1、1 第 1 篇 绪论 第 1 章 为什么要研究金融 本章引言 进入二十一世纪，世界局势动荡颇多，发生了很多大事。就金 融领域而言： 2001 年底的阿根廷金融危机；引人关注的日元走势；于 2002 年正式启动的欧元；美国的经济衰退及其利率政策；“ 9.11”后的国际经济形势等等 ，金融领域的重要事件时有发生，而且可能对我们的工作、生活产生巨大影响 。 那么， 大家 能想到 一些生活中有关货币、银行和金融市场的活动 吗 ，尤其是人们给予普遍关注的消息和问题。例如通货膨胀时是要取出存款还是买国债呢？等等。 从以上问题我们就发现，金融市场和金融机构确实与我们的日常生活息息相关，渗透于我们经济中的大量
2、资金的运动：这些资金的运动影响着企业的利润、商品和劳务 的生产，甚至影响着超过本国范围的经济运行状况。 因此，我们关注货币、金融机构和金融市场方面所发生的事情，并且希望通过学习有关的理论知识能够去理解许多令人激动的问题。 接下来，我们 就通过几个具体问题的回答，来找出金融领域 的研究价值之所在 和未来的学习方向 。 第一节 金融 的 概念 经济学研究的 基础 问题是如何有效配置有限的资源。作为经济学的一个构成部分，金融学所研究的就是如何有效配置资金这种有限的资源。 首先，资金是一种有价值的资源，这一点毋庸质疑。因为货币本身的价值，使资金可以发挥购买的作用，从而获得所需要的实际资 源，再结合已拥
3、有的资源进行生产。其次，资金这种资源是有限的。可以用反证法来证明这一点。如果它是无限的话，我们每个人都可以无穷尽地获取它，而这在现实中显然是行不通的。 那么，如何配置资金这种资源就对经济的表现有着举足轻重的影响。金融就是研 究资金资源配置的学问，探讨在经济社会中资金这种资源是怎样配制的、 怎样能够 配置得 更有效率 ？等等。 第二节 为什么要研究货币 在讲之前，先请大家说一下，什么是货币。（注意：这里只是简单地给出概念，后面我们还要具体深入地讨论这个问题。） 货币：这里我们暂且将它简单地定义为任何在商品 或劳务的支付中或在偿还债务时被普遍接受的东西。 为了看货币有什么研究价值，我们不妨把它和经
4、济生活中一些经济指标相联系。因为这些经济指标对于我们的生活以及经济的健康运作状况十分重要，如果货币的运行与这些经济2 指标的运行有规律性的东西，我们就可以通过研究货币反过来研究这些经济指标，也自然体现了研究货币的意义。 那么，我们生活中有什么 经济指标 可能跟货币有关 吗？ 第一， 商业周期 会不会跟货币有关呢？我们当然知道商业周期很重要。 当产出处于增长时期，找一份好的工作就比较容易；相反，找一份好工作就相当困难。 第二，通货膨 胀 即物价水平的持续上涨。直接影响着你手中货币的购买力；影响着企业的投资决策；影响着社会的安定团结、政府的威信等等。 第三，利率 是借钱的费用。我们日常生活中会接触
5、到很多种类的利率，比如固定的、活期的；住房抵押利率等等。利率在很多场合都决定着你的决策，是否储蓄，抑或是买保险；是否购买房屋或是投资等等。美国乃至全球都关注着联储的行动，尤其是对利率的政策变动。利率对经济的总体状况有着重要影响，影响着企业的投资决策。 接下来，我们就具体看看这些指标可能跟货币的联系，并找出未来学习的方向。 一 、 货币和商业周期 图形显示过去几十年间 货币增长与经济周期 的数据 （美国市场） ； 衰退期（ recession）：总产出下降时期 。 总结：几乎在 每次衰退之前，货币的增长率都是下降的。那么，货币的变化是否可能是商业周期波动的一个原动力呢？ 但是 注意：并不是每一次
6、货币增长率的下降都伴随着一次衰退。 研究方向：货币在造成商业周期亦即经济社会的总产出上下波动方面起着重要的作用。我们在研究货币理论时，也要分析货币数量的变化与经济的总体运作变动的联系，探究货币可能怎样影响总产出。 二 、 货币和通货膨胀 图形显示一国 物价总水平和货币供应 之间的关系 ； 物价总水平（ aggregate price level）：一个经济社会的商品和劳务的平均价格。用它来反映价格的变动情况从而反映通货膨胀情况。 总结：物价水平和货币供应的走势相当一致。那么，货币供应的持续增加是否就是造成通货膨胀亦即物价水平持续升高的一个重要因素呢？ 再来看看 图形显示：一些国家的平均通货膨胀
7、率与货币增长之间的关系； 总结：在通货膨胀率同货币增长之间存在着正相关；通货膨胀率最高的那些国家，货币增长率也最高。 研究方向：货币的增长率可能是通货膨胀的原动力，通过研究货币数量的变化同物价水平变化的 关系来考察货币在造成通货膨胀方面的作用。 诺贝尔经济学奖得主米尔顿弗里德曼 (Milton Friedman)作出了他的著名论断：“通货膨胀无论何时何地都是一个货币现象 (Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon)。”由于他主张抑制通货膨胀只要控制住货币供应量就行，所以人们经常开玩笑，认为他对于任何问题的解决答案都是“控制
8、货币供应量”。 三 、 货币和利率 3 图形显示 货币增长率和利率（美国财政部长期债券 ， 1950-2005 年 ） 。 自 60 年代以来 ，美国利率的波动比历史上任何时期都大。而在先前的 30 年中，即从1933 年到 1963 年，利率只是在 2%-5%之间波动。 总结：这些波动意味着什么？它们由什么原因造成？我们此处关注的是货币，因此要看货币在利率的波动中发挥着什么样的重要作用。 注意：我们发现，在 60 和 70 年代中，当货币增长率提高时，长期债券利率也随之提高了；然而，货币增长和利率的关系在 80 和 90 年代中却不那么清晰。 研究方向：分析货币和利率的关系。 第三节 为什么
9、要研究银行业 （金融机构） 大家一定都非常熟悉银行，每个人都在跟银行打着交道。 银行是 什么？ 接受存款和提供贷款的金融机构，包括商业银行、储蓄贷款协会、互助储蓄银行等等。 银行业具有重要性显 然是促使我们研究银行业的动力，那么，它的作用体现在什么方面呢？ 这里只是简单地介绍，以后还要详细分析。 一、 金融中介 为打算储蓄的人们和打算投资的人们提供了联系的渠道。 银行 金融中介的存在促进了 资金的流动，使资源更加有 效率，经济发展更具活力。 举例： 1. 如果你想给华为公司提供一笔贷款，你不会直接去见公司经理并将贷款交给他们，而是把钱存到银行由银行向公司提供贷款。（想一想原因，我们以后 会讲）
10、 2当你想购买汽车需要资金时，你是通过银行提供的抵押贷款而不是直接去寻找有闲置资金的人。 总结：银行是我们经济中最大的金融中介机构，我们将学习它 们如何管理自己的资产和负债去获取利润，政府如何监管它们，等等。 二、 银行和货币供应 在前面讲到为什么要研究货币时我们已经感觉到了货币及货币供应的重要意义，而银行在决定货币供应和传导货币政策效力方面发挥着重要的作用。 首先，大家想一想银行的贷款过程，简单地感悟一下其中创造出的货币供应。 如果没有银行的话，政府发行了 100 元，要么在甲的手里，要么在乙的手里，就只 是100 元。 假设有这么三家 A， B， C 银行，如果甲（得到政府发行的 100
11、元）在 A 存了 100 元， A手中有闲置资金，但没有好的投资渠道 缺乏资金，但是有投资机会的个人或企业 4 就可以贷出给乙，假设为 80；这时，不只甲有钱，其他人也有。货币供应不再是初始的仅仅 100 元。 银行通过提供贷款在创造货币的活动中发挥着关键性的作用。 学习重点：货币供应是如何决定的，银行是如何决定贷款的，等等。 三、金融创新 银行一向是迅速发展的金融创新的源泉之一，这些创新拓宽了我们将储蓄变为投资的渠道。 银行业面临着政府的监管，如何在政府的监管下尽可能地使自己对客户更有吸引力，就成为金融创新的动力。 例如： 很低的利率限制下，可转让提款通知账 户（ NOW），使存款人凭之签发
12、支票同时又获得高的利息收益。 学习重点：金融创新为何以及是怎样发生的；金融机构的创造性思维是怎样给它们带来较多利润的。金融体系在未来将如何变化，等等。 第四节 为什么要研究金融市场 功能： 引导资金由那些不能将其投入生产性用途的人的手中转向那些能将其投入生产性用途的人的手中。提供了经济效率；提高了资源的利用率；增加投资者的财富。 一、 债券市场 如果一家公司需要一笔资金，可以通过发行债券的方式来进行。它按照法律程序发行债券，承诺在 某一特定时期中给予定期支付；老百姓就可以根据其对这种承诺可靠程度、收益相对高低等因素来判断是否购买。如果购买的话，资金就从拥有它的老百姓手中转移到了没有资金、但有投
13、资机会的企业中。显然，企业给予资金的回报就相当于他使用这笔资金的成本，也就是前面提到过的“利率”。事实上，债券市场决定着利率。 请大家举例生活中的债券。 比如国库券：就是政府借款发行的债券。 研究方向：有关债券“利率”的基本知识；不同种类债券“利率”变动的关系及其规律；决定债券“利率”的理论；等等。 二、 股票市场 不知道我们的同学中是否有人进入了 “二级市场”。股票是一个大家耳熟能详的名词，请说出股票市场的作用。对宏观经济的稳定的作用；对工商企业的投资决策；对广大股民所拥有的财富；等等。 请大家简要地描述股票的一些特点：比如普通股可以分红；二级市场可以买卖。 研究方向：股票价格是如何升降的，
14、它们是如何对市场信息作出反应的；股票价格对商业周期等宏观因素的影响。 资金多余者 资金短缺者 金融市场 5 股票价格一向就是极其变幻不定的，世界证券史上的黑色日子无不说明这一点。以“黑色星期”来指市场的暴跌最早可追溯到 1869 年。那年，华尔街著名投机家杰伊古尔德和吉姆菲斯克大规模炒卖黄金，黄金价 格节节攀升，到了 9 月 24 日（星期五）那天，黄金价格指数先从 145 点迅速上升到 162 点，但正午传出格兰特总统下令纽约黄金库分库开始抛售黄金的消息，黄金价格直转急下，仅在教堂钟声敲击 12 响的短暂时间里，黄金现价指数下跌 25 点。这对于许多刚刚高价买进黄金的人来说，无疑象耶酥殉难一
15、般痛苦。星期五正是耶酥的殉难日，于是有人开始用“黑色星期五”来指这一事件，并从此沿用下来。 然后是“黑色星期四”，它是指 1929 年 10 月 24 日（星期四）美国华尔街股市的突然暴跌事件。在 1929 年 10 月以前，华尔街股市出现了持续 7 年左右的繁 荣，所有股票价格都节节上升。 1929 年 9 月初，一位统计学家预言美国将出现空前规模的大萧条，道琼斯指数即下跌了约 10 点；随后，胡佛总统声称美国经济从根本上看是健全的，股市再次大规模攀升，但整个华尔街已笼罩了一种警觉气氛。到 10 月 24 日出现了空前的抛售风潮，一天内有12894650 股股票易手，而且其后抛售规模仍不断扩
16、大，并打破了历史记录。由于无人接手，股市隧开始暴跌，到 10 月 29 日，股市崩溃达到极点，有 1600 万股以上股票易手，再次打破历史记录。在此期间，尽管一些金融巨头曾试图挽救股市，比如摩根公司代理人理查 德惠特尼曾一举吃进一万股钢铁公司股票等，但无济于事，股市一泻千里。这一狂泻一直持续到1932 年中期，历经 34 个月，道琼斯工业指数下跌了 87.4%，跌幅最大的是冶金、机械、汽车、电力、化工等行业股票，跌幅均在 90%以上。纽约的股市暴跌还波及英国、德国、法国、比利时、奥地利、瑞典、挪威和荷兰，引发了一场大规模的、持久的股市下跌风潮。从那时起，世界金融和经济发展陷入了长期的萧条之中。
17、由于 1929 年 10 月 29 日这天是星期二，而且这天的纽约股市暴跌达到极点，因此也有人用“黑色星期二”来指这次事件。 最近一次黑色日 是“黑色星期一”，它是指 1987 年 10 月纽约证券市场股票价格暴跌并引起世界性股市崩溃的事件。 80 年代初期，纽约股票市场在经历了 70 年代的上下波动以后股价显著反弹，到 1987 年 8 月 25 日上升到 2722 的高点。但在其后的一个半月里，股票市场下泻了 17 个百分点。到 10 月 19 日（星期一），股票市场经历了其历史上最惨的一日，这天一开盘就跌风骤起，行情牌上显示的都是售出，投资者极度恐慌进而争相抛售，股价遂开始狂泻。当天下午
18、，在巨大的卖盘压力下，道琼斯指数猛泻，平均每 17 秒下跌 1 点，到收盘时道琼斯工业指数一天内下跌了 508.32 点，跌幅达 22.62%。仅这一天， 5000 家上市公司股票市价下跌 5000 亿美元，相当于当年美国国民生产总值的 1/8，在大约 4700 万户股票持有者当中，一日之间平均每户损失约 1 万美元。美国股市的跌势迅速波及伦敦、东京、香港、悉尼及其他金融中心。从 10 月 1 日到 10 月 31 日，世界各主要证券市场均惨遭重挫：美国，股指下跌 33.7%，市值下跌 8000 亿美元；英国，股指下跌 31%，市值下跌 2400 亿美元；日本，股指下跌 28%，市值下跌 60
19、00 亿美元；联邦德国，股指下跌 24%，市值下跌 750亿美元；台湾，股指 下跌 39.5%，市值下跌 320 亿美元；香港，股指下跌 50%，市值下跌 300亿美元。这场股市风暴的洗劫使世界股市一片黑暗，并给整个西方经济带来了巨大动荡，过6 了很长时间西方股市才从这一大萧条中复苏过来。由于 1987 年 10 月 19 日这一股市最惨的日子是星期一，于是人们按照以往的习惯称这天为黑色星期一。 中国 也有这样股票市场价格的巨大波动，比如 2001 年 7 月份开始的暴跌， 1.7 万亿的市值没有 了 。 后来在 国有股减持方案 下 10 月 23 日大盘涨停。 等等。 股票价格的剧烈波动影响
20、着人们拥有的财富的规模，从而影响着人们的支出意愿。 对于企业来说，股票价格影响着企业为了进行投资而出售股票所能筹得的资金量。一家企业的股票价格较高，意味着该企业可筹得较多的资金，这些资金可用来购买生产工具和设备。因此，企业把股票市场看得是相当重要的。 三、 外汇市场 前 面已经提到，现在越来越多的中国居民开始进行外汇交易。我们也经常在 财经新闻中听到有关汇率、外汇市场的消息。对外汇的供给和需求共同构成了外汇市场，这一市场目前每天的全球交易额已经超过了 1 万亿美元，是国际金融领域中一个非常重要的市场。在外汇市场上的外汇价格也就是汇率有着重要影响，尤其是在世界经济联系越 来越紧密的今天。 外汇是
21、 “ 国际汇兑 (foreign exchange)” 的简称，其一般涵义是指以外国货币表示的国际支付手段，即可以直接偿付对外债务，实现购买力国际间转移的外币资金。所谓国际支付手段，是指可以用作国际支付使用的外国现钞、银行存款、以及各种票据和有价证券。由于各国货币所代表的价值及其货币名称、货币单位各不相同，一国的法偿货币不能在他国流通使用，因此在国际经济交往过程中产生的大量国家间的债权、债务关系，必须进行国际汇兑，即把一种货币通过 “ 汇（国际结算） ” 和 “ 兑（外汇交易） ” 转换成另一种货币，实现资 金的国际转移，清偿国际间的债权和债务。国际间的这种汇兑活动，就是外汇的动态含义。 外汇
22、市场是由外汇的需求者、供给者和中介机构构成的买卖外汇的交易活动，是国际金融市场的重要组成部分。在主要国际金融中心，都有外汇市场的存在，最大的外汇市场在伦敦和纽约。外汇市场在便利国际间债权债务结算、提供信贷、消除汇率风险方面起着重要作用。 以别国货币表示的一国货币的价格，称为汇价 (foreign exchange rate)。汇价会经常波动，汇价的变化对消费者有着直接的影响，因为它影响外国商品的成本。例如， 1985 年 1英镑大 约相当于 1.30 美元， 100 英镑的英国货要卖 130 美元。 1994 年，当美元疲软使得 1英镑相当于 1.50 美元的时候，同样是 100 英镑的英国货
23、便要卖上 150 美元了，这就是说，美元的疲软使得英国商品的价格更高，使得去英国旅游的费用更高，并使美国消费者享受英国进口品的成本更高，因而美国人将减少他们对英国商品的消费，并增加他们对国内（美国）产品的消费。 相反，美元的坚挺意味着美国的出口品在外国比较昂贵，外国人因而买得就更少了，而从外国进口的商品比较偏宜，因而使美国的消费者获益，但却伤害了美国的工商业，减少了他们的产 品在国内外的销售量，从而减少了许多工作 岗位。由此可见，外汇市场（汇价）的波动对一国经济有着重要影响。 研究方向：汇价是如何在外汇市场上决定的；汇价如何影响货币供应；货币政策又是怎7 样影响汇价的；等等。 总结语：货币、银
24、行和金融市场是令人感兴趣的研究领域。我们将通过学习是你不但对这些概念有个基本的了解，而且逐渐对所接触到的各种经济现象有一个较为清晰的理解，能够自己客观、深入地分析问题，而不是人云亦云。 8 第 2 章 金融体系概览 本章引言 我们在上节课的最后提到了金融市场，知道它的功能大概 为 ：引导资金由那些 不能将其投入生产性用途的人的手中转向那些能将其投入生产性用途的人的手中。提高了经济效率；提高了资源的利用率；增加了投资者的财富。那么，为了弄清楚金融体系是如何在经济中发挥效能的，要首先对它有个认识。 用 图 形显示 金融体系中的资金流动 及结构。 总结：资金的流动可以是直接的，也可以是间接的，从而存
25、在金融市场和金融中介，即本章的主要内容。我们首先学习金融市场，然后是金 融中介机构，接下来是对包括金融市场和中介机构在内的金融体系的监管 。 第一节 金融市场 一、 金融市场的功能 金融市场履行的基本经济功能是：从那些由于支出少于 收入而积蓄了盈余资金的人那里把资金引导到那些由于支出超过收入而资金短缺的人那里。举例。 那么，资金的这种流动对经济是否重要呢？金融市场的存在使哪些人获利了呢？ 金融市场的存在使资金从没有生产性投资机会的人那里流向有这种机会的人那里，使双方都有所改善，使资源流向可以发挥 其 作用的地方，提高经济效益。金融市场为整个经济增加生产和提高效率做出了贡献。 金融市场为消费者提
26、供了投资渠道，可以提升他们的财富。（购买债券等） 金融市场使消费者能更好地利用购买时机，从而直接提高了他们的福利。例如，通过向年轻人提供资金用于购置 现在需要而以后也能负担得起的东西，使他们不至于望洋兴叹，苦等着积累足够的钱方能购置。 总之：金融市场也可以说是一种制度的安排，从历史来看，小农经济中没有实现储蓄与投资的分离，缺乏效率；市场经济下，储蓄和投资的分离提高了资源的配置效率，但同时也产生了一定的风险。 而且，金融使得“跨时期选择”实现，也就是今天和明天的选择，在不确定的 条件下年进行跨时期选择，打破“今朝有酒今朝醉”，“明日愁来明日愁 1”，增加了人们的福利。 有效运行的金融市场改善了社
27、会上每个人的经济福利。 如果没有 JP摩根的金融支持， 1879 年爱 迪生发明的白炽灯的普及无疑会推迟许多年。 1668 年一位英国经济事务观察家就写下过这样的句子：一个国家的富裕程度与其为资本支付的利息多寡高度相关。 英国的利率在整个 16 世纪大体维持在 10%上下，光荣革命后一路下降至 4%，进入 18 世纪更是低至 3%。 而根据杨联升的 中国货币与信贷简史（河北教育出版社 1996）一书， 12 世纪中国实际市场年利率在 50%-70%之间，明清年间借贷利率维持在 36-60%的水平。 （ 张宇燕，丰裕的起源，读书， 2011 年 10 月 ） 1 这来自诗人罗隐的自遣：德即高歌失
28、即休，多愁多恨亦悠悠。今朝有酒今朝醉，明日愁来明日愁。 9 二、 金融市场的结构 参与到金融市场中的经济单位也无非是社会中的 基本构成元素。随着 社会的发展，经济体中除了基本的企业和家庭之外，开始有了政府，有了 对外 部门 。那么，在这样的社会环境下不同的参与者在金融市场中又是以何种身份出现的呢？我们首先来看一下金融关系中的不同部门： 家庭 净贷出者 企业 净借入者 政府 取决于财政状况 对外部门 但是，需要指出的是，现实中的情况往往更加复杂，不同的部门在不同的时间、情形下可能会有不同的需要；即便在同一时间里，也可能同时充当着金融体系中的资金供给者和需求者。所以，对现实的分析不能僵化，而是从理
29、论出发进行全方位、深入的判断。 有了市场参与的 主体，接下来就具体考察它们的结构。我们通过若干组依据不同分类标准而划分的相对概念的介绍来了解金融市场的基本结构，并进一步总结它的基本特征。 1. 从权益安排的角度划分：债权市场 和股权市场 如果企业或个人需要资金，那么他如何利用金融市场从资金富裕者那里取得资金呢？ 一种选择：你打个欠条，只要你有足够的信誉（比如美国的资信评级机构：标准普尔和穆迪指数）和回报（资金使用费），就可以从有资金者手里借到钱； 此时形成的就是债务证券（ debt security）。 另一种选择：你的投资方案或从事的事业对于资金富裕者来说很有吸引 力，他愿意把钱拿出来参与到
30、你的投资中去，但条件是他要在该项投资中得到相应的回报。 此时 形成的就是权益证券（ equity security）。 债权 市场（第一种选择） 股权市场（第二种选择） 工具或载体 债券或抵押票据 2 股票 3 期限 4 短期： 1 年以下 中期： 1 年 10 年之间 长期： 10 年或 10 年以上 只要公司（投资的主体）存在，就可以一直享有红利的支付，没有到期期限，所以是长期证券。 权益要求顺序 在前 在支付了所有的债权持有人之后 收益 固定，按事先约定的利率 不定，视公司的盈利状况和资产价值的增 长情况。 规模 债务市场的规模大大超过股票市场，参见 182 页的图 9-1 和 9-2
31、英文书中没有，看中文的。 案例： 2005 年 6 月 29 日，和记环球电讯（香港交易所代码： 0757）的少数股东批准了和记电讯国际 24 亿港元的收购请求，这标志着和记环球电讯仅上市 14 个月就又变成了一家2 具体的种类不在这里叙述了，会在后面的工具部分里详细 介绍。 3 1873 年成立的轮船招商局，发行了中国自己最早的股票。 4 到该工具最终偿还日的时间。 10 私营公司。公司将于 7 月 11 日在香港联交所停止交易， 7 月 18 日正式退市 。 2. 从金融工具进入市场的时间来划分：一级市场和二级市场 大家熟悉的股票市场实际上是“二级市场”，在那里进行着股票的交易。这是我们所
32、日常接触到的。那么，这些股票（或者其 他交易对象）最初是怎么来 的呢？它们必然有 被创造出来（或者说被发行出来）的过程，这就被称为是“一级市场”。 一级市场：借款的公司或政府机构向最初的购买者出售新发行的债券和股票等证券的金融市场。（ PO，也叫发行市场） 又分为初次发行市场 (Initial public offerings, IPOs)和再发市场 (Seasoned equity issues)。 发行有公募 (Public sale)和私募 (private placement)。公募又称为公开发行，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证 券。所有合法的社会投资者都可以参加
33、认购。私募又称为不公开发行或内部发行、私下发行，指面向少数特定的投资人发行证券的方式，比如本公司职工或股东、保险公司、养老基金等机构、以及与公司关系密切的其他企业。私募发行的证券不能直接公开上市。 介绍一些中国股票一级市场的情况： 发行的“审批制”转向“审核制” 发行价格的确定，市盈率 为什么争相购买新股 股权 5的分割。现在的股权分置改革。 2005 年 8 月 26 日中国证监会公布了上市公司股权分置改革管理办法，被称为“ 55条意见”，第一份操作性文件。 改革中的难点：中国石化 ，这家巨无霸公司本身既是在上海、香港、纽约三地同时上市的企业，同时还拥有十数家 A 股和 H 股上市公司，牵一
34、发而动全身，因而在现行的制度框架中实施股改有着诸多困难。 注册制 (美 , 英 , 香港 )， 注册制的特性 ： 证券监管机构主要制定上市发行必备的规则 ,信息披露的要求 ； 注册制的核心是信息披露 ； 监管机构只审查信息披露的充分性 ,并不对准确性负责 ； 认可后向交易所申请 ,由交易所核实后决定上市 。 审批制 (日 , 99 年证券法实施前的中国 ) ： 审批制的特性 ： 审批制是既有法律法规和发行上市条件，同时又需要经过有权机构审批才能 发行上市。通常，由证券监管机构决定谁最终上市 核准制 (审批制到注册制的过渡 )， 核准制的特性 ： 注册 +一定程度的审核 这个市场上最重要的角色是
35、：投资银行 认购包销证券。举例中国著名的投资银行，在中国叫做证券公司：国泰君安，南方，中金，等等。 5 国有股：指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。 法人股：指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。 社会公众股：指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权部分投资所形成的股份。 11 投资银行作为金融中介机构，并不是当资金融通的桥梁，而是为资金的需求者、一般是谋求发行股票或债券的公司提供专业化服务的，以使得融资更有效率。它的活动经常被简称为“承销（ unde
36、rwriting）”。承销包括包销和代销两种方式。 二级市场：已发行证券的交易市场。也叫流通市场 。 纽约股票交易所，美国股票交易所是世界著名的二级市场。二级市场还包括外汇市场、期货市场以及期权市场等。 证券经纪人：投资者的代表，使证券的买者和卖者相匹配； 证券交易商：在一个公布的价格上买卖证券，从而使买卖双方联系起来。在美国的证券市场上，自营商还可以分为注册交易商（ registered trader）、特种交易商（ specialist）和场外自营商。 中国股票二级市场的一些现状介绍：非法炒作，政策股，资产重组等等。参见： 十年政策市 功能：（为什么要有二级市场的存在呢？） 第一， 它们能
37、够使得为筹措现金而出售这些金融工具变得较为容易，即增加了流动性。流动性增加了这些工具的吸引力，反过来促进了发行企业在一级市场的销售。 第二， 二级市场决定了发行企业在一级市场销售的证券的价格，即为一级市场的定价提供了参照。 只有预期到在二级市场上的高价格，投资者才愿意在一级市场发行时购买证券，并且有个大概的价格区间。一级市场上的发行价格直接决定着企业能够筹措到 的资金量。 既然二级市场是交易的市场，而要使交易发生，首先要形成价格。那么，二级市场上价格是怎样形成的呢？ (trading systems) 我们可以将二级市场的价格形成制度 6分为 做市商制度：（报价驱动制）指在证券市场上，由具备一
38、定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行证券交易。一般为柜台交易市场所采用。以 NASDAQ 最为著名和完善。纳斯达克系统孕育并启动于 20 世纪 60 年代末期，从一开始就 使用计算机系统，于 1971 年 2 月 5 日正式开始投入运营。 做市商制度 (dealer market, quote-driven market) 发源于 20 世纪初的英国，最初是由英国的股票批发商制度演变来的，后来为美国所借鉴，成为场外交易市场的证券交易方式。 1971年成立的纳斯达克，就是以做市
39、商 7为核心交易机制的证券交易市场，对世界各国的创新市场产生了重要的影响。而作为世界上规模最大的纽约证券交易所，也借鉴了做市商的做法，对部分股票采取了专家制度（叫做特种交易商）。 美国的纽约证券交易所内实行的是特种交易商制度 (specialists market)。交易所内每种股票的交易均由一个特种交易商负责（一个特种交易商可能同时负责几种股票的交易，但是一种股票的交易只由一个特种交易商负责），在交易所内的特定交易台进行。 补充： 做市商制度可以根据每只做市券（ 指被做市商选中用来进行双边报价的债券或股票）的做市商数量进一步分为竞争型做市商和垄断型做市商两类。前者是指多家做市商之间6 客户报
40、单驱动（ Customer-driven）和交易商报价驱动（ Dealer-driven） 7 In 2004, the average number of market makers for all stocks on the Nasdaq NMS was about eight. More information from www.N. 12 展开激烈竞争， 对一种产品进行报价，这以美国的纳斯达克市场为代表；后者是指仅少数几家或一家做市商对一种产品进行报价，以美国的纽约证券 交易所专家（ specialist）制度为代表。 竞价交易制度（指令驱动制） (pure auction marke
41、t, order-driven market) 又可分为：连续型 价格随着投资者的下单而不断产生，行情也在不断跳动；叫卖型 在一定时期内只产生一个价格，比如拍卖市场。中国的深圳、上海证券交易所开盘时用的是叫卖型，以后是连续型。） 叫卖型（集合竞价原则）在每一交易日正式开始交易之前采用，申报时间为 9： 15 9：25，在此期间，电脑自动撮合系统只存储每一笔申报而不撮合。至 9： 25 时，电脑系统将根据已输入的所有买卖申报， 对每一只股票产生一个开盘价。所有高于此开盘价的买盘和所有低于此开盘价的卖盘，均以此开盘价成交。双优先原则：价格优先和时间优先。 Call markets: the int
42、ernet is to gather all the bids and asks for the stock at a point in time and attempt to arrive at a single price where the quantity demanded is as close as possible to the quantity supplied. 连续型：开盘时没有成交的申报单和其它任交易时间内随时输入的申报单，自动进入连续竞价，其有效期为申报日全天。连续竞价的特点也是以 “价格优先，时间优先 ”的双优先原则使股票顺序排队。 Continuous market
43、s: trades occur at any time the market is open wherein stocks are priced either by auction or by dealers. 上证、深证：是由投资者出价形成的，价格 完全取决于买、卖双方的竞争； NASDAQ：通过该市场的做市商来买卖，是当地的投资银行，比如高盛，申请成为新浪股票的做市商，那么他就有责任不断地向市场提出一个双向报价，用自己的钱买入或卖出该股票。而一般的投资者只能与做市商进行交易。这样做的目的是为了维持市场上价格的稳定，并且保持一定的流动性。 混合制：很多市场都不是纯粹的竞价市场或做市商市场，而
44、是混合市场。比 NASDAQ已一直在引入竞价交易制度，使其越来越变为混合市场，有 1/4 以上的交易都不经过做市商了。 在纽约和阿姆斯特丹发现了一种混合的交易机制，兼具指 令驱动和报价驱动的特点。在纽约市场上，每只股票都指派给一位专家经纪人（ specialist）。专家经纪人作为一种经纪人，在收取一定佣金的基础上，代理其他普通经纪人执行委托指令。然 后 ，当市场上没有其他买方时，他们用自己的账户从公众投资者手中买入股票；当市场上没有其他卖方时，他们用自己的账户从公众投资者手中买入股票；反之亦然。所有交易都按照或者接近于上次交易的价格进行。 所以，有时也从这个角度来对二级市场进行划分：做市商市
45、场、竞价交易市场以及混合市场。 二级市场上的指数 股票价格指数 （ Stock-market indexes） ：用以反映股票市场价格变动的总体状况的重要13 指标，也是政府进行宏观经济调控的重要参照指标。 3. 按市场的组织方式可以分为 交易所和场外市场 事实上，无论是一级还是二级市场，都涉及到交易。一级市场上是资金的供给者和需求者之间的交易，反映的是新发的证券与资金的易手；二级市场上则是投资者与投资者之间的交易，反映的是已发行的证券与资金的易手。那么，这些交易是在什么样的安排和机制下发生的呢？这就涉及到市场的组织形式问题。从这个角度我们就可以将市场分为交易所和场外市场。 证券交易所：是集中
46、交易已发行证券的场所 ，是证券交易市场的核心。证券的买主和卖主（或他们的代理人或经纪人）在交易所的一个中心地点见面并进行交易。是有组织的交易场地。交易所一般具有严密的组织，严格的管理，有进行集中交易的固定场所。目前，发达国家或经济高速发展的发展中国家普遍都设有证券交易所；甚至在许多国家，交易所是股票交易的唯一合法场所。美国的纽约证券交易所是世界上最大的证券交易所；英国的伦敦证券交易所是世界上最早的证券交易所（ 1773 年）。我国有上海证券交易所，深圳证券交易所。 证券交易所本身并不参与证券的买卖，只是作为一个服务机构和自律机构而存 在。基本职能有：（ 1）提供一个设施齐全的场所，供买卖双方聚
47、集在一起进行交易；（ 2）制定各项规章制度，对交易主体、交易对象和交易过程进行严格的管理，以维持市场的公平、公开和公正；（ 3）收集和发布市场价格变动信息及证券价格相关的各类信息；（ 4）仲裁证券交易过程中发生的各种纠纷。 交易所也可以有不同的组织形式： 公司制：由银行、证券公司及其它各类公司共同投资入股而建立起的公司法人。一般是赢利性组织，由股东选举董事会进行管理。但本身不直接参与证券买卖，在证券买卖中持 中立的立场。 会员制：以会员协会形式成立，不以赢利为目的的组织。其参加者一般是证券商。一般规定，只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所进行证券交易，同时，会员对交易所的责任以其交纳的
48、会费为限。会员自制自律，互相约束。它可以具有法人地位，也可以是一个非法人团体。 无论是哪种形式的交易所，都只允许拥有交易所席位的证券商进行交易，没有在交易所内拥有席位的证券商或投资者只能委托有席位的经纪商进行交易。而证券交易所的席位总数是相对固定的。 我国的深圳和上海证券交易所都是会员制的。 场外市场（ OTC）（也称为柜台市场，如中 国的国债在一些柜台上交易）：在不同地区的拥有证券存货的交易商们随时向与他们联系并愿意接受他们价格的任何人在柜台上买卖证券。相互之间用电子计算机进行联系，竞争性非常强。这些自营商们持续地报出某种证券的买入价和卖出价，并随时准备应客户的要求以该价格向客户买入或卖出证
49、券，获取价差收入。和交易所不同，在场外市场上，做市商的地位并不是排他性的，根据证券交易量的大小，一14 种证券可能由几家、甚至数十家自营商同时进行报价。场外交易市场上没有交易席位的限制，没有上市标准，任何证券均可交易，而且不必公开发行公司的财务状况。场外交 易市场是证券交易所的有效补充。越来越方便，越来越重要。 随着通讯技术的发展，一些国家出现了有组织的、并通过现代化通信与电脑网络进行交易的场外交易市场，如美国的全国证券商协会自动报价系统（ NASDAQ， National Association of Securities Dealers Automated Quotation System）市场。（是无形的电子交易市场，位于纽约时代广场上的巨型公告牌是它的主要标志。）它的管理机构是美国的全国证券自营商协会。 美国政府债券市场，外汇交易市场等等。 场内交易：交易 所提供具体的场地以供经纪人同作为交易所会员的交易商进行面对面的交易。 场外交易：各地的经纪人和交易商同其他经纪人和交易商保持联系以进行证券交易的通讯设施安排。 场外交易市场的特点是： 交易是无形的电子交易市场，位于纽约时代广场上的巨型公告牌是它的主要标志。 分散在各地
