1、企业并购的财务风险探析摘 要企业并购自 19 世纪在美国出现以来，经过一百年的理论锤炼与实践探索，己成为当今世界资本市场上最重要的力量。在经济全球化下，市场经济发展逐渐完善，企业并购成为企业快速扩张的有效途径，也是最主要方式。在中国，企业并购成为一种市场交易行为是经济体制改革的必然产物，是增强国际国内竞争力的有力措施。并购是一种企业行为，是指通过获取其他企业的部分或全部产权，从而取得对该企业控制权。作为一种投资行为，并购能够为企业带来多种经营效应而为当今世界各国企业所推崇。通过并购，一个企业可以影响或控制被并购企业，从而增强自身的竞争优势、实现企业经营目标等等。并购是企业之间资产重组的重要形式
2、，也是企业进行快速扩张的重要途径。从宏观经济角度来看，企业并购也是对社会资源进行优化配置的重要手段。企业并购是一项风险很大的经济活动，在企业并购过程中，选择目标、调查目标、估价、融资、财务整合等环节均可能发生风险而使并购活动不能达到预定目标。纵观当今中国风起云涌的企业并购活动，不难发现其失败率很高，其中一个很重要的原因就是并购参与方对企业并购财务风险的控制活动仍处于比较落后的水平。关键词：企业并购；财务整合；融资；财务风险毕业设计（论文）原创性声明和使用授权说明原创性声明本人郑重承诺：所呈交的毕业设计（论文），是我个人在指导教师的指导下进行的研究工作及取得的成果。尽我所知，除文中特别加以标注和
3、致谢的地方外，不包含其他人或组织已经发表或公布过的研究成果，也不包含我为获得 及其它教育机构的学位或学历而使用过的材料。对本研究提供过帮助和做出过贡献的个人或集体，均已在文中作了明确的说明并表示了谢意。作 者 签 名： 日 期： 指导教师签名： 日 期： 使用授权说明本人完全了解 大学关于收集、保存、使用毕业设计（论文）的规定，即：按照学校要求提交毕业设计（论文）的印刷本和电子版本；学校有权保存毕业设计（论文）的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务；学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文；在不以赢利为目的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。作者签名： 日 期： 学位论文
4、原创性声明本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。作者签名： 日期： 年 月 日学位论文版权使用授权书本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权 大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。涉
5、密论文按学校规定处理。作者签名： 日期： 年 月 日导师签名： 日期： 年 月 日目 录引 言 .11、企业并购的概述 .21.1 企业并购的概念 .21.2 企业并购的类型和特点 .22、企业并购文献综述 .32.1、国内文献综述 .32.2、国外文献综述 .43、五矿集团并购伊奎诺克斯公司案例分析 .53.1、五矿集团并购伊奎诺克斯公司概况 .53.2、五矿集团并购伊奎诺克斯公司财务风险分析 .63.2.1、企业并购的定价风险 .63.2.2、融资方式选择不当引发融资风险 .73.2.3、支付方式选择不当引发的财务风险 .83.3、企业并购的财务风险防范 .93.3.1、企业并购定价风险防
6、范 .93.3.2、企业并购融资风险防范 .93.3.3、企业并购支付风险防范 .104、我国企业并购面临的问题及对策 .104.1、我国企业并购存在的主要问题 .114.1.1、我国企业并购法律法规缺乏和滞后 .114.1.2、我国不完全资本市场对企业并购的制约 .114.2、推进我国企业并购工作的基本对策 .124.2.1、加强法制建设，创造良好的企业并购法制环境 .124.2.2、加大我国资本市场的建设力度 .131引 言在发达的市场经济中，并购己成为企业重组以及优化资源配置的新的有效机制。我国改革开放以来，国外企业随着我国改革的步伐，逐步进入中国市场，并正在形成在我国市场上的并购热潮。
7、到 2010 年为止，世界 500 强企业中，已有 450 多家进入中国市场，国有企业和民族工业的发展面临着巨大的挑战。国内企业把并购当作走向世界市场的一种方式，国外企业把并购当作占有中国市场的手段，因而无论国内企业的对外并购还是国外企业在中国并购的事件都不断增加。然而，企业并购动辄涉及上万亿元的资金，本身面临着巨大的财务风险，财务风险不可避免的贯穿于整个并购活动，决定企业并购的成败。因此，要提高并购的成功率，在很大程度上都依赖于对并购财务风险的控制。随着中国经济的快速增长和资本市场的逐渐完善以及产业结构的不断升级，企业并购作为一种资本运营方式，经历了由低级到高级的发展过程。在市场经济条件下，
8、企业并购是一种企业快速扩张行为，是企业资本扩张的重要手段，是实现企业发展的重要战略，是实现企业资源优化配置的有效方式。伴随全球经济一体化进程的加快，企业并购浪潮风起云涌，呈现出范围广、数量多、金额大、跨国化等一系列新特点。各国政府为在世界政治经济中赢得有利地位，都对企业并购进行了积极引导和大力推动。近二十年来，中国企业的并购热潮一浪高过一浪，令人瞩目。相应的，有关企业并购的理论研究也成为热点。本文在大量参阅企业并购研究成果的基础上，结合自己专业知识，对五矿集团并购伊奎诺克斯公司的案例进行分析。全文共分为五个部分：第一部分对企业并购进行了概述。第二部分对企业并购基本理论进行综述。第三部分以五矿集
9、团并购伊奎诺克斯公司失败为例，具体问题具体分析，并提出了相应的建议。第四部分简要分析我国企业并购面临的问题及对策。21、企业并购的概述1.1 企业并购的概念在西方发达的市场经济条件下，并购的概念是这样定义的：国际上并购通常被称为 M&A，即 MERGER 和 ACQUISITION 的缩写，在英文里泛指在市场机制作用下，企业为获得其它企业的控制权而进行的产权交易活动。兼并（MERGER） ，权威的大不列颠百科全书对这一词的解释为：“两家或更多的独立企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司” 。 由此可见，兼并的含义是指：两个或两个以上的公司，通过法定方式重组，重组之
10、后只有一个公司继续保留其合法地位。所谓收购（ACQUISITION） ，是指一家公司购入另一家公司一定比例或全部股权，以获得对该企业控制权的交易行为，被收购企业的法人地位并不消失。收购可以分为控股性收购和全面收购两种。控股性收购又可分为两种：一是相对控股，即在股权分散的情况下，拥有被收购方不超过 50%的股权，就获得该企业的控制权。如果没有获得控制权只能算股权投资，不能称为收购。二是绝对控股，即拥有被收购方 50%以上的股权，但又小于 100%股权 。当拥有被收购方 100%的股权时，就是全面收购。“并购”的概念在中国的出现是随着“产权转让”和“产权交易”现象的出现而逐渐流行开来的。我国在从计
11、划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，对并购有自己的理解。在我国“企业兼并”一词作为法律术语，最早出现在1989 年 2 月 9 日颁布的关于企业兼并的暂行办法中。在关于企业兼并的暂行办法中明确指出：“企业兼并是社会主义商品经济发展的客观要求，是竞争机制发挥作用的必然结果，也是深化企业改革的重要内容。 ”1.2 企业并购的类型和特点企业并购有各种各样的分类标准，根据不同的分类标准，可以将其分为不同的类型。1.2.1、按照并购企业和目标企业的行业关联度分类按照此类标准划分，企业并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是指同一类生产部门或同一类产品经营部门的企业之间发生的并购行为。采用这
12、种并购模式的目的很明确，就是为了获取，目标企业的市场份额以及生产能力，以便在最短的时间内迅速扩大企业生产规模，提高企业的市场占有率，实现规模经济并提高企业的竞争能力，为企业最终谋求垄断利润而进行扩张。纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，并购目的是协调各环节关系、将原来在各企业间的交易成本内化，从而减少交易成本、加速生产节奏、提高产3品竞争力。纵向并购又可细分为前向并购和后向并购两种。混合并购又称跨行业并购，是指处于不同产业领域、产品属于不同市场，且不存在特别的生产技术联系的企业之间进行的并购。混合并购的目的主要是分散投资、多样
13、化经营、资源互补，特别是对于那些处于成熟期或衰落期的企业，采取这种方式可以使自己通过转换经营模式，在新的天地中重新寻找到企业发展的途径。1.2.2、按照并购所需资金的融资渠道分类这种划分标准主要是针对收购而言的，按照此类标准来划分，企业并购可以分为杠杆收购(LBO)和控制层收购(MBO)。杠杆收购(LBO)，是指并购企业以其自身资产和将要收购的目标企业的资产及收益作为担保，通过向银行或公众举债的方式获得并购资金，进而完成对目标企业的并购。杠杆收购最大的特点便在于并购企业自己不需投入全部资金就能完成并购行为，有利于取得“蛇吞象”式的扩张效果。一般来说，杠杆收购具有很高的风险性，高额债务要以收购完
14、成以后出售企业的部分优质资产来偿还。如果目标企业的资产无法顺利出售，就会影响并购企业的偿债能力。所谓控制层收购(MBO)，是指一个企业的控制层通过举债或与其他金融机构合作，收购所控制企业的行为。从融资方式来看，控制层收购也是一种杠杆收购，但由于收购人本身就是目标企业的经营控制人员，他们更加了解企业的内部情况，熟悉企业的资产、实力、潜力以及以后的发展，所以相对一般的杠杆收购而言，控制层收购的风险要小一些。2、企业并购文献综述2.1、国内文献综述由于我国真正意义上的企业并购历史较短，与此相应，我国目前对并购的财务风险理论研究也比较少，我国学者有两种不同的观点，分别是并购财务活动风险论和并购融资活动
15、风险论。2.1.1、并购财务活动风险论汤谷良（2003）在企业改组、兼并与资产重组中的财务与会计问题研究中指出，并购的财务风险指交易前的价值评估风险、出资风险以及并购后的整合风险等。张海涛（2007）在知识型企业并购的风险管理指出并购的财务风险是由于企业融资方式导致股东的报酬发生变化、被并购企业财务报表以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。邱明（2008）指出并购财务风险是指由被并购企业财务报表的真实性以及并购的企业在资金融通、经营状况等方面可能产生的风险。颜蓉(2009)从分析我国上市公司并购动因的角度上来探讨如何规避并购财务风险。指出并购财务风险包括:并购动因明确风险、目
16、标公司价值风险、融资风险、支付风险。廖运凤(2010)对并购风险的识4别及防范等方面对并购的风险进行了研究，指出保证未来平稳的现金流量、加强企业并购后的整合是防范财务风险的根本途径。并购的财务活动风险论认为企业并购活动的组织和管理过程中的某一方面和某一环节的问题都可能促使这种风险转变为损失，导致企业盈利能力和偿债能力的降低。该观点把融资风险作为并购财务风险其中之一，从财务本质角度出发来界定并购的财务风险，因此该观点涵盖并购过程中价值运动及处理财务关系给企业带来的风险。2.1.2、并购融资活动风险论张海涛（2007）在知识型企业并购的风险管理指出，并购的财务风险主要集中在并购活动的过程中，由于出
17、资方式而导致股东利益受损失的风险。宠守林（2008）认为，企业并购的财务风险是指并购融资以及资本结构改变引起财务危机、导致企业破产的可能性。林光（2008）指出，并购的财务风险则是指在企业并购过程中达不到预先设定目标的可能性以及无法筹措到并购资金而由此给企业正常经营和管理所带来的影响程度。罗新宇(2009)认为企业并购的财务风险应当根据并购实施的过程进行分类，主要包括目标企业价值评估风险、融资风险和支付风险。李涤非(2009)对并购风险的识别及防范等方面对并购的风险进行了研究，指出保证未来平稳的现金流量、加强企业并购后的整合是防范财务风险的根本途径。廖运凤(2010)指出并购后的重组至关重要，
18、并购决策者要做好各方面的措施以降低融资风险，提高效率。并购的融资活动风险论认为并购的财务风险与负债经营有关，是因偿还到期债务而引起的( 即偿还到期的本金加利息)，没有债务企业，即经营的资本全靠投资人投入，则不存在财务风险。该观点则把并购财务风险集中表述为并购的融资风险，从财务中心出发来界定并购财务风险，认为财务的中心在于货币资金运筹帷握，货币资金不能到期偿还债务而带来的风险，来自于企业并购的负债融资，即财务风险来自于负债融资。2.2、国外文献综述从理论研究来看，国外学者对并购风险及其影响程度以及对并购财务风险的控制都做了比较深入的研究。杰弗里.c.胡克(2002)认为， “财务风险由用以为交易
19、融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素决定” 。对企业并购财务风险产生的原因分析也比较多。罗伯特鲍瑟斯（Robert JBorghese）认为并购双方的战略及组织适应性差、缺乏有效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因。菲利蒲H米尔维斯（Philip,HMirvis）认为企业并购失败的原因有两点：首先，从战略目标上讲，正在购买的一项业务与自身的战略匹配性不好。其次，并购中对财务风险的关注度不够，没有合适的兼并计划，包括融资等5国外在企业并购方面的主要理论有以下三点：1、效率理论效率理论（EffiCiencyTheory)侧重于对企业并购的协同效应的分析，认为企业并购可以使企
20、业获得某种形式的协同效应，即 1+12 的效应，从而有利于企业提高经营业绩，降低经营风险，具有潜在的社会效益。根据协同效应来源的不同，效率理论可进一步分为控制协同、经营协同、财务协同、多样化经营、战略重组以及价值低估等假说。2、代理成本理论代理问题是由詹森和麦克林于 1976 年提出的，他们认为在代理过程中，由于存在着道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，这种成本主要包括:所有者与代理人订立契约成本、监督与控制代理人成本、限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本、剩余利润的损失。3、税收效应理论税收效应理论认为，企业并购是为了追求税收最小化的机会而产生的。税收既影响企业并购
21、的动机也影响企业并购的过程，有人认为基于税收考虑的企业并购可能会通过消除税收方面的损失而促进更有效率的行为，也有人认为这种企业并购是针对国库的零和博弈。通过对以上一些企业并购理论的简单研究，我们可以了解西方理论界关于企业并购活动所形成的一般理论框架，有助于理解企业并购的动因。3、五矿集团并购伊奎诺克斯公司案例分析3.1、五矿集团并购伊奎诺克斯公司概况3.1.1、五矿集团简介中国五矿集团公司是一家国际化的矿业公司，成立于 1950 年，总部位于北京，曾长期发挥中国金属矿产品进出口主渠道的作用。公司主要从事金属矿产品的勘探、开采、冶炼、加工、贸易，以及金融、房地产、矿冶科技等业务，经营范围遍布全球
22、 26 个国家和地区，拥有 16.8 万员工，控股 9 家境内外上市公司，总资产达 2000 亿元。2010 年，中国五矿实现营业收入 2550 亿元，利润总额 70 亿元，位列世界 500 强第 228 位，其中在金属类企业中排名第 6 位。进入新世纪，公司深入推进战略转型，通过富有成效的国内外重组并购和业务整合，已从过去计划经济色彩浓厚的传统国有企业转变为自主经营、具有较强竞争力的现代企业，从单一的进出口贸易公司转变为以资源为依托、上下游一体化的金属矿产集团，从单纯从事产品经营的专业化公司转变为产融结合的综合型企业集团。目前，公司拥有有色金属、黑色金属流通、黑色金属矿业、金融、地产建设、科
23、技六大业务中心，其中在金属矿产三大核心主业方面，公司上中下游一体化产业链基本贯通，形成了全球化营销网络布局；在三大多元6化主业方面，公司优化产业结构，推进产融结合，加速经营布局，逐步提升对核心主业的协同与支撑能力。3.1.2、五矿并购伊奎诺克斯背景五矿并购伊奎诺克斯可以说是酝酿已久的收购，早在 2009 年 6 月五矿有色公司完成对澳大利亚矿业公司 OZ Minerals 收购并成立 MMG(Minerals Metals Group，后被五矿资源收购)之时，米歇尔摩尔的管理团队就已经把伊奎诺克斯列为潜在收购目标。在给记者的邮件回复中，米歇尔摩尔表示， “伊奎诺克斯位于赞比亚的 Lumwana
24、 铜矿具有世界级铜矿的潜力，而其规模也符合五矿资源发展的需求。同时，赞比亚提供了良好的投资环境。 ” 全球铜市场的价格波动带来了阶段性收购时机。2009 年底，希腊债务危机爆发，进而引发欧洲主权债危机，给世界经济的复苏蒙上了阴影。受此影响，国际铜价(67800,560.00,0.83%)迅速下滑，伊奎诺克斯股价从年初最高 4.47 加元跌至 2 月底的 3.31 加元。五矿有色旋即与 MMG 成立联合小组，着手对伊奎诺克斯进行调查和价值评估。3.1.3、五矿集团并购结果五矿集团旗下的五矿资源在 2011 年 4 月份高调宣布，向加拿大与澳大利亚两地上市的伊奎诺克斯矿产有限公司发出 63 亿加元
25、收购要约，折合成美元约65 亿。这可能成为中国第四大海外并购案的收购，使得五矿集团瞬间成为了众人关注的焦点，亮点就在于伊奎诺科斯公司拥有世界上最大的铜矿之一，该矿未来五年内产量可达 26 万吨。 但是，这一项五矿资源“预计今年年中完成收购”的并购案，却被被收购方伊奎诺克斯矿业戴上了“敌意收购”的帽子。中国五矿提出的每股 7 加元的报价只比伊奎诺克斯公司宣布收购伦丁公司前的 20 个交易日加权平均股价溢价约 9%，与其他竞争对手提出的报价相比，溢价太低。 伊奎诺克斯 4 月 25 日发表声明称，该公司已与世界最大金矿公司巴里克黄金公司(Barrick Gold Corporation)达成收购协
26、议，巴里克给出的收购价格为每股 8.15 加元，高于此前中国五矿集团旗下上市公司五矿资源 4 月 3 日对伊奎诺克斯每股 7 加元的收购报价，较伊奎诺克斯 4 月 1 日（公司五矿资源报价之前）股价高出 42%。五矿集团随后发布了一个撤回收购的公告，2011 年中国企业海外并购单次规模最大的收购交易宣告流产。3.2、五矿集团并购伊奎诺克斯公司财务风险分析3.2.1、企业并购的定价风险企业并购过程中，科学地估算目标企业的价值，确定双方均能接受的合理价格是并购活动成败的关键。价值评估的准确程度取决于并购企业所用信息的质量。但交易过程中，并购企业与目标企业处于信息不对称地位，难以掌握目标企业全面具体的信息。许多并购方缺乏全面细致的事前调查，在信息不充分
