1、50理论综合证券市场导报 2010年 3月号引言19自 Modigliani和 Miller(1958) 提出资本结构无关论的“ MM定理”后，学者们在放松“ MM定理”假设的条件下提出了各种资本结构理论，并进行了大量的实证检验，试图解释公司对资本结构的现实选择。经过四十多年的理论发展，虽然仍然没有哪一种资本 结构理论能完全解释公20司对资本结构的现实选择 (Myers， 2001) ，但是已有的经验证据却表明，公司的融资决策会受到公司治理结构和公司财务特征的影响，如大股东持股比例、管理者持股比例、公司成长性、盈利能力、抵押资产以及规模等等。然而这些经验研究结果大多数是建立在对美国公众公司研究
2、的基础上，而没有考虑在美国以外的制度环境下这些研究23结果的稳定性 (Rajan和 Zingales， 1995) 。随着 20世纪 90年代法与金融研究的逐渐兴起，学者们开始利用跨国数据探讨法律和金融发展等制度因素对公司融资决策的影响，如5 12Demirg -Kunt和 Maksimovic(1999) 、 Giannetti(2003) 、21 2Qian和 Strahan(2007) 以及 Bae和 Goyal(2007) 等的研究结果都表明，投资者法律保护和金融发展对公司的融资决策具有重要的影响。但是这些跨国研究存在一个共同的缺陷，即很难控制各国在会计准则、税收制度以及破产法规等方面
3、的差异对他们研究结果可能产生的影响，而且他们1得出的结论也并不完全一致 。我国企业虽 然在国家层面面临着大致相同的法制环境和金融发展 水平，但是由于地区间资源禀赋、地理位置以及国家政策的不同，导致了各地区在政府干预程度、金融发展水平以及法制环境等方面呈现出较大的差异 (樊纲和王小鲁，242007) ，这为考察不同制度环境 下的企业融资决策提供了25一个相对较好的研究背景。江伟和李斌 (2006a) 的统计结果表明，我国上市公司长期负债相对总负债的比率平均法制环境、金融发展与企业长期债务融资江 伟(暨南大学会计学系，广东 广州 510632)摘要： 本文分别从长期负债比率和债务期限结构两个方面，
4、从法与金融的视角考察了我国地区法制环境、金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响。研究结果表明：我国地区法制环境的改善并不能使上市公司获得更多的长期债务融资，地区法制环境和金融发展的水平越高，上市公司获得的长期债务融资越少，然而在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高却有助于上市公司获得更多的长期债务融资。本文的研究结果不仅丰富了国内外的研究成果，而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司长期债务融资偏低的制度因素。关键词： 法制环境；金融发展；债务期限结构；债务融资Abstract： Through two aspects, the long-term debt ratio
5、 and the debt maturity structure, this paper examines the effect ofregional legal environment, financial development and their interaction on the long-term debt financing of listed companiesin China. The empirical results show that, the improvement of regional legal environment cannot facilitate mor
6、e long-termdebt financing of listed companies, the more developed the regional legal environment and financial development are, theless long-term debt financing the listed companies can have; however, in areas where the legal environment is better,financial development can facilitate more long-term
7、debt financing. This research not only enriches the related studies on lawand finance, but also helps to deeply understand the institutional roots which induce the less long-term debt financing oflisted companies in China.Key words： Legal Environment, Financial Development, Debt Maturity Structure，
8、Debt Financing作者简介： 江伟，财务学博士，暨南大学会计系副教授，研究方向：公司治理、企业投融资行为。中图分类号： F830.91 文献标识码： A51证券市场导报 2010年 3月号理论综合只有约 13%，不仅远远低于发达国家公众公司平均 602370%的水平 (Rajan和 Zingales， 1995) ，而且低于大多数发展中国家公众公司平均 32 45%的水平 (Demirg -Kunt5和 Maksimovic， 1999) 。那么在我国以银行主导企业债务融资的制度背景下，上市公司长期债务融资的比率为什么如此之低呢？上市公司长期债务融资受到哪些地区制度27环境的影响呢？
9、孙铮，刘凤委和李增泉 (2005) 、江伟26 18和李斌 (2006b) 以及 Li， Yue和 Zhao(2007) 分别考察了我国地区市场化程度、政府干预程度以及金融发展水平对企业债务融资尤其是长期债务融资的影响，但是他们在研究设计中基本只考察了上市公司长期债务融资的相对数 (即债务期限结构 )，而没有考虑上市公司长期债务融资的绝对2数 ；同时，他们也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融资的影响。基于以上研究现状，本文分别从我国上市公司长期债务融资的绝对数 (即长期负债比率 )和相对数 (即债务期限结构 )两个方面，从法与金融的视角来考察我国地区法制环境、金融发展以及它们之间的相互作
10、用对上市公司长期债务融资的影响。文献回顾23Rajan和 Zingales(1995) 较早地对资本结构的影响因素进行了跨国比较，他们以美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大等 7个发达国家的 3000多家公众公司为样本，考察了有形资产、成长性、规模和盈利能力对公司资本结构决策的影响。结果发现，这些基于美国公众公司的研究而确定的资本结构影响因素虽然也同样影响其他国家公众公司的资本结构决策，但是各国的制度环境却影响着它们背后的理论基础。随后 Boot， Aivazian， Demirg -Kunt4和 Maksimovic(2001) 以印度、巴基斯坦、泰国、马来西亚等 10个发展中国家的
11、 700多家公众公司为样本，考察了平均税率、有形资产、财务风险、规模、盈利能力和成长性对这些国家公众公司资本结构决策的影响。与 Rajan和23Zingales(1995) 的研究结论相似， Boot， Aivazian，4Demirg -Kunt和 Maksimovic(2001) 也发现虽然这些影响发达国家公司资本结构决策的因素同样影响着发展中国家的公司资本结构决策，但是国家间制度环境的差异对公司的资本结构决策也存在着重要的影响。 Rajan和 Zingales23(1995) 以及 Boot， Aivazian， Demirg -Kunt和4Maksimovic(2001) 虽然都注意到
12、了国家间制度环境的差异会影响公司的资本结构决策，但是他们并没有进一步地探究国家间哪些制度差异以及这些制度差异如何影响公司的资本结构决策。随着 20世纪 90年代法与金融研究的逐渐兴起，以 La1516Porta等 (以下简称 LLSV， 1997， 1998) 为代表的学者的研究结果表明，一国法律对投资者保护的强弱对该国的金融发展具有重要的决定作用，而且投资者法律保护对一国企业的融资决策具有重要影响，但是他们的研究大多基5于国家层面。 Demirg -Kunt和 Maksimovic(1999) 利用跨国数据较早地从公司层面考察了投资者法律保护和金融发展对企业长期债务融资的影响。研究结果表明，
13、在法律对投资者保护较好的国家里，大公司会有更多的长期债务融资，其债务期限结构也更长，而小公司的长期债务融资较大公司要少；在股票市场比较活跃的国家里，大公司会有更多的长期债务融资和更长的债务期限结构。与此相反，在银行业规模比较大的国家里，小公司会有更长的债务期12限结构。 Giannetti(2003) 考察了债权人法律保护和金融发展对非公众公司长期债务融资的影响。研究结果表明，在法律对债权人保护较好的国家里，非公众公司能获得更多的长期债务融资，与此同时，处于经营风险比较大的行业的非公众公司也更容易获得长期债务融资；在股票市场欠发达的国家里，非公众公司会更多地利用债务融资。11Fan， Titm
14、an以及 Twite(2008) 的跨国研究也表明，在法律对投资者保护较好的国家里，公司会有更长的债务期限21结构。然而 Qian和 Strahan(2007) 的研究却表明，在发达国家里，债权人法律保护会提高企业的债务期限结构，但是在发展中国家，债权人法律保护对企业的债务期限结2构没有影响。 Bae和 Goyal(2007) 的研究结果也表明，法律对债权人的保护对企业的债务期限结构没有影响，但是一国对合同执行力度的强弱却可以提高企业的债务期限结构。以上研究虽然增进了人们对企业长期债务融资影响因素的认识，但是存在一个共同的缺陷，即很难控制各国在会计准则、税收制度以及破产法规等方面的差异对其研究
15、结果可能产生的影响。27孙铮、刘凤委和李增泉 (2005) ，江伟和李斌26 18(2006b) 以及 Li， Yue和 Zhao(2007) 利用一国数据考察了我国地区市场化程度、政府干预程度以及金融发展水52理论综合证券市场导报 2010年 3月号平对企业长期债务融资的影响，发现在市场化程度、政府干预程度以及金融发展水平越高的地区，企业的债务期限结构越短。以上研究虽然在一定程度上克服了国外学者利用跨国数据研究存在的缺陷，但是国内学者在研究设计中基本只考察了上市公司长期债务融资的相对数，而没有考虑上市公司长期债务融资的绝对数，也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融资的影响。基于以上研究现
16、状，本文分别从我国上市公司长期债务融资的绝对数 (即长期负债比率 )和相对数 (即债务期限结构 )两个方面，从法与金融的视角来考察我国地区法制环境，金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响。理论分析与研究假设9Diamond(2004) 的理论研究表明，在法律体系不完善的情况下，当企业出现债务违约时，由于事后高昂的合约执行成本，银行在事前会偏好提供短期债务融资，而较少为企业提供长期债务融资，原因在于：相对于长期债务融资，短期债务融资使得银行能及时地和经常地获得有关贷款企业生产和经营方面的信息，从而有利于银行对企业8进行更加紧密的监督与控制 (Diamond， 1991 ； R
17、ajan，221992 )；而当企业面临破产时，短期债务融资也更有利10于银行收回资金 (Diamond和 Rajan， 2001 )。然而随着法律体系的不断完善，当企业出现债务违约时，企业控制权向银行的转移使得银行拥有更大的谈判力来要求贷款企1业偿还资金 (Aghion和 Bolton， 1992 ； Hart和 Moore，141998 )，由此减少了银行的信贷风险，事后合约执行成本的降低有助于银行在事前向企业提供比较优惠的贷款条件，比如较低的贷款利率或者更多的长期债务融资等等21(Qian和 Strahan， 2007 )。基于以上分析，本文提出第一个假说：假说 1：地区法制环境的改善有
18、助于上市公司获得更多的长期债务融资；由于我国各地区不存在债券交易市场，股票交易市场也只有深圳和上 海两家，因此对上市公司债务融资而言，我国各地区金融发展的差距主要表现在各地区以银17行为主导的金融中介发展的差距上。 Levine(1997) 在总结金融体系的功能时认为，由于金融中介比单个的小投资者在收集贷款企业信息方面更具有规模经济优势7(Diamond， 1984 )，由此金融中介发展水平的提高可以更加有效地收集企业生产和经营方面的信息。而金融中介在收集企业信息方面的规模经济优势也使得金融中介更有激励用收集来的信息来对企业进行监督和控制，从而克服单个的小投资者在监督贷款企业时产生的搭便车问题
19、7(Diamond， 1984 )，因此，金融中介发展水平的提高可以更加有效地发挥金融中介对企业的监督和控制作用，从而降低企业的代理成本，提高企业的经营效率。由于短期债务融资使得金融中介能及时地和经常地获得贷款企业有关生产和经营方面的信息，从而充分发挥金融中介在监督8和控制企业上的比较优势 (Diamond， 1991 ； Rajan，221992 )，另外，当企业面临破产时，短期债务融资也更10有利于金融中介收回资金 (Diamond和 Rajan， 2001 )，因此，金融中介发展水平的提高可能有助于企业获得更多的短期债务融资。基于以上分析，本文提出第二个假说：假说 2：地区金融发展水平的
20、提高使得上市公司获得更少的长期债务融资；虽然银行提供短期债务融资能获得在监督和控制贷款企业上的比较优势，当企业面临破产时，短期债务融资也更有利于银行收回资金，但是随着法制环境的不断改善，企业债务违约所导致的事后合约执行成本会逐渐降低 (Qian21和 Strahan， 2007 )，银行信贷风险的下降可能促使银行在事前会为企业提供更多的长期债务融资。基于以上分析，本文提出第三个假说：假说 3：在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高有助于上市公司获得更多的长期债务融资。研究设计一、样本的选取本文的研究样本为 2001 2005年在沪深证券交易所上市的公司。在样本选取的过程中，本文剔除了以下公
21、司：(1)金融类公司； (2)ST、 ST公司； (3)财务数据异常或者财务数据不完整的公司。最后得到共计 4235个样本观测值。样本公司的所有财务数据和公司治理数据均来自香港理工大学和深圳市国泰安信息技术有限公司联合开发的中国上市公司财务数据库和中国上市公司治理结构研究数据库。二、研究变量的定义53证券市场导报 2010年 3月号理论综合本文主要研究我国地区法制环境和金融发展对上市公司长期债务融资的影响，被解释变量主要为长期负债比率和债务期限结构，前者用来表示上市公司长期债务融资的绝对量，后者用来表示上市公司长期债务融资的相对量。为了消除应付账款等非银行贷款可能产生的对本文研究结3果的影响
22、，本文采用以长期借款表示的长期负债以及短期借款，一年内到期长期负债与长期借款之和表示的总负债来分别计算长期负债比率和债务期限结构。解释变量为地区法制环境和金融发展，控制变量主要包括上市公司大股东的持股比例、公司性质、负债比率、成长性、盈利能力、抵押资产、规模以及行业等，各变量的定义如表 1所示。其中对行业这一控制变量的定义，本文是把全部样本观测值按照证监会公布的行业分类标准分成 12类 (金融类除外 )，然后再把制造业按二级代码分成 10类，并取 20个行业哑变量。需要说明的是，本文对我国各地区法制环境和金融发24展水平的定义，使用了樊纲和王小鲁 (2007) 在中国市场化指数 各地区市场化相
23、对进程 2006年报告一书中编制的中国各地区 (包括 31个省、自治区和直辖市 )对生产者合法权益保护指数、金融业市场竞争指数以及信贷资金24分配市场化指数。在樊纲和王小鲁 (2007) 的报告中，对生产者合法权益保护指数是采用企业抽样调查所提供的各地有关“保护企业合法经营活动”的法制环境方面的信息为依据，用来评价各地区的法制环境，该指数越大，表示各地区的法制环境越好；金融业市场竞争指数是使用非国有金融机构吸收存款占全部金融机构吸收存款的比例，该指数越大，表示各地区的金融发展水平越高；信贷资金分配市场化指数是使用金融机构给非国有企业贷款额占金融54理论综合证券市场导报 2010年 3月号机构贷
24、款总额的比例，该指数越大，同样表示各地区的金融发展水平越高。该报告目前只提供了截至 2005年的指数。三、描述性统计表 2列出了样本观测值的描述性统计。从中可以看出，我国上市公司的平均长期负债比率和债务期限结构都比较低， LD平均只有 5.7%左右， DM平均只有 20.7%左右，上市公司大股东的持股比例较高，平均为 43%，只有约 23%的上市公司为民营上市公司。表 2的描述性统计结果也显示，我国各地区的法制环境和金融发展水平确实呈现出较大的差异，对生产者合法权益保护指数的均值为 5.52(中值为 5.63)，最小值为 0，最大值达到 10；金融业市场竞争指数的均值为 6.87(中值为 6.
25、85)，最小值为 0，最大值则达到 12.41；信贷资金分配市场化指数的均值为 7.64(中值为7.89)，最小值为 0，最大值则达到 12.22。实证结果及分析一、对假说 1假说 3的实证检验为了对假说 1假说 3进行实证检验，本文构造了以下检验模型：55证券市场导报 2010年 3月号理论综合LD(or DM) 0 1Law 2FC(or LM) 3FCLaw(or LM Law) 4 Topsh 5Nature 6Debt + 7Growth 8Profit 9CA 10Size 31Year02 32Year03 33Year04 34Year05(i 1， 2， 3， 34)模型中
26、0代表常数项， 1 34代表系数。模型中之所以引入大股东持股比例、公司性质、负债比率、成长性、盈利能力、抵押资产以及公司规模这几个控制变量，3 13是因为 Barclay和 Smith(1995) 、 Guedes和 Opler(1996) 、27孙铮， 刘凤委和李增泉 ( 2 0 0 5 ) 以及江伟和李斌25(2006a) 等的研究发现它们对公司的长期债务融资具有影响。如果假说 1成立，则模型中 1的符号应该为正且显著；如果假说 2成立，则模型中 2的符号应该为负且显著；而如果假说 3成立，则模型中 3的符号应该为正且显著。表 4和表 5列出了对假说 1假说 3的实证检验结果，其中表 4为
27、以长期负债比率为因变量的检验结果。从表 4的第(1)栏可以看到，上市公司长期负债比率与公司性质之间呈显著的负相关关系，与公司负债比率、成长性、盈利能力、抵押资产以及规模之间呈显著的正相关关系，与大股东持股比例之间的相关性不显著，这一结果与 Barclay和3 13Smith(1995) ， Guedes和 Opler(1996) ，孙铮，刘凤委56理论综合证券市场导报 2010年 3月号27 25和李增泉 (2005) 以及江伟和李斌 (2006a) 等的研究结果基本一致。表 4的第 (2)栏列出了引入地区法制环境变量(Law)的检验结果，从中可以看到， Law的参数估计值为 0.019，且在
28、 1%的水平上显著，由此否定了假说 1。这5一结果与 Demirg -Kunt和 Maksimovic(1999) 、 Giannetti12 11(2003) 以及 Fan， Titman以及 Twite(2008) 的研究结果相21 2反，而与 Qian和 Strahan(2007) 、 Bae和 Goyal (2007) 以及18 4Li， Yue和 Zhao(2007) 的 研究结果相类似 ，表明随着我国地区法制环境的不断改善，银行会提供更少的长期债务融资。产生这一结果的原因，可能在于股东比债权人对法制环境的改善更为敏感，当法制环境不断改善时，股东更愿意为上市公司提供权益资金，由此导致
29、公司对18长期债务融资需求的下降 (Li， Yue和 Zhao， 2007 )。表 4的第 (3)栏列出了引入地区金融业竞争变量 (FC)的检验结果，从中可以看到， FC的参数估计值为 -0.013，且在 1%的水平上显著，由此支持了假说 2，这一结果与江伟和李25斌 (2006a) 的研究结果相一致，表明随着我国地区金融发展水平的不断提高，银行可能会提供更多的短期债务融资而不是长期债务融资来对上市公司进行监督和控制。表4的第 (4)栏列出了引入地区法制环境 (Law)与金融业竞争(FC)相互作用变量的检验结果。从中可以看到， FC Law的参数估计值为 0.036，且在 1%的水平上显著，由
30、此支持了假说 3，表明在法制环境比较好的地区，银行信贷风险的下降促使银行在事前会为上市公司提供更多的长期债务融资。表 4的第 (5)栏和第 (6)栏分别列出了以地区信贷市场化 (LM)表示地区金融发展水平的研究结果，从中同样可以看到， Law和 LM的参数估计值为负且显著， LM Law的参数估计值为正且显著，从而再次支持了假说 2和假说 3，而否定了假说 1。表 5列出了以债务期限结构为因变量的检验结果。从表 5第 (1)栏第 (6)栏的检验结果可以看出， Law 、 FC和LM的参数估计值仍然为负且显著， FC Law和 LM Law的参数估计值仍然为正且显著，由此支持了假说 2和假说3，
31、而否定了假说 1。综合以上检验结果，说明在我国，地区法制环境的改善并不能使上市公司获得更多的长期债务融资，地区法制环境和金融发展的水平越高，上市公司获得的长期债务融资越少；然而在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高却有助于上市公司获得更多的长期债务融资。二、对假说 1假说 3的稳定性检验由于在本文总共 4235个样本观测值中有 1476个样本观测值的长期负债比率 (LD)为零， 1282个样本观测值的债务期限结构 (DM)为零，为了减少由此可能导致的对本文上述检验结果的影响，本文又分别去掉了这 1476个样本观测值和 1282个样本观测值，对上述研究结果进行了稳定性检5验。稳定性检验结果表
32、明 ，各主要变量参数估计值的大小、符号以及显著性基本没有变化，表明以上结果具有较好的稳定性。结论及启示随着 20世纪 90年代法与金融研究的逐渐兴起，学者们开始利用跨国数据探讨法律和金融发展等制度因素对公司5融资决策的影响 (Demirg -Kunt和 Maksimovic， 1999 ；12 21Giannetti， 2003 ； Qian和 Strahan， 2007 ；等等 )，然而这些跨国研究存在一个共同的缺陷，即很难控制各国在会计准则、税 收制度以及破产法规等方面的差异对他们研究结果可能产生的影响，而且他们的结论也并不完全27一致。孙铮，刘凤委和李增泉 (2005) 、江伟和李斌26
33、 18(2006b) 以及 Li， Yue和 Zhao(2007) 利用一国数据考察了我国地区市场化程度、政府干预程度以及金融发展水平对企业长期债务融资的影响，这些研究虽然在一定程度上克服了国外学者利用跨国数据研究存在的缺陷，但是国内学者在研究设计中基本只考察了上市公司长期债务融资的相对数，而没有考虑上市公司长期债务融资的绝对数，也没有考虑地区法制环境对上市公司长期债务融资的影响。基于以上研究现状，本文分别从长期负债比率和债务期限结构两个方面，从法与金融的视角考察了我国地区法制环境、金融发展以及它们之间的相互作用对上市公司长期债务融资的影响，研究结果表明：我国地区法制环境的改善并不能使上市公司
34、获得更多的长期债务融资，地区法制环境和金融发展的水平越高，上市公司获得的长期债务融资越少，然而在法制环境比较好的地区，金融发展水平的提高却有助于上市公司获得更多的长期债务融资。因此，本文的研究结果不仅丰富了国内外的研究成果，而且有助于我们更加深入地了解我国上市公司长期债务融资偏低的制度因素。57证券市场导报 2010年 3月号理论综合当然，本文只是从长期债务融资这一个方面考察了我国地区法制环境和金融发展对上市公司长期债务融资的影响，而没有综合贷款利率、抵押贷款以及限制性契约条款等多个方面进行相关的研究，这可以作为今后进一步研究参考文献：14Hart, O. and Moore, J. 1998
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46、 Demirg -Kunt和 Maksimovic(2001) 的研究结果就表明，在金融发展水平比较高的国家里，企业会利用更多的应付账款来融资。214.Qian和 Strahan(2007) 的研究发现，在发展中国家，债权人法律保护 与公司债务期限结构之间呈负相关关系，虽然这种相关2性并不显著； Bae和 Goyal(2007) 同样发现债权人法律保护与公司债务期限结构之间的相关性为负，但是不显著； Li， Yue和18Zhao(2007) 的研究结果表明，我国地区市场化的程度越高，企业越不可能获得长期债务融资。5.限于文章篇幅，本文没有列出相应的检验结果。121.例如 Giannetti(2003) 的研究结果表明，在法律对债权人保护较好的国家里，企业的债务期限结构较长。然而 Qian和 Strahan21(2007) 的研究却表明，在发达国家，债权人法律保护会提高企业的债务期限结构；但是在发展中国家，债权人法律保护对企业的债2务期限结构没有影响； Bae和 Goyal(2007) 的研究结果也表明，法律对债权人的保护对企业的债务期限结构没有影响。2.由于法制环境和金融发展水平的提高可能会同时增加企业的短期债务融资和长期债务融资，因此，仅仅考虑长期债务融资的相对数可能不能很好地反映法制和金融发展对企业长期债务融资的影响。注释
