1、_三聚环保吧 (300072)股吧_东方财富网股吧三聚环保惊天大泡沫！竟然删帖！目前部分曾经的高成长股已经残疾甚至瘫痪，如东方财富业绩重挫七五成市值灰飞烟灭，乐视网负面缠身六成估值骤然消逝还有部分高成长股迎来了人生第一个大挫折，如2017 年一季度业绩预降的华谊兄弟、同花顺、掌趣科技、网宿科技等等。三聚环保有概率是下一个！700 亿市值？！总体上三聚环保的成长能力和盈利能力呈现大背离从下图可以看到，2007 年至 2016 年，三聚环保营业收入从1.84 亿元增长至 175.31 亿元，年复合增长率 66%；实现净利润从 0.1 亿元增长至 16.35 亿元，年复合增长率 76%。能够拥有并维
2、持如此之高增长的公司是极少的。但近些年公司的利润率与收入、利润规模出现了严重的背离，即成长能力上升，盈利能力下降了。其中毛利率从 2012 年的 46.69%逐年下滑到 2016 年的 17.73%，净利率从 2012 年的 22.27%逐年下滑到 2016 年的 9.32%，降幅异常的大。这种超倒挂现象，很大程度表示公司以牺牲利润换取规模，未来会面临越来越大的业绩压力，目前业绩颓势已经很明显。公司利润率已经逐年走低，目前是年 16 亿元的净利润、9.32%的净利率，支撑着 45 倍的市盈率和 12 倍的市净率以及 700 多亿的总市值。这一场王亚伟和诸多机构、散户参与的疯狂盛宴，不知能够持续
3、多久？三聚环保业绩变动情况具体来看各个项目：一、毛利率上蹿下跳十分异常，一般财务造假的公司毛利率才会这样变动下图为与三聚环保业务相关的三个行业毛利率变动情况，环保、环保设备、其他化学制品行业的毛利率基本都维持直线形态，但三聚环保的毛利率走势上蹿下跳，这是极为异常的。因为不论哪个行业，若不出现重大变故，行业毛利率均值基本都会在一个很小的范围内浮动，具有一定的稳定性。三聚环保相关行业毛利率走势2013 年至 2016 年三聚环保分别实现营业收入 12 亿元、30.09 亿元、56.98 亿元以及 175.31 亿元，同比增48.51%、150.65%、89.31%、207.66%；分别实现净利润
4、2.04亿元、4.01 亿元、8.20 亿元以及 16.35 亿元，同比增13.62%、96.48%、104.13%、97.07%；各期综合毛利率分别为43.68%、31.42%、32.53%、17.73%。毛利率出现了严重的下滑，这是否和公司转型有关呢？通过公司近些年的产品构成和毛利率情况，我们发现，三聚环保并非是因为转型能源净化综合服务商才导致的毛利率异常跳动。在相关行业毛利率水平都没有太大波动的情况下，公司能源净化产品毛利率、能源净化综合服务毛利率都出现大幅下滑。那么是什么原因导致公司毛利率和行业毛利率差别这么大呢？三聚环保业务构成比例情况存货周转率是企业营运能力分析的重要指标之一，是销
5、货成本被平均存货所除而得到的比率。存货周转率越高，表明企业存货资产变现能力越强，存货及占用在存货上的资金周转速度越快。三聚环保近些年毛利率走势和应收账款周转次数、存货周转次数情况如下图：公司存货周转情况、应收账款周转情况和毛利率走势出现背离。存货、应收账款周转次数下降时，毛利率上升；存货、应收账款周转次数上升时，毛利率下降。2007 年至 2012 年三聚环保存货周转率存货周转率持续下降，很大程度表明公司存货项目的资金占用增长过快，超过了其产品销售增长速度，毛利率应下降才合理，但这期间三聚环保毛利率却整体在提升。2013 年以来三聚环保存货周转率出现反转，快速上升，但此时毛利率却下降了，或表明
6、公司产品竞争力可能下降，替代产品较多，定价能力较弱，这一点从上表可以看出，2012 年至 2016 年根据分业务收入和销量计算的三聚环保能源净化产品（剂种）销售均价分别为 3.39万元/吨、3.87 万元/吨、1.14 万元/吨、0.54 万元/吨和 0.51 万元/吨，不知是物价降得太快，还是此前披露数据出错了？（期间能源净化产品（剂种）价格降幅 85%，毛利率降幅 53.36%，两者降幅比例差距较大；2013 年能源净化产品（剂种）价格从 3.39 万元/吨上升至 3.87 万元/ 吨，毛利率却从 50.51%下降到 44.81%）还有另一个概念，现金循环周期。它是存货周转天数、应收账款周
7、转天数之和，去掉应付账款周转天数之后的一个循环周期，表明公司从存货到产品销售到资金回收的周期。三聚环保此前的高毛利率，很大程度意味着其产品具有较强竞争力和定价能力，一般都会尽量占用上游客户的资金，少给下游客户长赊账，对应的现金循环周期会显得较小。而三聚环保 2013 年之后毛利率持续走低，对应现金循环周期按理会增加，也就是说两者应该负向关系。然而三聚环保的现金循环周期却和毛利率走向惊人的一致，是其收入规模扩张太快了？还是能源净化综合服务业务占比持续扩大导致的存货需求减小？通过公司近些年报表可以看到，公司的期末存货占当期营业成本比例已经从 2012 年的 56%快速下跌至 2016 年的5%（2
8、016 年三季度末碧水源为 38%、远达环保 26%、启迪桑德 14%、神雾节能 94%、凯迪生态 170%、东江环保 31%、万邦达 163%），这是一个什么概念呢？毛利率、净利率波动太大，和存货、应收账款周转率反向异常变动，并且利润率总体下行，很容易让人联想到人为的财务数据处理，通俗点就是财务造假，财务舞弊，很多财务造假的公司都是这样干的。纵使数据真实准确，这个盈利能力大幅下滑的现象对企业的长远发展必然不是好事。二、应收账款问题持续吞噬利润年度报告显示，三聚环保 2014 年年末、2015 年年末、2016年末的应收账款分别为 18.39 亿元、36.28 亿元、63.96 亿元，占总资产
9、的比例分别为 34.83%、35.46%和 34.55%。其应收账款金额较大，所占总资产比例也很大。从三聚环保年报数据，2014 年、2015 年、2016 年其现金支付的保理费约 0.68 亿元、1.01 亿元、0.79 亿元，而这部分还未包括应付而未付的保理款项。以三聚环保在 2014 年开始保理应收账款计算，其累计公告保理规模超过 40 亿元，费率在 14%左右，产生保理费约 5.6 亿元。2015 年公司财务费用成倍增加，主要为贷款利息和保理费用支出；2016 年公司财务费用有 4.93 亿元，应该有很大部分是保理费的功劳。2016 年三聚环保综合毛利率已经下到了 17.73%，如果再
10、从年均余额 50 亿元以上的应收账款扣掉 14%的高昂保理费用，未来持续盈利能力着实堪忧。此外，公司如此之多的应收账款计提的坏账准备也不少，2016 年计提了 5.59 亿元（2015 年为 3.15 亿元），计提比例为 8.03%（2015 年为 7.98%）。高昂的坏账准备，也会持续侵蚀公司的净利润。至于为什么要计提那么多的坏账准备？从 2016 年三聚环保应收账款欠款前五客户情况可以看到，这些客户都是一些地方的小能源企业，三聚环保已经不是那个以中石油中石化为主要客户的三聚环保，而且这部分客户应收账款账龄已经不低了。前五大拖欠货款客户的欠款额占比应收账款竟然接近一半！2016 年末第四大拖
11、欠货款客户还是第一大拖欠货款客户的子公司，一些做着落后产业的地方小民企，单单在几个能源清洁项目就花费近 20 亿元，客户风险大，三聚环保风险更大。若不是通过保理转嫁了部分应收账款坏账，不知三聚环保的坏账准备得计提多少呢！三、客户、合同金额高度集中，盲目堆积规模增掩盖业绩，虚胖的三聚环保经营风险大根据 2016 年三聚环保披露的部分销售合同，其部分客户的合同金额较大，大部分客户为地方化工、煤炭等落后产能的民营企业，而且是经济欠发达地区。目前化工、煤炭、钢铁等行业都在进行供给侧改革，去除落后产能，倡导并购重组，在这样的行业大动荡大改革背景下的地方小民企是丝毫不能占据优势的，而三聚环保极力向该类企业
12、拓展，并且着重引导建设合成氨、尿素、LNG 等项目，其风险不可谓不大。不过三聚环保也不是助人为乐，从上文各部分也分析到了，目前三聚环保的毛利率和净利率都在逐年下滑，说腰斩也不为过，而只有保证营业收入和净利润的大幅增长才不会让其业绩表现得难看。它这一大额投入协助落后产能扩展项目的举动无疑能够大幅增加自己营业额，以维持自身规模增长，以避免没有规模增长后导致三聚环保净利润额停滞或下滑，遭来公众非议。可这样盲目追求扩张的风险实在太大，因为三聚环保对该类客户单一合同金额动辄几十亿元，万一其中一个客户倒下或因各类原因无法尝款，三聚环保的资金链将会紧绷，多诺米骨牌或会触发,公司经营风险将陡增，业绩将会异常难
13、看。三聚环保部分已签约大客户分析如下：通化化工股份有限公司：三聚环保对其合同金额为 13 亿元，对其参股的通化秋硕生物质新材料有限公司合同金额 0.84亿元，合计 13.84 亿元。根据公司官网介绍：“通化化工股份有限公司是一个年产十万吨合成氨和十三万吨尿素的综合性化工企业。主要产品有尿素、碳酸氢氨、液氨、甲醇、精细化工产品氨基甲酸甲酯等，兼营机械制造、塑料编织、汽车运输，是吉林省东南部的化工生产基地。精细化工产品出口到意大利等国家。公司总资产 2.35 亿元，占地面积 18 万平方米，现有职工七百多人。公司前身是 1975 年建成的通化县化肥厂，2003 年国有股退出，成为民营股份制企业。
14、”根据公司官网披露氨产品价格大致 2600 元/吨，则年产值 2.6 亿元；尿素价格 1500 元/吨，则年产值 1.95 亿元，总产值 4.55亿元。而其为了原料路线与动力结构调整改造项目，就和三聚环保签订了 13 亿元合同。若公司官网数据为最新数据，那么 13 亿元的合同对于通化化工而言，几乎是搭上全家性命。内蒙古家景镁业有限公司：三聚环保对内蒙古家景镁业有限公司及其参股公司（下表序号 2、4、28）的 3 个重大合同总金额 45.6 亿。根据公司网站：“2010 年，家景房地产开发集团有限公司成功并购内蒙古美方煤焦化公司和内蒙古中润镁业公司后投资组建内蒙古美方能源有限公司。公司位于内蒙古
15、乌海市乌达经济开发区内，总占地面积 138 万平方米，是当地政府确定的“双百 亿” 重点培育企业。公司 为民营企业，有美方煤焦化、美方能源洗煤、家景镁业和华银煤炭四家全资子公司，员工 1050 余人，其中各类专业技术人员 240 余人。公司规划在乌海地区投资 85 亿元人民币，建设从煤炭开采、洗选、煤焦化、化产回收、焦炉煤气到金属镁、镁合金冶炼一体化发展的煤化工循环经济产业园。1000 多人的民营公司，年产值大约有多少呢？山东桦超化工有限公司：三聚环保对其合同金额 13.14 亿元（下表序号 3 和序号 30）。根据其官网：“山东桦超化工有限公司位于德州市临邑县临盘工业园区，占地面积 900
16、亩。公司将于 2015 年申报成品油批发资质，预计年可实现销售收入160 亿元。 ”预计 160 亿元收入，用 13.14 亿元作异丁烷脱氢项目、污水处理项目，投入也不小。三聚环保在这些项目中，扮演能源综合服务角色，直白的说是预先垫支承下项目，作为中间人推进项目的构建并交付。可是这一块，本就积贫积弱的落后产能民营企业们当然不会有多少利润空间给三聚环保了，所以其综合能源服务业务毛利率持续走低。黑龙江省七台河市：三聚环保对该市的 6 个合同总金额达到了 57.44 亿元（序 5、6、13-15、17），须知该市 2015 年 GDP仅有 212.65 亿元，其中第一产业增加值完成 34.22 亿元
17、，第二产业工业增加值完成 78.22 亿元，第三产业增加值完 成100.21 亿元。煤、焦、电行业实现增加值 48.7 亿元，炼焦企业亏损 4.3 亿。那么对这样一个经济总量低，发展难的东北地区市，三聚环保投出去的 57.44 亿元真的是很多很多，不知道这样的经济体能不能给三聚环保以投资回报呢？三聚环保对该市客户中，合同金额最大的是七台河市隆鹏煤炭发展有限责任公司的焦化升级改造生产清洁化学品项目三期、电厂安全、环保改造工程项目，金额合计 28.5 亿元。该公司属民营企业，年产值 7.6 亿元。主营洗煤、炼焦、煤化工、清洁能源等产业，占地面积 92 万平方米，现有员工 1500 人。隆鹏公司在短
18、短 4 年内，全焦从年产 170 万吨下滑到 58 万吨，焦炭从每吨 2800 元一路降到 580 多元，而仅原煤价格就达 600 元，刨除损耗、人工，生产 1 吨焦炭要亏损 200 多元（数据来源 2016 年七台河市科技局网）。那么，此时敢于助隆鹏煤炭发展有限责任公司投入 28.5 亿元转型的三聚环保，不可谓不勇敢。孝义市鹏飞实业有限公司：三聚环保对该公司的 5 个合同总金额达到了 29.23 亿元（序 9、9、22-24）。根据公司网站：“孝义市鹏飞实业集团公司组建于 1993 年。公司已成为一个集精煤生产、焦炭制造、煤气发电、硅铁、金属镁冶炼、保健品饮料研发及运输物流为一体的多元化、高
19、科技的大型综合性民营企业。企业总资产 36 亿元，固定资产 23.4 亿元，流动资产 12.6 亿元。年产精煤 1000 万吨、焦炭 200 万吨、金属镁 2万吨、硅铁 2.5 万吨、年发电 2.4 万千瓦”。总资产 36 亿元，投资 28.23 亿元用于扩展费托合成装置项目（一期）、18 万吨/年合成氨、30 万吨/ 年尿素项目，0.5-0.8 亿方 LNG 项 目、脱硫排放项目等，绝对是大手笔。从主营业务来看，孝义市鹏飞实业集团公司并没有合成氨、尿素、LNG，那么大体可以确定三聚环保的业务拓展方式是协助这类落后产能进行进行“升 级改造” ，从煤炭、化工等拓展到合成氨、尿素、LNG 项目，自
20、身也从中获益，但是这益处，从收入总额变成变成现金入账净额的风险就很大了，现在看来已经不是很大而是发生了，因为三聚环保经营性现金净流入对比收入和净利润来说，少得可以忽略。截至 2016 年底三聚环保部分已签订待执行的重点项目（金额共 129.43 亿元）四、在手资金依赖注资和借贷，少得可怜的未分配利润，不持续大额贷款，三聚环保的增长表现估计要崩塌，然而烧钱终究不能长久三聚环保 2015 年年末、2016 年年末货币资金分别为 31.57亿元、61.62 亿元，占比流动资产比例分别为38.05%、37.65%。期末未分配利润分别为 16.25 亿元、29.68亿元。看似手头资金很多，但这部分货币资
21、金可能除了维持生产经营、追求扩张保增长外或难作他用。而且投资相对于700 多亿元的市值来三聚环保来说，区区 29.68 亿元的未分配利润就好比吃老虎吃苍蝇。按季度来看，三聚环保 2015 年各季度货币资金分别为 9.97亿元、12.91 亿元、23.92 亿元、31.57 亿元；2016 年各季度分别为 26.02 亿元、36.45 亿元、42.05 亿元、61.62 亿元；2015年至 2016 年筹资现金净流入分别为 20.93 亿元、30.27 亿元。即大致可以看出，三聚环保基本都在期末回款，期初会立即投入生产经营中，尤其上部分所说的在各地落后产能企业扩张业务以保住公司是高速成长型企业的
22、迹象，其主要货币资金来源于不断地接受投资和寻求贷款。这也就是为什么公司账面上看到很多货币资金（年均余额 50 亿元），但是年度的应收利息只有 1263.63 万元，不及活期存款利息（500000 万元*0.35%=1750 万元）。也是 为什么每年拥有那么高比例的资金在手，但三聚环保资产负债率依然从 2010 年末的 26.82%攀升到 2016 年末的 64.73%。五、少得可怜的经营现金净流，和利润额严重不对等，没有现金流，投你干什么？2015 年、2016 年三聚环保净利润分别为 8.20 亿元、16.35 亿元，同比增长 104.13%和 97.07%。利润看着很多，但是这么多的利润却
23、没有给三聚环保创造应该有的现金流,也就是看着很强大，实则内虚不堪。这两年三聚环保经营活动现金净流入分别为 0.61 亿元、3.21 亿元，实在是少得可怜，要知道它在 2014 年只有 4.11 亿元净利润的时候经营现金净流入都有 3.17 亿元呢！而已经发布年报的同业公司中，鹏起科技、亚星化学、中核钛白、中材节能、科林环保、富春环保、安纳达等的经营性现金净流入额都是成倍的高于净利润额的！那么 2016 年末三聚环保账面上为什么有 61.62 亿元的货币资金呢？这个原因从三聚环保的筹资活动可以看出来，2012年到 2016 年，三聚环保筹资活动产生的现金净流入分别为2.63 亿元、4.09 亿元
24、、7.10 亿元、20.93 亿元、30.27 亿元，占比当期货币资金金额分别为 32%、52%、58%、66%、49%；是当期净利润的 1.80 倍、2 倍、1.73 倍、2.57 倍和 1.85 倍！所以真的可以说，三聚环保是依靠不断的筹集资金不断烧钱才能在报表上展现在手的金子，才能支撑这个虚浮的收入规模！现金流才是王道，有高额收入和净利润但持续不创造现金流量的公司，有什么值得投资的呢？我们试想一下，如果 2017 年客户纷纷讨债、三聚环保停止了筹资，或者资本停止了对三聚环保的放贷、注资，那么，三聚环保基本会陷入资金链断裂危机，情形不会比现在的乐视好。而不同的是乐视品牌价值在全国排行前 5
25、0，乐视系拥有申请数量排行全国前 10 的发明专利（国家知识产权局：2016 年我国发明专利申请 133.9 万件，申请量排名前三的公司分别为华为、中石化和乐视），可三聚环保呢？2016 年，三聚环保报告显示，其发行债券的偿债资金将主要来源于公司日常经营所产生的收入及银行贷款。但通过报表发现，三聚环保的经营性现金净流入可以忽略不计，基本真正很难成为偿债的来源，那就只能是继续不断的贷款、不断的筹资，陷入无限循环中，到有一天这个循环结束之时也许就是三聚环保帝国临大难之时。六、研发费用低，高新技术企业资质能否维持？三聚环保在 2014 年获得高新技术企业资质，享受 15%的企业所得税优惠。但公司研发
26、投入占营业收入比例较低，2016年更低，只有 1.32%。通过分析公司年报，可以归纳出主要原因应该是，近些年三聚环保为了增加收入规模弥补利润率下滑的状况，加大了能源增值服务业务，即接手化工、煤炭类企业的各类工程项目，这一块的毛利率应该不高。这一做法使得它的收入规模大增但研发费用没有跟上，没达到 3%的高新技术企业认定标准，那么这一资质没了之后，税率上升10%，公司的净利润率是不是会更少？如果要保住低税率得加大研发支出，公司的营业利润同样也会减少，这是一个两难的问题。（认定标准之一：企业为获得科学技术（不包括人文、社会科学）新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品（服务）而持续进
27、行了研究开发活动，且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求：1.最近一年销售收入小于 5,000 万元的企业，比例不低于6%；2.最近一年销售收入在 5,000 万元至 20,000 万元的企业，比例不低于 4%；3.最近一年销售收入在 20,000 万元以上的企业，比例不低于 3%。）毛利率异常像认为做出来的、盈利能力爆降、追逐规模下的客户资质不佳（东北目前的经济形势大家都知道，gdp 造假被查，欣泰电气，宝参 ipo 造假，st 昆机财务造假，东北特钢，恶贯满盈獐子岛等，三聚环保的大客户基本都在东北地区的小民企落后的煤炭化工产能）、账面资金表现依靠筹资资金、现金流和净利润脱节、所得税支出可能提升 10%等。哪天投资者不再对三聚环保注资、机构及个人不再对其放贷，三聚环保帝国会再失去一根几乎可决定盛衰的稻草，一根叫成长性的稻草。 三聚环保绝对会崩塌！烧钱能少多久啊
