1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 观点聚焦证券研究报告2011 年 3 月 3 日 可选消费 研究部大众消费值得高看一筹郭海燕 分析员， SAC 执业证书编号：S0080200010008 可选消费研究小组： 钱炳、黄文倩、黄芳 个税起征点上调影响分析投资要点： 国务院通过个人所得税法修正案草案，这对整个消费板块是大的利好，特别是大众民生定位的消费类公司。随着两会的召开，民生改善将成为主要话题，相信市场注意力将更多转移至消费板块。我们的配置策略从“主推家电、精选零售及品牌个股”转向“ 三个板块齐头并进 ” ，低估值家电公司、反弹刚刚启动的零售和品牌公司值得重点关注。主要依据： 个税起征
2、点上调是十二五期间可支配收入倍增计划的一部分 （图表 1， 2） ，有利于提高低收入阶层的购买能力和工作积极性。 假设个税起征点从 2000 上调至 3000 元， 级差不变， 20%以上劳动人口免缴个人所得税， 3000元以上收入人群每月少缴税 75200 元。简单测算，例如 1 亿人每年少纳税 1000 元，便可增加 1000 亿的购买力，这相当于 250 家百货店、 900 家大型综合超市或家电卖场的销售收入。 有利于缓解工资上涨的压力，提升板块估值水平。 个税起征点提升可直接提高中低收入人群实际收入，减轻企业人工成本上升压力、提升利润率。 中国现在是由温饱到小康的发展阶段，可选消费类别
3、代表了消费升级趋势，值得重点关注 。 零售：中低收入人群税负降低将带动民生改善以及大众化消费市场崛起，因此大众定位的百货公司有望受益，而超市公司则会体现为普遍受益。同时，中西部省份居民平均收入水平相对低于东部，对可支配收入变化的敏感性更高，在中西部市场具备良好区域控制力和渠道下沉优势的公司更具优势（图表 3） 。 家电：农村务工人员和城市中低收入人群的增收、保障房的推广等因素有效促进了家电等家庭耐用消费品需求增长。农村市场家电普及率大幅低于城镇水平（图表 4） ，空调和 LCD 彩电、小家电的普及率低于 20%，冰箱洗衣机也在 60%以下。对于城市的低收入阶层而言，安居乐业后的家庭设备更新也会
4、带动新一轮的更新换代。 品牌服装：大众定位的服装鞋类以及渠道下沉优势品牌最为受益。中低收入阶层对免税额提升最为敏感，这类群体的税后收入上升可直接刺激其服装鞋类等日常消费，而在二三线城市渠道分布广泛的品牌可成为当地居民减税后的直接消费目标（图表 5） 。 估值与建议： A 股市场重点推荐 3 个主题和 14 家公司 （图表 6，新加入：在中西部市场具备品牌优势的王府井，低市盈率、有望受益进口关税下降的广州友谊，参见今日零售业报告） ： 1） 家电类公司价值重估 ：海尔、海信、华帝、苏泊尔、苏宁电器（美的、格力同样值得关注，组合考虑到代表性每个家电子行业选取一家） ； 2） 受益品牌消费升级的百货
5、和品牌服装公司 ：合肥百货、王府井、广州友谊、重庆百货、新百联、七匹狼、罗莱； 3） 受益食品价格上涨、且传导机制顺畅的超市公司 ：永辉超市、武汉中百。 港股各板块均有显著回调，低估值、强基本面的公司值得重点推荐 （图表 7） ： 1）具备涨价能力和高性价比的品牌服装公司：中国利郎、百丽国际； 2）高同店增长的零售商：银泰、联华、京客隆； 3）渗透农村市场的家电公司：海尔电器和志高空调。 中金公司研究部： 2011 年 3 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2000200120022003200420052006
6、200720082009201008-0108-0208-0308-0408-0508-0608-0708-0808-0908-1008-1108-121Q0909-0409-0509-0609-0709-0809-0909-1009-1109-121Q1010-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12个人所得税增长YoY (%)图表 1:未来五年预计各层级群体收入倍增，品牌消费者将由目前 40%提升至 80% 资料来源：中金公司研究部 图表 2：个人所得税月度增长（收入增速的先行指标）持续走好 资料来源：CEIC，中金公司研究部 020,00040
7、,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010E 2015E最低收入 低收入 中低收入 中 等收入中高收入 高收入 最高收入（元 /年）美国：35943美元香港：30429美元日本：29402美元韩国：14556美元台湾：14425美元基础品牌消费起始点 中金公司研究部： 2011 年 3 月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 总数省会城市占比 (%)其他占比 (%)收入省会城市占比 (%)其他占比 (
8、%)地级市 进入个数 覆盖率中西部地区合肥百货 安徽 15（百货） 40% 60% 59 74% 26% 17 8 47% 不激烈 商之都、百盛重庆百货+新世纪 重庆 45（百货） 36% 64% 179 70% 30% 40(辖区 ) 33 83% 不激烈 新世界、王府井、茂业百货友好集团 新疆 7 71% 29% 20 94% 6% 14 3 21% 不激烈 世纪金花、王府井鄂武商 湖北 7（百货） 71% 29% 79 76% 24% 13 3 23% 不激烈 新世界、大洋武汉中百 湖北 667 37.4%(仓储 ) 63% 101 49% 51% 13 8 62% 不激烈 家乐福、沃尔
9、玛、鄂武商友阿股份 湖南 7 71% 29% 27 88% 12% 14 3 21% 中等 平和堂、王府井、通程控股新华百货 宁夏 6 100% 0% 32 100% 0% 5 1 20% 不激烈 国芳百盛成商集团 四川 12 58% 42% 17 64% 36% 18 4 22% 相对激烈 王府井、百盛东北地区辽宁 14 10 71% 较少黑龙江 12 9 75% 中央红、秋林河南 17 7 41% 丹尼斯欧亚集团 吉林 10 60% 40% 39 97% 3% 9 5 56% 不激烈 亚细亚百货东部沿海百联股份 上海 26 96% 4% 103 99% 1% 19(区县 ) 947%较激烈
10、 新世界、久光百货广州友谊 广东 5 100% 0% 30 100% 0% 21 2 10% 相对不激烈 广百银座股份 山东 42 19% 81% 52 30% 70% 17 10 59% 不激烈 利群集团、家家悦、潍坊百货银泰百货 浙江 21 52% 48% 64 78% 22% 11 6 55% 不激烈 杭州大厦、解百京客隆 北京 120 100% 0% 71 100% 0% 18 18 100% 中等 物美、沃尔玛、家乐福跨区域发展苏宁电器 全国 1206 45% 55% 583 66% 34% 283 223 79% 激烈 国美电器王府井 全国 22 86% 14% 111 92% 8
11、% 31 13 42% 中等 燕莎、百盛、新世界华联综超 全国 89 78% 22% 93 84% 16% 31 20 65% 较激烈 沃尔玛、家乐福联华超市 全国(长三角) 5040 75% 25% 263 80% 20% 43 31 72% 相对激烈 沃尔玛、家乐福天虹商场 华南(广东) 39 74% 26% 81 89% 11% 21 3 14% 中等 茂业百货、岁宝百货人人乐 广东 92 78% 22% 88 88% 12% 21 7 33% 较激烈 沃尔玛、家乐福福建 9 9 100% 新华都重庆 40(辖区 ) 19 48% 重庆百货不激烈中等公司90% 10%84% 16% 85
12、大商股份 40% 60%73(百货 ) 27% 73% 212永辉超市 135主要省份主要省份覆盖率竞争环境 主要对手销售收入 (2009,亿 )门店图表 3：零售股：百花齐放的优质基本面 数据来源： CEIC，公司数据，中金公司研究部 图表 4: 家电普及率比较 资料来源：中金公司研究部 1237955396104136389 10765783107020406080100120140160农村 城镇 农村 城镇 农村 城镇 农村 城镇 农村 城镇 农村 城镇 城镇 城镇每百户保有量（台）空调 冰箱 洗衣机 彩电 LCD彩电 油烟机 微波炉 热水器估算中金公司研究部： 2011 年 3 月
13、3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 一二线三线及以下城市罗莱家纺 1,141 1723 87% 7080% 2030%富安娜 788 1188 73% 7080% 2030%梦洁家纺 626 1662 85% 6080% 2040%户外 探路者 294 481 89% 80% 20%七匹狼 1,970 3249 93% 3040% 6070%利郎 1,560 2561 100% 3040% 6070%长兴 381 259 69% 80% 20%雅戈尔 2,576 1915 23% 50%以上 50%以下报喜鸟 1,081 748 80% 3040% 6070%希努尔 850 58
14、7 97% 5 10% 90 95%百丽 19,762 9612 1020% 60% 40%达芙妮 5,832 4225 22% 30% 70%星期六 880 1400 36% 80% 20%李宁 8,387 7249 94.60% 24% 76%中国动向 3,970 3511 100% 4050% 5060%安踏 5,875 7162 100% 2030% 7080%家纺男装女鞋运动销售收入（百万元）门店数量 加盟店比例门店数量占比图表 5：服装品牌渠道下沉深度对比：男装品牌利郎、七匹狼、报喜鸟，女鞋品牌百丽等表现较好 数据来源：公司数据，中金公司研究部 中金公司研究部： 2011 年 3
15、月 3 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 37%36%14%40%55%18%9%6%60%23%34%37%0%25%19%31%30%5%12%21%19%27%25%44%17%23%30%22%12%24%31% 28%22%10%24%25%48%30%25%0%20%40%60%80%百丽 达芙妮 盈进集团 利信达集团 九兴控股 利郎 利邦 李宁 中国动向 安踏 百盛集团香港新世界 银泰百货 金鹰商贸 京客隆 联华超市 物美集团 海尔电器 志高 国美电器2010 2011家电消费运动家电消费男装零售服装女鞋 超市百货经营性净利润增速15 15 1525371291826
16、1633321928311910232312 121218271181423132223152123138183001020304050百丽 达芙妮 盈进集团 利信达集团 九兴控股 利郎 利邦 李宁 中国动向 安踏 百盛集团香港新世界 银泰百货 金鹰商贸 京客隆 联华超市 物美集团 海尔电器 志高 国美电器2010 2011家电消费运动家电消费男装零售服装女鞋超市百货市盈率245245102%图表 6: A 股主推的 3 个主题和 14 家精选公司 家电类公司价值重估 百货和品牌服装消费升级 食品涨价受益 资料来源：彭博资讯，中金公司研究部 图表 7: 港股主推的 7 家精选公司 资料来源：彭
17、博资讯，中金公司研究部 2011净利润增长 2011市盈率 2011净利润增长 2011市盈率 2011净利润增长 2011市盈率大白电 青岛海尔 30.4% 16.2 百货 合肥百货 33.1% 23.6 超市 永辉超市 53.7% 49.6小家电 华帝股份 31.9% 19.7 王府井 54.6% 26.7 武汉中百 30.1% 27.1苏泊尔27.7% 29.0广州友谊30.2% 20.4黑电 海信电器 24.9% 12.7 重庆百货 30.6% 24.3家电零售 苏宁电器 31.1% 18.5 新百联 23.2% 22.2男装 七匹狼 33.6% 24.6家纺 罗莱家纺 45.0% 3
18、0.5其它备选公司 其它备选公司 其它备选公司大白电 美的电器 30.1% 14.7 百货 鄂武商 27.5% 24.0 超市 华联综超 78.1% 45.3格力电器 26.8% 12.7 友好集团 43.3% 27.5 步步高 25.0% 32.7小天鹅 A 37.5% 17.1 大商股份 88.8% 41.2 新华都 31.8% 34.8小家电 九阳股份 25.3% 15.9 天虹商场 32.5% 29.0 农贸市场 农产品 20.0% 113老板电器 21.8% 37.1 友阿股份 32.8% 25.9 (经营性 )男装 报喜鸟 30.2% 25.7家纺 富安娜 36.0% 29.3梦洁
19、家纺 42.5% 27.1户外 探路者 48.2% 53.9青少年服装 美邦服饰 53.8% 24.7搜于特 68.9% 44.1中金公司研究部： 2011 年 3 月 3 日 6 法律声明 一般声明 本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料 ，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司” ）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构
20、成对任何人的个人推荐。 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾 问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表 现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报
21、告意见及建议不一 致的市场评论和 /或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立 做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。 本报告亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司 (“中金新加坡” )仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及 /或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者 , 有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及 /或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告
22、之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。 本报告亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（ “中金英国” ）仅向中金英国分类为专业投资者及 /或合格对手方的客户提供，本报告并未提供或者打算提供给任何他人使用。 中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。 特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服 务。因此，投资者应当考虑到中金公司及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一
23、信赖依据。 研究报告评级分布可从 http:/ 获悉。 评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐” 、 10%20%为“审慎推荐” 、 -10%10%为“中性” 、 -20%-10%为“减持” 、 -20%以下为“回避” 。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 北京 建国门外大街证券营业部 上海 淮海中路证券营业部 深圳 福华一路证券营业部 北京市朝阳区建外大街甲 6 号 上海市淮海中路 398 号 深圳市福田区福华一路 6 号 SK 大厦 1 层 免税商务大厦裙楼 107、 201 邮编： 100
24、022 邮编： 200020 邮编： 518048 电话： (86-10) 8567-9238 电话： (86-21) 6386-1195 电话： (86-755) 8832-2388 传真： (86-10) 8567-9235 传真： (86-21) 6386-1180 传真： (86-755) 8254-8243 杭州 教工路证券营业部 南京 中山北路证券营业部 广州 天河路证券营业部 杭州市教工路 18 号 南京市中山北路 1 号 广州市天河区天河路 208 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 绿地广场 2 层 粤海天河城大厦 40 层 邮编： 310012 邮编： 210008 邮编： 5
25、10620 电话： (86-571) 8849-8000 电话： (86-25) 8316-8988 电话： (86-20) 8396-3968 传真： (86-571) 8735-7743 传真： (86-25) 8316-8397 传真： (86-20) 8516-8198 成都 滨江东路证券营业部 厦门 莲岳路证券营业部 青岛 香港中路证券营业部 成都市锦江区滨江东路 9 号 厦门市思明区莲岳路 1 号 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、 16 层 磐基中心商务楼 4 层 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编： 610021 邮编： 361012 邮编： 266071
26、电话： (86-28) 8612-8188 电话： (86-592) 515-7000 电话： (86-532) 6670-6789 传真： (86-28) 8444-7010 传真： (86-592) 511-5527 传真： (86-532) 6887-7018 武汉 解放大道证券营业部 重庆 洪湖西路证券营业部 武汉市硚口区解放大道 634 号 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 新世界中心写字楼 4 层 邮编： 430032 电话： (86-27) 8334-3099 传真： (86-27) 8359-0535 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及 欧瑞蓝爵公馆 1 层 邮编： 401120 电话
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