之二：剧烈的去产能 传统产业严重过剩，近年来成为横亘在我们面前的主要困难之一。这些过剩产能不仅体现在中游一般制造行业，也表现在上游行业，如煤炭领域。国内需求和国际需求低迷，而过剩产能经过 2009 年至 2011年大跃进式的投资增长，新增产能不断释放，供过于求，库存攀升，产能利用率不断下降。从 2012 年开始，过剩产能就面临着去产能的信号，但是由于其它因素，过剩产能得到了信贷支持，垂而不死，而新增产能源源不断增加，总产能不断上升，造成传统行业严重过剩，价7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 格不断下滑。 传统过剩行业去产

25、能的 路径 将如何 发生 ？过剩行业去产能的谷底时间及其对宏观经济的影响有多大？这些 问题迫切需要研究。 1、 库存周期对去产能的影响路径 我们曾经在 2014 年年度宏观经济预测中分析得出， 2014 年已经出现去产能，当时预测 2015 年上半年将进入去产能的谷底。现在从种种迹象来看， 2015 年 2 季度出现去产能谷底的可能性在加大。 今年以来，小贷公司、 P2P 网络信贷等不断破产倒闭，表明一部分过剩产能的资金链出现断裂 ， 进而我们可以判断一部分 过剩企业去产能正在进行中。 进一步分析库存周期，我们能得到更确切的证据。 （ 1） 、 历次库存周期的回顾 2009 年以来，由于全球经

26、济复苏放缓，外部需求不振，中国内部新投资产能开始释放，一般制造业产能过剩，宏观经济出现了五次企业库存变化周期。 第一次是从 2009 年 3 月开始的新一轮补库存周期， 2010 年 6 月开始去库存， 7 月结束。这次库存周期，补库存历时 15 个月，去库存 2个月，周期长度 17 个月。第二次是从 2010 年 8 月开始补库存， 2011年 9 月开始去库存， 2012 年 1 月结束。这次库存周期，补库存历时 12个月，去库存历时 5 个月，周期长度 17 个月。第三次从 2012 年 2 月开始补库存，当年 4 月开始去库存， 8 月结束。补库存历时 2 个 月，去库存历时 5 个月

27、，周期长度 7 个月。第四次从 2012 年 9 月开始补库存，2013 年 3 月开始去库存， 7 月结束。补库存历时 6 个月，去库存历时 5个月，周期长度 11 个月。第五次从 2013 年 8 月开始补库存， 2014 年1 月开始去库存，此后一直处于去库存状态，仍没有结束迹象。 表 1：历次库存周期 资料来源： WIND 东吴证券研究所 （ 2） 、 我们划分库存周期的逻辑依据 判断企业补库存和去库存的依据，主要综合考虑制造业企业 PMI分项指标和 PPI 环比变化，同时考虑 PPI 的新涨价部分，即当期 PPI同比值剔除翘尾因素后的新涨价部分。从经济学角度来看，库存变化的过程最直接

28、的表现就是价格的波动。当企业减少库存时，价格下跌；反之亦然，当企业补充库存时，价格反弹。 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图 9： 历次库存周期（其中红框里为去库存时期） 资料来源： WIND 东吴证券研究所 （ 3） 本轮去库存的新特点 从表中可以看到，过往四次去库存时间一般为 5 个月， 急剧去库存后，企业会马上进入新一轮补库存周期。 而这一次去库存从 2014 年 1 月开始， 原本可能在 5 月就结束的，但是随后继续去库存， PPI 不断下行，企业库存指数始终处于 50 以下，显示企业仍在不断去库存之中 。 2、去产能谷底时间 根据上面库存周期分析，

29、我们可以看到，这一次去库存周期持续了 10个月以 上，仍没有任何改善迹象。社会总体库存水平的居 高不下，严重过剩，随后可能促使资金链断裂的企业主动去产能。 我 推测， 2015 年出现去产能谷底时间的概率在加大。一是社会总库存水平居高不下，持续时间过长，过剩企业对未来能否改善没有信心。二是信贷紧张，将是压倒过剩企业最后一根稻草。以往信贷可获得性大，过剩企业即使亏损，但仍能坚持生产。但近年来信贷越来越紧张，商业银行严控对过剩产业的信贷，过剩行业将资金来源转向社会融资，但近年来小贷公司破产叠出，进一步收缩社会融资来源。三是 2015 年一季度，一部分没有获得新 信贷的过剩企业，二季度出现资金链断裂

30、的可能性在加大。进而我们推测二季度可能出现大量信用风险爆发的案例，一旦集中爆发，部 分过剩企业破产的可能性在增大。 3、去产能的可能对象 根据我们以上的分析，进而我们 分析去产能的可能对象。我们知道，中小民营过剩制造业的信贷获得性是最弱的，因此，这部分过剩企业爆发资金链 断裂 的可能 性比较大。但上市公司和国有大企业，我认为仍然可以通过债券市场和股权市场融资，甚至仍可以获得商业银行少量的信贷资金。 4、去产能的后果 9 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 过剩行业出现了绝对的去产能，社会总生产能力下降，供给缺口收窄，挺过了最后关头的过剩行业，将迎来新生。此后，虽然去

31、产能仍在进行之中，但下降幅度也逐渐收窄，部分企业更新改造设备 ，提高效率，私人投资缓慢提升，为新一轮经济增长培育新的生产力。 （三）、 风险之三：通货紧缩 通货紧缩是过剩经济的典型表现。由于需求不足，生产供大于求，工业生产价格水平持续下跌，自 2012 年以来， PPI 持续负增长，连续三年维持在年下跌 1.7%左右。从经济学上来说，这是典型的过剩经济表现。 而从消费者物价指数来看，自 2012 年以来，价格水平不断下滑到2.6%以下。虽然消费者物价没有出现绝对的负增长，但是长期保持 低通胀水平。由于消费 者物价中很大一部分是服务业，生产者物价通缩并没有完全传导到消费者 物价中。 从以上两个方

32、面来看，我认为，宏观经济由于传统 行业 过剩 ，通货紧缩迹象明显。 输入型的通缩可能继续出现。 由于我国的原油消费的一半来自进口，大宗原材料商品也多数来自 进口，国际市场物价水平的变化对国内市场的传导很快。今年以来，原油价格 断崖 似下跌，期铜价格不断低位震荡，铁矿石由于供给增加，全球需求下降，价格也不断下跌。全球农产品价格也跌到 6 年来新低。种种迹象表明， 2015 年，中国将面临输入型的通缩压力。 我们预期 2015 年二季度或将出现去产能的谷底，并 将引发新一轮价格下跌。 因此，国内过剩产能引致的通货紧缩与国际市场输入型通缩相互叠加， 2015 年出现更大通货紧缩的概率在加大。即使考虑

33、了货币相对宽松的假设， 2015 年 CPI 最乐观也只有 2.7%， PPI 为 -0.7%。 图 10： 历年来 CPI 图 11： 历年来 PPI 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 10 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图 12： 纽约原油期货价格 图 13： 伦铜期货价格 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 图 14： 预期 2015 年各月 CPI 图 15： 预期 2015 年各月 PPI 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 五、

34、 经济 增速 呈下滑态势 （一） 、 GDP 逐季回落 2014 年以来， GDP 增速呈现连续性下跌的局面。一季度 GDP 同比为 7.4%,二季度为 7.5%，三季度再次下降为 7.3%。从三次产业来看，第三产业增速已超过第二产业，显示服务业发展速度较快。 从目前第二产业发展的态势来看， 2015 年 GDP 的增速可能会下跌到 7%左右。 图 16： 近年来每个季度 GDP 增速 图 17： 分产业的 GDP 增速 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 11 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 （二） 、 出口低速增长 2

35、014 年前十个月，出口出现改善性增长。从年初的负增长逐月攀升达到 10%左右， 进口则继续保持在 5%左右。进口增速下降，一是国内需求放缓，二是大宗原材料产品价格跌幅较大。 我们预期 2015 年出口大约能保持在 6%左右的增速水平。 图 18： 出口金额及增速 图 19： 进口金额及增速 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 （三） 、 固定资产投资总体下降 由于传统产能过剩， 2014 年信贷可获得性减少，企业主动放缓了资本性投资， 全年固定资产投资增速由 20%以上水平不断下跌到 16%。分行业来看，制造业增速继续下滑，由年初的 15%下降到 13

36、.5%；房地产投资增速由 20%下降到 12.4%；基础设施建设投资增速仍能保持 20%左右 。 我 预期 2015 年基建投资增速与上年持平，但制造业投资增速可能会下降到 10%的新低水平，房地产投资的增速可能下降到 10%的水平。综合以上，我 认为固定资产投资增速可能 下降到 14%的新低水平。 图 20： 固定资产投资累计完成额及增速 图 21： 三大类固定资产投资增速 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 12 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 （四） 、 工业增加值增长继续回落 2014 年工业增加值增速逐月下跌到

37、8%，工业 生产 低迷的局面短期内仍将看不到改善的希望。考虑到 2015 年去产能可能进入峰值水平，我们预计 2015 年工业增加值或将放缓到 7%以下。 图 22： 工业增加值、发电量、用电量 资料来源： WIND 东吴证券研究所 （五）消费增速回落 消费品增长仍将保持 增长态势，但增速仍将放缓。从农村居民人均现金收入同比增速上来看，增速继续下跌，这预示着 2015 年农民消费增速将继续回落；从城镇居民人均可支配收入不断下跌来看，这预示 2015 年城镇居民消费增速还将回落。另外考虑三公消费仍将放缓的现状，我们预计 2015 年社会消费品零售总额可能下降到 11%的新低水平。 图 23： 社

38、会消费品零售总额及增速 图 24： 农村人均现金收入和城镇人均可支配收入 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 六、 全球主要经济体展望 2015 年全球经济格局受制于两大变量，一是能源和大宗商品下跌的全球性通缩，二是美元进入强势周期，可能推动美元回流 ，进一步加剧全球性通缩 。 美国经济仍保持较强的增长态势。 美联储虽然退出 QE， 但是仍将维持超低利率不变，且会继续 执行到期资产的再购买，美联储庞大的资产负债表仍没有下降的计划。 美国制造业 PMI 连续扩张，贸易逆差收窄，房地产市场新建私人住宅数量稳中有升，失业率下降到 6%以下，13 东吴证券研究所

39、 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 产能利用率稳定在高位水平，核心通货膨胀率始终低于 2%以下。 欧洲央行或将再次重启购买资产，刺激欧元区经济。 2014 年，欧元区通胀水平仍低于 2%，通货紧缩， GDP 增长先升后将，再次进入衰退。我们预期 2015 年欧元区将再次实施量化宽松政策，通过购买 MBS进而刺激经济增长。 日本经济再次面临衰退的风险。虽然安倍政府继续实施量化宽松政策，试图刺激日本经济增长，推高通胀水平，但是由于安倍政府又推出了消费税，降低了日本内部 购买能力，日本经济仍将面临继续衰退的可能。 新兴市场可能会继续放缓。由于美元强势周期正式确立，新兴市场也将面临流动性

40、紧张，通缩传染到新兴市场的概率在加大。 图 25： 美国 GDP 环比折年率 图 26： 美国 已批新建住宅折年数 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 图 27： 美国国债收益率 图 28： 美国产能利用率 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 图 29： 美国失业率 图 30： 美国核心 CPI 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 图 31： 美国制造业 PMI 图 32： 欧元区、英国、日本制造业 PMI

41、 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 图 33： 欧元区、英国、日本 GDP 增速 图 34： 欧元区产能利用率 资料来源： WIND 东吴证券研究所 资料来源： WIND 东吴证券研究所 七、 中国 货币政策与流动性 展望 展望 2015 年，我 认为中国货币政策相对宽松的概率比较大，降息和降准成为大概率事件。 为了科学研究 2015 年降准的次数和降息的幅度，我 要分析研究 2015 年货币政策宽松的依据，降准的逻辑和框架，降息的逻辑， 特别是降准降息的节奏 。 (一 )、美国退出 QE 对中国货币政策的影响 美国时间 29 日，北京时间 30 日凌

42、晨美联储发表声明结束 QE。美联储决定在本月结束 QE,同时继续对到期的抵押资产进行再投资 ,并决定继续维持 0-0.25%的联邦基准利率不变。 1、美国结束 QE 的背景，对美元和美国经济的影响 我认为，第一， QE 政策的边际作用越来越弱。在过去三轮的 QE 中，美联储不断向二级市场购买抵押资产证券和美国国债，借此向市场提供流动性。但是商业银行增加的储备多数 仍以超额准备金形式留在美联储账户上，对增加市场信贷和提供广义流动性作用越来越弱。第二，美国经济出现比较稳定的复苏性增长。从美国失业率和经济增长数据来看，美国经济出现较大改善，而且这种改善有继续保持下去的乐观趋势。第三，美元低利率政策仍

43、将保持较长时间。目前美国的通货膨胀率仍低于 2%，由于原油和商品价格大幅下跌，未来通胀率更显乐观。15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 美国加息的要求和时间可能会继续延缓。保持低利率是美国刺激美国经济恢复的主要动力，也是增加房地产信贷的最重要的支持，更是降低企业财务费用的主要措施。我预期美元加息仍会推迟到 2015 年末 。第四，美元进入强势周期。从长期来看，美元已经进入强势周期。当前 0-0.25%的联邦基准利率水平已经触及美元利率的下限，未来美元利率进入上涨周期。美元强势周期的初期，即利率拐点的初期，意味着美元国债市场进入了长期熊市周期，但对资本市场和实体经

44、济的负作用很有限。美国实体经济仍将处于上涨周期。 2、中美货币政策脱钩问题 长期以来中国锚定美元，成为美国货币政策的追随者。在长达 10多年的挂钩美元和美国货币政策的期间，中国得到了大幅的经济增长，美元低利率和美元流动性促进了中国经济的出口。在面对次贷危机方面，中美同时实 施了宽松货币政策。 2010 后，中美货币政策出现了脱钩。彼时，美国为应对债务危机，继续实施了 QE2 和 QE3。而中国在四万亿刺激后，不得不面对相对强烈的通胀预期，并采取紧缩货币，一直持续到现在。中美两国经济形势决定了两国货币政策可能继续脱钩。美国经济形势的好转决定了美国结束 QE，从而美元进入强势周期。中国需求的放缓和

45、国内出现的长期通缩迹象，客观上要求中国放松货币。 3、对冲美国货币政策，中国客观上要求实施相对宽松的货币政策 第一，在美元进入强势周期时，全球流动性将出现回流美国，这客观上将引发中国的热钱出现资本外 流。为了对冲这些不利影响，中国的货币政策要求在国内实施相对宽松的政策。过去几年来，我们积累的外汇储备有能力对冲美元升值的不利影响。同时我们高达 20%的法定存款准备金率，也有着较大的下调空间，可以抵消美元强势的负面影响。 第二，实际利率过高要求降低利率。自从 2012 年初以来，企业的实际利率就不断攀升，一度达到 9.6%的实际利率。（我们定义：实际利率 =1 年期贷款基准利率 -当期 PPI。）

46、如此高的实际利率，不断削弱企业的投资意愿和投资能力。财务负担过重，企业主动缩减了短期贷款需求。我们认为，如此高的实际利率，不仅促 使过剩产能企业的淘汰和关停并转，也对新兴服务行业造成较大的财务负担。 第三，货币政策工具从隐性操作将逐渐转向显性操作。所谓货币政策 工具隐性操作就是央行在实施货币政策工具时，以相对隐蔽的形式出现， 主要有定向降准，定向降息，利用公开市场业务引导市场利率下行，通过 SLF 或 PSL 等工具向特定金融机构提供低于市场利率的资金等。货币政策工具隐性操作是我们在市场中最初发现并总结得出的，这一政策核心目的是为了降低市场通胀预期，实践中实现了放松货币但大宗商品持续下跌的局面

47、。货币政策隐性操作的力度远不够市场需求，在积累到一定量 变时，客观上要求出现显性操作，即全面的降准和降息。降准的主要逻辑在于中国基础货币的来源长期来源于外汇流入。随着美元进入强势周期，外汇流入将出现缩减甚至负增长，从而卡断了我国基础货币的主要来源。为了维持 13%左右的广义货币增长，在基础货币增长预期下降的周期里，只有降低法定存款准备金率从而提高货币乘数。 16 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券研究所 综上所述，我认为，美国结束 QE，美元进入强势周期，初期对美国实体经济的负作用较小。中国货币政策将继续与美国货币政策脱钩，货币政策工具将从隐性操作逐渐转向显性操作，即全面

48、降准和降息。 （二）、 法定存款准备金率下调的逻辑和分析框架 降 低 法定存款准备金率的 主要原因是基础货币增长收窄 。为了保持 13%左右的广义货币增速，在基础货币少增或减少的情况下，只有提高货币乘数这一条途径，而提高货币乘数最直接的办法是降低法定存款准备金率。 1、 中国基础货币增长驱动因子正在发生重大变化 基础货币，又称储备货币，高能货币，（注：本文中这三者概念有时混合运用，意义相同。）这是构成货币派生的基础。基础货币包括三个组成部分：国外净资产、国内净信贷和其它项目净值。 国外净资产大体上 与 市场普遍关注的人民币外汇占款相当，国内净信贷的主要构成是财政存款和央行票据和公开市场业务的余

49、额。随着人民币贬值，热钱流入速度可能会放缓甚至出现资本外流，因此，一旦人民币外汇占款放缓，将大幅放缓基础货币的新增规模。财政存款有很大的季节性因素，并成为近年来扰动货币政策，影响市场流动性的另一重要因子。央行公开市场操作，影响短期市场流动性。一般认为，央行公开市场操作只是为了调控日常流动性需要，不作为主要基础货币新增的来源。 从图中我们可以看到，中国基础货币的主要构成仍然是国外净资产。但我们从图中却发现，在一年新增基 础货币中，国外净资产的贡献经历了下降再上升。预期随着人民币贬值和双向波动幅度提高，热钱流入速度放缓，国外净资产的贡献重新下降。在 2011 年以前，中国基础货币的增长驱动因子主要是央行持有的国外净资产，国内净信贷提供的是负动力。但是从 2012 年后，国外净资产在一年新增基础货币中所占比重开始大幅下降。 2011 年，国外净资产和国内净信贷各提供了大约一半的新增基础货币。 2012 年国内净信贷提供了大约 60%以上的新增基础货币，国外净资产只提供了不到 20%的新增基础货币。 2013年国外净资产贡献了 3 万 亿元基础货币 ，