1、南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲1目录中英文摘要-2、 引言-2、 初步模型的建立-3、1、 预期净现金流入现值- 3、2、 投资机会所期望的投资成本- 3、3、 未来现金流入的不确定性（波动率）- 3、4、 无风险利率- 3、5、 市场机遇（投资机会）出现的时间- 3、 具体的求解步骤- 5四、实证分析- 5（1）各参数的确定方法- 5（2）各参数的量化确定- 6（3）代入模型计算- 7五、结论分析- 8参考文献-9南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲2企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲 指导老师：徐立霞（南京财经大学 经济学院统计
2、042 班，南京 210046）摘要：动态联盟由众多具有不同资源、文化、技术、能力等方面的伙伴企业构成,其最终目的是为了实现利润最大化,伙伴企业之间以利益为基础,形成相互关联的契约关系。从动态联盟的 发展来看，由于科技的迅速发展，新 产品不断出现，没有哪个企业能够像过去那样独占某个市场（产品或地区），新产品的交替速度是如此之快，以至于没有一个企业能够庞大到独自拥有所有这些技术和独立开发生产这些新产品的人才、 资本，并承担 这种风险。于是企业之间就会寻求合作，本文就是基于此应用期权的思想进行建模来分析确定企业是组建动态联盟还是进行收购兼并，目的是使企 业共同盈利，共担 风险， 实现企业局部优势基
3、础上得到全局最优。关键词:动态联盟;期权分析;联盟与并购Abstract：Dynamic Alliance from many different resources, culture, technology, capacity and other aspects of a business partner, with the ultimate aim is to achieve maximum profits, partnerships between enterprises in interest-based form of interrelated contractual relatio
4、nship. From the dynamic development of the Union, because of the rapid development of science and technology, new products emerging, and no enterprise can be as in the past monopolize a market (the product or region), at the turn of the new product is so fast, so there is no To large enterprises can
5、 be alone with all these technologies and independent development and production of these new products talents, capital, and assume that risk. So will seek cooperation between enterprises, the paper is based on the application of an ideological model to determine business analysis is dynamic allianc
6、e formed for the acquisition or merger, the 南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲3common purpose is to enable enterprises profits, risks, while a total of enterprises based on local advantages Get on the global optimum.Keywords：Dynamic Alliance; Options analysis; Union and the M 变量 为 P 的波动率（volatility）;变量
7、 为预期收益率；dz 是 维纳过程，=dzt式中： 为从标准正态分布（即均值为 0，标准差为 1.0 的正态分布）中取的一个随机值。该微分方程与 Black Scholes 期权定价模型相同，且边界条件：当 t=T 时，E=max( -I，0)与欧式看涨 期权相同，将 P 替代股票价格 S，将投资成本 I 替代执TP行价格 X，令初始时刻 t=0，对应的净现金流现值为 ，即可得出未来投资机会0的期权价值：（3）012()(d)frTPNdIe式中： 1lnfI南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲5=202ln()fPrTId1d式中：N(x)为标 准正态分布 变量的累
8、积概率分布函数（即 这个变量小于 x 的概率）； 为未来投资机会的期权价值； 是 t=0 时刻 预测的净现金流量的现值；I0P为投资机会所期望的投资成本； 为未来现金流入的不确定性（波动率）；T 为市场机遇（投资机会）出现的时间； 为无风险利率。fr当无风险利率为时间函数时， 用期权有效期内平均瞬态无风险利率替代，f当波动率为时间的函数时， 用有效期内方差的平均值代方差 进行修正。2计算出未来投资机会的期权价值 后，将它与并购具有核心竞争能力企业的费用 c 进行比 较，若 cv,即所支付的并购费用大于未来投资机会的期权价值，企业进行决策时就不应该进行企业并购，而应采用动态联盟的形式；反之，若
9、cV 时，宜采用动态联盟的形式与具有核心竞争能力的企业合作；当 cV? 组建动态联盟 进行企业并购分析框图四、实证分析2000 年 8 月 26 日，青岛海尔股份有限公司董事会作出决定，拟用 20 亿元的价格收购海尔空调器有限责任公司 5 亿元的净资产。青岛海尔股份有限公司为了进军空调市场，用超出净资产 15 亿元的代价收购海尔空调器有限责任公司是否值得？是否不必斥巨资来进行收购而应该采取动态联盟的形式呢？下面将用期权定价理论来对这一决策进行深入分析。(1)各参数的确定方法： ：初始时刻预测的未来净现金流现值，可以通过盈0P利预测表来求出。I ：投资成本，主要是用于 购建厂房、设备等固定资产以
10、及进行人员培训、研发和日常管理、筹资等方面的支出。可以通过盈利预测表上的期间费用（管理费用、营业费用、财务费用）计算得出。 ：未来净现金流现值的波动率，可以根据以前年度的现金流量表上的数据计算得出。 ：无风险利率，可以选取fr与期权有效期相同的银行存款利率或国债利率来近似。q：红利率，是由于推迟投南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲7资而产生的机会成本，在现实在中是指因为晚投资一年而损失的净现金流量占总的现金流量的百分比。T：投资的有效期，由于市场竞争日趋激烈，高新技术更迭加快，如果在一定时间内不投资， 则会丧失竞争优势。所以投 资有效期可以根据一项技术或产品的生命周
11、期来确定。（2）各参数的量化确定：青岛海尔股份有限公司收购海尔空调器有限责任公司的费用为收购价超出净资产部分的 15 亿元，即 c=15 亿元。 现在关键的问题是预测收购的期权价值 V。表 1 2001 年至 2010 年空调业务增长率预测年份 2001 2002 2003 2004-2005 2006-2010 2011 以后增长幅度 26% 20% 15% 10% 8% 4%数据来源：上海证券报，2001 年 1 月 8 日，第 4 版。表 2 空调器业务的未来净现金流入的预测表 （单位：亿元）年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
12、2010主营业务收入 66.8 80.1 92.2 101.4 111.5 120.4 130.1 140.5 151.7 163.9主营业务利润 24.0 28.9 33.2 36.5 40.1 43.3 46.8 50.6 54.6 59.0期间费用 17.7 24.9 30.0 33.0 36.8 40.3 44.1 47.5 51.2 55.1利润总额 6.3 3.9 3.5 3.4 3.3 3.0 2.7 3.0 3.4 3.9所得税 1.0 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.5 0.5 0.6净利润 5.3 3.3 3.0 2.9 2.8 2.6 2.3 2.6
13、2.9 3.3净现金流入 23.1 28.3 32.7 36.0 40.0 43.0 46.4 50.1 54.0 58.4数据来源：根据上海证券报，2001 年 1 月 4 日第 17 版及 2001 年 1 月 8 日第 4 版有关数据计算得出。注：（ 1）所得税率均按 15%计算，并且假定不存在纳税调整事项，即税前会计利润等于应税所得;(2) 营业外收支净额在利润中所占比率很小，因此忽略不 计；（3）表中期间费用为管理费用、 营业费用、财务费用的合计数。由上表可以计算出未来净现金流入的净现值（折现率 R 取 10%），见表 3表 3 未来净现金流入的净现值（折现率 R 取 10%，单位：
14、亿元）年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010折现系数 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.565 0.513 0.467 0.424 0.386净现金流入 23.09 28.26 32.65 35.98 39.64 42.90 46.42 50.12 54.10 58.40净现金流现 20.99 23.35 24.53 24.57 24.57 24.61 24.22 23.82 22.94 22.51由表 3 可以得出明确预测期 10 年内的净现金现值合计数为 234.92 亿元。明南京财经大学本科毕
15、业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲8确预测期以后，即 2010 年以后的净现金流可以假设其按固定增长率 g=4%稳定增长，这样 2011 年及以后的净现金流现值为： 1010()39.2EgR亿 元因此总的净现金流现值 为上述两者之和，即明确的预测期 10 年及 10 年0P以后的净现金流现值之和为 625.15 亿元。根据表 2 计算未来投资成本，见表 4：表 4 未来投资成本年份 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010折现系数 0.909 0.826 0.751 0.683 0.621 0.565 0.513 0.467
16、 0.424 0.386费用/亿元 17.72 24.94 29.72 33.09 36.80 40.32 44.14 47.54 51.19 55.10投资成本/亿元 16.11 20.61 22.33 22.60 22.85 22.75 22.65 22.18 21.71 21.24由表 4 得出 10 年内的投资总成本为 215.04 亿元。同样，得出 10 年后的投资总成本为 368.18 亿元。因此总的投资成本 I 为以上二项一和：583.22 亿元。20 世纪 90 年代以来，我国家用空调器产量的历史数据见表 5表 5 中国家用空调器产量（ 1992-1999 年）年份 1992
17、1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999总产量/万台 152 292 382 519 550 848.59 1153.3 1337.8产量增长率/% 92.1 30.82 35.86 5.97 54.29 35.9 16数据来源：中国家电协会（上海证券报，2001 年 1 月 4 日，第 17 版）。根据上表得出 20.76%因此未来净现金流入的波动率 取 20%为无风险利率，可以取同期银行存款利率或国债利率来近似计算。由于近rf十年来我国宏观经济形势从通货膨胀到通货紧缩，利率变动幅度比较大，故在下面计算过程中，先取 为 10%，然后再 针对 取 1%20%的不同情
18、况进行了计rf rf算。南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲9T 为期权有效期，它取决于技 术的更新换代周期、竞争优势的保持时间。当企业收购具有核心竞争能力的合作企业后，若没有及时利用其领先的技术优势，那么在高新技术层出不穷的今天，将很快就会被竞争对手抢占先机，从而失去市场份额。根据高新技术产品的生命周期不断缩短的趋势，可以合理假定 T=35年。也可以分别来计算 1-10 年的值。q 为机会成本率，它对应于金融期权中的红利率。在实物期权中， q 为期权有效期内每年损失的净现金流入占总的净现金流入的百分比。因此 q= ,这里用修1T正的 （即以复利计算，这 里略，直接引
19、用 过来）计 算的 q=4%。*（3）代入模型计算：现在让我们来分析在 T=(1 10), =（1% 20%）取值来确fr定是否青岛海尔股份有限公司出资 20 亿元收购海尔空调器有限责任公司 5 亿元的净资产是明智的。表 6 无风险利率取值范围为 1% 20%时的期权价值 （单位：亿元）rfT 1 2 3 4 5 6 7 8 9 101% 64.27 77.16 86.22 93.60 99.78 105.10 109.77 113.94 117.71 121.162% 66.60 81.28 91.88 100.73 108.28 114.87 120.76 126.09 130.98 13
20、5.493% 69.15 85.83 98.22 108.80 117.95 126.08 133.43 140.17 146.41 152.234% 72.01 91.00 105.49 118.14 129.23 139.20 148.33 156.79 164.69 172.125% 75.54 97.41 114.598129.78 143.30 155.60 166.96 177.57 187.55 197.006% 79.13 104.01 124.01 141.85 157.88 172.59 186.26 199.08 211.17 222.657% 82.80 110.78
21、133.69 154.26 172.88 190.04 206.03 221.05 235.23 248.688% 86.53 117.70 143.61 166.96 188.20 207.81 226.09 243.25 259.43 274.739% 90.33 124.77 153.73 179.89 203.73 225.74 246.24 265.42 283.45 300.4210% 94.19 131.96 164.00 192.98 219.38 243.71 266.30 287.35 307.04 325.4811% 98.10 139.26 174.40 206.16
22、235.05 261.59 286.10 308.84 329.96 349.6212% 102.06 146.65 184.90 219.37 250.64 279.24 305.51 329.70 352.01 372.6213% 106.07 254.11 195.44 232.56 266.09 296.57 324.38 349.79 373.05 394.3414% 110.12 161.64 206.00 245.67 281.30 313.48 342.61 369.01 392.96 414.6915% 114.22 169.21 216.54 258.65 296.22 3
23、29.90 360.13 387.28 411.69 433.6116% 118.34 176.80 227.04 271.45 310.79 345.76 376.87 404.55 439.18 451.1017% 122.50 184.41 237.46 284.03 324.96 361.02 392.80 420.80 445.46 467.18南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲1018% 126.68 192.02 247.78 296.36 338.70 375.65 407.89 436.01 460.53 481.9119% 130.89 199.
24、61 257.99 308.42 351.98 389.62 422.14 450.22 474.45 495.3520% 135.11 207.18 268.05 320.17 364.77 402.93 435.56 463.45 487.26 507.59由表 6 可见，在其他参数保持不变的情况下，随着无风险利率增大，期 权值增加，但是所有的期权值都大于 15 亿元，故即使是最保守的预测，也 说明此次收购是可行的。五、结论通过上面全面、系统的分析、计算和对影响结论的一些参数的敏感性分析，可以得出结论：青岛海尔为进军空调器市场，斥资 20 亿元收购海尔空调 5 亿元净资产的收购行为是明智的
25、。如果采取组建动态联盟的形式将无法获得未来空调业务增加净现金流入所带来的好处。在青岛海尔的案例中，由于并购费用 15 亿元远远小于收购可获得的期权价值，故结论 是应该采用并购 方案而非组建动态联盟。如果实际情况、 竞争环境发生了变化， 计算结果是并购费 用大于期权价值， 则结论 完全相反， 应采用动态联盟形式进行合作而非并购相关企业。当然更好的选择是运用相应的动态联盟的案例进行计算和分析。鉴于已有动态联盟案例中均没有企业的具体财务数据，无法进行分析和说明，这不能不 说是一个小小的遗憾。但是通过海尔案例的完整分析过程和层层剖析，应该说该 方法的思路、 计算过程和 结果处理已经非常明晰，完全可以用
26、于动态联盟案例的研究，其理论指导意义和实际应用价值不言而喻。参考文献：1蒋贵川，范玉顺.动态联盟过程模型与分析J.机械工程学报， 2002（2）.2孙敬水.论 期权定价理论J.数量经济技术经济研究,1998(4):44 50. 3战德臣，叶丹，徐 晓飞，等.动态联盟建立过程研究J. 计算机集成制造系统,1997,3(4):3 7.南京财经大学本科毕业论文 企业动态联盟形成与否的期权分析段宁洲114徐晓飞.未来企业的组织形态- 动态联盟J.中国机械工程,1996,7(4):15 19.5秦叶,陈新度 ,张平,等.面向敏捷制造的企业组织动态重构研究J.计算机集成制造系统,1997,3(3):33
27、37.6谢炜,叶丹 ,徐晓飞,等.面向动态联盟组织建立的群体决策支持系统J.计算机集成制造系统,1999(1).7黄凯.期权 定价理论的基本思路、方法及其在企业战略投资领域的应用J.中国管理科学,1998,6(2).8冯宗宪,谈 毅.从期权定价理论看企业最优投资规模的确定J.预测,1998(6) .9黄亮.期权 定价理论在项目投资决策中的应用研究J.华南理工大学学报(自然科学报),2000.28(10) .10蒋新松.抓住机遇参与全球化敏捷生产体系J.CIMS 剪报,1997(1):10 11.11顾新建,祁国宁 .敏捷制造技术与成组技术J.成组技术与生产现代化,1995(2):3 5.12邓
28、宏筹.并行工程及敏捷制造-制造技术的新发展J.航空工艺技术,1996(2):4 6.13汪应洛.新世 纪的生产系统-精简、灵捷、柔性生产系统J.中国机械工程,1995,6(5):7 9.14张申生.从 CIMS 走向动态联盟.中国机械工程,1996,6(4):4 6.15张曙.以独立制造 岛为基础的虚拟制造J.中国机械工程,1996,7(3):21 24.16Goldman S,Press K. Century Manufacturing Enterprise Strategy-An Industry-led st21ViewJ.Bethlehem,PA,USA:Iacocca Institute,Lehigh University,1991.
