1、上市公司财务分析,招商证券青岛开发区营业部 投资顾问 周正炯 186 5322 7600,考试重点： 1，上课讲的内容 2，43页非常重要，10页看一下 3，44页之前，需要浏览一下，不需要太注重细节,招商证券投顾培训,3,上市公司财务分析,有效的报表分析要求分析者不仅要学会运用会计数据,而且要善于运用非会计数据。会计数据只是企业实施其经营战略的“财务表现”，忽略对企业所处环境和经营战略的分析，报表分析只能是一种重形式、轻实质的“数字游戏” 本讲系统地介绍上市公司报表分析，旨在： 熟悉会计分析 熟悉财务分析 识别财务伪装,4/2/2019,招商证券投顾培训,4,大纲,4/2/2019,招商证券
2、投顾培训,5,2019/4/2,5,自下而上,自上而下,路径,4/2/2019,招商证券投顾培训,6,商业模式、竞争优势及财务分析,2019/4/2,6,4/2/2019,招商证券投顾培训,7,商业模式、竞争优势及财务分析,2019/4/2,7,4/2/2019,招商证券投顾培训,8,2019/4/2,8,自下而上,4/2/2019,招商证券投顾培训,9,财务报表,资产负债表,利润表,现金流量表,资产 负债 所有者权益,财务状况,经营成果,现金流量,收入 成本费用 利润,经营性 投资性 融资性,4/2/2019,招商证券投顾培训,10,2019/4/2,10,三大 逻辑 切入 点,盈利质量,资
3、产质量,现金流量,收入质量,利润质量,毛利率高低,成长性,退出壁垒,潜在损失,经营现金流量,自由现金流量,波动性,资产结构,现金含量,”造血“功能,自由裁量,研发营销,报表分析三大逻辑切入点,4/2/2019,招商证券投顾培训,11,资产负债表,资产负债表告诉你什么？ 在某一时点企业的财务状况 资金的来源：多少由股东投入，多少由债权人投入 资金的占用：投入的资本分布在那些项目上 资金来源和占用在流动性上是否匹配 资产负债表不能告诉你什么？ 时点的财务状况能否代表平时的平均水平 资产是否真实可靠、负债是否完整 资产、负债和权益,4/2/2019,招商证券投顾培训,12,流动资产：现金,现金是流动
4、性最强的资产 持有现金的利弊 利：充足的现金是企业生存的条件 弊：现金是回报最低的项目之一 通涨和汇率不确定可能带来的损失 现金不是越多越好 现金是内部控制制度的最重要对象 资产负债表上的现金：可自由支配的现金,4/2/2019,招商证券投顾培训,13,流动资产：应收帐款,产生应收帐款的原因 应收帐款的经济后果 应收帐款计价的关键：坏帐准备 确认坏帐准备的难点： 何时确认 确认多少 对坏帐准备的估计反映企业的稳健程度 其他应收款 预付购货款,4/2/2019,招商证券投顾培训,14,流动资产：存货,存货会计的基本结构： 期初存货+本期购货-期末存货=销货成本 存货计价的不同模型： 先进先出法
5、(FIFO) 加权平均法 (Weighted Average) 不同方法在物价变动的条件下对利润有不同的影响 存货余额说明什么？ 成本与市价孰低(The Lower of Cost and Market)：稳健性原则应用的范例,4/2/2019,招商证券投顾培训,15,流动资产：待摊和递延费用,待摊费用：已发生但未计入费用的项目 递延资产：同样性质但分摊期较长 待摊费用和递延资产是最容易受到操纵的项目 藏匿费用和损失的最好机会 未来经济利益难以验证,4/2/2019,招商证券投顾培训,16,固定资产,固定资产的定义 固定资产的计价 固定资产会计的核心问题：折旧Depreciation 固定资产
6、折旧： 折旧的经济意义：成本摊销 折旧方法： 直线法（年限平均法）Straight-line method 加速折旧法 Accelerated Depreciation 折旧方法与盈余管理 Depreciation and Earnings Management,4/2/2019,招商证券投顾培训,17,固定资产,固定资产减值检验 减值检验的意义 减值检验的方法 减值检验带来的困惑和隐患 固定资产重估价 相关性和可靠性的取舍 重估价的意义 重估价对财务报表的影响 特殊的长期资产：在建工程,4/2/2019,招商证券投顾培训,18,无形资产,无形资产的定义 无形资产会计的特殊性 研究及开发费用
7、(R&D) 费用化还是资本化 如果允许资本化，有无限制 资本化后如何摊销 研发费用所反映的信息 商誉 (Goodwill) 何时及如何确定 如何摊销,4/2/2019,招商证券投顾培训,19,特殊的资产项目：投资,股权投资的不同处理 投资会计的处理从成本到公允价值的变动 投资分类： 交易性金融资产 可供出售的金融资产 长期投资 投资目的和会计处理：成本法和权益法的区别 合并报表：目的：取消公司间的交易事项 少数股权益 我国投资会计处理的特殊性,4/2/2019,招商证券投顾培训,20,负债,负债是融资的主要渠道之一 有息负债和无息负债 无息：应付账款和预收货款 有息：长期借款，债券 估计负债
8、Estimated Liabilities 或有负债Contingent Liabilities 负债项目的陷阱 负债中需要判断的项目 表外融资 负债和权益的界线趋于模糊,4/2/2019,招商证券投顾培训,21,利润表,利润表：概括一个时期的经营业绩 利润表告诉你什么？ 本期的销售收入和费用 费用中与产品成本有关及无关的金额 利润表不能告诉你什么？ 收入和成本是否真实可靠 收入和成本是否会重复发生 分析利润表的关键：可持续利润 是否所有影响业绩的项目都包括在利润表内？ 本期收益和追溯调整Prior-period adjustments,4/2/2019,招商证券投顾培训,22,利润表三点式审
9、阅,营业收入,费用率,毛利率,4/2/2019,招商证券投顾培训,23,收入,收入确认的基本条件： 收入实现，即交易所需要的关键步骤已完成(critical event) 收入可预期，即收入额可确定并预期可收回(measurability) 与产品或服务有关的主要风险和收益都已转移 收入确认在实质上是一个时点问题：早晚而不是有无 收入的确认直接影响利润，因而倍受关注 收入确认的关键是交易的完成 收入确认的一些难题 网络经济给收入确认带来的新课题,4/2/2019,招商证券投顾培训,24,收入确认和报表分析,优秀企业的收入： 表现出强劲的增长势头 占据较大的市场份额；有较大的定价话语权 收入来源
10、既不过分集中也不过分分散 问题企业的收入： 企业一有难，收入就有假 收入不能及时表现为现金 收入大幅波动 主要收入依赖个别不稳定的客户,4/2/2019,招商证券投顾培训,25,收入操纵的识别,分析收入确认政策 分析产能、客户和产销比例 应收帐款的变化 坏帐准备的变化 退货,4/2/2019,招商证券投顾培训,26,费用配比,费用配比的基本原则 费用和资产的关系 费用配比的主要方法： 直接分配 (product costs) 期间费用 (period costs) 资产转化 (expired assets),4/2/2019,招商证券投顾培训,27,主要费用类别及其分析,营业费用 与市场营销相
11、关 代表市场开拓的努力和成效 管理费用 内容庞杂 与管理水平息息相关 伸缩余地巨大，常用于操纵利润 财务费用 体现理财结果 财务费用为负说明什么？,4/2/2019,招商证券投顾培训,28,现金流量表,现金流量表的基本结构和内容 经营活动现金流量 直接法 间接法 投资活动现金流量 融资活动现金流量 衡量现金流健康程度的比率 营业收入现金保障倍数：营业收入现金/营业收入 净利润现金保障倍数：经营活动现金流量/净利润 自由现金流量和投资决策 现金流和企业发展阶段,4/2/2019,招商证券投顾培训,29,将净利润调整为经营性现金净流量,4/2/2019,招商证券投顾培训,30,现金流量表分析,经营
12、活动的现金净流量与净收益是否存在重大差异？原因何在？ 经营活动的现金净流量与净收益的差异主要是由于会计政策产生的，还是其他原因产生的？ 经营活动的现金净流量与净利润之间的关系是否稳定？如变化，是否属于会计政策和会计估计变更的结果？ 现金的收入和支出与收入和费用的确认时间有多长？二者之间存在哪些不确定性因素？ AR，INV，AP的变动是否正常？ 是否存在下年度初的大量退货？ 是否存在突击还款的现象？,4/2/2019,招商证券投顾培训,31,财务异常,4/2/2019,招商证券投顾培训,32,三高症,高毛利,高成长,高现金,海外上市公司三高陷阱,4/2/2019,招商证券投顾培训,33,2019
13、/4/2,33,自上而下,4/2/2019,招商证券投顾培训,34,2019/4/2,34,哈佛分析框架,战略分析,会计分析,财务分析,前景分析,4/2/2019,招商证券投顾培训,35,2019/4/2,35,财务报表 管理人员的信息优势 会计估计错误的干扰 管理人员会计政策选择导致的报表失真 其他可获取的公开信息行业和公司数据 其他公司的财务报表,商业上的运用 信贷分析 证券分析 企业合并分析 债务/股利分析 公司信息战略分析 通用报表分析,分析工具,战略分析 通过行业和竞争战略分析来分析企业未来预期业绩,会计分析 通过评估会计政策和会计估 计来评估会计信息的质量,财务分析 利用比率分析和
14、现金流量分析 来评估经营业绩,前景分析 对企业未来价值 进行预测,哈佛分析框架,4/2/2019,4/2/2019,招商证券投顾培训,36,战略分析,招商证券投顾培训,37,现存和潜在的竞争力,现存对手之间的竞争 产业的成长性 集中度 产品区别度转换成本 规模与学习曲线 固定和变动成本 超额(生产)能力 退出壁垒,新进入对手的威胁 规模经济 先动优势 市场进入障碍 商业关系 法律障碍,替代产品的威胁对手的价格和业绩 消费者意愿的转换,行业获利能力,在购买和销售市场上谈判的能力,消费者的谈判能力 转换成本 产品区别度 产品成本和质量的重要性 购买者的数量和每个购买者购买的数量,供应商的谈判能力
15、转换成本 产品区别度 产品成本和质量的重要性 供应商的数量和每个供应商供应的数量,行业获利能力分析,4/2/2019,4/2/2019,招商证券投顾培训,38,竞争战略分析,成本优势 以更低的成本提供相同 产品或服务的能力 大量大批生产的规模优势 生产的高效率 产品设计简化 低投入成本 较少的研究开发费用或者广告费 严格的成本控制机制,差异优势 以成本低于售价供应 独一无二的产品或服务, 消费者优先考虑购买 更好的产品质量 更多的产品花样 更好的客户服务 更加灵活的交货方式 投资于产品品牌 更多投资于研究开发 着眼于产品的改革和创新,竞争优势 执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配 执行
16、战略要求公司价值链和活动相互匹配 竞争优势的重要性,招商证券投顾培训,39,2019/4/2,39,Step 3: 评价会计 策 略,Step 1 辨认关键 会计政策,Step 2: 评估会计 弹 性,Step 4: 评价披露 质 量,Step 5: 辨别危险 信 号,Step 6: 消除会计 信息失真,财务分析,会计分析,4/2/2019,招商证券投顾培训,40,辨认危险信号,常见的危险信号 未加解释的会计政策和会计估计变动，经营恶化时出现此类变动尤其应当注意 未加解释的旨在“提升”利润的异常交易 与销售有关的应收账款的非正常增长 与销售有关的存货的非正常增长 报告利润与经营性现金流量之间的
17、差距日益扩大 报告利润与应税所得之间的差距日益扩大 过分热衷于融资机制，如与关联方合作从事研究开发活动，带有追索权的应收账款转让 出人意料的大额资产冲销 第四季度和第一季度的大额调整 被出具“不干净意见”的审计报告，或更换CPA的理由不充分 频繁的关联交易、资产重组和剥离、股权转让、资产评估 不断并购,4/2/2019,招商证券投顾培训,41,财务分析,4/2/2019,招商证券投顾培训,42,财务分析,财务分析架构,盈利能力与成长性,产品战略,财务战略,经营管理,投资管理,融资策略,股利政策,收入与费用 管理,营运资本与 固定资产管理,负债和权益 结构管理,股利支付及 利润分配,4/2/20
18、19,招商证券投顾培训,43,财务分析,财务指标体系,可持续的成长率,股利支付率,净资产收益率,销售回报率,资产周转率,财务杠杆率,COGS / Sales Gross Profit / Sales SG&A / Sales OI / Sales NI / Sales,CA Turnover WC Turnover AR Turnover Inv. Turnover FA Turnover TA Turnover,Current Ratio Quick Ratio Operating CF Ratio L to E Ratio D to E Ratio Intr. Coverage,4/2/2
19、019,招商证券投顾培训,44,财务分析,Du Pont 财务指标分析法,净资 产收 益率,总资 产收 益率,权益 乘数,销 售 利润率,资 产 周转率,净利润,销售收入,销售收入,全部成本,销售成本,期间费用,利息费用,其他支出,所得税,销售收入,资产总额,资产总额,所有者权益,长期资产,流动资产,现金&证券,应收账款,存 货,其他流动,-,+,4/2/2019,招商证券投顾培训,45,大纲,4/2/2019,招商证券投顾培训,46,市场成长性,市场占有率,高,低,高,By the Boston Consulting Group in 1968,波士顿矩阵(The Boston Matrix
20、),4/2/2019,招商证券投顾培训,47,SWOT,4/2/2019,招商证券投顾培训,48,波特基本竞争战略,4/2/2019,招商证券投顾培训,49,竞争战略分析,成本优势 以更低的成本提供相同 产品或服务的能力 大量大批生产的规模优势 生产的高效率 产品设计简化 低投入成本 较少的研究开发费用或者广告费 严格的成本控制机制,差异优势 以成本低于售价供应 独一无二的产品或服务, 消费者优先考虑购买 更好的产品质量 更多的产品花样 更好的客户服务 更加灵活的交货方式 投资于产品品牌 更多投资于研究开发 着眼于产品的改革和创新,竞争优势 执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配 执行战
21、略要求公司价值链和活动相互匹配 竞争优势的重要性,4/2/2019,招商证券投顾培训,50,杜邦分析法,4/2/2019,招商证券投顾培训,51,大纲,4/2/2019,招商证券投顾培训,52,案例名单,哈空调（600202.SH） 绿大地（002200.SZ） 乐视网（300104.SZ） 中国忠旺（01333.HK） 泛华保险（CISG） 中国高速传媒（CCME）,4/2/2019,招商证券投顾培训,53,哈空调,哈空调主要从事空气冷却设备、空气调节设备、节能换热设备的开发、生产与销售业务，现已发展为国内最大的石化空冷器、电站空冷器、核电站空气处理机组的生产基地。核心业务包括电站空冷器和石
22、化空冷器。,4/2/2019,招商证券投顾培训,54,前期差错更正,2010年3月12日，哈空调发布前期差错更正公告，该差错导致2008年度该公司应收账款及银行借款同时虚减4.3亿元，此举导致该公司2008年度经营性净现金流由调整前的3.15亿变为-1.14亿元,4/2/2019,招商证券投顾培训,55,2009年报主要财务指标,4/2/2019,招商证券投顾培训,56,2009年第四季度业绩变脸,4/2/2019,招商证券投顾培训,57,哈空调,1）第四季度达到收入确认条件的合同项目较少 2）2009 年4 季度末应交企业所得税，比3 季度末增加1,575 万元 3）2009 年4 季度末计
23、提坏账准备2,244 万元 4）2009 年4 季度末发生期间费用支出12,884 万元，3 季度末发生期间费用支出9,540 万元，比3 季度末增加3,344 万元，使净利润减少3,344 万元 5）2009 年4 季度末营业外收入1,104 万元， 3 季度末营业外收入4,242 万元，比3 季度末减少3,138万元,4/2/2019,招商证券投顾培训,58,涉嫌提前确认收入,这4.3亿元的应收账款对应的收入不能在2008年报确认，如果前期更正到位，应该调减2008年收4.3亿元，同时调增银行借款4.3亿元，即哈空调涉嫌提前确认收入，同时以贷款充当货款形成虚假的经营性现金流入，哈空调之所以
24、会提前确认收入，目前主要怀疑该公司适用完工百分比法确认收入，在没有交货前提下（客户推迟交货）提前确认收入，因为货款没有与客户结算，即使是完工百分比法，也不能确认为应收账款，而应确认为“存货建造合同下的存货”，而哈空调下游之所以推迟交货，与火电、石化行业受金融危机冲击、煤电倒挂等紧密相关。,4/2/2019,招商证券投顾培训,59,存货异常,4/2/2019,招商证券投顾培训,60,坏账计提异常,4/2/2019,招商证券投顾培训,61,应收账款异常,4/2/2019,招商证券投顾培训,62,2010年报主要财务指标,4/2/2019,招商证券投顾培训,63,绿大地,云南绿大地生物科技股份有限公
25、司始建于1996年，2001年完成股份制改造，2007年12月21日，公司公开发行股票并在深圳证券交易所挂牌上市，一举成为国内绿化行业第一家上市公司，云南省第一家民营上市企业。公司的主营业务为绿化工程设计及施工，绿化苗木种植及销售。经过多年的不懈努力，公司已发展成为集“研发种苗培育苗木生产苗木营销绿化工程设计及施工”于一体，拥有完整产业链的综合型企业。,4/2/2019,招商证券投顾培训,64,绿大地,隐瞒负债：招股书披露公司2006年总负债为1.04亿元，那一年的实际负债为1.9亿元，两数据竟相差约9000万元。由此可见，在2006年总资产的实际数据与披露内容相符的情况下，当年净资产较实际数
26、据亦出现重大出入。2004年和2005年的总负债与招股书中披露数据，也存在一定程度的偏差。 虚增利润：公司招股书披露的2004、2005、2006年三年的净利润均与实际情况不符。2004年，公司实际实现净利润3222.62万元，但招股书却显示3342.2万元。招股书披露2005年净利润为3723.64万元，但实际数据少一成有余。2006年公司实现净利润4691.4万元，与披露的4707.08万元不符。 虚增收入：招股书上部分年份的营收数据也存在虚增的情况。如2006年，公司销售收入1.51亿元，但招股书上变成了1.91亿元。2007年上半年，公司实际营收为1.13亿元，但招股书披露为1.33亿
27、元。 （上海证券报）,4/2/2019,招商证券投顾培训,65,2009年第四季度业绩变脸,4/2/2019,招商证券投顾培训,66,2009年度第二次业绩快报,4/2/2019,招商证券投顾培训,67,2009年报主要财务指标,4/2/2019,招商证券投顾培训,68,绿大地,1）2009 年秋季以来，云南省发生的持续干旱天气，公司对所有基地的苗木存货进行了全面的盘点和清查，发现公司的苗木存货因持续旱灾影响出现大批死亡，共计8,551.58 万元,计入营业外支出，影响了公司2009 年度利润。 2）公司2009 年第四季度的苗木销售中，受干旱天气所带来的不利影响，其中部分苗木销售以后，因苗木
28、受旱灾影响质量受损导致该部分苗木死亡率高，从而导致收入减少8,378.14 万元，影响公司净利润6,956.68 万元。 3）经评估，月望的土地使用权及相关的土地改良投入、广南基地林地使用权合计减值5,830.05 万元。,4/2/2019,招商证券投顾培训,69,2008年报前五大客户及供应商,4/2/2019,招商证券投顾培训,70,4/2/2019,招商证券投顾培训,71,海外上市公司三高陷阱,看病的时候,医生常将要注意三高，这三高指的是高血压、高血脂、高血糖，审阅上市公司财务报表时，也要注意三高，但此三高彼非三高，这三高指的是高成长、高毛利及高现金。对于一位价值投资者，三高意味着这家公
29、司成长性好、盈利能力强及财务弹性高，股神巴菲特就喜欢这样的股票，这也成了价值投资者择股的理想标准，遗憾的是白马非马，现实中碰到三高股票时，如果发现该公司市盈率很低，不要以为真得找到估值洼地，这洼地可能就是你投资的泥沼，一旦陷入，痛苦一生。,4/2/2019,招商证券投顾培训,72,中国忠旺,中国忠旺控股有限公司是全球领先的工业铝型材研发制造商，公司致力于交通运输、机械设备及电力工程等领域的轻量化发展。根据美国波士顿咨询公司相关统计，公司是目前全球第三大、亚洲及中国最大的工业铝型材产品制造商。2009年5月8日，中国忠旺成功在香港联交所主板挂牌上市，融资高达近百亿港币，成为当时自2008年金融危
30、机以来全球融资规模最大的IPO，引起全球金融领域的高度关注。,4/2/2019,招商证券投顾培训,73,高成长,忠旺2009年度实现净利35亿元，同比净增85%，如此靓丽的业绩实在令人惊叹；根据该公司2009年报分部报告，2009年收入增长主要依赖出口美国收入急剧增长 2009年度，忠旺内销收入其实下降了30%；但出口收入井喷，尤其出口美国收入，从上年的2.14亿元一下子增长至报告期的56.57亿元，净增25倍有余。这就有意思了：国内市场受益于4万亿投资不但没有增长，反而下降三成；而美国市场仍处于困境却出现井喷,4/2/2019,招商证券投顾培训,74,。,4/2/2019,招商证券投顾培训,
31、75,客户,忠旺对美国出口不是直销，据年报称出口往美、澳的产品，有八、九成非直接运到美、澳客户手中，而是先销往在内地的“中间人”，再分销出口。以美国为例，51.8亿元人民币的销售(占美国销售额92%)经中间人出口，这家中国铝型材贸易公司成为忠旺2009年单一最大客户，占去年公司收入37%。,4/2/2019,招商证券投顾培训,76,客户,媒体很快就找到忠旺涉嫌虚假出口美国的间接证据：美国普查局(U.S.Bureau of Census)的数据显示，2009年美国由中国进口的“铝挤压制品”(即铝型材)价值为5.14亿美元，或35亿元人民币。换言之，若比较此两数据，忠旺一家销往美国的金额，竟较全中
32、国向美国出口铝型材的价值多出六成。 对此质疑，忠旺也很快澄清称口径不同导致，原因可能包括，美国统计铝型材的标准与公司有所不同，美国或将部分产品，例如用于飞机、船舶的铝型材拨入运输类别，而非归类为“铝型材”。公司又指出，产品经船运往美国，须时两个月，时间差也可能造成双方统计的差异,4/2/2019,招商证券投顾培训,77,客户,经济观察报2009年9月14日发表中国忠旺十大客户疑云质疑忠旺IPO招股书十大客户不实，之后，该报对此公开致歉，承认报道不实；忠旺也邀请安永复核了前十大客户和纳税情况，安永开始称审计程序受限，这导致忠旺股价暴跌，后来安永撤回了审计受限的意见，但忠旺俨然已成为一家问题上市公
33、司，业界都戴着一付有色眼镜看待这家公司，怀疑其业绩注水。,4/2/2019,招商证券投顾培训,78,高毛利,忠旺铝型材分为工业铝型材和建筑铝型材，后者毛利率很低 ，忠旺工业铝型材单价远超建筑铝型材，该公司毛利主要来源是工业铝型材，2009年占比高达95%忠旺工业铝型材毛利率2009年度高达43.6%，而2010年第一季度更是突破50%,4/2/2019,招商证券投顾培训,79,高现金,忠旺截止2010年末246亿资产总额中，现金有173亿元，即有70%的资产是现金及现金等价物，如此巨额现金显然悖离正常需求,4/2/2019,招商证券投顾培训,80,泛华保险,泛华保险服务集团是中国大陆最先引入“
34、后援平台+个人创业”模式来开展保险中介服务的集团公司，业界称之为风投式扩张。泛华保险服务集团2007年10月31日正式登陆纳斯达克市场，共发行1180万股存托股份(ADS)，发行价每股16美元。泛华保险为“国内保险中介第一股”，据说目前已成为亚洲最大的保险中介公司。,4/2/2019,招商证券投顾培训,81,泛华保险,泛华保险财报三高症状并不是很明显，高成长（2005年还亏损669万元，2006年盈利0.6亿元，2007年盈利1.5亿元，2008年盈利1.9亿元，2009年盈利2.8亿元，2010年盈利4.2亿元 ）、高毛利（2010年度毛利率52%，净利率28%）、高现金（2010年第三季度
35、末现金占资产总额的54%，截止2010年第三季末资产总额37亿元，主要资产包括现金20亿及商誉10亿 ) 笔者怀疑泛华保险虚增收益、虚增资产（现金、商誉及无形资产）及隐瞒负债：该公司主要通过收购关联企业方式套现，并在账面上确认近10亿的商誉，这10亿商誉背后疑为上市公司被掏空，且公司巨额现金怀疑直接被挪用以账外补贴员工及保险代理人权益证损失及账外费用等，包括直接以虚增现金方式虚增收益。,4/2/2019,招商证券投顾培训,82,权益证,但泛华保险高速增长引起业界质疑，2010年12月2日，专注于中国概念股的研究机构OLP Global对泛华保险（CISG）提出质疑，称其实施的权益证激励实际上是
36、一项股权激励，但泛华保险却未将这项支出按GAAP的规定列入公司费用，这样的操作实际是人为抬高了其净利润，涉嫌财务造假。 但泛华保险董事长胡义南12月3日在电话会议上强调公司给予代理人的权益凭证是积分考核凭证，根据会计准则不应该被确认为成本；12月10日发布的澄清说明称OLP公司的结论是基于错误的行销资料，OLP公司未曾向泛华保险做出任何核实。,4/2/2019,招商证券投顾培训,83,4/2/2019,招商证券投顾培训,84,4/2/2019,招商证券投顾培训,85,4/2/2019,招商证券投顾培训,86,4/2/2019,招商证券投顾培训,87,4/2/2019,招商证券投顾培训,88,4
37、/2/2019,招商证券投顾培训,89,4/2/2019,招商证券投顾培训,90,权益证,权益证费用不入账是泛华保险财务问题的焦点，泛华保险目前极力否认权益证是股权激励，可是该公司权益证就是一种有价证券，泛华商业模式其实很简单，它通过高佣金吸引保险代理人和管理团队加盟，在该公司多处的文宣及内部资料中都强调每份权益证保底回购价是5元，除此之外，权益证可以换成Fine Star股份；Fine Star实际是一个泛华保险员工和保险代理人持股公司，是权益证的资本增值平台，Fine Star所持股份除了已上市的泛华保险之外，未来还可能持泛华其它金融板块的股权，亦即Fine Star不仅是泛华保险的资本增
38、值平台，而是整个泛华集团的资本增值平台。 泛华员工及保险代理人凭手上权益证换成Fine Star股份，这种股权激励是一种间接的股权激励，现在最大问题是， Fine Star总资产只有250万美金，泛华发行在外的权益证到底有多少份？,4/2/2019,招商证券投顾培训,91,股份回购,胡义南以高薪吸引一些创业团除加盟泛华，但这高薪不是体现是佣金上，而是与创业团队组成合资公司，创业团队最多可以持有40%股权，创业团队平时拿佣金，想退出时拿股权回购款。个人创业计划设计者、泛华保险副总裁李成斌赤裸裸称：“每年在专业保险公司做出1000-2000万元的业绩甚至3000万元业绩的总监年收入约30万元，10
39、年也只有300万元；而在泛华保险股权模型下，平均每年销售1000万元的业绩，10年至少可以拿到1500万元，如果出售股份还能再拿5000万元”。 据了解，目前泛华创业团队退出机制的7倍PE定价，这意味着合资公司净收益增加1元，泛华保险回购成本就增加2.69元（7*225/585），亦即泛华保险赚0.61元（360/585）就要增加支出2.69元，也就是泛华赚1元泛华赔4.4(2.69/0.61)元。,4/2/2019,招商证券投顾培训,92,少数股权收益,泛华保险不管是收购创业团队的股权，还是收购第三方公司的股权，都存在会计谋略：与创业团队创立合资公司，但合资公司所有利润都归属于母公司股东；收
40、购第三方公司股权，一般不是全资收购，而是先收购控股权，此时构成企业合并，适应购买法确认商誉，但被收购公司所有的利润都归属于母公司股东，亦即泛华将合资公司利润全部转入母公司报表，尽管合并报表净利润不受影响，但在合并报表上归属于少数股东的收益为零，这样抬高归属于母公司股东收益，也抬高了每股收益。,4/2/2019,招商证券投顾培训,93,不断并购,泛华保险近几年快速发展主要靠不断并购同业公司，该公司充分利用了资本运作的杠杆手法：7倍PE购进，30倍PE售出。泛华保险以7倍PE购进未上市的同业公司，尔后以30倍价格在资本市场进行再融资，这一进一出就赚了23倍PE，投资回报率高达328%。而在7倍购进
41、同业公司中会产生大量商誉，这是其10亿商誉的来源，亦即商誉增加10亿，则其市值可能会增加42.8亿元（假设被收购公司基本为零净资产，因为保险中介公司基本都是零资产）。泛华保险第三方收购还存在关联交易非关联化的嫌疑，一些收购怀疑完全是关联收购，,4/2/2019,招商证券投顾培训,94,中国高速频道,中国高速传媒（CCME）实际运营的公司为福建分众传媒有限公司，成立于2003年，主要业务是利用城际巴士车载电视做媒体广告，是目前中国最大的巴士车载电视媒体，覆盖全国35座一级城市，辐射316座二、三级城市4000多条客运主干线，近23000辆城际巴士、机场巴士、旅游巴士车载电视独家广告经营权。 20
42、10年6月3日，中国高速传媒股票转板至纳斯达克全球精选市场交易。,4/2/2019,招商证券投顾培训,95,中国高速频道,中国高速频道财报呈现出典型的三高症状，高成长（2010年前三季度收入增长142%，净利增长150%）、高毛利（2010年前三季度毛利率73%，净利率44%）、高现金（2010年第三季度末现金占资产总额的77%，笔者怀疑该公司虚构收入、虚减费用、虚增资产，账面的1.7亿美元基本为虚构，这是网上贴的该公司十大红旗警讯,4/2/2019,招商证券投顾培训,96,10 red flags of CCME,1. Why did insider sell the stock at $9
43、 two weeks before the stock running up to $22? Are the insiders so stupid and a poor market timer? 2. Where is the share buyback that was announced? 3. Where is the dividend? 4. Why did CCME have exceptionally low interest income ratio, while VISN the opposite, among the four competitors? 5. Why doe
44、s CCME has extremely high margin relative to its competitors? In Q2, 2010, CCME reported a margin of 79%, while its competitors reported low or negative margin. VISN was 23% and AMCN was -10%.,4/2/2019,招商证券投顾培训,97,10 red flags of CCME,6. How can CCME generate 3.4x revenue per LCD than its competitor
45、s? CCME has roughly 55-60k displays; VISN has like 120k LCDs. In Q2, 2010. VISNs total revenue was $31 million and CCME generated $53 million from much less LCDs. Each CCMEs LCD generated 3.4x more revenue than that of VISN. How can CCME do this? 7. Why CCME selling expense is so low? CCME selling e
46、xpense is 3% of revenue . However, its competitors are much higher, FMCN 38%, VISN 22%. . 8. How can CCME increase its revenue by more than 20 fold while sales force remain almost flat? . 9. Why did CCME list the likes of VISN, AMCN, FMCN as its competitors, while none of these other companies has l
47、isted CCME as a competitor? Note that VISN, AMCN, and FMCN have listed each other as competitors. Check their 10-Ks. Were FMCN, VISN, AMCN just too blindsided to see a formidable emerging competitor on the horizon? Or Was it something else? 10. Why are so many shares sold short? There is high short
48、interests in RINO whose story is still unfolded. The shorts are not so dumb and stupid after all.,4/2/2019,招商证券投顾培训,98,中国高速频道,1.Starr International 向CCME 注资40M 美元，雇佣第三方机构尼尔森做了半年的DD。 2.四大审计，德勒的水平还是毋庸置疑的。 3.华尔街投行GLOBAL HUNTER SECURITY和NORTHLAND SECURITY来华做过做过长时间的DD。（3-4个月） 并给出买入评级。 4.Zacks investment
49、把ccme 列为2011 #1 pick 5.福布斯中国说中国高速频道是最有潜力中小企业。 6.中国高速频道最新聘请的PR公司是Fleishman-Hillard,世界第二大7.Jacky Lam, CFO 用自己的钱购入100K股票 如果ccme真的是fraud, 那么意味着: 1. Deloitte 可以在中国关门了, 因为他们连这么简单的帐都查不清. 2. Starr全都是傻瓜, 投资ccme一年多了也没发现投了个骗子公司,而且可以随时查帐. 3. CFO 要上法庭, 因为他花了150万假冒insider buy. 4. CTR 的报告从此再也没人信了. 5. Global Hunter
50、 几个月的实地调研比不过两三个空头的google search调研.,4/2/2019,招商证券投顾培训,99,中国高速频道,3月15日，中国高速频道称公司的独立审计机构德勤已于3月11日向公司发函，辞去中国高速频道的审计职务。中国高速频道CFO MR.Jacky Lam也于3月13日向公司提出辞呈。DTT has informed the Company in its resignation letter that it was no longer able to rely on the representations of management and that it had lost c
51、onfidence in the commitment of the Board and the Audit Committee to good governance and reliable financial reporting. Prior to its resignation, DTT also had requested that issues encountered during the audit, including issues related to the reliability of the bank confirmation process, be addressed by an independent forensic investigation. 3月18日， Starr 在美国提起诉讼，指控中国高速频道虚报业务和财务数据，导致Starr错误投资1350万美元。同时Starr对中国高速频道CEO程征、CFO Jacky Lam及独立审计机构德勤一并提起诉讼,
