1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 首次覆盖证券研究报告1报告贡献人：张锦（ ） 2011 年 8 月 5 日 机械 研究部 审慎推荐杭氧股份 (002430.SZ)罗炜1分析员， SAC 执业证书编号： S0080200010014 走向世界级的气体服务巨头主要财务信息 (百万元) 2008A 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E主营业务收入 2,666 2,686 3,023 4,005 5,285 6,756(+/-) 16% 1% 13% 32% 32% 28%主营业务利润 569 659 896 1,172 1,573 2,040(+/-) 29% 16%
2、 36% 31% 34% 30%净利润 254 278 401 571 785 996(+/-) 56% 9% 44% 42% 38% 27%全面摊薄每股收益 0.36 0.42 0.59 0.86 1.20 1.54(+/-) n.a. 17% 41% 46% 40% 28%市盈率 73.5 62.8 44.4 30.4 21.7 17.0市净率 18.6 16.1 6.6 5.4 4.3 3.4EV/EBITDA 20.25 20.20 16.63 18.44 13.17 9.97净资产回报率 25.4% 25.7% 14.8% 17.7% 19.9% 20.3%投入资本回报率 22.3%
3、 19.2% 12.3% 14.3% 16.1% 16.9%股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%每股经营现金流 0.5 0.4 0.6 1.4 1.8 2.2股价/经营性现金流 57.9 72.6 42.6 19.0 14.6 12.2股票信息 A股当前股价 人民币 26.19股票代码 002430.SZ52周最高价 /最低价 人民币 27.55/16.28市值（百万元） 15,747.27发行股数 （百万股） 601.50其中：流通股（百万股） 221.66主要股东 (持股比例） 杭州制氧机集团有限公司 (61.19%)最近估值走势 1周 1个月 3个月 年
4、初至今002430.SZ +4.30 +12.79 +22.84 +13.63中小板指数 -0.08 +0.51 -0.27 -9.82最近估值走势 7080901001101201301401501601702010/08 2010/10 2010/12 2011/02 2011/04 2011/06 2011/08杭氧股份中小板指资料来源：彭博资讯、公司信息、中金公司研究部 投资要点： 我们看好杭氧股份理由很简单：气体业务的成长空间十分广阔。工业气体服务有着与设备销售不同的成长模式：首先与大型企业用气客户签订现场供气合同并在当地投建气体工厂，随着周边零售气体市场逐渐成熟，高利润率的零售业务
5、占比提高，最终单厂的利润额也获得提升。这种模式意味着首先在一地投建工厂的气体企业将具有极大的先发优势，即“跑马圈地，扩张为王” 。正在高速扩张阶段的杭氧股份气体业务将成为这一模式的受益者。本篇报告的最大亮点在于：回答了气体业务持续扩张过程中最核心的 3 个疑问，即市场空间、盈利水平、资金投入： 我们测算在未来 5 年中，国内外包气体服务的增量市场空间有望达 220 亿元以上，超过资本市场原有的预期，而杭氧股份有望至少获得其中 20%-30%的份额； 气体服务行业的逐步成熟和饱和，长期会对气体价格和盈利水平产生压力， 尤其对于零售市场； 但是在可以预见的未来，国内气体市场的工厂网点分布密度仍处偏
6、低水平，竞争并未显著恶化，我们认为气体企业高盈利水平仍有望维持； 气体工厂投产后能够产生稳定现金流，但在建设时需要巨额的资金投入；根据我们的模型测算，气体工厂在投产后的前3-4 年产生的股权现金流并不足以对公司滚动发展形成足够的资金支持，我们预计杭氧股份在未来气体业务的快速扩张过程中，所需资金可能有较大一部分需来自股权融资。 盈利预测与投资建议： 我们预测杭氧股份 2011-2013 年 EPS 分别为 0.861、 1.204、 1.540元，目前股价对应 2011-2013 年 P/E 分别为 30X、 22X、 17X。公司股价近期涨幅较大（近 2 月累计涨幅 39%，领先中小盘指数32
7、 个百分点） ，估值偏高，正面因素已较为充分地 price in，我们并不建议投资者在短期以这一价格买入，我们认为 19X-20X 的2012 年 P/E 是一个比较合理的介入价位。 当然，我们仍看好公司的竞争力和成长性，公司未来有望成为世界级的气体服务巨头，值得长期关注，给予“审慎推荐”评级。风险提示： 大型气体项目顺利运营的风险，设备销售需求波动的风险。 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 气体业务成长模式的特殊性：跑马圈地，扩张为王 . 3 增量市场：未来空间几何？ . 5 气体服务的增量市场规模将大于原有预期 . 5 打开存量
8、市场尚需时日 . 6 杭氧股份未来有望至少获得外包气体增量市场的 20%-30% 7 竞争程度：价格和利润率受到多大威胁？ 9 关于气体项目资金投入：自我“造血”能力有多强？ 12 盈利预测 14 股票估值：气体业务应享受溢价 16 风险提示 17 大型气体项目顺利运营的风险 17 设备销售需求波动的风险 17 附录：杭氧股份公司简介 . 18 图表 图表 1: 工业气体服务业务的成长模式 3 图表 2: 零售供气市场具有较大容量 4 图表 3: SAI 预测的自产和外包工业气体市场未来增长空间预测 .5 图表 4: 中国国内与国外在气体市场下游需求上的不同 .5 图表 5: 中国国内过去的工
9、业气体需求仍以冶金、化工为主 .6 图表 6: 根据我们重新测算，未来 5 年中工业气体外包增量市场规模有望超过 220 亿元 .6 图表 7: 林德等 4 大外资专业气体服务商在过去国内工业气体外包市场中占主导地位 .7 图表 8: 盈德气体与杭氧股份 2010 年新签订气体项目 7 图表 9: 2010 年全年 4 大外资气体服务商在中国投建项目一览 .8 图表 10: 盈德气体近年来保持较高盈利水平 .9 图表 11: 国内主要工业气体服务商的气体厂网点密度并不算高 . 10 图表 12: 盈德气体各类气体零售价格变化 11 图表 13: 四大外资气体服务公司盈利水平变化（全球） .11
10、 图表 14: 盈德气体公司近年来现金流相关情况 12 图表 15: 一个制氧量 60000 立方米 /小时气体工厂项目的现金流模型 13 图表 16: 杭氧股份公司营业收入分拆预测 . 14 图表 17: 杭氧股份主要财务数据预测 . 15 图表 18: 杭氧股份公司分部估值 16 图表 19: A 股可比上市公司相对估值水平对比 . 16 图表 20: 杭氧股份是国内空分设备制造的龙头 18 图表 21: 杭氧股份分产品收入与毛利率结构 18 图表 22: 杭氧股份已建成或在建的工业气体项目一览 . 19 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
11、 3 气体业务成长模式的特殊性：跑马圈地，扩张为王 气体服务业务有着与传统制造业不同的成长模式：先布局网点（气体工厂） ，再通过各网点利润率的逐步上升来实现整体利润的增长；这一模式与商业零售行业的“跑马圈地，扩张为王”有很大的类似性： 首先与当地较大的用气客户（一般是大中型的冶金、化工企业）签订现场供气合同，建立气体工厂，并在合同中规定客户的最低采购量（一般是客户设计需求量 70%-80%，在这个水平上气体工厂可以实现盈利） ； 在气体工厂建立的过程中，会留下一定的富余制气产能，作为面向零售市场（包括管道、罐车、钢瓶 3 种运输形式，半径在 100-200km） ，这一比例一般在 5%-40%
12、不等，视当地零售市场空间大小而定； 与大客户签订的现场供气合同一般在 15-20 年，有最低采购量的规定，价格也会根据成本的变化调整，这意味着在气体工厂建立后相当长的时间内都会有稳定的现金流入；此外，这种模式也意味着很高的排他性； 在拥有现场供气带来稳定现金流的同时，下一步就是零售供气市场的逐步打开，高利润率的零售收入占气体工厂总收入比重不断上升，带来整体利润率和利润额的增长； （对于现场供气和零售供气利润率的不同尚没有明确统计，但是我们了解到零售供气一般是单位价格是现场供气的 2-4 倍不等，制气成本上两种完全相同，运输成本上零售略高。 ） 零售供气业务事实上同样有很高的排他性：现场供气客户
13、多为当地大中型冶金石化企业，需求量很大，这意味着以现场供气为主设计的气体工厂就天然成为了当地最大的气体厂（这些气体厂往往还能享受客户自备电厂给予的优惠电价） ；新进入者如果想在当地新建气体厂，则规模和制气成本就成了劣势，如果想远途运输气体来销售，则运输成本就成了劣势。 图表 1: 工业气体服务业务的成长模式 与大中型客户签订现场供气协议/建设气体工厂有最低采购量规定/投产后现场供气保证稳定现金流利用现场供气富余产能拓展高利润率的零售供气市场单个气体工厂的利润率和利润额获得不断提升建设气体工厂 2建设气体工厂 3复制模式复制模式复制模式现场供气合同一般长达 15-20年，具有很强的排他性；而以现
14、场供气为基础建立的气体工厂具备规模、成本、距离优势，在当地气体零售市场上也有望形成较大的先入为主的垄断性，这就是所谓的“跑马圈地，扩张为王”。公司整体气体业务获得立体性的成长资料来源：中金公司研究部 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 2: 零售供气市场具有较大容量 中国工业气体市场结构（ 2010E）气瓶供气8.3%罐车供气12.0%管道供气7.0%现场供气17.8%自有气厂55.0%盈德气体现场供气与零售供气占比82.4%79.9% 80.6%86.8%79.3%17.6%20.1% 19.4%13.2%20.7%0%20%40%
15、60%80%100%2006 2007 2008 2009 2010现场供气 零售供气资料来源： SAI，盈德气体，中金公司研究部 这一模式意味着一旦完成了密度较高的气体工厂网点布局，就会对潜在新进入对手形成较深的“护城河” ，并分享单个网点利润率和利润额不断提升的立体性成长，这对于目前尚处于未饱和的快速成长期的中国国内外包气体服务市场具有尤其重要的意义，率先建立网点布局的企业将抢占很大的先发优势。在过去 10 年中，盈德气体成为这一市场的一大赢家，而在未来，我们认为杭氧股份同样将在这一大蛋糕中分得相当大的一块。 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律
16、声明 5 增量市场：未来空间几何？ 气体服务的增量市场规模将大于原有预期 目前资本市场中对于气体服务市场未来增长情况的估算，多参考 SAI 咨询公司的预测： SAI 研究报告认为工业气体市场增速一般为 GDP 增速的 1.25 倍 -1.5 倍，由此预计国内工业气体市场容量将由2010 年的 56.8 亿美元增长到 2015 年的 85.7 亿美元， 5 年间 CAGR 为 8.6%； SAI 预测中国工业气体市场外包比例将由 2010 年的 45%提高到 2015 年的 50%，以此计算外包气体市场容量将由 2010 年的 25.6 亿美元增长到 2015 年的 43.1 亿美元，累计增幅为
17、 20.5 亿美元，按目前的汇率计算增量市场规模约为 133 亿人民币。 图表 3: SAI 预测的自产和外包工业气体市场未来增长空间预测 价值 占比 价值 占比 价值 占比 价值 占比 2008-2010E 2010-2015E自产 2.51 59% 2.72 58% 3.13 55% 4.26 50% 7.3% 6.4%外包 1.73 41% 2.02 42% 2.56 45% 4.31 50% 12.6% 11.0%合计 4.24 100% 4.73 100% 5.68 100% 8.57 100% 9.6% 8.6%CAGR气体来源2007 2008 2010E 2015E资料来源：
18、SAI，中金公司研究部 但是，我们认为上述预测大大低估了国内气体服务的增量市场，尤其是气体外包的增量市场空间： 目前中国国内的工业气体下游需求中，冶金和化工仍占主要部分，根据中金公司钢铁行业分析员和石化行业分析员的预测，未来国内钢铁和石化产品的产出规模增速将大致与 GDP 相当，依次预测未来 5 年中上述行业的气体需求量将大致在 7%-9%，这与 SAI 的预测差别不大； 而在工业气体市场较为成熟的国外，其气体下游需求结构与中国有很大不同：从法液空、林德等公司的数据来看，国外气体需求中，冶金化工两大行业总的占比为约 40%，而在中国国内这一数字在 55%以上。这意味着未来中国气体市场上来自于电
19、子、食品、医药、新能源、煤化工等新兴产业的气体需求将显著快于冶金化工两大行业， SAI 的预测中也反映了这一特点； 图表 4: 中国国内与国外在气体市场下游需求上的不同 中国国内气体市场下游需求分布化工27.5%医疗10.4%电子8.2%其他16.1% 冶金29.4%玻璃4.4%食品4.0%全球气体市场下游需求分布其他34.6%食品6.8%电子6.9%医疗10.2%化工24.4%冶金17.1%资料来源： SAI， Cryogas International，法液空 /林德，中金公司研究部 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 5: 中国
20、国内过去的工业气体需求仍以冶金、化工为主 盈德气体下游客户行业分布钢铁行业80%其他行业20%杭氧空分设备销售收入下游客户行业分布其他行业0.3%出口29.9%冶金行业10.1%化工行业39.2%工业气体行业20.4%资料来源：公司公告，中金公司研究部 但是，需要注意到的是，在电子、食品、医药、新能源等新兴产业中，绝大多数企业规模都远小于冶金、化工这两大传统产业，因此大多数企业没有必要、也没有能力自建气体工厂，这意味着这些新兴行业未来绝大多数的新增气体需求要来自于专业气体服务商，即采用外包供气 ； 此外，就钢铁这一传统行业而言，由于近年来新增产能多为地方性钢铁企业（尽管国家一再强调“压小上大”
21、 ，但实际情况并非完全如此） ，而地方性中小钢铁企业在资金实力和自建气体工厂的经验上都难以与大型钢铁集团相比，因此，我们预计钢铁行业的气体需求增量中也将有很大一部分会对杭氧等专业气体服务商开放； 大型化工企业（尤其以中石油、中石化为代表）仍然是专业工业气体相对难以进入的市场。 按照我们上述的论述，我们重新测算了未来 5 年中工业气体服务（特别是气体外包）的增量市场规模，我们假设未来钢铁行业、化工行业、新兴行业的气体需求增量中，向专业气体服务商开放的外包市场占比分别为 70%、 50%、80%， 则未来 5 年中工业气体外包市场的规模有望达到 220 亿元人民币以上 。 图表 6: 根据我们重新
22、测算，未来 5 年中工业气体外包增量市场规模有望超过 220 亿元 单位：十亿人民币气体市场下游行业2008 2010E2010-15EGAGR2015E2010-15E市场增量增量市场中外包比例气体外包市场增量钢铁 9.21 9.97 7.0% 13.98 4.01 70% 2.81化工 8.87 10.03 8.5% 15.08 5.05 50% 2.02医药 3.34 4.36 13.0% 8.03 3.67 2.94电子 2.66 3.23 12.0% 5.70 2.47 1.97玻璃 1.43 1.78 10.0% 2.87 1.09 0.87食品 1.30 1.78 14.5% 3
23、.51 1.72 1.38有色 0.27 0.34 10.0% 0.55 0.21 0.17煤化工 - - - 6.32 6.32 5.06其他 5.05 6.80 15.0% 13.67 6.88 5.50合计 32.13 38.29 12.7% 69.71 31.42 72% 22.7180%资料来源：参考 SAI，中金公司研究部测算，注：对于煤化工行业气体需求的测算，我们预计未来 5 年中国内将新建 8 个 100 万吨煤制油项目和 3 个 40亿立方米煤制天然气项目 打开存量市场尚需时日 从理论上说，工业气体服务市场的存量部分也是杭氧、盈德等新兴参与者的潜在目标市场，尤其是目前占比达
24、55%的自有制气市场，长期看如果用户企业有意将原先自有的气体工厂改为由第三方外包供气，则可以成为杭氧、盈德等企业一块很大的“蛋糕” ，但是我们认为专业气体商大规模打开这一市场尚需时日： 对于大多数用户企业而言，如果已有的自建气体工厂运行成熟、稳定，甚至能通过部分富余产能获得零售市场上的额外收入，企业并没有动力将其出售，除非 2 种情况：一是为了获得资金，二是生产线技改时； 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 但是对于专业气体商而言，收购用户已有的自建气体厂并没有“看上去的那么美” ：收购气体厂的作价方法一般是资产评估法，但是在实务中最终的作
25、价往往相当于其年利润的 4 至 8 倍，而杭氧、陕鼓等公司的 IPO 募投项目显示其新建的气体厂投资回收期也就在 5 至 7 年，换言之，收购旧厂并不见得经济； 收购用户自建气体厂的另一问题在于气体厂原有员工的薪酬福利、冗员安置问题，尤其是对于某些大型国有冶金 /石化企业的气体厂；从我们在盈德、法液空（中国）等公司了解到的情况来看，专业气体服务商仍倾向于新建气体厂而非收购用户的旧厂； 收购用户自有气体厂一个较好的契机是：当用户企业技改扩大产能时，气体需求量增加，专业气体商为其建设新的气体工厂时，用户往往将其原先自有的气体厂作价出售给专业气体商一并经营。杭氧的信阳钢铁、济南钢铁项目都是这一模式。
26、 杭氧股份未来有望至少获得外包气体增量市场的 20%-30% 国内工业气体外包市场目前仍由外资企业主导，林德、法液空、普莱克斯、 AP 等 4 大外资气体服务商在国内的现场制气市场份额一度接近 70%然而需要注意到的是，这个数字只反映过去的存量市场，而在未来的增量市场中，我们认为杭氧、盈德等内资专业气体服务商的市场份额将大大提高。 图表 7: 林德等 4 大外资专业气体服务商在过去国内工业气体外包市场中占主导地位 中国工业气体市场份额分布 （ 2008年 ）其他(包括自有 )62.6%林德9.9%梅塞尔3.9%Sanso0.7%法液空4.0%上海加力0.6%APCI4.6%盈德气体6.0%普莱
27、克斯7.5%中国现场制气市场份额分布 （ 2008年 ）上海加力3.7%APCI11.1%普莱克斯20.0%盈德气体22.3%林德25.3%Sanso1.5%法液空6.6%梅塞尔8.2%其他1.4%资料来源： SAI，中金公司研究部 近 2 年来，内资专业气体服务商开拓市场的速度加快： 2010 年全年，盈德气体供签订 8 个气体项目，总装机制氧量达 28.3 万立方米 /小时；杭氧股份公签订 6 个气体项目，总装机制氧量约为 13 万立方米 /小时（但其中包括纯氮、二氧化碳、制冷等非氧气项目） ； 图表 8: 盈德气体与杭氧股份 2010 年新签订气体项目 盈德气体 2010年新签订气体项目
28、 杭氧股份 2010年新签订气体项目项目地区 所属行业装机制氧容量(立方米 /h)气体项目 所属行业装机制氧容量(立方米 /h)江苏 钢铁 60,000 河南济源 钢铁 53,600 湖南 有色 16,000 黑龙江 化工 17,000 河南 化工 60,000 湖南普照 玻璃 5,500 浙江 玻璃 35,000 衢州中天 钢铁 69,000 陕西 钢铁 30,000 江苏如东 化工 日产 587吨气 /液体天津 钢铁 35,000 河南信阳 钢铁 3,360 江苏 钢铁 30,000 3000立方 /h纯氮+年产 20万吨 CO2萧山恒逸 化工资料来源：公司公告，中金公司研究部 中金公司研
29、究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 我们无从精确统计同一时期林德、法液空、普莱克斯、 AP 等外资气体服务在国内开拓市场的速度，但是从公开材料显示的信息看，盈德、杭氧等内资气体在近 1-2 年的新建气体项目数量上已不逊于外资竞争对手； 图表 9: 2010 年全年 4 大外资气体服务商在中国投建项目一览 法液空集团 2010全年在中国新签订 /投建气体项目序号 签约日期 投建地点 客户公司 供气种类/产能1 2010年 2月 河北唐山 渤海钢铁集团 6.4万方 /h氧气空分2 2010年 2月 山西临汾 建邦（钢铁）集团 2.3万方 /h氧气空分3
30、2010年 3月 黑龙江伊春 西林钢铁集团 3.5万方 /h氧气空分4 2010年 4月 陕西榆林 延长石油集团 -煤化工 4万方 /h氧气空分5 2010年 4月 山东德州 华鲁恒升集团 -煤化工 6万方 /h氧气空分6 2010年 7月 江苏南京 中电熊猫 -液晶显示器 日产 230吨纯氮7 2010年 11月 江苏省 LED工厂（非现场供气） 年产能为 4000吨超纯氨气8 2010年 11月 山西大同 大同煤矿集团 -煤化工 5.8万方 /h氧气空分林德集团 2010全年在中国新签订 /投建气体项目序号 签约日期 投建地点 客户公司 供气种类/产能1 2010年 6月 福建厦门 京东方
31、 -LED工厂 4万方 /h氮气空分2 2010年 10月 山西太原 太原钢铁有限公司 12万方 /h氧气空分3 2010年 11月 江苏徐州 保利协鑫 -多晶硅 高纯度氢气4 2010年 12月 福建厦门 LED工厂（非现场供气） 年产 500吨纯氨普莱克斯公司 2010全年在中国新签订 /投建气体项目序号 签约日期 投建地点 客户公司 供气种类/产能1 2010年 1月 江苏扬州 玛切嘉利扬州钢管工厂 日产约 100吨氮气2 2010年 2月 河北唐山 北车集团唐山客车公司 焊接气体3 2010年 6月 湖北武汉 艾格太阳能 -太阳能晶片 大宗气体、特种气体等4 2010年 9月 上海市
32、华力微电子 -集成电路 超高纯度氧气 /氮气 /氩气 /氢气 /氦气5 2010年 9月 广东深圳 鸿富锦精密工业 -电子 高纯度氮气6 2010年 12月 北京市 金晶集团 -光伏玻璃 氧气 /氮气 /氢气空气化工产品公司（ APCI） 2010全年在中国新签订 /投建气体项目序号 签约日期 投建地点 客户公司 供气种类/产能1 2010年 6月 四川成都 中国石油四川石化公司 氢气与合成气产量为每小时 13万方2 2010年 10月 山西太原 山西国际能源集团 富氧燃烧二氧化碳纯化技术(示范项目)3 2010年 10月 安徽芜湖 安徽三安光电有限公司 2套总计年产 4000吨超高纯度氨气4
33、 2010年 11月 福建莆田 中海油能源发展公司 日产 600余吨液氧、液氮和液氩资料来源： SAI，中金公司研究部 对于杭氧股份而言，其气体业务发展的另一个优势在于设备方面：除了“牵着奶牛卖牛奶”的战略性优势外，就仅以市场开拓而言，由于杭氧股份空分设备国内市场占有率达到 30%-40%以上，个别核心设备如氧气压缩机国内市占率 90%以上，这意味着“杭氧”品牌在工业气体市场上早已建立了良好口碑；目前杭氧设备制造的一个短板是大容量空分压缩机（目前杭氧最大容量的空分压缩机制造能力为 3.5 万方氧气空分， 4-6 万方氧气空分压缩机正在研发中） ，但事实上无论是 4 大外资气体商还是盈德气体都是
34、采购 MAN 透平和阿特拉斯的空分压缩机，所以并不构成劣势； 我们认为，杭氧股份未来至少能够占到国内工业气体外包市场增量市场份额的 20%-30%，按照我们前述测算得到的外包气体市场 220 亿元以上的市场总规模， 我们认为未来 4-5 年中杭氧股份气体业务有望至少增长至 50-60亿元的收入规模。 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 竞争程度：价格和利润率受到多大威胁？ 市场对于工业气体行业的另一个担心来自于盈利水平：以盈德气体为例，近年来气体业务盈利水平一直很高，税前净利率保持 20%以上， ROE 也基本保持 20%以上（ 2010
35、年 ROE 降低到 14.2%主要是由于 IPO 融资造成股东权益值大幅上升） 。如此高的盈利水平，在未来市场增长空间逐步降低、又有杭氧 /陕鼓等新的竞争者进入行业的情况下，是否会造成竞争的加剧而降低气体产品价格和利润水平？ 图表 10: 盈德气体近年来保持较高盈利水平 47.1%40.8%41.3%37.5%38.7%4.9%23.5%33.1%27.4%22.2%33.6%44.9%21.6%14.2%0%10%20%30%40%50%2006 2007 2008 2009 2010毛利率 税前利润率 ROE资料来源： Bloomberg，中金公司研究部 这一问题要分 3 方面讨论： 1、
36、已在运行或已签订的现场制气项目 这部分的供气价格和利润率受到的威胁几乎为零：事实上，专业气体服务商和现场供气的用气客户签订的合同一般长达 15-20 年，中途更换供气商的可能性很小；价格在初始合同中确定后，每年会根据水电费、 CPI 等成本因素调整一次，在 15-20 年的运行过程中可以保证单位气体盈利额和盈利率基本稳定。 2、未来新签的现场制气项目 这部分的供气价格和利润率有可能受到威胁，但风险不大，这其中的原因有亮点： 1、 现场制气的客户多为大型的冶金、化工企业，资金实力雄厚，经营效益好，对价格并不敏感，但是对专业气体服务商长期、安全、稳定、灵活（在客户生产峰值的时候能够及时供应相应的气
37、体量）的供气能力要求极高，所以现场制气市场的竞争并不是价格竞争，而是运营、服务能力的竞争； 2、 现场制气市场的参与者并不算多，而且目前的竞争仍较为理性，如盈德气体在新竞标项目中一直坚持 14%以上的项目 IRR， 而如法夜空公司也在 2010 年报中表示目标资本回报率 （ ROCE） 在 12%-13%以上，现场制气市场中爆发价格战的风险并不高。 3、零售气体市场 中长期来看，零售气体的价格和盈利率逐步下降是必然趋势：零售气体的价格是依照当地市场的供求状况随行就市，并没有跨地区统一的价格标准或是长期的价格协议来约束。目前国内的气体市场仍未饱和（例如在很多城市大中型气体工厂只有 1 家甚至没有
38、，具有很高的区域垄断性） ，零售气体价格较高（我们了解到某些同事经营现场和零售业务的气体工厂，零售气体的价格往往能达到现场供气的 2-3 倍， ） 。随着国内工业气体市场逐渐成熟，价格逐渐下降成为必然。 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 但是，从短期来看，在可以预见的未来（如 5 年之内） ，我们认为零售气体市场的竞争状况并不会立即恶化。我们统计了 4 大外资气体服务商（法液空、林德、 APCI、普莱克斯） 、德国梅塞尔、盈德气体、杭氧股份、陕鼓动力等几家公司在国内绝大部分的气体工厂的资料，事实上，目前国内气体工厂的布点密度并不高，仍主
39、要集中于长三角、渤海湾、珠三角 3 个地区，未来中西部地区还有很大的市场挖掘空间，中国工业气体行业离“饱和”还有很长的距离。 图表 11: 国内主要工业气体服务商的气体厂网点密度并不算高 陕西省陕鼓 :渭南盈德 :韩城法液空 :榆林APCI:渭南内蒙古盈德 :包头山西省林德 :太原法液空 :临汾 /大同河南省杭氧 :信阳 /济源河北省杭氧 :承德陕鼓 :石家庄 /唐山盈德 :石家庄法液空 :唐山 /沧州普莱克斯 :唐山APCI:唐山黑龙江 &吉林省杭氧 :吉林市盈德 :齐齐哈尔法液空 :伊春林德 :吉林市辽宁省法液空:沈阳/大连林德:大连京津地区盈德 :天津法液空 :北京 /天津林德 :北京
40、/天津普莱克斯 :北京 /天津APCI:北京 /天津山东省盈德 :日照 /淄博 /莱芜法液空 :青岛 /日照 /东营 /德州林德 :淄博普莱克斯 :青岛APCI:淄博江苏省 &上海市杭氧 :南通陕鼓 :徐州盈德 :南京 /淮安 /张家港 /扬州法液空 :上海 /无锡 /常熟 /张家港 /南京林德 :上海 /南京 /常州 /徐州 /苏州普莱克斯 :上海 /南京 /扬州 /昆山 /镇江APCI:上海 /南京 /常州 /无锡 /昆山梅塞尔 :上海 /苏州四川省 &重庆市法液空 :成都林德 :成都 /重庆普莱克斯 :绵阳APCI:成都梅塞尔 :成都 /乐山 /西昌 /攀枝花云南 &贵州 &广西杭氧 :
41、防城港盈德 :贵阳梅塞尔 :昆明 /安宁 /玉溪湖南省 &湖北省杭氧 :汉川 /长沙盈德 :娄底 /衡阳 /株洲法液空 :武汉林德 :武汉 /枝江普莱克斯 :武汉梅塞尔 :湘潭安徽省杭氧 :蚌埠 /九江林德 :马鞍山普莱克斯 :芜湖APCI:芜湖广东省 &海南省盈德 :珠海法液空 :广州 /深圳林德 :广州 /深圳普莱克斯 :广州 /惠州 /韶关 /海口APCI:广州 /深圳 /珠海梅塞尔 :佛山 /顺德 /阳江浙江省杭氧 :杭州 /衢州 /建德盈德 :嘉兴法液空 :杭州林德 :杭州 /宁波普莱克斯 :嘉兴APCI:宁波 /桐乡 /杭州梅塞尔 :宁波福建省林德 :厦门 /泉州APCI:福州 /
42、莆田资料来源：各公司资料，中金公司研究部整理 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表 12: 盈德气体各类气体零售价格变化 0.900.790.740.911.772.553.211.624.031.361.44 1.450.770.970.880.76 0.680.721.030.910.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52006 2007 2008 2009 2010元/立方米 氧气 氮气 氩气 加权平均资料来源：盈德气体公司公告，中金公司研究部 四大外资气体商的全球范围盈利水平数据，或许更能够代表气体市场成熟
43、后均衡情况下的企业盈利水平。 图表 13: 四大外资气体服务公司盈利水平变化（全球） 法液空公司近年盈利水平变化12.8%13.2%13.0%11.3%12.4%13.6%13.4%12.8%14.2%14.6%13.2% .314.1%15.6%17.2%16.4%17.8%18.6%17.2%17.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010税前利润率 ROE林德气体公司近年盈利水平变化7.2%6.1%5.7%8.4%11.9%9.5%8.6%9.8% 9.8%12.3%5.7
44、%5.4%2.7%9.8%12.3%29.6%11.4%8.6%7.1%10.3%0%5%10%15%20%25%30%35%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010税前利润率 ROE普莱克斯公司近年盈利水平变化11.3%14.2% 13.9%14.5%15.0%16.5%17.4%15.9%16.4%19.8%17.8%17.0%21.6%20.8%19.3%23.4%24.3%26.5%26.9%21.5%0%5%10%15%20%25%30%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
45、2010税前利润率 ROEAPCI公司近年盈利水平变化11.3%14.5%9.0%11.5%12.8%11.9%14.5%14.2%10.1%15.4%15.7%16.0%11.0%14.7%15.8%15.2%19.9%17.3%12.9%19.9%0%5%10%15%20%25%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010税前利润率 ROE资料来源：盈德气体公司公告，中金公司研究部 归根到底，我们认为国内工业气体行业的 2 个根本特征，决定了这仍是一个可以获得超额收益、创造价值的行业： 1、国内的工业气体市场仍处于逐步成熟的阶段，决定了
46、这个行业的成长性仍大于竞争性； 2、 工业气体行业始终是一个高门槛的寡头垄断行业，从初期的“四大” ，到目前的“四大 +盈德” ，再到未来杭氧、陕鼓等企业加入后变为 6-7 家公司的舞台，事实上行业的格局特征并没有发生质的变化。 中金公司研究部： 2011 年 8 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 关于气体项目资金投入：自我“造血”能力有多强？ 如我们之前所述，工业气体市场前景广阔，且气体工厂投入运行后能够提供稳定的现金流。但是一个问题在于：气体工厂在初期投建的时需要投入巨额的资金，以一个制氧能力为 60000 立方米 /小时的气体工厂为例，需要的固定资产投入和铺底流动资
47、金之和一般高达 3.5-4 亿元；虽然在建设气体工厂时一般可以使用 60%-70%的财务杠杆，但是对自有资本金的需求量依然较大。气体项目建成运行后获得的现金流能够在多大程度上支撑企业未来的投资发展？ 还是以盈德气体公司作为参考：公司近年来历年的经营现金流情况良好，但是由于处于快速扩张的阶段，经营现金净流量不足以完全覆盖公司的资本支出 Capex， 公司近年来较多地依靠债权融资 （银行贷款） 来支持公司发展投资 （除2009 年 IPO 外） ，但是每年也有很大一部分现金需要偿还前期项目所借贷款。 图表 14: 盈德气体公司近年来现金流相关情况 2006 2007 2008 2009 2010经
48、营活动：经营活动现金净流量 182.18 214.50 513.80 478.44 732.43 投资活动：资本支出 -91.29 -698.17 -670.02 -888.40 -1,929.59 融资活动：借款增加 499.69 644.00 580.70 1,140.54 1,957.40 借款减少 -181.24 -259.66 -414.69 -736.97 -1,359.90 股本融资 - 2.14 - 1,965.83 - 资料来源：盈德气体公司公告，中金公司研究部 我们构建了一个制氧量 60000 立方米 /小时气体工厂项目的现金流模型。假设初期总投入为 375 百万元人民币，
49、其中40%使用自有资金， 60%使用银行贷款，并假设了保守、中性、激进 3 种财务政策： 保守政策： 假设气体工厂项目营运所得现金净流量，优先偿还银行贷款，待全部贷款还清后再将现金收益留存作为未来建设资金； 中性政策： 假设气体工厂项目营运所得现金净流量按照 1:1 比例，分别偿还贷款和留存作为发展建设资金； 激进政策： 贷款分 11 年偿还（前 2 年每年归还贷款总额的 5%， 3-11 年每年归还贷款总额的 10%） ，剩余大部分的现金流作为发展建设资金； 根据我们的测算，气体工厂在保守、中性、激进的财务政策下，分别在第 7、第 6、第 5 年积累够新建一座相同规模的气体工厂项目所需要的自有资金（还是按照 40%的自有资金比
