美国期权市场的发展与趋势.pdf

1、美国期权市场的发展与趋势 美国衍生品的种类繁多，发展较为平衡，其中个股期权成交量最大，占有衍生品成交量的 30%左右， ETF 期权和商品期货次之。 美国期权市场发展成熟，产品丰富，其发展经验值得 我们 借鉴。 一、 美国期权市场概况 1973 年 4 月 26 日世界上第一个期权交易所 芝加哥交易所（ CBOE）成立，标志着以股票交易为代表的期权交易开始进入统一、标准化的全面发展的阶段。同年，著名的布莱克 -斯科尔斯（ Black Scholes）期权定价模型被交易所采用，由于该模型很好的解决了期权的定价问题，从而使得期权交易量迅速放大，美国逐步成为期权交易中心 。 （一） 市场规模 在过去

2、的 30 年间，随着计算机和信息 技术的发展，期权市场的交易方式由原来的公开喊价逐步转向电子化。在此期间，美国期权市场成交规模不断扩大，由 2000 年的日均 288 万手上升至 2012 年的 1589 万手。 图 1 美国期权合约日度交易量 单位：万手 数据来源： OCC 股票类期权 交易一直在期权市场占有主导地位，目前大约占到 90%左右。 金融危机使得美国股票市场受到冲击，从而影响到衍生品市场。 2011 年开始， 受到金融危机的影响， 期权交易量便开始下滑。 02004006008001000120014001600180020002000 2001 2002 2003 2004 2

3、005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013万手期权日度交易量 图 2 美国期权年度交易量 单位：百万手 数据来源： OCC （二） 产品种类 根据交易场所的不同可以将期权 交易 划分为场内交易 和场外交易（ OTC） 。由交易所统一制定的期权合约为场内交易期权，场外交易（ OTC）期权是指不在交易所进行交易的期权合约 。 场内交易与场外交易是衍生品交易的两种形式，场内交易市场往往在交易量上占据优势，而场外交易市场在交易金额上占有优势。根据标的物的不同，主可以分为 股票期权、货币期权、股指期权和期货期权等。 图 3 美国 期权种类及交易量占比 数据来源

4、： WFE 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000201320122011201020092008200720062005200420032002百万股票类 指数或其他 债务 期货 53% 5% 31% 5% 1% 0% 3% 2% 美国 期权类别 及占比 股票期权 股指期权 ETF期权 短期利率期权 长期利率期权 外汇期权 商品期权 奇异期权 大部分股票期权的交易是在交易所进行的，美国主要交易期权的交易所包括芝加哥交易所（ CBOE）、国际证券交易所（ ISE）、美国股票交易所（ AMEX）。美国交易所内交易的股票期权为可以购买或出

5、售 100 股股票的美式期权。 大部分外汇期权交易是在场外市场进行的，在交易所也有一 些交易。 美国交易外汇期权的交易所包括 NASDAQ OMX，它提供关于多种货币的欧式期权合约。期权合约的规模是利用美元买入或卖出 1 万单位的外币（日元合约规模为 100万日元）。 世界各地有许多种不同种类的指数期权在场外市场及交易所进行交易。在美国，最流行的合约为 S&P 500 股指（ SPX）期权， S&P100 股指期权（ OEX），纳斯达克 100 股指（ The Nasdaq 100 Inedx,NDX）期权及道琼斯工业指数（ Dow Jones Industrial Index ,DJX）期权

6、。每份合约可以购买或出售指数 的 100 倍。 当交易所交易一种期货时，该交易所往往也交易这一期货期权。期货期权的到期日往往会在期货交割之前。 芝加哥期权交易所提供股票及股指 灵活期权（ Flex Option） ,这种期权具有交易所大厅内交易员之间认可的一些非标准条款。这些非标准条款涉及到期日或执行价格不同于交易所通常提供的期权。灵活期权是期权交易所试图从场外市场争夺客户的一种尝试。交易所会注明灵活期权交易的最小规模（比如 100 份合约） 奇异期权 （ exotic Options） ,奇异期权种类繁多，是比常规期权（标准的欧式或美式期权）更复杂的衍生证券，这些产品通常是场外交易或嵌入结构

7、债券。一般来说，奇异期权包括障碍期权、亚式期权、打包期权、回溯期权和复合期权等。 表 1 美国主要的期权交易所及其期权品种 交易所 主要期权产品 CBOE 股票期权、股指期权、国债期权、 ETFs 期权、 HOLDRS 期权、长期期权（ LEAPS）、灵活期权、信用期权、周期权（ Weeklys）、季节期权（ Quarterlys）等 ISE 股票期权、 ETFs 期权、股指期权、外汇期权、季节期权 PHLX 股票期权、股指期权、外汇期权、期货期权、商品期权、长期期权、灵活期权和季节期权 AMEX 股票期权、股指期权、 ETFs 期权、 HOLDRS 期权、长期期权、灵活期权等 CBOT 基于

8、农产品、稀有金属、股指和债务工具的期货期权等 CME 期货、基于农产品、股指、债务工具和外汇的期货期权 ICE 农产品期货期权、美元指数期货期权、股指期货期权、外汇期货期权 KCBT 农产品期货期权、股指期货期权 MGE 期货和农产品期货期权 NYME 能源期货期权 （三） 参与主体 1 交易所 当前，美国期权市场竞争格局由九家期权交易所组成，分属六大控股集团。芝加哥期权交易所集团控股 CBOE 和 CBOE2（ 成立于 2010 年 10 月 29 日，主要针对高频交易者，它提供其他八个交易所上市的股票期权，包括 CBOE 上市的股票期权） ， 两家期权交易所 占市场份额最大，约为 30%。

9、纽约泛欧交易所集团控股 NYSE AMEX 和 NYSE ARCA 两家期权交易所 排名第二 。 随后是， 纳斯达克 OMX集团控股 NASDAQ OMX（ OPTIONS）和 NASDAQ OMX（ PHLX）两家期权交易所，是芝加哥期权交易所最大竞争对手，原因是纽约 泛欧交易所部分交易履行监管机构的委派义务，无盈利。 还有 德意志证券衍生品交易所控股 ISE 期权交易所 、 TMX集团控股 BOX 期权交易所 、 BATS 期权交易占市场份额相对较小 。 图 4 美国期权交易所市场份额（ 按 2013 年 10 月 交量）数据来源： OCC AMEX 12% ARCA 10% BATS 4

10、% BOX 2% C2 2% CBOE 28% GEM 2% ISE 14% MIAX 2% NOBO 1% NSDQ 8% PHLX 15% 市场份额 与我国期货市场不同的是，美国九大期权交易所在可交易的产品种类上基本重叠，但因为撮合机制不同、收费标准差异等因素的存在，期权交易所可划分为三类，相互之间的竞争也十分激烈。 传统市场交易模型 目前有 CBOE、 NYSE AMEX 和 BOX 三家交易所采用。其订单撮合机制遵循客户优先、做市商按劳分配的原则。收费方面，大部分客户免费，向做市商收费，同时收费标准存在上下限。 综合市场交易模型 目前有 CBOE2、 NASDAQ PHLX 和 ISE

11、 三家交易所采用。其订单撮合机制遵循的原则是在传统交易模型基础上加入价格时间优先规则，客户优先，提供报价义务的做市商享有一定权利。收费方面，做市商和订单接收者被付费，交易所保留差价收入。 价格时间优先交易模型 目前有 NYSE ARCA、 BATS 和 NASDAQ OPTIONS 三家交易所采用。其订单撮合机制遵循价格时间 优先原则，客户没有优先成交权，做市商不享有订单分配权力。收费与综合市场交易模型基本一致。 2. 期权清算公司（ OCC） 所有在交易所进行 交易 的期权需要通过同一家公司进行结算 期权结算公司（ the Options Clearing Corporation, OCC）

12、进行结算。 图 5 美国期权清算机构 OCC 成立于 1973 年，是全球最大的衍生品清算机构，在美国证券交易委员会和商品期货交易委员会的管辖下运营。 清算所、结算会员、结算银行三者共同构成了美国期权与期货市场结算体系的框架。要成为清算所的会员需要满足一定的财务和制度要求，清算所会员一般分为全面结算会员和交易结算会员。结算会员需在指定的结算银行设立公司账户和客户账户，结算银行以此进行清算资金的划拨并为结算会员和客户提供一定的信用担保等服务。 期权交易实行保证金制度。当期权买方行使权利时，一般是在市场行情对期权买方有利，而对期权卖方不利的时候，所以对期权卖方单一部位持仓要收取交易保证金。美国期权

13、市场上，存在传统模式、 delta 保证金和 SPAN 等多种保 证金收取方式。 期权交易实行每日结算制度。与期货交易不同，期权交易中只有期权卖方才面临巨大的交易风险，因此交易所仅需要对期权卖方进行每日结算，而买方仅在交易日与平仓日有结算问题。在传统保证金模式下，每一张卖空期权保证金为保证金 1（权利金 +期货合约的保证金 -虚值期权价值的一半）和保证金 2（权利金 +期货合约保证金的一半）中的较大者。根据期权交易活动的不同，期权的每日结算可分为卖方持仓保证金结算、卖方当日开仓当日平仓结算、卖方历史持仓结算三种。 3. 投资者结构 期权交易商 做市商：大多数交易所都采用做市商制 度 进行交易。

14、做市商的主要职责是当有人提出询价时，需要提供买卖报价。当做市商提出买入价格和卖出价格时，他并不知道询价人是买入还是卖出。做市商为市场提供了流动性，其主要的盈利是买卖价差。 场内经纪人：场内经纪人为一般交易者完成交易指令。如果个人想买卖期权的话，他首先必须在经纪公司开设一个账户。这个公司要么雇佣场内经纪人，要么通过一个独立的场内经纪人或其他公司的场内经纪人进行交易。场内经纪人可以获得佣金，也就是我们通常所说的经纪业务。 指令登记员：芝加哥期权交易所中第三类交易商是指令登记员，他们受交易所的雇佣。许多传递给场内经纪人的指令是限价指令，通常，当场内经纪人收到限价指令时，该指令并不能立即执行。 在大多

15、数交易所，场内经纪人将该指令传递给指令登记员。这个人将指令紧随其他限价指令输入计算机中。这就确保了市场价格一旦达到限价，指令就会得到立即执行。 场外期权交易商：上面所讲到的交易商所交易的期权合约，均是交易所统一制定的，是场内交易。而一些特定的没有在交易所上市的期权合约，则需要通过场外交易商进行交易。场外交易商的职能与场内交易商基本一致。 图 5 美国交易者类型占比 数据来源： OCC 投资者 套期保值者：套期保值通过买卖期权合约，来规避标的资产价格波动所带来的风险。期权合约则提供了一种类似保险的功能，使得标的物价格向不利方向变动时保护投资者的利益，而当价格向有利方向变动时使得投资者得到价格带来

16、的好处。 投机者：投机 者从价格的波动中获取利润，投机者一般不会长期持有期权合约。 投机者通常对期权合约的上涨或者下跌进行下注，需要承担较大的风险。 套利者：套利者同时进入两个或多个市场交易，以锁定无风险收益。 套利者的参与使得市场上的套机机会很小，有利于价格趋于平衡。 3. 市场监管 在美国期货市场由 CFTC 监 管，期权市场主要受到 SEC（ The Securities and Customer 40% MarketMaker 47% Firm 13% 美国 交易 者 类型 占比 Exchange Commission） 监管和其他多种形式的监管。交易所与其结算公司都制定了监管其交易员

17、行为的规则。并且期权市场还会有各种自律协会。交易所的任何调整都需要向 SEC 提前申报，管理十分严格。场外交易市场原先不被市场监管，但是富兰克林法案改变了这种状况， SEC 介入场外市场（ OTC ）的监管。 二、 美国期权市场发展趋势 （一） 品种不断创新，股指期权发展快速 衍生品是金融创新、对冲风险 的产物。股指期货、期权的标的物是虚拟的指数，受到市场的推崇。股指类衍生品创新层出不穷。另外还有一个新的趋势正在形成，股指期权特别是迷你 股指期权因为所需资金成本低，履约方式灵活，所以正在成为股指衍生品中发展最快的一部分。 1997 年， CME 为满足中小投资者的需求推出了 E-MiniS&P

18、500，后来又以全球不同经济区指数为标的推出欧洲领先100 期货、期权等。 （二） 市场竞争更加激烈 美国衍生品市场竞争更加激烈。交易所通过联合或者合并的形式，规模扩大，形成寡头垄断的竞争格局。 交易所、做市商、经纪商之间的竞争加剧，并且 国家 、地区之间的市场竞争也更加激烈。 激烈的竞争推动了产品创新，使得期权市场更加成熟。 （三） 电子化交易网络促使期权市场融合 随着信息技术的快速发展，新的电子交易系统和 24 小时在线交易开通成为现实。 1997 年， CME 推出 E Mini S&P500 指数电子平台 24 小时交易， CME 推出 GLOBALX2 系统交易， CBOT 与 EUREX 联合建立跨越大西洋的电子交易平台，这些系统都容许交易者从一个终端进行多个市场的期货期权交易。 全球电子化交易网络的形成，使得全球期货、期权市场走向融合。