1、1海外投行结构化产品创新及经验借鉴导读：就爱阅读网友为您分享以下“海外投行结构化产品创新及经验借鉴”资讯，希望对您有所帮助，感谢您对 的支持!中国证券 01 年第 0 期一、对证券公司收益凭证的理解和思考收益凭证可以理解为一个融资成本不确定的债务融资工具，以区别于传统的融资成本相对固定的债券，比如短融、中票和公司债等。之所以说收益凭证融资成本不确定，原因在于其融资成本取决于两个因素：第一，收益凭证的标的资产在约定期限内的变化情况；第二，证券公司的风险对冲能力和对冲效果。这两者共同决定了券商发行收益凭证的融资成本。其实，收益凭证与资产证券化业务具有很多类似之处，即凡具有现金流量的基础资产都可以进
2、行重2新组合，打包成收益凭证或者资产证券化产品进行出售。而收益凭证对基础资产或关联标的的要求更加广泛，而且不需要通过独立的 SPV （Special Purpose Vehicle，特殊目的的载体）来进行资产剥离，券商甚至可以纯凭自身信用来发行收益凭证。从收益凭证的海外投行结构化产品创新及经验借鉴定义来看，未来其产品设计上，可能会与风靡海外市场的结构化产品比如 CDO 、CDS 有着许多相似之处。（一）结构化产品定义结构化产品是以金融工程为基础，利用基础金融工具和金融衍生工具进行不同的组合得到的金融创新产品。目前海外流行的结构化产品包括结构化理财产品以及在场外市场、交易所市场上交易的各类结构化
3、票据。（二）结构化产品起源和发展0 世纪 0- 0 年代美国金融产品创新层出不穷。比如 0 世纪 0 年代芝加哥商品交易所（CME ）针对汇率的巨幅波动给国际贸易带来重大不确定性开展了外汇期货交易；1 年芝加哥期货交易所（CBOT ）推出了普通股票期权。随后，美国陆续推出了外汇期权、外汇互换、利率招商证券战略发展部战略研究员 林喜鹏301 年第 0 期中国证券期货、股指期货、股票期权等创新产品，这些创新产品为美国投资银行进行结构化产品创新提供了基础的工具。美林证券 1 年推出“国债投资成长收据”（TIGR ，Treasury Investment Growth Receipts） ，这是第一个
4、具有拆离债券性质的产品。1 年 月所罗门兄弟公司发行了S SIGN） 。至今，结构化产品经过数十年的发展, 产品形式日趋多样, 结构日趋灵活，市场不断扩大，估计目前规模超过了 10 万亿美元。二、结构化产品分类根据所挂钩基础资产的种类不同，结构化产品可以分为如下几类：（1）利率挂钩型产品：收益水平与某一个利率4指标或者债券指数挂钩；（ ）权益挂钩型产品：收益水平与股票、股指、ETF 、股票基金等权益类资产表现挂钩；（ ）汇率挂钩型产品：收益水平与某种汇率或者多种汇率挂钩；（ ）商品挂钩型产品：收益水平与某种大宗商品或价格指数挂钩；（ ）信用挂钩型产品：收益水平与某个公司或者某几个公司的信用水平
5、挂钩。上述各类产品通常内嵌各式各样的期权，并且有选择的采取保本或分级等结构设置，满足不同投资者多样化投资需求。（一）利率挂钩型产品基础性利率产品有零息债券（Zero coupon bond ） 、浮动利率票据（Floating Rate Note ，简称为 FRN 或者 Floater) 、利率互换、远期利率协议（Forward Rate Agreement）等，在这些基础利率产品基础上，可以进行多种组合，设计出新的产品（见表 1）：（二）权益挂钩型产品常见的权益挂钩型产品有可转债，以及结合股票和股指，通过内嵌期权结构设计出来的高收益产品和本金保证型产品（见表 ） 。5中国证券 01 年第 0
6、 期（三）外汇挂钩型产品常见的外汇挂钩型产品有外币债券（Foreign currency bond）即本金和票息均为外币；双币债券（Dual currency bond）即票息为本币，本金为外币；反向双币债券（Reverse dual currency bonds）即票息为外币、本金为本币。在这些基础产品的基础上，通过内嵌各种期权结构，可以产生不同的组合产品（见表 ） 。（四）商品挂钩型产品常见的商品挂钩型产品有（农产品、金属、能源）远期、期货、期权等，在这些基础产品基础上，还可以通过挂钩商品价格、商品指数，内嵌各种期权结构，设计多种结构化产品。结构类似于权益挂钩型产品。（五）信用挂钩型产品信
7、用挂钩型产品类别较多，一般是参与双方签订一项金融合约，以转移贷款、债券等资产的信用风险为目的，该合约将信用风险从标的资产中剥离出来并进行定价，使它能够转移给最适于承担或最愿意管理信用风险的市场参与者。主要产品有信用违约互换（CDS ，Credit Default Swap ）和抵押债务凭证（CDO ，Collateralized debt obligations ）等。1信用违约互换（CDS)6信用保护买方（信用风险卖方）向信用保护卖方（信用风险买方）支付一定费用（Premium ） ，如双方约定的“参考资产”或“参考实体”在规定的时间内发生特定“信用事件”（Credit Events） ，信
8、用保护卖方须向信用保护买方支付相应款项（信用违约支付）的互换交易结构。在未发生约定的信用事件时，信用保护卖方无需向信用保护买方支付任何对价（零支付） 。通过信用违约互换，信用保护买方可以将参考资01 年第 0 期中国证券产相关的信用风险转移至信用保护卖方。抵押债务凭证（CDO ）CDO 是一种以一个或多个类别且分散化的资产做抵押支持而发行的证券品种。近年来 CDO 产品发展迅猛，以美国为例，从 1 年的 1 亿美元，增加至 011 年的接近 1 万亿美元。发行 CDO 的目的有利差套利、降低融资成本、规避资本金约束和转移信用风险等。三、国外投行结构化产品设计及开发（一）结构化产品要素结构化产品
9、设计一般包括如下要素：发行人，交易对手方、标的资产、保本和偿付结构设计、期限以及提前到期7机制设计等（见表 ） 。产品设计首先是进行市场分析，准确把握投资机会，形成产品设计理念；然后分析潜在的客户需求，运用远期、期货、互换、期权、证券化等工具，将投资者需求通过产品形式得到满足（见图 1） 。（二）常用包装手法1使用零息债券保本，外加标的资产简单期权设计结构性产品的设计一般通过购买零息债券实现全部或部分保本，另一部分收益则取决于所嵌入的期权价值的变化。简单的期权结构主要有如下四种（如图） 。案例：挂钩股票指数的票据产品内容：10 年期；发行价格为面值的 %；到期全部还本；标的指数为标普 00 指
10、数。产品运作：购买一个 10 年期的零息债券，价格为面值的 . %，10 年后保证还本；银行收取 0 个基点的费用，还剩下 %可以去投资；购买 10 年期的欧式看涨期权（标的资产为标普 00 指数） ，价格为面值的 . %；参与率为 %/ . %=10 %。产品结果：可以做到 100%保本，增值收益取决于期权价值（见图 ） 。8叠加灵活性的期权结构期权结构可以根据投行和客户的需求共同决定，进行灵活设计（见表 ） 。中国证券 01 年第 0 期案例分析：障碍期权结构（Barrier Auto callable Payoff） 。期权结构：如果标的资产高于初始价，自动到期（情形1） ；如果低于初始
11、价，且期间低于设置的价格障碍，并且到期时高于初始价，到期时全部还本，票息等于年份乘以票息率，这是最好的情况（情况 ） ；如果没有触及障碍价格，仅仅得到本金（情况 ） ；如果触及障碍价格，而且到期时低于障碍价格，承受损失，这是最差的情况（情况 ） 。详见图。实施分级和隔离结构设计一般是发行人将基础资产池打包出售给 SPV ，以达到破产隔离的目的；然后，以 SPV 的基础资产现金流为支持发行不同级别的债券，这些债券需要在不同程度上承担来自基础资产的信用风险。通过分级设置，一方面可以满足不同投资者的风险偏好，9另一方面优先/次级结构可以达到内部信用增级效果。比如高级次级债券结构，用次级债券和现金担保
12、账户来支持高级债券，高级债券就能获得优秀的评级，这使得每一个层次的债券都能得到所有更低层次债券的信用保护，高级债券的本金或者利息支付相对于次级债券具有优先权（见图 ） 。现金流重组将现金流量重新组合，比如将时间点挪移：首次高配息，后面都是预期收益，能不能拿到取决于标的资产的表现；拉长到期日，同时提供提前到期机制（见图 ） 。可以通过债券分拆和重新组合来完成。01 年第 0 期中国证券四、对证券公司业务发展的启示：从通道和监管套利转向业务模式创新目前国内理财市场主要参与者为商业银行、信托公司、公募基金和券商，上述机构理财产品存量规模大概为 . 万亿、 . 万亿、 .万亿、1. 万亿。其中银行理财
13、主要采取资金池和资产池匹配业务模式，通过滚动发行、期限错配连续发行理财产品；信托产品主要依靠制度保护红利，通过多类型、多平10台、结构化的业务模式，快速做大了规模；公募基金和券商理财规模相对较小，主要以资本市场投资类产品为主，产品类型较为单一。其中券商资管业务规模依靠定向资管通道，规模从 011 年的 1 亿元，迅速增加至 01 年底的1. 万亿元。但该业务模式不具备可持续性，其实质是券商行使了“影子银行”的职能。目前银监会已经出台了理财产品规范政策，限制银行和券商开展此类业务的规模，该类业务将会大受影响。未来券商理财业务创新将更多依赖商业模式创新。比如，将收益凭证所融入的资金投资于收益凭证挂
14、钩的特定标的，从而使得券商可稳定获得投资标的与收益凭证融资成本之间的差额。收益凭证的推出可能优化甚至取代目前的固定收益投资顾问业务的操作模式。具体而言，目前市场上固定收益投资顾问业务主要采取这几种模式：第一，和银行合作，券商仅仅充当投资顾问角色。第二，和信托公司合作，委托人可能是银行或者企业，券商充当投资顾问。这种情况下可能盈利空间两头受挤压。而收益凭证的推出，就相当于公司可以直接以自身的名义，以自身的信用，向银行、企业客户、或者高净值个人直接发行，融来的钱一部分去做债券投资，一部分去做风险对冲，这就相当于从政策上，11允许券商灵活融资，然后进行投资管理和风险对冲，不再需要借助银行、信托的通道，相应地，目前的固定收益投资顾问业务有可能转化为一种较为稳定的低风险低波动的债券自营业务（资本中介业务） 。这种业务模式的成功的关键在于：第一，具有广泛的机构客户基础，可以低成本融资；第二，丰富而灵活的对冲手段和风险管理能力；第三，债券投资能力和信用风险管理能力。因此，可以理解为，收益凭证的推出将极大地改进目前券商固定收益业务的运作模式，推动券商的固定收益业务部门向真正的风险管理商、流动性提供商以及做市商过渡。1 证监会证券公司债务融资工具管理暂行办法 （征求意见稿） UBS、法巴银行等公司网站及产品介绍百度搜索“就爱阅读”,专业资料,生活学习,尽在就爱阅读网,您的在线图书馆
