1、I化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例摘要：近些年来，随着医药行业的迅速发展，很多医药公司开始发展壮大起来，为投资者带来了良好的投资机遇。本案例中，我们选择了化学制药行业里极具竞争力、规模较大的两家可比公司，即恒瑞医药和华润双鹤，作为拟投资对象，进行投资比较分析。为此，我们从财务、非财务、投资前景等方面对恒瑞医药、华润双鹤这两家化学制药公司进行了对比分析。分析结果表明，恒瑞医药在财务、非财务、投资前景等方面都优于华润双鹤。因此，我们小组认为，恒瑞医药是更好的投资选择。关键词：恒瑞医药；华润双鹤；投资分析II目录1 公司简介 .11.1 江苏恒瑞医药股份有限公司 .11.2 华润双鹤
2、药业股份有限公司 .22 化学制药行业分析 42.1 化学原料药具有很大优势 .42.2 化学制剂的发展空间还很大 .42.3 重组兼并掀起高潮 .52.4 市场规模及结构发生变化 .52.5 行业竞争要素明显 .63 财务分析 .83.1 杜邦分析 .83.2 盈利能力分析 .113.3 营运能力分析 .163.4 偿债能力分析 .183.5 现金流量分析 223.6 发展能力分析 274 非财务分析 304.1 恒瑞医药非财务指标概述 .314.2 华润双鹤非财务指标概述 354.3 总结 .385 投资前景分析 .405.1 每股收益预测 .405.2 股价变动预测 .415.3 股利分
3、配政策 .455.4 总结 .466 总结建议 .476.1 财务指标总结 .476.2 非财务指标总结 .476.3 投资决策建议 .48化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组11 公司简介1.1 江苏恒瑞医药股份有限公司江苏恒瑞医药股份有限公司成立于 1997 年，2000 年在上海证券交易所上市（股票代码 600276） ，是集科研、生产和销售为一体的大型医药上市企业，是国内最大的抗肿瘤药物的研究和生产基地，抗肿瘤药销售在国内排名第一，市场份额达 12%以上。公司主要产品有：抗肿瘤药、心血管药、手术用药、内分泌药。公司年生产能力将达到片剂 15 亿片，针剂 1 亿支，软
4、袋大输液 1000 万袋，口服液10000 万瓶，胶囊 1 亿粒，软膏 1000 万支。公司所有剂型均已通过了国家GMP 认证，异环磷酰胺、足叶乙甙、美斯那、噻替派通过了美国 FDA 验证。恒瑞医药经过多年的企业文化建设和发展，公司外部企业形象与内部凝聚力都有显著提升。公司秉承着“以科技为本，为人类创造健康生活” 的愿景， “以做中国人的专利制药企业为使命，为打造中国跨国制药集团而努力”。公司先后被评为全国医药系统先进集体、国家重点高新技术企业、国家火炬计划新医药研究开发及产业化基地的骨干企业之一、国家高技术研究发展计划（863 计划）成果产业化基地，连续多年被国家统计局列为全国化学制剂制药行
5、业十佳效益企业。公司连续 5 年上缴税收在全国化学制药行业里排名第二。被评为 2012 中国最具竞争力医药上市公司 20 强，位列前三名，也是 2012 年度最具投资价值医药上市公司 10 强。企业的主要控股股东情况如下图。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组21.2 华润双鹤药业股份有限公司华润双鹤药业股份有限公司，是一家注册成立于 1997 年的国有企业，1997年在上海证券交易所上市（股票代码 600062） ，是主营业务涵盖新药研发原料药生产、制剂生产、医药销售及制药装备等领域的大型现代化医药企业。2010年，华润双鹤进入位列世界企业 500 强的华润（集团）有限公
6、司旗下，是华润集团的一级利润中心，也是华润医药集团的重要组成部分。其经营项目主要包括加工、制造大容量注射剂、小容量注射剂、冲洗剂、口服溶液剂、涂剂、片剂、颗粒剂、口服混悬剂、医疗用毒性药品、软胶囊剂、滴眼剂、气雾剂、中药提取、制药机械设备，以大输液、心脑血管类和内分泌类为主要品牌。双鹤药业的愿景是：努力成为“最让客户、员工满意和放心，最受行业尊重”的国内领先制药企业之一，秉承着“一切从健康生命开始” 的使命，致力于为社会大众提供疗效确切、质量优良的产品，为提高全民健康水平不断贡献力量。经过不懈努力，华润双鹤先后获得了很多荣誉，位列 2007 年中国制造业企业 500 强，其产品被评为“2007
7、 年度最受百姓信赖的健康品牌” ，2008 年被评为“企业信用评价 AAA 级信用企业，位列 2010 年度中国最具投资价值医药上司公司 10 强，2011 年荣获科技部“国家火炬计划重点高新技术企业” 称号，荣获了“2012 年中国化学制药行业工业企业综合实力百强企业” 称号等。孙飘扬（江苏恒瑞医药股份有限公司董事长）连云港天宇投资有限公司89.22%连云港达远投资有限公司江苏恒瑞医药股份有限公司24.45% 16.84%化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组3企业的主要控股股东情况如下图。100%北京市人民政府国有资产监督管理委员会北京国有资本经营管理中心北京医药控股有限
8、公司100%国务院国有资产监督管理委员会中国华润总公司华润股份有限公司华润（集团）有限公司100%华润医药集团有限公司28% 100%北京医药投资管理（香港）有限公司华润医药控股有限公司100%100%100%华润北药投资有限公司49% 51%北京医药集团有限责任公司49.12%北京双鹤药业股份有限公司化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组42 化学制药行业分析2.1 化学原料药具有很大优势化学原料药是我国医药行业的优势品种。自二十世纪九十年代以来，制药业就在全球范围进行产业结构大调整，产业转移生产的趋势使中国成为了世界上第二大原料药生产国和主要出口国，原料药产量约占世界原料
9、药市场份额的22%。化学原料药已经成为我国医药工业的支柱，产值约占整个医药工业的 1/3，近十年产量年均增长 11%。同时原料药也是我国医药行业的出口支柱，目前我国原料药产量约有 50%出口。2013 年 17 月，西药原料药出口额 16.66 亿美元，占医药保健品出口总额的 44.49%，主要出口市场为欧盟和美国。正是由于化学原料药在我国医药生产和出口方面居于重要地位，所以发展化学原料药是我国医药产业的重大发展战略之一。2.2 化学制剂的发展空间还很大2011 年化学药品制剂行业工业总产值增长速度快于化学原料药行业。化学制药品剂市场需求不断增加，行业投资力度加大，生产力水平提高，工业总产值扩
10、展速度加快，2011 年工业总产值增速为 25.22%，工业总产值达到了4125.58 亿元，无论是工业总产值还是同比增长速度都创近五年新高。同时，20072011 年，化学药品制剂行业的销售收入不断增加 2011 年底销售收入达到了 4104.98 亿元，同比增长 24.02%，增速与 2010 年持平，表明化学化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组5药品制剂行业需求缺口较大，发展空间较广。2.3 重组兼并掀起高潮对于化学制药行业而言，重组兼并、资源整合将进一步掀起热潮，这是因为目前国内企业为了提高抗风险能力，将会采取多种形势进行整合重组，另外外资并购也有可能成为热点，外资
11、企业为了进入国内市场，将会采取各种方式展开整合和并购。2.4 市场规模及结构发生变化2.4.1 市场规模稳定增长随着城镇化趋势、富裕人口增加以及社会老龄化的情况，中国医药市场将会保持稳健发展。2.4.2 医疗改革推动市场结构发生变化医改是中国医药市场发展的重要驱动，将改变市场结构。在完成可及性的阶段性目标后，现阶段医改主旋律是成本控制，同时开始提高医疗质量。国家医改政策驱动基层医疗体系的建设，基药目录和招标制度也显现出除政府推动基础用药的决心；药品定价、省级招标和医保控费等政策共同控制用药成本。公立医院试点改革，医院将更倾向于寻求并选择质优、价格合理的药品。医保支付指导价等支付方的改革，将引导
12、药品的价值回归，让患者和消费者成为药品价格的最终决定者。2.4.3 政策引导市场发展国家陆续开展药品安全专项整治、新版 GMP 认证、仿制药一致性评价等，通过对质量和规范的更高要求，引导制药行业向规模化方向发展，提高行业的总体集中度。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组62.4.4 相关法规的影响政府陆续出台医药行业发展政策，如：发改委发布“十二五” 国家战略性新兴产业发展规划 、科技部印发“十二五” 生物技术发展规划、工信部发布医药工业“十二五 ”发展规划等，以推动产业升级为目的，鼓励和支持新药研发和技术创新。2.4.5 市场展望一段时间内中国的医药市场仍以仿制药为主，医
13、改政策使有真正临床价值和能满足病患需求的产品份额提高；城镇职工以外病人医保覆盖水平提高，城市大医院以外终端增长加速，终端结构呈多元化趋势；质量标准提升，行业质量水平提高，集中度上升。2.5 行业竞争要素明显2.5.1 优质优价各化学制药企业要想在快速变化的医药市场中赢得一席之地，都要竭尽全力做到取材上乘、工艺先进、疗效显著，生产质量明显较高的优质药剂产品，并且按照当前国家对药品降价防止药品价格虚高的的要求，向市场推广产品，从而赢得先机。各企业都相继通过引入精益管理，作为基础管理提升的有效抓手，打造精益质量管理体系，树立公司高质量药品的品牌形象。2.5.2 对终端的掌握企业应该理解药品终端管理的
14、必要性、重要性和高效性，树立起独特的营销终端竞争优势。但这一环节的管理是最头痛的，最难管理。强大的渠道与广阔的终端覆盖及管理能力是公司着力建设的核心能力之一。公司提升学术营销能力和对终端的服务能力，洞察与满足医疗终端、患者的治疗需求。做好药品化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组7终端管控能维护好市场秩序，促进市场运行持续、健康和高效的发展，对企业的长远发展奠定坚实的基础。2.5.3 真正有临床价值、充分满足病人需求的技术和产品真正拥有临床价值、满足病人需求的技术和产品是化学制药企业的核心竞争力所在，是立足于快速发展市场的基本保障。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤
15、为例 第三组83 财务分析3.1 杜邦分析3.1.1 总体分析杜邦分析是以净资产收益率为核心的财务指标，通过财务指标的内在联系，系统、综合的分析企业的盈利水平。具体、鲜明的层次结构，是典型的利用财务指标之间的关系对企业财务进行综合分析的方法。杜邦分析就是利用几种主要的财务比率之间的关系来综合地分析企业的财务状况，这种分析方法最早由美国杜邦公司使用，故名杜邦分析法。杜邦分析法是一种用来评价公司赢利能力和股东权益回报水平，从财务角度评价企业绩效的一种经典方法。其基本思想是将企业净资产收益率逐级分解为多项财务比率乘积，这样有助于深入分析比较企业经营业绩。恒瑞医药杜邦分析图化学制药上市公司投资分析以恒
16、瑞医药与华润双鹤为例 第三组9华润双鹤杜邦分析图从恒瑞医药与华润双鹤杜邦分析图的对比可以看出，恒瑞医药的净资产收益（19.48%）高于华润双鹤的净资产收益率（16.33%） 。其差异主要是来源于恒瑞的总资产收益率（19.7%）远高于华润双鹤（13.44%） ，尽管其权益乘数（1.02）要低于恒瑞双鹤（1.21） 。而恒瑞医药的总资产净利率优势主要来源于其营业净利润率（20.8%） ，高于华润双鹤（12.78%） ，尽管其总资产周转率（94.6% ）要低于华润双鹤（106.2%） 。偿债能力方面，恒瑞医药（7.82%）要强于华润双鹤（17.66%） 。但两者的资产负债率都偏低，偿债能力强。从以上
17、杜邦分析指标的层层分解，我们对两家医药巨头有了初步认识。二者的盈利能力都较强，恒瑞医药利润率高于华润双鹤；二者的偿债风险都较低，华润双鹤的偿债风险高于恒瑞医药，但从另一个角度讲，两家医药公司都没有较好的利用财务杠杆。3.1.2 驱动因素分析净资产收益率主要由两个驱动因素组成：总资产收益率和权益乘数。总资产收益率主要由营业净利率和总资产周转率构成。下面我们通过两者在这几个驱动因素上的对比来进行相关分析。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组10恒瑞医药驱动因素分析恒瑞 2012 2013净资产收益率 22.91% 21.22%营业净利率 20.80% 20.83%总资产周转率
18、102.00% 94.60%权益乘数 1.08 1.08华润双鹤驱动因素分析华润双鹤 2012 2013净资产收益率 13.20% 16.33%营业净利率 9.02% 12.78%总资产周转率 111.10% 105.20%权益乘数 1.38 1.21净资产收益率=营业净利率*总资产周转率*权益乘数通过对恒瑞医药进行连环替代法以及差额分析法，我们发现营业净利率的上升使得恒瑞医药的净资产收益率上升 0.04%，驱动因素总资产周转率的降低使得恒瑞医药的净资产收益率下降 1.66%。由此可见，恒瑞医药 13 年净资产收益率的下降主要归咎于其资产周转率的下降。又通过对华润双鹤进行连环替代以及差额分析，
19、我们可以发现营业净利率的上升使得华润双鹤净资产收益率上升 6.39%，总资产周转率的下降使得净资产收益率下降 1.04%，权益乘数的下降使得华润双鹤净资产收益率下降2.22%。由此可见，华润双鹤 13 年净资产收益率的上升主要归功于其营业净利率的上升，尽管其总资产周转率和权益乘数下降，但都被营业净利率的上升所抵消。上文是对两家医药公司驱动因素的纵向对比，下面我们再对其进行横向比较分析。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组11恒瑞医药驱动因素横向分析项目 恒瑞医药 行业平均净资产收益率 21.22% 5.33%营业净利率 20.83% 9.82%总资产周转率 94.60% 3
20、4.00%权益乘数 1.08 1.59 华润双鹤驱动因素横向分析项目 华润双鹤 行业平均净资产收益率 16.33% 5.33%营业净利率 12.78% 9.82%总资产周转率 105.20% 34.00%权益乘数 1.21 1.59 通过对恒瑞医药与行业平均的连环替代，我们发现，营业净利率的优势为恒瑞医药贡献了 5.96%的净资产收益率，总资产周转率为其贡献了 20.12%的净资产收益率，而权益乘数则拉低了 10.12%。又通过对华润双鹤与行业平均的连环替代，我们发现，营业净利率的优势为华润双鹤贡献了 1.59%的净资产收益率，总资产周转率的优势为其贡献了14.5%，而权益乘数则拉低了 5.1
21、6%。由此可见，两家公司在营业净利率和总资产周转率两个驱动因素上均远高于行业平均，权益乘数均低于行业平均。不同的是恒瑞医药表现的更明显。3.2 盈利能力分析上文我们通过杜邦分析找出了两家公司在营业净利率、总资产周转率和权益乘数三个指标上的一些问题与差异。现在我们通过分析产品在盈利规模、盈化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组12利趋势以及盈利质量的差异来找出上述问题的原因。3.2.1 盈利规模分析利 润 表 项 目 华 润 双 鹤 恒 瑞 医 药 差 异营 业 收 入 (亿 元 ) 68.30 62.00 6.30营 业 利 润 (亿 元 ) 10.30 14.50 -4.2
22、0利 润 总 额 (亿 元 ) 10.70 14.80 -4.10归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 (亿 元 ) 8.71 12.40 -3.69从上图可以看出，华润双鹤营业收入略高于恒瑞医药，但最后营业利润比恒瑞少 4.2 亿，利润总额少 4.1 亿，净利润少 3.69 亿。这说明恒瑞医药在盈利能力方面要强于华润双鹤。接着我们对其财务报表相关科目进行窥探，如下表：利润表项目 华润双鹤 恒瑞医药营业收入 (亿元) 68.30 62.00营业成本 (亿元) 44.70 11.60销售费用 (亿元) 10.40 23.50财务费用 (亿元) 0.12 -0.25管理费用 (亿元) 4.6
23、8 11.60投资收益 (亿元) 2.71 0.00营业利润 (亿元) 10.30 14.50利润总额 (亿元) 10.70 14.80化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组13归属母公司所有者净利润(亿元) 8.71 12.40从上表可以发现，两家公司营业收入相差不大，但恒瑞医药的营业成本仅为华润双鹤的四分之一，销售费用、管理费用是华润双鹤的两倍多，从这里可以得出推出两家公司的战略差异，华润双鹤将资金主要集中在生产上，而恒瑞医药主要集中在市场和管理上。另外，两家公司的财务费用都很低，分别为0.12 亿、-0.25 亿。这充分体现了两家医药巨头财力雄厚。3.2.2 盈利趋势分
24、析营 业 收 入 2009 2010 2011 2012 2013恒 瑞 医 药 30.29 37.44 45.50 54.35 62.03华 润 双 鹤 50.38 53.67 63.83 69.89 68.35从上图可以清晰发现，在华润双鹤营业收入逐渐放缓之际，恒瑞的营业收入呈直线上升的趋势。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组14营 业 利 润 2009 2010 2011 2012 2013恒 瑞 医 药 7.72 8.45 10.30 13.00 14.50华 润 双 鹤 5.42 5.93 6.55 7.31 10.30华润双鹤在营业利润上一直被恒瑞医药压制，但
25、在 2013 年有较大增幅，主要来自于 2013 年处置长沙双鹤的投资收益。3.2.3 盈利质量分析（1）主营构成按行业分类恒瑞医药 主营收入 收入比例 主营利润 利润比例 毛利率医药制造 61.9 99.75% 50.40 99.85% 81.41%其他业务 0.15 0.25% 0.08 0.15% 49.17%华润双鹤 主营收入 收入比例 主营利润 利润比例 毛利率工业 43.1 62.99% 22.10 93.61% 51.42%商业 24.7 36.08% 1.10 4.66% 4.47%其他（补充） 0.65 0.93% 0.41 1.73% 64.03%两家公司在行业分类上也有差
26、异，恒瑞医药是将其业务分为医药制造和其他业务，但是其其他业务收入所占比例很小，仅 0.25%。其医药制造业的毛利率很高，达到了 81.41%。而华润双鹤则将其业务分为工业、商业和其他，业务相对而言较分散，营业收入各占 62.99%、36.08%和 0.93%，其毛利率相比恒瑞医药低，并且它的商业一块毛利率只有 4.47%，严重拉低了其整体毛利率。所以，从行业上看，恒瑞医药经营的行业毛利率较高。（2）主营构成按产品分类化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组15恒瑞医药 主营收入 收入比例 主营利润 利润比例 毛利率针剂药 49.4 79.70% 40.40 80.18% 81.
27、81%片剂药 11.9 19.15% 9.80 19.43% 82.53%原料药 0.56 0.9 0.12 0.24% 22.01其他（补充） 0.15 0.25 0.08 0.15% 49.17从上面表格可以看出，恒瑞医药毛利率最高的产品分别为针剂药和片剂药，均达到 80%，并且两者占营业利润的比率合计达到 99.61%。华润双鹤 主营收入 收入比例 主营利润 利润比例 毛利率非输液产品 15.58 22.81% 15.16 64.24% 72.75%输液产品 26.76 39.18% 10.71 45.38% 40.03%其他 25.96 38.01% -2.27 -9.62% -0.3
28、7%与前面恒瑞医药相比，华润双鹤毛利率较低，分别为 72.75%、40.03%，其他产品甚至出现亏损。其他产品拉低了公司的利润及毛利率。（3）营业收入现金含量比营业收入现金含量比=经营现金流/营业收入该指标是对主营业务利润率的修正，反映主营业务收入中获得现金的能力。两家公司的营业收入现金含量比化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组16从上图可以看出，恒瑞医药营业收入中现金含量高于行业平均也高于华润双鹤，这可能与其产品的不可替代性有关，其产品可能议价能力较强，科技含量较高。3.2.4 小结综上分析，在华润双鹤营业收入逐渐放缓之际，恒瑞的营业收入呈直线上升的趋势，并且恒瑞的营业利
29、润高于华润双鹤，有逐步拉大之势；从行业构成来看，恒瑞主要集中于高毛利的医药制造业，而华润双鹤在毛利较低的商业领域也占较大份额，拉低了其整体毛利率；从产品构成来看，恒瑞主要集中在高毛利的针剂药和片剂药，而华润双鹤却在盈利为负的其他领域也占据了一定份额，严重影响了其盈利质量；从营业收入现金含量比可知，恒瑞医药主营业务收入转化为现金的能力强。综上所述，恒瑞医药的盈利能力更强。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组173.3 营运能力分析3.3.1 总资产周转率注：公司数据来自国泰安数据库，行业平均数据来自中华全国工商业联合会。下同总资产周转率（次）=营业收入总额/平均资产总额。周转
30、率越大，说明总资产周转越快，销售能力越强。恒瑞医药和华润双鹤的总资产周转率差别不大，但均高于行业平均水平，说明两家企业企业总资产运营效率良好。3.3.2 应收账款周转率一般认为应收账款周转率越高越好。它表明收款速度快，坏账损失可以减少，资产流动性强，短期偿债能力强；可以减少坏账损失，达到“少花钱，多赚钱”的目的。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组18恒瑞医药的应收账款周转率明显低于华润双鹤和行业平均水平，主要是大量的赊销导致，应加强应收账款的管理，关注坏账风险。如收紧赊销政策，提高现金折扣的比例和比率，实行严格的坏账核销制度等等。3.3.3 存货周转率存货周转率是企业一定
31、时期销货成本与平均存货余额的比率。用于反映存货的周转速度，即存货的流动性及存货资金占用量是否合理，促使企业在保证生产经营连续性的同时，提高资金的使用效率，增强企业的短期偿债能力。存货周转越快，如果是有利的经营，那么利润率越大，营运资本用于存货的资金越少。恒瑞医药的存货周转慢，表明企业存货资产变现能力较差，这与企业注重产品研发导致产品生产周期较长有关。华润双鹤对存货的管理高于行业平均水平。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组193.3.4 营业周期营业周期是指从外购承担付款义务，到收回因销售商品或提供劳务而产生的应收账款的这段时间。营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数。营
32、业周期短，说明资金周转速度快；营业周期长，说明资金周转速度慢。对存货和应收账款管理的欠缺直接导致恒瑞的营业周期远高于华润双鹤。总体来说，恒瑞医药的营运能力问题主要体现在流动资产领域，应该加强存货和应收账款的管理，提高资金使用效率。3.4 偿债能力分析3.4.1 短期偿债能力（1）速动比率化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组20速动比率是指速动资产对流动负债的比率。它是衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。速动资产包括货币资金、短期投资、应收票据、应收账款，可以在较短时间内变现。在存货周转率和应收账款周转率不高的情况下，恒瑞医药的速动比率却过高，说明企业拥有大
33、量闲置现金，资金使用效率不高、增值能力差。应扩大投资途径，寻求更多的资本增值机会。华润则处在正常的水平。（2）流动比率流动比率是流动资产对流动负债的比率，用来衡量企业流动资产在短期债务到期以前，可以变为现金用于偿还负债的能力。流动比率为 2:1 时说明企业财务状况稳妥可靠。表示流动资产是流动负债的两倍，即使流动资产有一半在短期内不能变现，也能保证全部的流动负债得到偿还。流动比率越高，企业资产的流动性越大，但是，比率太大表明流动资产占用较多，会影响经营资金周转效率和获利能力。恒瑞医药的流动比率过高，通过速动比率分析得知，这主要是由于拥有过多的现金未能很好地在经营中加以运用。应增加资金的使用效率，
34、如购买债券、股票等等风险收益不同的理财产品。（3）营运资金占资产总额的比率化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组21营运资金占资产总额的比率维持在 25% 左右为好。过高的比率说明营运资金过多，应扩大投资渠道和规模。总体来说，恒瑞医药在营运资金管理的方面比较欠缺，大量资金被闲置，虽然有力地保证了企业的偿债能力，能够获得债权人的青睐，但远大于行业平均水平的偿债能力使得企业失去了资金增值的机会，不利于企业的快速发展。3.4.2 长期偿债能力（1）资产负债率资产负债率是负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系。资产负债率反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹
35、资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。制药行业属于“ 高风险，高收益 ”行业，“高风险”特征使其现金流量相对不稳定，从而难以举债，“ 高收益 ”特征使其内源融资成为可能。但是相对来说恒瑞医药的资产负债率过低，主要原因是企业借债少，流动资产多，可以投资一些回报率较高的项目。华润双鹤也可适当扩大投资。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组22（2）有形净值债务率有形净值债务率是企业负债总额与有形净值的百分比。有形净值是股东权益减去无形资产净值，即股东具有所有权的有形资产的净值。有形净值债务率=负债总额/（所有者权益总额-无形资产及递延资产总额）。相对于 资产负债率来说
36、，它能够更谨慎地反映企业在清算时债权人投入的资本收到所有者权益的保障程度。比较可知，华润双鹤的有形净值债务率约为恒瑞医药的 2-4 倍，有大量的有形资产作为保证。同时，恒瑞医药的有形净值债务率近 5 年来一直保持在 10%的水平，说明长期偿债能力很强且稳定。（3）长期负债比率长期负债比率又称“ 资本化比率 ”，是从总体上判断企业债务状况的一个 指标，它是长期负债与资产总额的比率。该指标值越小，表明公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小；反之，则表明公司负债的资本化程度高，长期偿债压力大。该指标主要用来反映企业需要偿还的及有息长期负债占整个长期营运资金化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤
37、为例 第三组23的比重，因而该指标不宜过高，一般应在 20%以下。长期负债比率越小，企业借助于债务资本的程度越低，资本结构越稳定。恒瑞医药的长期债务很少，采用常年手握大量现金的策略，对长期借款的需求不大，主要是通过自有资金实现资金流转，华润双鹤同样具有较强的长期偿债能力，长期负债比率均不超过 10%。总体来说，恒瑞医药的长期负债和短期负债规模比较低，主要通过自有资金满足资金需要，有很强的偿债能力。这同时也说明恒瑞医药的经营风格比较保守，可以适当扩大投资，实现资金的增值。华润双鹤的营运能力和偿债能力相对来说表现更好，大多接近行业平均水平。3.5 现金流量分析3.5.1 总体分析经营现金流比率=经
38、营活动现金流量/总现金流量经营现金流比率年度 2009 2010 2011 2012 2013恒瑞医药 93.67% 93.22% 99.16% 99.99% 99.63%华润双鹤 90.35% 92.60% 89.66% 86.72% 89.45%一般来说，经营活动现金指出比重大的企业，其生产状况正常，现金指出结构较为合理。从上表看，恒瑞医药和华润双鹤的经营现金流比率都呈现出很高水平，但是恒瑞医药更胜一筹。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组243.5.2 指标分析（1）偿债能力短期偿债能力此处主要考虑现金流量比率，现金流量比率=经营活动现金流量净额/ 期末流动负债现金流
39、量比率年度 2009 2010 2011 2012 2013恒瑞医药 1.36 0.96 1.23 2.18 2.46华润双鹤 0.30 0.47 0.31 0.24 0.53现金流量比率是用来衡量企业经营活动所产生的现金流量可以抵偿流动负债的程度，比率越高说明企业财务弹性越好。从上表看，2009 年至 2013年五年，恒瑞医药的现金流量比率均明显高于华润双鹤；并且恒瑞医药除 2010年比率数字略低于 1 外，其他年份比率数字均高于 1，而华润双鹤五年数字均低于 1。由此可见，恒润医药的短期偿债能力明显优于华润双鹤，债权投资者，尤其是短期债权投资者投资恒瑞医药的风险较小，而投资华润双鹤的风险则
40、较大，投资者投资时需谨慎考虑。（2）偿债能力长期偿债能力此处主要考虑债务担保率，债务担保率+经营活动现金流量净额/ 总负债债务保障率年度 2009 2010 2011 2012 2013恒瑞医药 1.32 0.92 1.20 2.13 2.42华润双鹤 0.29 0.44 0.30 0.22 0.48 债务担保率是以年度经营活动所产生的现金流量与全部债务总额相比较，化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组25表明企业现金流量对其全部债务偿还的满足程度。债务担保率越高，说明企业偿还长期债务的能力越强。从上表可以看出恒瑞医药的债务保障率明显高于华润双鹤，长期偿债能力较华润双鹤更好。
41、（3）支付能力企业支付能力的强弱程度，是企业流动资金周转是否正常和财务状况良好与否的重要标志。企业支付能力过强，表明货币资金滞留过多，不嫩更充分发挥资金的周转作用，支付能力过弱，易造成资金周转不灵，严重时，危及企业的生存和发展。1）支付股利的能力此处主要考虑每股经营现金流，每股经营现金流量=经营活动现金流量净额/ 总股本每股经营现金流年度 2009 2010 2011 2012 2013恒瑞医药 0.71 0.51 0.47 0.78 1.00 华润双鹤 0.60 0.98 0.89 0.69 0.96 每股经营现金流是最具实质的财务指标，其用来反映公司的经营流入的现金的多少，如果一个公司的每
42、股收益很高或者每股未分配利润也很高，如果现金流差的话，意味该上市公司没有足够的现金来保障股利的分红派息，那只是报表上的数字而已没有实际的意义。这一指标主要反映平均每股所获得的现金流量,隐含了上市公司在维持期初现金流量情况下，有能力发给股东的最高现金股利金额。公司现金流强劲，很大程度上表明主营业务收入回款力度较大，产品竞争性强，公司信用度高，经营发展前景有潜力。从上述表中来看，恒瑞医药和华润双鹤的指标数差别不大，且两者基本处于一个上升趋势之中，从平均数来看，华润双鹤优于恒瑞医药，但恒瑞医药2012,、2013 的数额已开始超越华润双鹤，发展前景更好。2）支付现金股利的能力此处主要考虑现金股利保障
43、系数，现金股利保障系数+经营活动净现金流量/ 现化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组26金股利支付额由上图可以看出，华润双鹤的现金股利保障系数在 2010 年和 2011 年均高于恒瑞医药，但是恒瑞医药之后开始处于上升趋势，逐渐超过华润双鹤，并扩大了差距。3.5.3 综合分析（1）经营活动产生的净额与净利润之比经营活动产生的净额与净利润之比年度 2009 2010 2011 2012 2013恒瑞医药 0.63 0.51 0.56 0.83 1.06 华润双鹤 0.74 1.05 0.93 0.63 0.63 该比值反映被投资单位内对每一元净利润中包含多少经营活动现金流量，
44、其值越大，意味着公司利润中潜在水分越少。反之，则说明企业获利主要依赖非经常性收益，这些收益往往不具备长期稳定性，公司持续盈利能力值得怀疑。化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组27从上表中看，我们发现虽然在 2011 年之前，华润的该比值均优于恒瑞医药，但是自 2012 年开始，恒瑞医药的该比值已经超过华润双鹤，且处于上升趋势。仅从最近的年度来看，恒瑞医药的经营优于华润双鹤。（2）每股收益与每股经营活动现金流量的比较恒瑞医药华润双鹤0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 2009 2010 2011 2012 2013每 股 收 益每 股 经 营 活 动现 金 流 量化学制药上市公司投资分析以恒瑞医药与华润双鹤为例 第三组28从上两图看，恒瑞医药与华润双鹤近年来整体上以现金流量反映地盈利能力可能要高于账面盈利能力，但是恒瑞医药在 2009 至 2013 年间差距有明显缩小，华润双鹤则是在 2011 年后差距有主见扩大的趋势，所以投资恒瑞医药比华润更有保障。3.5.4 小结恒瑞医药和华润双鹤在结构、偿债能力、支付能力等方面虽差距不大，但恒瑞整体优于华润，建议投资者投资恒瑞医药。3.6 发展能力分析3.6.1 数据分析（1）可持续增长率可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策条件下公司销售所能增长的最大比率。
