1、!“#年$!月第$%卷 第?“A1B%?:;%C;#“D9?B%C?B?:;D9;:II%?9;B?%#K“;#“BH“?M“;#9#CBE:“E%D;%;=#9#CBE:“E%9“BD9F9D“;DI%C#%C;?J0N:B“D%;9?，?E“I:I“:其现金股利变动与利润变劝存在相关性,但前者的变动程度较后者平缓得多;公司从不削减每股现金股利,但会根据利润变化调整股利增长率;公司不曾发放股票股利,而是通过股票分割达到相同目的;在稳定的现金股利政策下,公司充分利用股票回购方式达到向股东返还现金的目的;将股权自由现金流的较大比例返还给股东,同时保持一定的财务弹性.文章用顾客效应理论、信号效应理
2、论以及代理成本理论三个股利理论对以上股利政策进行了理论解释,并指出,中国的石油公司在股利政策的制定方面,迫切需要以科学、系统和实用的理论及实践经验作指导.2.学位论文 周兵 中国上市公司股利政策的行为金融分析 2006一、论文主要内容概述股利政策是公司财务管理活动的重要组成部分。自米勒和莫迪利安尼(MillerandModigliani，简称MM)1961年提出股利与企业价值无关理论以来，学术界不断对MM理论提出挑战。经过30多年的发展演进，股利理论已经从不同的角度得到了拓展，财务经济学中出现了大量研究股利政策的理论，诸如股利有关论和股利无关论等。这些理论在解释股利政策时存在着一定的缺陷，并且
3、相互之间也缺乏协调，显得支离破碎，甚至矛盾重重1。运用这些理论来分析股利的性质和有关的决策还难以取得明晰的认识。布莱克(BLACK)在1976年的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认真的研究股利政策，越觉得它象一个谜”。通过寻求西方传统和现代股利理论的研究轨迹，本文认为公司股利理论体系可以划分为基于标准金融学的股利理论和基于行为金融学的股利理论两大类。两者的研究出发点和研究角度各有不同。标准金融学的股利政策理论是建立在有效市场假说和理性经济人基础之上的，而股利行为理论则引入社会学和心理学等学科的研究成果来阐释和论证股利政策，从微观个体的行为以及产生该行为的更深层次心理、社会动机来解释、研究和预
4、测个体心理决策程序对股利政策的影响以及如何运用心理学和金融原理来改善决策行为。基于有效市场假说和理性经济人的股利理论在解释股利政策时遇到了困惑：从理性的决策来说，1美元的红利和1美元的资本利得并没有差异，投资者没有必要对股利斤斤计较，股价上升的资本利得完全可以弥补红利的不足，但是在现实世界中投资者为什么对不支付股利的公司不看好呢?为什么在股利要比资本利得支付更高的所得税的情况下，大多数公司仍会选择分派现金股利?为什么派发现金股利或者股利增长时，股价也上涨?对于这些股利之谜，基于有效市场假说和理性经济人的股利理论无法做出合理的解释。对于我国的股利政策存在的特殊现象：在不同年份为什么公司会频繁地改
5、变股利政策?为什么那么多的公司采取了不分配的政策?为什么有的公司存在过度分红现象?股利的变动能够传递企业未来发展的信息吗?建立在标准金融学基础之上的股利政策理论就更无办法解释了。本文继而引入股利行为学派的相关理论，如迎合理论、理性预期理论、后悔厌恶理论、心理账户、自我控制说等对股利政策进行了阐释，并结合中国股利政策的现状，通过分析上市公司管理层制定股利政策的动机和心理以及投资者对股利分配做出的反应，阐释了中国上市公司的股利政策的制定和投资者的接受情况。二、论文结构和主要章节内容本文内容主要分为五章：第一章通过对建立在标准金融学基础之上的股利政策理论进行了分析，认为建立在标准金融学基础之上的股利
6、政策理论无法对“股利之谜”做出合理的解释；第二章是股利行为学派的相关理论对股利政策的解释；第三章是我国上市公司股利政策的现状；第四章是运用股利行为理论对中国上市公司的股利政策进行了分析；第五章是规范中国上市公司股利政策的建议。下面对每章的主要内容进行简要说明。第一章是建立在标准金融学基础之上的股利政策理论的概述。建立在标准金融学上的股利政策理论可以分为传统的股利政策理论和现代的股利政策理论。对于传统的股利政策理论，文中主要分析了MM股利无关论、“一鸟在手”理论和税差理论；对于现代的股利政策理论，文中主要分析了追随者效应理论、基于信息传递的股利政策理论和基于代理理论的股利政策的理论。对于“股利之
7、谜”无论是传统的股利政策理论还是现代的股利政策理论都不能做出合理的解释，究其原因是传统的股利政策理论和现代的股利政策理论建立的基础有效市场假说和理性经济人受到了现实的挑战，因为现实世界中除了有效市场外还存在着大量的非有效市场。通过列举国内利用现代股利政策的主流理论信号理论和代理理论对股利政策的研究不能做出合理的解释，进一步证实了对于我国“股利之谜”无法运用标准金融学的股利政策理论来解释。无论是公司的管理层在制定公司的股利政策时还是广大的中小投资者在接受股利政策时都会受到制度、文化、习惯等非理性因素的制约，这就导致了传统的股利政策理论和现代的股利政策理论在解释“股利之谜”时会遇到困惑。第二章是股
8、利行为理论的分析。文章首先对行为金融学进行了理论概述。行为金融学在研究金融市场时，从人们行为认知偏差的心理学原理、社会学和人类学的角度来认识金融市场上的现象。接着主要介绍了股利行为学派的股利迎合理论、理性预期理论、后悔厌恶理论、心理账户和自我控制说对股利政策的解释。这些理论共同认为人们在面临股利政策时并不都是理性的，会或多或少的受到情绪、感情、非理智因素的影响。第三章是中国上市公司股利政策的现状分析。目前由于中国还处于经济转轨时期，证券市场还存在着许多不规范和有待完善的地方。上市公司在制定股利政策时还存在着以下现象：不分配公司比例大，股利支付率低；分红不足与过度分红现象并存；股利分配形式花样繁
9、多；股利政策缺乏连续性和稳定性；分配现金股利与融资并存等现象。这些现象主要是公司的管理层、控股股东和广大中小投资者的非理性因素引起的，而这些非理性因素是由于目前中国特殊的股权结构和资本市场不规范以及投资者投资行为缺乏理性引起的。第四章是运用股利行为学派的股利迎合理论、心理账户、管理者有限理性、管理者自身心理偏差等对中国上市公司的股利政策进行了比较深入、细致的分析。这也是本文的关键部分。通过股利行为学派的相关理论分析，我们可以知道公司的管理层在制定公司的股利政策时有迎合股票在市场表现的需要。当分配现金股利作为市场上的一个“炒作”题材时，管理层就会根据当时股票价格的表现做出是否分配股利政策的决定；
10、通过心理账户的分析认为中国的中小投资者往往将股利账户和资本利得账户混在一起，将股票的红利所得继续用于投资股票；通过对管理层、大股东和投资者的非理性行为分析得出大股东和管理层为了自身的利益，具有通过不分配或者高额分配现金股利来侵占中小投资者的合法利益的动机。而广大的中小投资者由于自身的非理性，过多的关注股票在二级市场的价格涨跌，对公司的股利政策更多的是从可炒作的“题材”来对待，而并不关注公司股利分配的实际数量和股利支付率。第五章是规范中国上市公司股利政策的建议。首先，证券监督管理部门应规范上市公司股利分配方案的制定和信息发布。在规范股利分配方案时，可以从三方面进行，第一是对股票股利的规范。对于送
11、股的公司可考虑要求其在年报中披露转作股本的可分配利润的用途和投资方向等方面的信息，并且在后续会计年度的报表中进行跟踪披露；第二是现金股利的规范。对于实行分配股利的上市公司应规定最低的派现比例和最高的派现比例；第三是对不分配股利的限制。规范股利分配行为，明确规定上市公司的分红时间，限制公司通过过分保留盈余进行内部筹资的行为。其次，上市公司应慎重的选择适合公司发展的股利政策；再次是改善投资者结构、提高投资者队伍素质，抑制股市过度投机；最后是完善中小股东权益保护制度。三、文章的创新之处在资本市场日益发展的当今，公司的股利政策作为公司理财活动的主要部分日益显得重要。对于新兴的中国资本市场，股利政策存在
12、着许多不规范的地方。国内外存在大量研究股利政策的文献，这些文献无论是理论研究还是实证研究一般都是基于标准金融学。本文通过行为金融学的研究视角对中国的股利政策进行分析，通过行为金融学来研究股利政策是个比较新的视角。就整个论文来看，它的创新之处在于引入了基于行为金融学的股利行为理论，通过股利行为理论对中国股利政策的现状做出了比较细致的分析，对为什么中国的上市公司普遍存在不分红或过度分红，投资者不关注公司的股利政策从制度、市场环境和心理偏差方面做了探讨，并对改进中国上市公司的股利政策提出了一些自己的观点。3.期刊论文 刘丽华 公司股利分配方式的利益比较 -经济师2002,“(6)公司的股利分配是一个
13、复杂的财务问题,它不仅影响到投资者的当前利益,而且影响到公司的筹资、资本结构调整和投资决策以及公司所有者与经营者之间的协调等一系列未来发展问题.就股利的支付而言,除了现金股利之外,还有股票股利、财产股利和负债股利等多种方式,传统的、单一的股利分配方式难以适应多变的市场环境,研究不同的股利分配方式,权衡其中的经济利益,对于公司理财者摆脱传统的财务分配方式,将股利分配作为有效的理财工具,以及维护公司及其股东的正当权益,都具有重要的意义.4.学位论文 刘英雁 公司股利理论和我国上市公司股利政策的实证研究 1998该文包括两章.第一章主要从理论阐述公司的股利政策.按照理论硬件假设,西方股利政策理论主要
14、有股利无关论和股利相关论.前者是以MM的理论为代表,他们认为公司的价值是由其资产的盈利能力和投资决策所决定,利润如何在股利和留存利润中划分不会影响公司的价值.而股利相关论认为,股利无关论只在完全资本市场及没有税收和发行成本等严格条件下才成立.造成股利相关的因素有个人所得税,交易成本和发行成本,股票的不可分割性,股利中所包含的信息以及代理成本等因素.该章除了分析影响股利政策的理论性因素外,还介绍了一些现实因素,如公司资产的流动性和借款合同中有关发放股利的限制等.此外,该章还介绍了西方对股利政策的实证研究.虽然实证研究的成果很多,但至今仍不能得出股利政策是否影响股票价值的确定结论.该章最后介绍了西
15、方制定凤利政策普遍采用的平滑剩余股利方法,并推论在中国现有的资本市场条件下,按照股利政策理论中国上市公司股利政策应有的倾向.该文第二章对中国上市公司的股利政策进行了实证研究.首先,笔者选取了1994年12月31日之前上市的169家公司作为样本,对它们4年的股利分配数据进行了统计,以此对总体以及五大类公司(按发放股利的连续性划分)的股利分配情况进行了描述.其次,该章对形成中国股利分配现状的原因进行了分析.最后,对中国上市公司如何制定股利政策提出了两点建议,包括采用平滑剩余股利政策和实施股利再投资计划.5.期刊论文 石永领.SHI Yong-ling 上市公司股利分配政策与其收益的实证分析 -广东
16、财经职业学院学报2006,5(1)股利的发放来源于公司的自由现金流量 ,因而股利支付水平与公司收益之间必然存在一种紧密的联系.本文利用2004年沪、深两市上市公司的相关数据,采用实证分析的方法,对股利分配政策与上市公司的收益水平之间的关系及可能的原因进行了分析 ,表明我国上市公司股利分配政策与其收益确实存在着相关关系,收益水平越高,相应的股利支付水平也越高.6.学位论文 李静 中国上市公司股利政策分析 2006自米勒和莫迪利安尼(MillerandModigliani，简称MM)1961提出股利与企业价值无关理论以来，学术界即不断对MM理论提出挑战。经过四十多年的发展演进，股利理论已经从不同的
17、角度得到了拓展，财务经济学中出现了大量研究股利政策的文献；然而，不幸的是这些理论还存在着这样或那样的缺陷，相互之间缺乏协调，显得支离破碎，甚至矛盾重重。运用这些理论，对股利的性质和有关股利的决策还难以取得明晰的认识。布莱克(Black)在1976年的一篇文章中说过这样一句话“我们越是认真地研究股利，越觉得它像一个迷”，现在看来还不过时。在国外浩瀚的股利理论和实证研究文献面前，如果股利政策是一个“迷”，那么在中国这块股利研究依然非常贫瘠的土地上，上市公司的股利政策就更是一个“迷”。这是因为，同市场经济成熟国家的上市公司相比，中国上市公司股利政策更具有复杂性，股利分配的不规范行为相当普遍。如股利支
18、付水平和支付时间随意性较大、股利分配形式繁多、股利政策缺乏稳定性和连续性、大量公司不分配股利、部分公司存在着非理性派现行为等。随着我国证券市场的迅速发展，上市公司的财务决策与股利分配政策的相关性日益增强，加强股利政策的研究对于促进上市公司的科学管理和证券市场的健康发展、保护广大中小投资者利益有着重大的理论价值和现实意义。鉴于此，作者怀着极大的兴趣对我国上市公司的股利分配问题进行了分析。本文的逻辑结构和主要观点如下：本文第一部分对国外股利政策理论进行了梳理，按按时间先后顺序分析和总结了MM理论和MM理论之后的其他股利政策理论。通过对股利政策理论的综合评价，为进一步研究做好理论铺垫。第二部分对我国
19、上市公司股利分配的历史与现状进行了分析。作者收集了1992年到2003年所有A股上市公司的股利分配数据，对这些数据进行了横向和纵向统计分析。分别探讨了股利分配形式的特点、股票股利派发特点、转增股本派发特点、不分配情况以及我国上市公司股利分配中的不规范等问题。分析的结论是：(1)我国股利分配形式繁多，除了现金股利和股票股利，还有广泛使用的转增以及与派现、送股的综合使用。(2)股票股利分配逐渐降温，但每股股票股利支付水平较高。每股盈余越高，派发股票股利的公司比例越高；成长性越好的公司，采用送股的方式发放股利的比例越大；股本规模为2-5亿元的公司中采用送股的公司比例最大。(3)转增股本公司所占比例起
20、伏很大，且转增比例较高。绩优公司采用转增股本的比例较高。(4)每股收益越高的公司，不分配股利的情况越少；成长性最差(净利润增长率-20)和成长性最好(净利润增长率-20)的公司中，不分配的比例较高；大致上，随着股本规模的增加，不分配的公司比例逐渐减少。(5)我国上市公司股利分配中存在着诸多不规范，如股利分配政策不稳定，缺乏连续性、分配形式不够规范、利用股利分配进行内幕交易、部分公司存在非理性派现行为、部分董事会对股利分配一事不够严肃等。第三部分主要分析了现金股利分配问题。首先，分析了我国上市公司现金股利的分配特征：(1)我国分配现金股利的公司所占比例不高，且支付水平较低、差距较大，现金股利的分
21、配呈现出阶段性的特点。(2)成长性最差和成长性最好的公司往往派现比例较小；盈利水平越高，派发现金股利的公司比例越高；股本越大，派发现金股利的公司比例越大。然后，根据现金股利特征分析和我国的实际情况建立计量模型对我国现金股利的影响因素进行了分析。分析的主要结果有：(1)每股收益对于现金股利有显著影响，且呈正相关关系。如果公司利润不稳定，则股利政策也会相应变化，这也是我国上市公司股利政策反复多变的原因之一。(2)资产负债率对于现金股利有显著影响，且呈负相关关系。(3)流通股比例与现金股利的支付水平存在负相关关系。流通股股东对上市公司是否分配现金股利并不关心，他们偏好的是的买卖价差利润。国有股和法人
22、股东则倾向于现金股利政策。(4)净资产收益率与现金股利支付水平呈负相关关系。净资产收益率高的公司一般都存在着很好的盈利机会，他们往往倾向于把现金留存于公司用于投资。我国现金股利实证分析结果反映出与国外股利理论的偏差。本部分最后研究了国外主流股利政策理论对我国现金股利分配的解释力问题。代理理论和信号理论是解释股利政策的主流理论，代理理论认为股利政策可以解决由于所有权与经营权分离所产生的代理问题；信号理论则认为股利可以向投资者传递未来盈余的信息，降低信息的不对称。在中国，由于特定的企业制度和市场环境，企业中由于代理产生的问题非常严重，股利充当控制代理成本工具的基本条件并不具备。在中国代理问题包括两
23、个层次：第一个层次为大股东同中小投资者之间的矛盾，由于二者投资成本、在公司的权力、投资目标、拥有的信息具有很大差异，二者对股利的偏好相差很大，大股东有利用股利政策转移现金的倾向。第二个层次为股东同管理层之间的代理问题，由于国有股权代表缺乏监督管理层的内在动机，流通股股东又无力监督，管理层在很大程度上控制了企业，形成所谓“内部人控制”现象，管理层有不断扩大企业规模的动机，却没有提高效率的内在动机和外在压力。管理层在股利决策时偏好并不是以企业价值最大化为出发点，对通过股票股利留于企业的资金存在浪费现象。在分析完代理问题后，继续分析了信号理论的解释力。信号理论认为投资项目越好的公司支付现金股利的可能
24、性越大(符合我国实际情况)，在这一点上，信号理论是可以对我国现金股利的派发进行解释的。同时，信号理论在我国的应用也受到很多限制：首先，股票股利具有很强的模仿性，发放现金股利需要实实在在的现金流出，股票股利只需要做账目记录就可以了，非常容易模仿。正是由于这种模仿性，股票股利不可能传递未来增长的信息。同时，我国现金股利发放具有明显的阶段性，这种阶段性与市场环境有很大的关系，因此，我国现金股利的升高或降低也并没有有效的传递企业未来的信息。其次，我国股利形式缺乏稳定性，投资者无法根据股利发放形成对未来的预期，公司不可能以此作为释放信号的手段。第三，股利发放虚假信息，市场没有足够的处罚机制。最后，笔者在
25、前面所有分析的基础上，在第四章分别从外部和内部的角度提出了规范我国上市公司股利分配的政策建议。本文的特色主要表现在以下三个方面：(1)研究方法上，理论分析与实证分析相结合，实证分析中又运用了统计分析和计量分析方法。(2)数据与资料翔实。目前国内相关研究一般都只研究到了2000年的样本数据，笔者收集了从1992年到2003年深沪上市公司A股所有的股利数据和公司的其它财务指标，做了大量的数据整理和统计分析工作，得出的结论具有一定的可信度。(3)分析了国外主流股利政策理论对我国上市公司现金股利分配的解释力问题，具有一定的现实意义。7.期刊论文 卢占凤 公司股利政策探讨 -湖北社会科学2005,“(6
26、)股利政策是指一个公司选择何种方式支付给它的股东股利的策略,包括分配股利还是不分配股利,分配多少,以什么形式分配等等.公司在分配股利时,应分析本公司所处的发展阶段、产品寿命周期,结合本公司的市场地位,制定适合自己具体实际的股利政策.8.学位论文 黄娟娟 行为股利政策基于我国上市公司股利“群聚”现象的研究 2009股利政策是财务学研究的经典课题之一，也是现代财务理论历经半个多世纪的发展而未能最终解答的研究难题。传统财务学关于股利政策的研究从“有关论”到“无关论”，而后开始逐步放宽MM定理的假设，产生了“追随者效应”、“信号传递”和“委托代理”三大理论，但不同的学说各执己见，在揭示了股利政策的某方
27、面特征的同时，也留下许多的疑点，迄今为止没有一个理论能够完整地回答所有的“股利之谜”。一方面，财务学家重新审视MM定理时发现，传统股利政策陆续放宽了无税收、信息对称、完美代理人等多项假设，但从未触及过理性人假设，忽略了人的行为偏差对股利政策可能产生的影响。Shiller(1984)指出，除非未来的模型考虑了这些影响，否则人们对股利的非理性偏好很难解释，Miller(1986)也认为，在大多数微观决策的蓝图上，行为的因素是非常重要的组成部分，它不应该被忽略，把行为因素引入股利政策的解释有助于解释长期以来的异象。另一方面，股利支付作为资源分配行为，必然存在需求方和供给方。类似追随者效应的传统股利政
28、策都只考虑了股利的需求方，或需求方对支付行为的主观解读，而作为股利提供方的管理者行为背后的主观能动性及其形成原因反而被忽视了。因此，有必要从股利供给方的角度对股利支付进行研究(Baker和Wurger，2004a)近年来，随着实验心理学和行为学的发展，人的行为因素开始被引入财务学领域的研究，行为公司财务的研究逐渐兴起，而从管理者行为的角度研究股利政策也成为当前股利政策研究的前沿课题。2003年，Gurtler和Hartmann的工作论文行为股利政策首次提出了“行为股利政策”一词，使之正式登上了股利政策研究的舞台。但遗憾的是，Gurtler和Hartmann(2003)虽然在标题重要位置提出了“
29、行为股利政策”，但文中并未对它的内涵和外延进行研究和拓展，只是指出行为股利政策是行为公司财务的一个组成部分。尽管此后一些有影响的成果(例如Baker和Wurger，2004a、2004b； Li和Lie，2005)从行为角度探讨股利政策，但是这些零散的文献也仅就自身角度进行分析，迄今为止尚未有文献将它们概括为“行为股利政策”，或者专门针对“行为股利政策”这一课题展开较为全面和系统的研究，而且相关实证分析也没有充分展开，因而经验证据也很少。因此，本文就以“行为股利政策”为题进行相关研究。本文研究行为股利政策的另一个原因在于，本文发现了一个之前股利政策的研究从未提及的新异象-我国上市公司的股利“群
30、聚”现象。我们发现，80以上的上市公司每股现金股利在0.2元以下，以变异系数表示的股利分散程度只相当于同时期美国上市公司每股现金股利分散程度的三分之一。为何会产生股利“群聚”现象？本文认为，传统股利政策理论无法提出合理的解释，而引入行为因素则有助于分析这些异象产生的原因(Shefrin和Statman，1984)。因此，本文通过探讨管理者的行为对公司股利政策的影响，以“行为股利政策”为工具来解释中国上市公司股利“群聚”现象。本文的研究内容主要包括文献综述、制度背景分析和经验研究，全文共分为八章，各章的具体内容如下：第一章为导论，介绍本文的研究问题、研究内容、论文框架、研究方法以及主要学术贡献与
31、创新。第二章对传统股利政策理论的研究文献进行回顾。本章首先回顾了完美市场上股利无关论，然后介绍了现代股利政策理论如何逐渐放宽MM定理的某些假设，形成了股利的税收、信号和委托代理三大理论，最后总结和评述传统股利政策理论所面临的挑战。第三章描述我国上市公司存在的股利“群聚”现象。本章首先提出股利“群聚”现象，然后指出“群聚”现象存在于各个年度，而且具有行业分布不同的特征。最后本章通过分析指出，西方传统股利政策理论无法解释我国上市公司的股利“群聚”现象。第四章为行为股利政策的文献综述。本章首先介绍了行为股利政策理论的产生过程，指出目前行为股利政策可能的两个发展方向为股利迎合理论和股利羊群行为理论。然
32、后，本章分别从股利迎合理论和管理者羊群行为两个角度进行文献评述，为后续的实证研究提供理论支持。第五章是管理者羊群行为与股利“群聚”现象的实证分析。本章的实证检验分成两个部分，第一部分检验了股利羊群行为是否存在，第二部分检验了股利羊群行为产生的原因是否与声誉有关。第六章是股利迎合理论与股利“群聚”现象的实证分析。本章的实证检验同样分成两个部分，第一部分检验了我国上市公司管理者支付股利时是否迎合流通股东的偏好，第二部分检验了管理者支付股利是否迎合了大股东的现金偏好。第七章是行为股利政策的联合检验。本章采用Tobit模型，把管理者股利羊群行为和股利迎合理论放在同一个模型内联合检验，同时考察“是否支付
33、”与“支付水平高低”问题以克服可能存在的样本选择偏差。本章也是行为股利政策及其对“群聚”现象解释能力的稳健性检验。第八章为全文总结，具体包括研究的主要结论与启示，研究的局限性及未来的研究方向。本文的主要研究结论如下：第一，管理者的股利羊群行为可以解释我国上市公司股利“群聚”现象，一方面，管理者在决定股利支付水平时受到行业普遍水平和行业领先者的影响而产生了羊群行为。另一方面，公司的声誉是产生和影响羊群行为程度的动因，声誉越高的公司越不可能产生羊群行为。第二，管理者股利迎合行为同样可以解释我国上市公司股利“群聚”现象。管理者支付股利时没有考虑中小股东的股利需求，而是仅仅迎合了大股东的现金偏好。上市
34、公司股权越集中，越倾向于支付股利，支付的金额也越高。最后，大股东偏好也与我国上市公司股利的“群聚”程度也存在正相关关系。第三，采用Tobit模型，对行为股利政策理论进行联合检验发现，管理者羊群行为和管理者迎合大股东行为对上市公司的股利政策有稳定的影响，公司声誉和股权集中度对均股利“群聚”存在稳定的相关关系。总之，本文的研究结果证实，管理者的羊群行为和迎合行为在很大程度上解释了我国上市公司的股利支付行为，对声誉和大股东偏好的考虑是管理者支付行为的动因，因此，行为因素是影响股利支付的重要因素，行为股利政策能够解释我国上市公司的股利“群聚”现象。本文的主要贡献与创新之处表现在如下三个方面：在选题上，
35、首次提出我国上市公司股利支付存在的“群聚”现象，丰富了对“股利之谜”的研究；在文献评述上，较为系统和全面地梳理了管理者羊群行为和管理者迎合理论的相关文献，首次将管理者羊群行为理论应用于股利政策领域，并首次将管理者羊群行为和迎合理论归纳和总结为行为股利政策理论；在实证研究上，采用Tobit模型检验股利“群聚”现象，克服仅采用线性回归模型研究股利问题可能存在的样本选择偏差的问题。本文的局限性在于，仅仅从经验研究的角度探讨行为股利政策对股利“群聚”现象的影响，未能进一步构建一个正式模型来描述管理者行为因素，特别是管理者羊群行为因素对股利政策的影响。9.期刊论文 程红英.CHENG Hong-ying
36、 谈公司股利分配政策的选择 -山西经济管理干部学院学报2002,10(2)股利分配政策是上市公司决定公司盈余有多少留在企业,有多少分配给股东的方案.上市公司的股利分配政策在某种程度上直接影响着上市公的资金运作.在进行股利分配的实际操作中,公司经常采用剩余股利分配政策、固定或持续增长股利分配政策、固定股利支持率政策、低正常股利加额外股利政策等四种方案.本文就以上四种政策的确定及采用的理由作一简要叙述.10.学位论文 吴志刚 中国上市公司现金股利政策影响因素分析 2006第一章为股利政策及影响因素概述部分。第一节明确了股利和股利政策的内涵，介绍了股利和股利政策的类型并指出了四种股利政策类型各自的优
37、缺点。第二节介绍了西方股利理论，分传统理论和现代理论两方面。传统西方股利理论有三种：“一鸟在手”理论、股利无关论和税差理论。“一鸟在手”理论主张公司支付高股利，认为股利支付越多，公司价值越高；股利无关论也即MM理论认为公司支不支付股利无所谓，不会影响公司的价值；税差理论则认为在资本利得与股利之间存在税收差异时，少发股利或不发股利对投资者有利，而且这样可以有延迟纳税的好处，所以税差理论主张低股利政策。最具代表性的三种现代股利理论：追随者效应理论、信号假说和代理成本理论。追随者效应理论可以说是广义的税差理论，认为公司可以调整其股利政策，使股利政策符合股东的愿望；信号假说认为企业管理者与外部投资者存
38、在信息不对称，公司的股利政策是一种信号，会影响股票价格；代理成本理论认为股利支付可以降低代理成本，因为股利支付使得企业留存收益减少，企业在负债融资或股权融资时会被监督，保证了股东利益。第三节介绍了西方现金股利政策的影响因素文献。林特那通过模型说明，多数公司在股利政策方面趋向于稳定化的股利政策，股利的变动主要由前一年的股利水准和当期盈余所确定，而这种调整也是对既定股利水平的部分调整。在股利与筹资、投资关系方面，各学者的研究结论不尽相同。罗泽夫通过建立综合模型，认为最优股利政策应当是代理成本和交易成本之和最低的政策，并且指出了如何找出最佳股利支付率。第二章为现金股利政策影响因素分析部分。第一节介绍
39、了法律和契约因素，从防止资本侵蚀、留存盈利、无力偿付债务以及现金积累方面的规定说明了法律对股利支付的影响，同时也说明了债权人如何通过契约来限制公司股利的发放以保护自身的利益。第二节介绍了公司内部因素对股利政策的影响：公司股利支付能力很大程度上受到了资产变现能力的限制；筹资能力与公司股利支付之间存在着的矛盾也影响到公司的股利政策；公司盈利的稳定性对公司股利支付的影响很大；公司的股本规模和所处行业对股利支付也有一定影响。第三节主要介绍股权结构以及融资偏好对股利政策的影响。笔者通过比较我国与外国股权结构的不同，着重分析了我国股权结构及融资偏好存在的问题，对股利政策受到的影响做出了解释：目前我国上市公
40、司的股权结构特点是国有股控股股东和国有法人股控股股东“一股独大”。截止到2005年6月，中国证券监督管理委员会的统计数字表明，我国尚未流通股份占全部股份的63.58，而已流通股份仅为36.42。在这种股权结构下，国有股股东和国有法人股股东都无法从二级市场获得资本利得，出于自身利益的需要可能会要求发放现金股利，进而影响到公司股利政策的制定；而我国上市公司的不合理的融资顺序、对股权融资的特别偏好也在一定程度上对公司股利政策的制定造成了影响。因为2000年以后，按中国证券监督管理委员会的规定，进行股权融资的公司必须发放现金股利。第四节从股利政策的稳定性以及股东意愿两方面介绍了两者对股利政策的影响。根
41、据原红旗的研究，我国上市公司中，连续发放现金股利的公司不愿意轻易地削减或者增加股利，具有一定的稳定性。而连续发放股利(现金股利或者股票股利)的公司没有考虑过去股利的模式，股利政策主要根据当期收益来制定，具有不稳定性。同时股东在税负、投资机会和股权稀释方面的意愿也会对公司股利政策的制定造成一定的影响。文章第五节深入分析了我国上市公司股利分配的现状。通过对1993至2004年股利分配的数据进行统计分析，指出了我国股利分配的特点，说明了存在着的问题。(1)发放现金股利的公司在不同研究期间有着不同的特征；(2)不分配现象日益显著；(3)部分公司存在着转增股本的行为；(4)混合股利虽然有所下降，仍然是一
42、些上市公司的重要选择。造成上述现象的原因有很多，笔者认为最重要的是：(1)大股东股权滥用现象比较严重；(2)中小股东缺乏股东意识；(3)缺乏有效的外部制约。第二章的最后一节，笔者选取了2004年分派现金股利的沪、深A股公司702家，用EVIEWS软件对获利能力、股权结构、投资机会、派现能力、成长机会等指标进行回归分析，认为对我国上市公司现金股利政策影响最大的几个因素是非流通股比例、股权融资偏好、每股收益和股权融资资格。第三章中，笔者先在第一节中指出了上市公司在制定股利政策时所应遵循的五大原则和应注意的问题，然后在第二节中指出了加快国有股流通的必要性及意义，最后在第三节中给出了监管部门规范我国上市公司股利政策的建议。引证文献(3条)1.张秀英.兰秀珍 上市公司股利分配政策探析期刊论文-常熟理工学院学报 2006(5)2.谭小平 我国上市公司债务期限结构研究学位论文博士 20053.满红 基于价值管理的股利分配战略学位论文硕士 2005本文链接：http:/
