1、1资本结构与企业价值-以家族企业为例摘 要我国改革开放以来，在经济快速发展过程中，家族私营企业所发挥出了不可替代的作用，家族企业的社会地位日趋显著。现阶段，我国大多数的家族企业处在发展的关键性时期，积极引导家族企业实现健康长久的发展已成为目前社会迫切研究和急需解决的问题。特别是在进入 21 世纪以来，由于大批大批家族企业的成功上市及企业股票的公开发行，在家族企业发展过程中的融资方式、家族企业治理及家族企业股东“一股独大”等各方面的问题都受到了社会各界的广泛关注，种种问题都与家族企业资本结构有着密切的关系，然而现阶段，社会理论界对此还缺少深入的研究，因此本文尝试对家族企业的资本结构及其优化进行分
2、析，以期对家族企业的发展有所助益。关键词： 家族企业，企业价值，资本结构，融资。 2目 录引言正文一、资本结构与企业价值(1)企业资本结构(2)企业价值概念及内容(3)企业资本结构的变动对企业价值造成的影响分析二、家族企业及资本结构特点（1）家族企业概念（二）我国家族企业资本结构的特点分析（三）家族企业在资本结构优化过程中的内部措施（四）家族企业优化资本结构的外部对策三、资本结构对企业价值的影响（一）早期理论（二）现代资本结构理论3四、结语参 考 文 献致 谢引言我国的社会经济迅速发展带动国民经济的不断提升，尤其是家族企业的的快速增长。作为家族企业的重要内容资本结构有着至关重要的意义。本文研究
3、了关于家族企业资本结构的相关概念理论、特点以及企业资本现状，从基础上了解家族企业的资本结构组成，并结合我国的实际情况分析资本结构对企业价值的影响因素，最后4探究讨论了我国家族企业资本结构优化的建议，分别从内部和外部两部分进行对策分析，对我国家族企业的发展提供有效建议。本文第一章主要阐述了企业的资本结构和企业价值的概念及内容，并分析了资本结构的变动对企业价值的影响。本文第二章是对家族企业相关内容的阐述，总结了对我国家族企业资本结构的优化措施；主要从从企业内部和企业外部两大方面介绍了系列措施，希望对日后的家族企业资本结构的优化工作提供一定的借鉴和帮助。本文第三章主要是分析了资本结构对企业价值的影响
4、，从资本结构早期理论和现代理论入手，深入分析资本机构给企业价值到来的影响。一资本结构与企业价值（一）企业资本结构1.资本结构概念资本结构指的就是企业长期的权益与股权的分配情况，也包括了企业中各项资本的价值构成及比例关系，企业资本结构又称企业融资结构；最佳资本结构是能够使股价最大化或者使股东权益最大的资本结构，从企业角度考虑，也就是使企业资金成本最小的资本结构。企业资本结构是企业股权与债务比例的直接反应，同时也在一定意义上决定着企业自身的融资能力及还债能力以及企业未来的发展空间及盈利能力，是企业财务运营状况的一项重要指标。合理的资本结构可以使企业融资成本最小化，从而使财务杠杆的调整得到最有效的发
5、挥，使企业获得更多的资本收益，促进企业的发展。2.资本结构相关理论经过多年的发展，目前比较成熟的资本结构理论，主要有以下几种：（1）MM 理论5该理论是由米勒和莫迪格莱尼两者联合创立，其基本理论可以归纳为：在符合该理论假设条件的前提下，企业的价值与其资本结构是没有直接关系的，而公司的价值应该由其实际资产所决定，并非是各项的债券或股权的市场价值。（2）权衡理论该理论可认为是对 MM 理论的修正和改进，进而更加接近现实。在该理论中，已经认识到负债率在各个企业中可有所不同，对于一些拥有大额的有形资产和巨大的应税收入的大型企业来说应该有着较高的负债率；而对于一些具有较多风险亏损的企业来说更多的是应该依
6、赖于股权的融资，而且这种企业的负债率一般也都是比较低的。权衡理论认为，高额的利润同时也就意味着企业拥有着更多的应税收入和更大的负债容量，相比于一些亏损企业，他们应该需要借的更多。（3）代理成本理论代理成本存在的主要原因就是由于信息的不对称性。企业的股东、管理者和债权人之间存在严重的利益冲突。为了有效的解决这些冲突及由于冲突而引发的企业损失称之为代理成本。代理理论接受了现阶段信息对称性以及企业的契约观等现实，研究重点放在了人的行为基础之上，进而为新理论的探索求得了新的支撑。（4）控制权理论从企业经营管理者对企业控制权的偏好角度，进行了企业资本结构问题的研究。企业经营者对于企业控制权的偏好，一般都
7、是会利用对企业资本结构的影响来实施对企业控制权的影响，进而影响整个企业的市场价值。（2）企业价值概念及内容目前，我国著名金融经济学家对企业价值进行了科学的定义，即：企业价值就是指企业预期自由现金流量以及以企业加权平均资本为贴现率折现的资金现值；企业价值与企业的财务决策具有紧密的联系，也是企业资金时间价值、投资风险以及企业可持续发展能力的直接体现。将其定义放宽到管理学领域，企业价值可以进行如下定义：企业价值就是一种以遵循市场价值规律为基础，通过以价值为核心的管理，使得所有与企业相关的人员，包括企业的股东、经营者、管理人员及员工甚至6政府都能得到满意回报的能力。显而易见，企业所具有的价值越高，企业
8、所提供给企业相关人员的回报能力就越强；另外，企业价值也是可以通过经济定义来进行计量的。（3）企业资本结构的变动对企业价值造成的影响分析资本结构的变动对企业价值所造成的影响主要体现在以下两个方面：1.通过企业财务杠杆对企业价值产生影响企业融资一般是通过使用固定资本成本的资本，这给企业带来一定的财务风险，同时也获得了一定的财务杠杆利益。因为企业的债权资本成本能够在税前进行列支，所以也就在一定程度上具备了节约税务的功能。当企业内部的所有资金均为权益资金或者企业的负债率与企业的投资利率相一致时，财务杠杆利益是不会形成的；而当企业的负债利率低于企业投资利率时，由于借贷资金的存在会使得普通股的利润值升高，
9、此时形成财务杠杆利益，并呈现出正利益；相反当企业的负债率要高于企业的投资利率时，则企业的税后投资利润率会高于普通股的利率，进而使得股东的利益下降，此时财务杠杆利益表现为负。为能够有效地保持正财务杠杆利益，同时有效的消除和避免付财务杠杆利益，就需要企业自身通过合理的资源配置，加速企业资金的周转率，不断提高企业的产品质量，促进企业盈利能力的不断提高，同时降低企业负债率。当企业的债权成本低于企业所预期的企业报酬率时，通过对企业股权资本和债权资本比例的调整，就能实现企业综合资本成本的降低，也就是利用企业财务杠杆的原理来影响企业的股权资本收益，进而对企业价值影响。2.资本结构形成的控制权对企业价值的影响
10、资本结构形成的企业控制权，特别是控制权的转移对企业的价值产生的重大的影响。在不同的资本架构体系下，企业控制权的主体也是不同的。企业控制主体对企业经营业绩的影响主要是通过对企业经营决策的影响来实施，进而影响企业价值。当企业股权控制主体为某一固定的主体时，比如家族的绝对控股权与家族利益紧密联系在一起，对企业价值所产生的往往都是一些正面的影响。而企业的股权控制比7较分散时，就会严重影响到企业经济效率的提高，进而对企业价值产生极为不利的影响。2、家族企业及企业资本结构优化建议（一）家族企业概念家族企业就是指资本或股份主要控制在一个家族手中，家族成员出任企业的主要领导职务的企业。美国学者克林盖克尔西认为
11、，判断某一企业是否是家族企业，不是看企业是否以家庭来命名，或者是否有好几位亲属在企业的最高领导机构里，而是看是否有家庭拥有所有权，一般是谁拥有股票以及拥有多少。这一定义强调企业所有权的归属。学者孙治本将是否拥有企业的经营权看作家族企业的本质特征。他认为，家族企业以经营权为核心，当一个家族或数个具有紧密联系的家族直接或间接掌握一个企业的经营权时，这个企业就是家族企业。（二）我国家族企业资本结构的特点分析（1）家族企业的产权过于封闭，不利于社会化不管是从企业外部市场因素的影响还是从企业自身融资渠道的倾向来看，我国家族企业在创业初期一般所采取的融资方式都是以企业内部融资为主。随着现代企业的不断运转，
12、家族企业资本结构并没有发生大幅度的改变，企业控制权的集中程度也没有发生变化。由此可见，尽管家族企业在不断的发展，但其投资主体依然是集中于企业家族或者个人，家族在承担一定的投资风险的同时也相应的享受了投资所带来的收益。（2）家族企业产权过度集中，造成比较单一的资本结构由于受到社会环境因素及市场经济体制的制约，我国家族企业在吸纳和筹集社会资本能力和渠道方面也呈现出了一定的不足。目前，家族企业在创业和发展过程中的资金来源主要是来源于家族或者个人，由此一来也就极大地限制了企业的继续发展和规模的扩大。又由于我国金融体系对一些规模较小的家族企业贷款方面的限8制，致使家族企业在资金融通方面暴露出来的问题日益
13、严峻；另外，对于一些规模较大的家族企业，企业家族凭借其独特的资本优势占据了绝对的控股地位，造成企业股权的高度集中。（3）家族企业的治理结构中具有浓厚的家族色彩在家族企业内部，家族成员都占据了重要职位，但事实上，家族成员素质水平的参差不齐，这也就直接的导致了企业管理水平与专业化分工之间的矛盾日益严峻，使企业的发展受到了内部管理瓶颈的制约。另外，在家族企业所固有的一种任人唯亲、盲目排外倾向，给企业的发展来带来了一定的阻碍作用。（4）家族企业负债比例的两极化发展严重在家族企业的负债方面，大部分的家族企业中权益性资本所占据的企业资本比例都是比较高的，但是企业的负债筹资方面却出现了两种截然不同的发展趋势
14、。对于我国一些规模较小的家族企业，其发展所需资金的筹集基本上都是依靠个人的积累或者是通过向亲朋好友借债来完成，所以，这也就导致了小规模家族企业在发展过程中出现了较高的负债率；而对于大型的上市家族企业，发展资金的筹集和小型企业不同，其采取了负债率较低的资本结构，主要通过企业股票的发行来向社会筹集资金以用于企业的发展。（三）家族企业在资本结构优化过程中的内部措施1.牢固树立家族企业资本结构战略管理观念家族企业要切实转变传统的融资观念，视界要保证开阔，不要仅仅局限于自身企业内部，积极的寻找优质合伙人或者组织机构来对自身企业的发展进行投资。对于实现企业的可持续发展，资本结构具有关键性的作用，而资本结构
15、的规划和制定就必须要以企业的发展现状及后期在发展过程中的影响因素进行综合的考虑，从而制定出一套具有长远意义，并能促进企业战略决策，有效推动企业长久发展的资本结构体系。2.不断建立和完善企业治理结构，充分提高财权配置效率9在家族企业发展的初期阶段，一般不需要复杂性程度较高及制度化的治理结构，但随着企业的不断发展，当企业发展到一定规模后，在治理结构中存在的问题也就会随之凸显出来。因此，家族企业在处理企业所有权与经营权分离时引入最佳的职业经理人，从而有效地杜绝企业高层在决策时的随意性，使经营决策更加合理化。3.注重家族企业的行业特性行业特征对于企业资本结构有着至关重要的影响。通常情况下，不同行业所呈
16、现出的资本结构也有所不同，进而由于行业的差异性也就决定了资本结构的差异。在家族企业资本结构优化过程中，首先需要对企业自身的行业特征及在同行业中的资本结构平均状况进行分析，在此基础之上在选择出一个适合自身企业发展的资本结构。4.完善家族企业激励机制要实现我国家族企业治理结构效率的不断提高，就需彻底摆脱传统的股东至上的思想观念，从传统的单边治理过度到新时期的共同治理。公司治理主体是企业发展的利益相关者，与企业生存密切相关的群体或个人，如股东、管理者、债权人、员工等；对企业相关人员的激励，也正是企业治理结构效率得以提高的基本保障。（四）家族企业优化资本结构的外部对策1.不断完善我国企业融资制度，积极
17、拓宽融资渠道伴随着我国资本市场的不断发展，给我国家族企业融资比例的提高提供了便利的条件，使得我国家族企业能够更好地降低对银行的依赖程度。所以，为实现家族企业资本结构的有效优化，需要大力发展多层次的资本市场，同时政府也要积极鼓励规模较大的家族企业进行上市融资；另外在规范我国主板市场的用时还要加大力度促使创业板块的快速发展，为具有一定潜力的家族企业提供更好的金融服务，同时还要积极的鼓励家族企业开辟海外市场，进行海外融资。2.建立和完善我国私营企业信用担保体系在目前的经济形势下，在很多的家族企业当中都抱有一种机会主义思想，造成10了企业信用状况的极度恶劣，给家族企业信用问题带来重要的影响，因此，我们
18、可以在中国建立和完善一套信用担保体系，为家族企业提供一个良好的环境；此外，对家族企业的控制不是因为家族本身，而是来自于家族企业对家族外部因素信任的缺失。所以，在市场经济体质下，为促进我国家族企业资本结构的不断优化，就需要完善我国企业的信用体系。3.不断完善企业融资环境目前在我国家族企业融资过程中所存在问题的主要根源就是我国融资环境问题。企业融资难已经成为家族企业特别是中小型企业发展过程中的最大难题。现阶段，在一个高度市场化的资本市场层面，市场化的融资成本对于企业的发展也具有一定的制约作用，所以，家族企业的融资环境的改善也是影响企业融资行为的一大主要方面。融资环境的改善主要有以下几种措施：1）加
19、大力度开展风险投资；2）积极引进和发展中小金融机构；3）加大国家银行对家族企业特别是中小企业的扶持力度。3、资本结构与企业价值的影响企业价值概念已经成为现代理财学的核心概念之一,对它的理解与运用从很大程度上讲将决定一个企业财务管理水平的高低。自 20 世纪 80 年代以来,越来越多的理财学界人士以及实务界人士已经接受了以企业价值最大化作为企业的理财目标。而如何实现这一目标,资本结构为其最关键的决定性因素。有关资本结构的理论就是讨论各种来源的资金各占多大比重,才能使总资本成本最低,而此时可实现企业价值的最大化。一、早期资本结构理论早期资金结构理论的研究始于 20 世纪 50 年代,以美国财务学家
20、戴维杜兰德为代表的西方研究者提出了净收益理论、净营业收益理论和传统理论三种观点。( 1)净收益理论( Net Income Approach, NIA) , 该理论认为,利用债务资本筹资,可以降低企业的综合资本成本,从而提高企业的价值。这是因为债务利息和股权资本成本均不受财务杠杆的影响,无论负债程度多高因此,企业的债务资本成本和股11权资本成本都不会发生变化。因此,只要债务成本低于权益成本,那么负债越多,企业的加权平均资本成本就越低,企业的税后净收益就越多,企业的价值就越大。结论是: 当负债达到 100%时,企业的加权平均资本成本最低,企业价值将达到最大,此时的资本结构为最佳资本结构。( 2)
21、净营业收入( NetOperating Approach, NOA)。该理论认为,如果假定债务成本是一个常数,但权益成本则不会不变,因为随着负债的增多,企业承担的风险增大,股东要求的收益率也要增大,则企业的股权资本成本会上升并抵消财务杠杆作用带来的好处,平均下来,企业的加权平均资本成本没有改变,是一个常数。加权平均资本成本和企业价值均不受负债比例的影响,因此,在净营业收入理论下就不存在最佳资本结构的决策问题了。所以,企业的资本结构与企业的价值没有关系。决定企业价值真正的要素是净营业收入。( 3)传统(折衷)理论。这是一种介于净收益理论和营业收益理论之间的理论,该理论认为企业利用财务杠杆尽管会导
22、致股权成本的上升,但在一定程度内却不会完全抵消利用成本率低的债务所获得的好处,因此会使加权平均资本成本下降,企业总价值上升。但是超过一定程度地利用财务杠杆,股权成本的上升就不在能为债务的低成本所抵消,加权平均资本成本便会上升。此后,债务成本也会上升,它和股权成本的上升共同作用,使加权平均资本成本上升加快。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点,就是加权平均资本成本的最低点,此时的债务比率就是企业的最佳资本结构,同时企业的价值最大。二、现代资本结构理论在现代资本结构理论诞生之前,关于资本结构的讨论均是初浅的,仅仅就一些现象讨论现象,是建立在经验判断的基础上的,只是对所有者行为的一种推论,没有系统
23、地,科学地讨论其本质。直到 1958 年, 美国的莫迪格莱尼教授( Franco Modigliani, 1985 年获奖 )和米勒教授( Merton Miller, 1990 年获奖)合作发表了“资本成本、公司财务与投资管理” (“ The Cos t of Capital,1. MM 理论( 1)不考虑公司所得税的 MM 理论。最初的 MM 理论,是由美国的莫迪格莱尼modigliani 和米勒 mi ller 两位教授于 1958 年 6 月份发表于美国经济评论的“资本结构、公司财务与投资管理”一文中所阐述的基本思想。MM 理论认为,在不12考虑公司所得税,且企业经营风险相同而只有资本
24、结构不同时,公司的资本结构与公司的市场价值无关。或者说,当公司的债务比率由零增加到 1 0 0%时,企业的综合资本成本及总价值均不会发生任何变动,即企业价值与企业是否负债和负债多少无关,既不存在最佳资本结构。( 2)考虑公司所得税的理论(修正后的 MM 理论)。不考虑公司所得税的 MM 理论的前提是完善的资本市场和资本的自由流动,并不考虑公司所得税。然而,现实中不存在完善的资本市场,且还有许多阻碍资本流动的因素,尤其是所得税对各个公司而言都是存在的,因此,米勒等人后来又对“ MM 理论”进行了一定的修正,他们认为: 考虑所得税因素后,尽管股权资本成本会随负债比率的提高而上升,但上升速度却会慢于
25、负债比率的提高,因此,修正后的“ MM 理论”认为,在考虑所得税后,公司使用的负债越高,其加权平均成本就越低,公司收益乃至价值就越高, 当债务资本在资本结构中趋近 100%时,才是最佳的资本结构,此时企业价值达到最大。可见,最初的 MM 理论和修正后的“ MM 理论是资本结构理论中关于债务配置的两个极端看法。( 3)考虑个人所得税的企业价值(米勒模型或 M 理论)。米勒模型是由米勒于1976 年在美国金融学会所做报告中阐述的基本思想。这是一个把公司所得税和个人所得税都考虑在内关于企业价值与负债比例关系的模型。按照 1986 年以前的美国税法,个人由债券和股票中得来的收入所付的税率是不同的。就利
26、息收入而言,股息收入和债息收入都要计入个人收入,按级付税。但是股票收益中的资本收益(买卖股票的价差)的实际税率低于股票和债券的利息收入税率,因为股票资本收益中最初 60%的长期资本收益是免税的, 而且只有在资本收益切实实现,即卖出股票后才付税,潜在的未实现本收益是免税的。因此,从平均值来看,股票收益的课税率要小于债券收益的课税率。这显然会影响个人的投资决策。结论是修正的 MM 理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用,个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税收益。企业的负债水平并非越高越好,于是米勒模型又回到最初的 MM 理论中去了。MM 理论利用数学模型揭示了资本结构与企业价值之间的关系,
27、奠定了现代资本结构理论的基础,以后的资本结构理论都是围绕它展开的。2.权衡理论13该理论认为, MM 理论和米勒理论只考虑企业负债带来的税额庇护或免税利益从而使企业的价值增加,但是却没有考虑负债所带来的一些额外费用,如财务危机成本和代理成本这些费用也会影响企业的价值。一般来说,随着企业的债务增加相应的风险也会增加,进而所带来的各种额外的成本费用也会增加,导致企业的市场价值下降。因此,企业的最佳资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升所带来的财务危机成本和代理成本的平衡。首先,当负债程度较低时,企业价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加;当负债达到一定界限时,负债的税额庇护利益开始为财
28、务危机成本及代理成本所抵消。当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本和代理成本时企业价值最大,此时的资本结构为最佳资本结构; 若企业继续追加负债,企业价值会因财务危机成本和代理成本大于负债的税额庇护利益而下降,负债越多,企业价值下降越快。四、结语随着我国社会经济的快速发展，我国家族企业也呈现出了一种不断发展的趋势，现阶段，在市场经济体制改革不断深入的形势下，家族企业的发展也进入了关键性的历史时期。虽然在促进经济发展中，家族企业发挥出了重大的作用，但同时在企业自身发展过程中也逐渐暴露出了越来越多的问题，融资渠道的单一，股权高度集中等问题已经严重的制约到了家族企业资本结构的优化及企业的持续发展，
29、所以为实现企业的健康发展，就需要不断的采取搞笑措施来不断的优化家族企业资本结构，进而实现企业的长远发展。随着我国对家族企业资本结构研究的不断深入，相信在不久的将来，家族企业的发展必定会迎来一个新的明天。14参 考 文 献1Anderson，R.C.D.M.Reed. “Founding family ownership，corporate diversification and firm leverage”. Journal of Law and Economics。2003（8）2夏凤. 我国家族制企业资本结构问题探析J. 黑龙江对外经贸,2006,02:61-63.3李丽虹,郑家喜. 浅析
30、家族企业资本结构优化目标的确立J. 当代经理人,2006,11:46-47.4刘东皇. 浅析家族企业的治理结构的优化J. 西安外事学院学报,2008,03:51-56.5谭舒尹. 我国家族企业资本结构探讨J. 商品与质量,2011,S7:98-99.6刘东皇. 家族企业：融资和治理结构基于我国家族企业可持续发展的分析D.江西师范大学,2008.7冯卫华. 我国家族企业融资难成因分析与对策研究D.吉林大学,2009.8宋丽丽. 中国家族企业治理模式的权变研究D.湘潭大学,2005.9林海芬. 我国家族企业的家族式管理及其职业化变革研究D.西南财经大学,2006.10石先兵. 我国家族企业内部治理
31、结构与绩效关系的研究D.中南大学,2008.11孙慧敏. 家族企业资本结构影响因素研究D.青岛理工大学,2011.1512孟晋峰. 浅析家族企业主与职业经理人的委托代理关系D.天津师范大学,2007.13陈育琴. 中国家族企业制度变迁研究D.中共中央党校,2004.书是我们时代的生命 别林斯基书籍是巨大的力量 列宁书是人类进步的阶梯 高尔基书籍是人类知识的总统 莎士比亚书籍是人类思想的宝库 乌申斯基书籍 举世之宝 梭罗好的书籍是最贵重的珍宝 别林斯基书是唯一不死的东西 丘特书籍使人们成为宇宙的主人 巴甫连柯书中横卧着整个过去的灵魂 卡莱尔人的影响短暂而微弱，书的影响则广泛而深远 普希金人离开了书，如同离开空气一样不能生活 科洛廖夫书不仅是生活，而且是现在、过去和未来文化生活的源泉 库法耶夫书籍把我们引入最美好的社会，使我们认识各个时代的伟大智者史美尔斯书籍便是这种改造灵魂的工具。人类所需要的，是富有启发性的养料。而阅读，则正是这种养料 雨果
