1、请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 证 券 研 究 报 告/ 行 业 研 究/ 食 品 饮 料 行 业食品饮料 行业 跟 踪报告 中 国益生 菌行业 缘何爆 发崛起 ？ 2018 年 6 月 4 日 强 于大 市 （维持） 投资要点 行业简介 ： 使 用 广 泛 ， 品种丰富 。 益生菌使用范 围 广 ， 常 用 于 与 酸奶、休 闲 食 品 、 保 健 品 中 。 益 生 菌 膳 食 补 充 剂 种 类 丰 富 ， 市 场 潜 力 较 大 。 我 国 益 生菌菌 种 仍有扩 充空间 。 根 据中国 卫 生部数 据， 目前我 国有 8 类属 29 种益 生菌被卫 生部允 许添加 到食
2、品中，可 用于婴 儿食品 的 有 6 种，而目 前日本 厚生省认 可安全 的益生 菌有 65 种， 美国食 品药物 管理局 认可的益 生菌菌 种 有 40 种， 和美日 两国相 比 ，我国的 益生菌 菌种仍 有一 定扩充空 间。 市场规模 ： 规 模 尚 小 ， 空 间 巨 大 ， 增 长 提 速 。 益生菌行业快速发展 ，细分 行业益生 菌补充 剂行业 潜力 足， 近 6 年 增速稳 步提升 ，2017 年市场 规模同 增 22.5% 。竞争格局： 母婴 店 占 半 ，格 局 仍 较分 散 。 益生菌 补充 剂行业 格 局 较 分 散 ， 整 个 空 间 大 。 益 生 菌 属 保 健 品
3、， 主 要 分 母 婴 店 、 药 店 、 电 商等 渠道， 其 中母婴 店为主 导、 电商占比 较小。1 ） 母 婴店 ， 对应消 费人群 主要 是孕妇和 新妈妈 ；2 ） 药店 渠道 ， 一 般药店 对应消 费人 群主要为 中老年 人。 阿 里 系 线 上 销 售 数 据 份 额 较 集 中 ， 龙 头 地 位 稳 定 ， 外 国 品 牌 受 青 睐 。 线 上 渠道发力 ： 线 上渠道 增速快 ， 本土 品牌占 比较小 ， 电商 渠道发展 值得关 注。 国 际 对 比 ： 人 均 消 费 额 远 低 于 国 际 ， 增 速 快 空 间 大 。 中国 益 生 菌 补 充 剂 市 场处于起
4、步阶段，发展空 间 大， 美国 、 日 本发展 程度较 高， 市场相 对成熟 。 行业天花 板：对 标美国 未来 行业有 22 倍 上涨 空间， 以 20 年 达到为 例，未 来益 生 菌补 充剂 行 业复 合 增 长率 可 保持在 17.6% ，根 据敏 感性 测 试， 如果 10 年/30 年达 到美国 人均消 费水平， 对应复 合增长 率分 别为 40.8%/11.2% 。 我国行业 集中度 尚有很 大提 升空间， 龙头收 入增速 有望 超过行业 增速。 行业提速 原 因 解析 ： 行 业与 公 司 双 轮驱 动 。1 ） 行 业 层面 ： 消费者 教育 进入 新 阶 段 ， 消 费 者
5、 觉 醒 促 行 业 发 展 。 益 生 菌 关 注 度 持 续 提升 ， 目 前 国 内 消 费 者 对 益 生 菌 的 认 知 水 平 逐 年 上 升 。此外 ， 肠 道 健 康 问 题 凸 显 ， 益 生 菌 为 维 护肠道健 康 有效 产品。 意 见 领袖推广 益生菌 产品， 消 费 者教育程 度提高。 2 ） 公司层面：H&H 消 费者 教 育& 渠 道 推 广双 管 齐下 ， 汤 臣倍 健 收 购进 军 益生 菌 行 业 。 合 生 元 ： 品 牌 初 期 大 单 品 焕 发 新 生 ， 益 生 菌 爆 发 增 长 。 从 渠 道 推 广 看 ， 合 生 元 在 原 有 母 婴 店
6、 交 叉 销 售 益 生 菌 产 品 ， 且 大 力 铺 货 至 其 他 母 婴 渠 道 ， 渠 道 推 广 力 度 加 大 。 从 已 有 奶 粉 铺 货 的 母 婴 渠 道 交 叉 铺货 ， 同 时 对 尚未覆盖 到的母 婴店大 力铺 货 。 另外 ，汤臣 倍健拟 收 购 Life space 进军益 生菌行业 ，进一 步促进 行业 的发展， 预期行 业格局 也将 有明显的 变化。 风 险 因 素： 食品安全风险 ， 行业政策 风险， 行业景 气下 行风险。 投 资 策 略： 益生菌行业快速 发展， 推荐 H&H 国 际控股， 建议关注 汤臣倍 健 。 H&H 国际 控股 有望受 益行 业
7、 规模快速 增加 与集中 度提 升 ，益生 菌 业务 将 维 持高增长 ，维持 公司 2018-2020 年 EPS 预 测为 2.28/2.78/3.27 元 人民币 ， 同增 56%/22%/18% ， 由于 2017 年公司 “交 叉货币 掉 期” 协 议因美 元贬值 产生 1.44 亿 非经常 损益， 调整后 2017 年 EPS 为 1.92 元 ，2018-2020 年 同增 21%/22%/18% ，对应 PE 为 22.2/18.2/15.5 倍 ， 维持“买 入”评 级。 H&H 国际控股 盈利预测 项目/ 年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收
8、 入( 百万) 6509 8096 9720 11485 13209 增长 率 YoY % 34.86% 24.38% 20.06% 18.16% 15.02% 净利润(百万) 959 927 1457 1775 2094 增长 率 YoY% 280.95% -3.38% 56.14% 21.90% 17.94% 每股收 益( 元) 1.50 1.46 2.28 2.78 3.27 毛利率% 62.41% 65.05% 64.28% 64.53% 64.40% 净资产 收益 率% 33.43% 25.84% 33.88% 34.23% 33.59% P/E 33.71 34.67 22.21
9、18.22 15.45 P/B 12.50 11.07 9.19 7.62 6.34 资料来 源： 中信 证券 数量 化投 资分 析 系统 注：股 价 为 2018 年 6 月 1 日收 盘价 中 信 证 券研 究 部 戴 佳娴 电话：0755-23835428 邮件： 执业证书 编号：S1010516080004 方振,CFA 电话：021-20262103 邮件： 执业证书 编号：S1010517120001 相 对 指 数表 现 资料来 源： 中信 证券 数量 化投 资分 析 系统 相关研究 1. 食品饮料 行业 2018 年第 22 周周 报 周观点 ： 谈谈 本周白 酒调研 之后的
10、几点 感受(2018-05-28) 2. 食品饮料 行业 2018 年第 21 周周 报 周观点 ： 论成 长白马 的分析 框架和 特质 筛选(2018-05-21) 3. 食品饮料 行业 2018 年第 20 周周 报 周观点： 关注大 众酒板 块性改 善， 解析 内外资啤 酒 Q1 表现(2018-05-14) 4. 食品饮料 行业 2018 年下半 年投资 策略 低线之 春， 涨价 秋实； 破局白 酒 远 虑， 掘金成长 白马(2018-05-10) 5. 食 品 饮 料 行 业 跟 踪 快 报 四 维 逻 辑 看 大众酒的 板块性 机遇(2018-05-09) 6. 食品饮料 行业 2
11、018 年第 19 周周 报 4 月 阿 里 系 线 上 数 据 解 析 ： 奶 粉 提 价 显 现， 保健 品持续 高增 ， 休闲 食品多 元化 (2018-05-08) -2% 8% 18% 28% 38% 48% 170605 170905 171205 180305 上证综指 食品 每日免费获取报告 1 、每日微信群内分享5+ 最新重磅报告； 2 、每日分享当日 华尔街日报、金融时报； 3 、每周分享 经济学人 4 、每月汇总500+ 份当月重磅报告 （增值服务） 关注公号 回复： 加入“起点财经”微信群。食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 目录 中
12、国 益 生菌 行 业缘 何 爆发 崛起 ？ 1 行业简介 ：使用 广泛， 品种 丰富 1 市场规模 ：规模 尚小， 空间 巨大，增 长提速 2 竞争格局 ：母婴 店占半 ，格 局仍较分 散 . 2 国际对比 ：人均 消费额 远低 于国际， 增速快 空间大 . 4 行业提速 原因解 析：行 业与 公司双轮 驱动 . 5 风险因素 8 投资策略 8 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 插图目录 图 1 ：益 生菌（ 含酸奶 类） 市场规模 及增速 2 图 2 ：益 生菌补 充剂行 业市 场增速 . 2 图 3 ：中 国市场 益生菌 渠道 分布. 3 图 4 ：欧
13、洲市场 益生菌 渠道 分布. 3 图 5 ： 益 生菌淘 宝线上 各品 牌市占率 . 3 图 6 ：中 国消费 者对保 健品 的评价 . 3 图 7 ：线 上益生 菌各国 品牌 占比. 4 图 8 ：益 生菌线 上按剂 型分 类销售额 与增速 4 图 9 ：各 国人均 消费额 同比 增速. 4 图 10 ： 益生菌 补充剂 人均 消费额（ 元/ 年/ 人） 5 图 11 ：中 国、美 国、日 本 CR5 市占率 5 图 12 ： 益生菌 搜索百 度指 数 5 图 13 ： 消费者 健康意 识觉 醒的原因 . 6 图 14 ：85% 国 人存在 肠道 问题 6 图 15 ： 儿童主 要肠道 问题
14、 . 6 图 16 ：H&H 国 际控股 益生 菌业务 收 入与增 速 . 7 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 表格目录 表 1 ： 常 见益生 菌保健 品及 其所含菌 种 1 表 2 ： 可 用于食 品以及 婴幼 儿食品益 生菌中 名单 . 1 表 3 ： 对 标美国 人 均消 费敏 感性测试 . 4 表 4 ： 近 年意见 领袖推 广益 生菌产品 . 6 表 5 ： 合 生元近 年推广 加速 7 表 6 ：重 点公司 估值比 较及 投资评级 . 8 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 1 中 国 益 生 菌 行 业缘
15、何 爆 发 崛 起 ？ 行业简介 ： 使用 广 泛， 品种丰富 益生菌 使用 范 围广 ， 常 用于 与 酸奶、 休闲 食 品 、 保 健 品 中 。 益生菌是指 通过摄 入适 当量 从而对宿主产生有益作 用的 活菌。根据世界粮 农 组 织 （FAO ）和世 界 卫 生 组 织 （WHO ） 定 义 ， 益生 菌大致 可以分 为四 类： （1 ） 乳 酸菌 ； （2 ） 不 产 乳酸性细 菌； （3 ） 非病 原性 酵母； （4 ） 无芽孢和 物鞭毛 的一类 杆菌 或球杆菌 。 目 前益生 菌已被 广泛地运 用于食 品和保 健品 行业， 使 用最广泛 的是乳 酸菌。 在 食 品行业， 益 生菌
16、被 广泛用 于 发酵风味 食品， 如 传统的 酸 奶、 乳酸 菌饮料等 ； 同时 益生菌 还被 用作食品 补充剂 添加到 食品 中， 如冰 激凌、 巧 克力、 奶粉 、 糖果、 烘焙食品 、 果 蔬汁食 品等。 除了传统 的食品 领域 ， 含有 益生菌成 分的膳 食补充 剂也 获 得生产 厂家与消 费者的 关注。 目前 我国常见 的益生 菌保健 产品 及其所含 菌种如 下： 表 1 ：常见益 生菌保健品及其所含菌种 商品名 剂型 所用菌种 康萃乐 散型 鼠李糖 乳杆 菌 民生普 瑞宝 颗粒型 嗜酸乳 杆菌 、长 双岐 杆菌 合生元 冲剂 瑞士乳 杆菌 、两 歧双 歧乳 杆菌 、婴 儿 双歧乳
17、杆菌 胶囊 嗜酸乳 杆菌 、两 歧双 歧乳 杆菌 、长 双 歧杆菌 咀嚼片 嗜酸乳 杆菌 散剂 乳双歧 杆菌 、鼠 李糖 乳杆 菌 葆婴 散剂 嗜酸乳 杆菌 冻干 粉、 乳双 歧杆 菌冻 干 粉 雅芳益 高美 冲剂 嗜酸乳 杆菌 、乳 双歧 杆菌 保罗 散剂 鼠李糖 乳杆 菌 汉臣氏 散剂 乳双歧 杆菌 ，鼠 李糖 乳杆 菌 智灵通 散剂 双歧杆 菌 散剂 双歧杆 菌、 鼠李 糖乳 杆菌 优之元 冲剂 鼠李糖 乳杆 菌、 动物 双歧 杆菌 、乳 双 歧杆菌 资料来 源 ： 益生 菌的 应用 现状 和发 展前景 ，陈 忠秀 ，中 信证 券研 究部 益生菌膳食补充剂种类丰富 ，市场潜力较大。 根
18、据中 国 保 健协 会 市 场 工作 委 员 会定义 ， 膳食补充 剂是以 维生素 、 矿 物质及动 植物等 为主要 原料 ， 通过 口服补 充人体 必需的 营养素和 生物活性物质，达到提高健康水平和降低疾病风险的目的。随着对益生菌保健功能的发掘 ， 益生菌膳 食补充 剂成为 逐渐 兴起的新 膳食补 充剂类 型， 市场潜力 巨大 。 益生 菌膳食 补充剂分 为胶囊、 片剂和 粉末等 ， 根据 BCC 公 司调研 ，胶囊 产 品销售额 最大 。 随着消 费者 对益生菌 的认知度 的提高 ，市场 上益 生菌膳食 补充剂 产品形 式也 越来越多 样化。 我 国 益 生菌 菌 种仍 有 扩充 空间 。
19、 根据中国 卫生 部数据 ， 目前我国 有 8 类属 29 种益 生菌 被卫生部 允许添 加到食 品中 ， 可用于 婴儿食 品的有 6 种 ， 而目前 日本厚 生省认 可安 全的益生 菌有 65 种 ， 美国 食品药 物 管理局认 可的益 生菌菌 种有 40 种， 和 美日两 国相 比， 我 国的益生 菌菌种仍 有一定 扩充空 间。 表 2 ：可用于 食品以及婴幼儿食品益生菌中名单 可用于食品 的菌种名 单 双歧杆 菌属 青春双 歧杆 菌、 动物 双歧 杆菌 、两 歧 双歧杆 菌、 婴儿 双歧 杆菌 、短 双歧 杆 菌、长 双歧 杆菌 乳杆菌 属 嗜酸乳 杆菌 、 干 酪乳 杆菌、 卷曲 乳杆
20、 菌、 德 式乳 杆菌 保加 利亚 亚种、 德式 乳杆菌 乳亚 种、 发酵 乳杆 菌、 格式乳 杆菌 、 瑞士 乳杆 菌 、 约 氏乳 杆 菌、 副干 酪乳 杆菌 、 植物 乳杆 菌、 罗 伊氏乳 杆菌 、 鼠李 糖乳 杆菌 、 唾液乳 杆菌 链球菌 属 嗜热链 球菌 乳球菌 属 乳酸乳 球菌 乳酸 亚种 、乳 酸乳 球菌 乳 脂亚种 、乳 酸乳 球菌 双乙 酰亚 种 丙酸杆 菌属 费氏丙 酸杆 菌谢 氏亚 种 明串球 菌属 肠膜明 串珠 菌肠 膜亚 种 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 2 片球菌 属 乳酸片 球菌 、戊 糖片 球菌 芽孢杆 菌属 凝结芽
21、孢杆 菌 可用于婴幼 儿食品的 菌种名单 嗜酸乳 杆菌 、动 物双 歧杆 菌、 乳双 歧 杆菌、 鼠李 糖杆 菌、 发酵 乳杆 菌、 短 双歧杆 菌、 罗伊 氏乳 杆菌 资料来 源： 中国 卫生 部， 中信 证券 研究 部 市场规模 ： 规模 尚 小， 空 间 巨 大 ，增 长 提速 益 生 菌 行业 快 速发 展 ， 细分行 业 益 生菌 补 充剂 行 业潜 力足 ， 近 6 年 增速 稳 步提 升 ， 2017 年 市 场 规模 同 增 22.5% 。 随 着消费者 对益生 菌产品 的了 解加深以 及人们 对健康 的重 视程度逐 渐提高， 益生菌 市场扩 张趋 势明显。 根据欧 睿数据 库
22、统 计，中国 益生菌 产品 2017 年市场规 模约 455 亿人民 币， 欧 睿预 计 2022 年增长 到 896 亿人 民币。 其 中益生 菌补充 剂市 场从 2012 年起增速 提速，2012 年行 业规模同 增 13.0% ，2017 年行业增 速已达 22.5% ， 近 六年增速 稳 步提升。 图 1 ：益生菌 （含 酸奶类）市场规模及增速 资料来 源：Euromonitor ，中 信证 券 研究部 图 2 ：益生菌 补充剂行业市场增速 资料来 源：Euromonitor ，中 信证 券 研究部 竞争格局 ： 母婴 店 占半 ， 格 局 仍 较分 散 益 生 菌 补充 剂 行业 格
23、 局较 分散 ， 整 个空 间 大。 益生菌在 我国的研 究于 20 世纪 90 年代 才真正起 步， 益生菌 补充剂 市场仍处 于发展 阶段 ， 目前 行业格局 较为分 散， 预计随 着合生元 益生菌业 务发力 以及汤 臣倍 健 Life-space 并购 整合进 一 步推进， 行业未 来竞争 格局 有望转变 ， 整个空间 大。 益 生 菌 属保 健 品， 主 要分 母婴 店 、 药店 、 电 商 等渠 道 ， 其 中 母 婴店 为 主导 、 电商 占比 较 小。作为用于改善 人体肠 道 菌群的功 能性保 健产品 ，益 生菌主要 有以下 三个渠 道： 1 ） 母婴店。 对应消费人群主 要 是
24、孕妇和 新妈妈 ， 一 方面 ，由于在我 国益生 菌行业 尚处 于行业发 展初期， 消费者 教 育尚未成 熟，消费 者对益 生 菌的认知 尚处于 母婴产 品阶 段；另一 方面， 没有注 册蓝 帽子的益 生菌也 能够在 母婴 店以 QS 一般 食品销 售，尽 管产品本 身不能 作为保 健产 品宣传、无 法公开 宣称功 能 ，但母婴渠 道具较 大的渠 道 推 力 和 用 户 粘 性 ， 无 法 宣 称 功 能 影 响 不 大 。 因 此 我 国 益 生 菌 主 要 在 母 婴 渠 道 销 售 ， 根据国际 益生菌 协会数 据， 占比约 50% 。 2 ） 药 店 渠 道。 一般药店对应 消 费人群
25、主 要为中 老年人 ， 一 方面，目前中 老年人 消费益 生菌产品 尚未普 及，另一 方 面，药店销 售益生 菌产品 一 般需获得 保健品 注册，注 册 难度较大 且周期 较长 （3-5 年） ， 因 此 目前 我国药 店渠 道的占比 不高 ， 低于 50% （对 标欧洲市 场药店 占比 75% ， 巴西 90%）。 3 ） 电 商 渠 道。 与母婴店类似 ，对应消费 人为孕 妇和新 妈妈 ， 线上 销售益 生菌产 品多以 进口产品 为主， 暂时无 需注 册，目前 Life-space 、Clinicians 、Swanson 等海 外保 205 243 291 341 400 455 0%
26、5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 市场规模（亿元） YoY （% ） 16% 16% 16% 13% 16% 17% 20% 21% 23% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 市场增速（% ） 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 3 健品品牌 通过跨 境电商 进入 中国，在线 上销量 更高，在 跨境电商 政策较 为乐观 以及 整体保健 品电商 渠道增 速（2017 年增速 19% ） 较高的 背景下， 预期未 来电商 收入 占比将持 续提升 。
27、 图 3 ：中国市 场益生菌渠道 分布 资料来 源： 国际 益生 菌协 会 ， 中信 证 券研究 部 图 4 ：欧洲市 场益生菌渠道 分布 资料来 源： 国际 益生 菌协 会 ， 中信 证 券研究 部 阿 里 系 线上 销 售数 据 份额 较集 中 ， 龙 头 地位 稳 定， 外国品 牌 受 青睐 。 淘宝益生菌补 充剂 市场集中 度明显 高于整 体行 业，线上 CR5 为 69% 。而 在 2017 年 5 月至 2018 年 5 月， Life-space 一直稳 居阿里 系 线上销售 额第一 ，相较 去年 五月销售 额同增 29.18% ， 由阿里系 于线上整 体市场 扩张， 其市 占率
28、由去 年同期 30% 降至 21% 。益 生菌 补充剂 行业阿 里系线上 消费者对 品牌忠 诚度较 高， 2017 年 5 月与 2018 年 5 月 阿里系线 上排名 前五的 品牌 变化小， 如去年五 月排名 前五的 品牌 为中 Life-sapce 、Swanson 、Clinicians 、Reprefe 今年 依然位于 阿里系线 上渠道 前列。 同时 益生菌补 充剂线 上销售 额排 名前 10 品 牌都是 外国品 牌 ，其中美 国/ 澳洲/ 日本品 牌分别 有 6 个/3 个/1 个。 图 5 ：益生菌 淘宝线上各品牌市占率 资料来 源： 淘数 据 ， 中信 证券 研究 部 图 6 ：
29、中国消 费者 对保健品的 评价 资料来 源： 中国 消费 者协 会 ， 中信 证 券研究 部 线 上 渠 道发 力： 线 上渠 道 增速 快 ， 本 土 品牌 占 比较 小， 电 商 渠 道发 展 值得 关 注。 根 据阿 里系线上 销售数 据， 2018 年 五月益生 菌产品 仅淘宝 线上 销售额达 到 1768 万人 民币 ， 同比高 增 71% 。 但 生产于 国内的 益 生菌产品 销售额 仅为 48 万 人民币， 占比 2.72% ， 电商 渠道上看 本土益 生菌 品牌 市场 空间 仍 然很大 。从 产品 剂型 上来 看 ，2018 年 五月 胶囊 类产 品 销售额 占 比 50.7%
30、 ，增 速方面 ，片剂 类型增速 最快， 同增 216% ，颗粒型 同增 113% 。 50% 50% Niche Shop （专营店） 药店、分销等渠道 75% 25% 药店 其他 21% 15% 10% 9% life space 科立纯 swanson nutrition care 诺奥 digestive advantage reprefe 41% 28% 22% 9% 国外的更好 保健品效果都 不好 保健品效果都 不错 国内的更好 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 4 图 7 ：线上益 生菌 各地品牌占比 资料来 源：Euromonitor ，中
31、信证 券 研究部 图 8 ：益生菌 线上按剂型分类销售额与 增速 资料来 源：Euromonitor ，中 信证 券 研究部 国际对比： 人均 消 费额 远 低 于 国 际， 增 速快 空 间 大 中 国 益 生菌 补 充剂 市 场处 于起 步 阶 段， 发展 空 间大 ， 美国 日 本 发展 程 度较 高， 市 场相 对 成熟。 美国和日本的 人均消 费量分别 为我国 人均消 费量 的 21/10 倍 。 相较 于日本 、 美国， 我 国益生菌 补充剂 市场还 处于 初步发展 阶段， 市 场扩 张速 度较快， 近 三年市 场增 长率 均在 20% 左右， 美国 则保持 在 13% 左 右，
32、日本曾 出现负 增长， 近 两年以 4% 的速度 增长。 我 国益生菌 补充剂增 长潜力 巨大 ， 随着 消费者健 康观念 提升 ， 我国 益生菌补 充剂人 均消费 量有 较大提升 空间。 图 9 ：各国人 均 消费额同比增速 资料来 源：Euromonitor ，中 信证 券 研究部 行 业 天 花板 ： 对标 美 国未 来行 业 有 22 倍上 涨 空间 ， 取中 性 假 设以 20 年 计复 合 增长 率 达 17.6% 。 目前我 国人均 消 费量较低 ， 与美 国相比 仍有 21.7 倍 提升空 间， 取 中性假 设以 20 年达到为 例，未 来 20 年我 国益生菌 补充剂 行业年
33、 复合 增长率可 保持 在 17.6% ， 根 据敏感性 测试， 如果 10 年/30 年 达到 美国人均 消费额 水平 ， 对应 的年复合 增长率 分别为 40.8%/11.2% 。 我 国 行 业集 中 度尚 有 很大 提升 空 间 ， 龙头 收 入增 速 有望超 过 行 业增 速 。 未来随着品 牌效应提 升， 长 期来看 我国益 生菌补 充剂集中 度有望 提升 。 从行 业集中度 上来看 ， 日 本行业 集中度最 高， 美国其 次， 而我国 则比 较分散。 日 本益生 菌市场 处 于相对成 熟阶段， 美国次 之 ， 我国则 尚处于初 期发展 阶段 。 目前 我国益生 菌补充 剂行业 快
34、速 发展， 未来一 定时期 内仍将 处于消费 者教育阶 段。 表 3 ：对标美国 人均消费敏感性测试 我国人均消 费额（元/ 年） 美国人均消 费额（元/ 年） 预计达到美 国人均年 份 年复合增长 率 2.06 44.68 10 40.8% 2.06 44.68 20 17.6% 2.06 44.68 30 11.2% 资料来 源：Euromonitor ，中 信证 券 研究部 测算 36.72% 31.22% 澳大利亚 美国 日本 丹麦 新西兰 加拿大 港澳台地区 其他 68% 55% 216% 113% -38% -62% 75% -62% -100% -50% 0% 50% 100%
35、150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1000 胶囊 粉剂 片剂 颗粒 冲剂 丸剂 口服液 口服散剂 2018 年5 月销售额（单位：万元） 同增 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 中国 日本 美国 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 5 图 10 ：益生菌补充剂人均 消费额（元/ 年/ 人） 资料来 源：Euromonitor ，中 信证 券 研究部 图 11 ：中国、美国、日本
36、 CR5 市占率 资料来 源：Euromonitor ，中 信证 券 研究部 行业提速 原 因解 析 ：行 业 与 公 司 双轮 驱 动 行业层面：消费者 教 育 进入新阶段， 消费者 觉 醒 促行业发展 益生菌 关注 度 持续 提升， 消费 者 教育 带动 行业 规 模快速 增长。 国内消费者对 益生菌 关注 度也迅速 增长 ， 根据 百度搜 索指数 ， 近年 益生菌 搜索 指 数逐年提 高， 消费者 对于益 生菌关注 度持续提 升 。 根据百 度搜索 指数， 近 30 天 益生菌 搜索指 数 同比高 增 41% ， 移 动端同 增 45% 。 各母婴 论 坛对益 生菌的 讨论 持续 增加
37、， 行 业关注 度 提升 ， 随 之 而来的 是行业 线上线 下销售额 快速提升 。 目 前 行业 体量仍 较小， 未来随 着 消费 者 对益 生菌行业 的进一 步了解 ， 行 业规模有 望保持高速 增长。 此外， 科 技界、 产业 界对益 生菌的 研 究格外关 注。 国内 相关学 术 机构对于 “益生菌” 的关 注度与 研究 快速提升。 以 “益 生菌” 为 主 题的论文 数量呈 增加快 速增 长趋势： 从 1997 年的 0 篇到 2018 年的 870 篇 （ 预测值 ） ， 其 中由国家 自然科 学基金 支持 发表的 “益 生菌”文 章数量 高达 353 篇。 图 12 ：益生菌搜索
38、百度指数 资料来 源： 百度 指数 ，中 信证 券研 究 部 目 前 国 内消 费 者对 益 生菌 的认 知 水 平逐 年 上升 ， 消费 者意识觉醒 。 据中国食品科 学 技术 学会益生 菌分会 理事长 陈卫 所进行的 调查显 示， 受访消 费者中有 94.6% 的人 认为益 生菌产品 是健康食 品； 对 益生菌 食品 有需求的 消费者 占到 49.8% 。 此外， 公 众对益 生菌的 认 知程度可 能有偏差 ， 但 是了解 益生菌 相关知识 的人达 到了调 查人 群的七成 。 然 而， 目 前经常 购买益生 菌产品的 人群仅 有 19.9% ， 而愿意消 费更多 益生菌 产品 的人群比 例
39、达 40% 。 0.3 2.1 13.4 21.0 32.4 44.7 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 人均消费量 人均消费额 中国 日本 美国 12% 23% 54% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 中国 美国 日本 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 6 图 13 ：消费者健康意识 觉醒的原因 资料来 源： 国际 益生 菌协会 ， 中信 证 券研究 部 肠 道 健 康问 题 凸显 ， 益生 菌为 维 护 肠道 菌 群平 衡 ， 促 进食 物 消 化和 吸 收的 有 效产 品。 据 美国消费 者新闻 与商业 频
40、道 的分析 ， 促 进肠道 吸收 、 改 善消化系 统健康 状况的 食物 将是 2018 年一个非 常重要 的趋势 。 目 前， 市 面上已 有部分 益生菌 产品了 ， 致力 于提高 消化和 免疫健康 ， 益生菌产 品可以 增加有 效菌 数， 促 进食物 消化吸 收和排 便的产品 ， 让 肠道保 持活力 ， 增强 身 体免疫力 。 图 14 ：85% 国人 存在肠道问题 资料来源 ： 2018 国人肠 道健康 白皮 书 （蒙 牛，网 易健 康， 生 命时 报 和 CTR 调 研公 司联 合 发布 ） ， 中信 证券 研究 部 图 15 ：儿童主要肠道问题 资料来 源 ： 2018 国 人肠 道
41、健 康白 皮 书 （蒙 牛， 网易 健康 ， 生命时 报 和 CTR 调 研公 司联 合发 布 ） ，中信 证券 研究 部 意 见 领 袖推 广 益生 菌 产品 ， 消 费 者 教育 程 度有 效 提高 。 今年各论 坛的大 V 博主 对于 益生 菌的推广 力度加 强， 推广方 式并非集 中于描 述产品 优势 与推广特 定品牌 产品 ， 更多 以消费者 普及为主 ， 让 消费者 了解益 生菌品类 ， 微 博意见 领袖推 文转发数 量过千 ， 单 条推送 即有较好 的消费者 普及效 果， 与此同 时， 由 于益生 菌产品 目前主 要消费群 体为母 婴群体 ， 消 费者对于 婴幼儿的 健康关 注度
42、高 ，进 一步加强 了意见 领袖的 推广 效果。 表 4 ：近年意 见领袖推广益生菌产品 日期 大 V 博主 粉丝数量 主要推广内 容 2017/12/15 辣妈亲 子育 儿 120 万 近几年 很流 行的 益生 菌是 法国 人早 在 1857 年发 现的， 法国 人一 直站 在益 生 菌研发 前端 。合 生元 作为 首批 引进 儿 童益生 菌的 企业 之一 ，开 始了 中国 婴 幼儿“ 微” 健康 时代 ，合 生元 益生 菌 已 成为 中国 益生 菌市 场的 口碑 产品 。 2018/1/5 君君食 尚美 妈 175 万 临床实 验结 果显 示， 益生 菌让 孩子 冬 季患感 染性 疾病 的
43、风 险降 低 25% 。合 生元益 生菌 除添 加乳 杆菌 、双 歧杆 菌 这两个 宝宝 肠道 最重 要的 菌种 外， 更 添加了 能促 进益 生菌 生长 的益 生 元 FOS ； 可 以常 温保 存 18 个 月 ； 每 袋益 生 菌的菌 量高 达 98.85 亿， 据说 远高 于 行业平 均水 平。 2018/2/23 我和baby 的日 常 368 万 合生元 益生 菌冲 剂， 中国 儿童 益生 菌 销量 NO.1 的 产品 ， 采 用世 界三 大酵 母 & 细菌 供应 商之 一的 法国 拉曼 集团 的 进口菌 种， 而且 所采 用的 婴儿 双歧杆菌 和两歧 双歧 杆菌 是婴 幼儿 肠道
44、 中所 有 双歧杆 菌比 例最 高的 两种 菌， 专门 根 据宝宝 婴幼 儿肠 道微 生态 发育 特点 设 计配方 。 2018/4/19 虎宝甜 甜妈 121 万 合生元 益生 菌在 各类 母婴 论坛 人气 都 很高： 妈妈 帮卓 越口 碑奖 ；宝 宝树 超 人气品 牌奖 ；益 生菌 冲剂 获妈 妈网 年 底人气 奖； 益生 菌冲 剂- 儿童 型或 育儿 网年度 人气 营养 品 TOP10 和 育儿 网 橙品清 单妈 妈口 碑之 选 消费者意识觉醒 益生菌信息了解充分 自我寻求诊断机会 人口老龄化 更健康的生活方式 48.7% 47.6% 20.5% 0% 10% 20% 30% 40% 5
45、0% 60% 腹泻问题 便秘问题 依靠药物 85% 国人存在肠道问题 67.3% 32.7% 排便不规律和食欲不振 其他问题 食品饮料 行业 跟踪报告 请务必阅 读正文 之后的 免责条 款部 分 7 资料来 源： 相关 微博 ，中 信证 券研 究 部 公司层面： H&H 消费者教育& 渠道推广双管 齐下 ， 汤臣倍健收购进军益 生菌行业 合 生 元 ：品 牌 初期 大 单品 焕发 新 生 ，益 生 菌爆 发 增长 。2017 年 全年， 健合集 团仅 益生 菌一个单 品就实 现收入 7.82 亿元， 同比增 长 54.85% ，为公司 增长最 快的品 类之 一。2017 年 1-9 月合 生元
46、益 生菌产 品 销量同比 提升 65.9% ，新 客 增加 46% 。2018 年 一季度 益生菌业 务同比高 增 93.8% ， 继续提 速。 表 5 ：合生元 近年 推广加速 时间 营销时间 营销效果 2000 年 合生元 与法 国 Lallemand 开始 在中 国 推广益 生菌 概念 2012/11/1 2 合生元 母婴 渠道 推出 儿童 益生 菌冲 剂 新品 2017 年 1-6 月 合生元 联合 孩子 王等 经销 商， 通过 微 信和门 店等 渠道 ， 为 渠道 经 销商提 供本 地化 营销 广告互 动点 击率 最高 达 3.84% ， 合 生 元 益生菌 销量 提升 超 过 30
47、.9% 2017 年 合生元 签约 刘烨 为保 护大 使， 开 展一 系列如 刘烨 直播、 星空 演讲 、 “我烨 可以 ”等 创意 营销 活动 为刘烨 打造 综艺 式直 播， 获得 超 3000 万观看 量 2017 年 签约法 国女 演员 朱丽 叶 比诺 什并 邀 请世界 顶级 广告 影视 制作 导 演 Cyril Guyot 为朱 丽叶 量身 打造 广 告片 广告赢 得超 过 3000 万 播放 量 2017 年末 在全 国 27 个 直辖 市、 省会 城市 ，进 行全程 全包 式投 放楼 宇广 告 预计收 货高 达 5.4 亿 人次 的精 准曝 光 2018/4/21 在北京 电影 节
48、举 办由 影帝 刘烨 与影 后 朱丽叶 比 诺什 共同 助力 的 合生元 新品 直播 发布 会 新品及 活动 曝光 量突 破 3 亿 资料来 源： 公司 年报 ， 搜 狐新 闻 ， 中 信证券 研究 部 从 渠 道 推广 看， 合 生元 在 原有 母 婴 店交 叉 销售 益 生菌 产品 ， 且大 力 铺货 至 其他 母 婴渠 道 ， 渠 道 推 广力 度 加大 。 随着消费者教育 进入新 阶段， 居民 对益生菌 的认识 逐步从 初期 的专用于 调节婴幼儿肠道菌群的产品，发展到同样可以用于维护成人、尤其是孕妇肠胃健康的产品 ， 基于 此 ， 母婴 渠 道 的益 生 菌 消费 需 求 日益 旺 盛
49、 。H&H 国际 控 股 把握 渠 道 优势 ， 从 以下 两 个 方面推广 益生菌 产品， 具体 来看： 1 ） 已 有 奶 粉铺 货 的母 婴 渠道 。 公司奶粉 母婴渠 道优势 强， 截 至 2018Q1 共 拥有会 员零 售网点 38489 家 ， 其中 母婴 店 28115 家 ， 占比 73.0% ， 同增 6.3% 。 而公司 正是凭 借 28000 余家 母婴终 端， 依 靠合生元 奶粉较 强的品 牌势 能对益生 菌产品 进行交 叉铺 货，为益 生菌收 入的高 增奠 定基础。 2 ） 其 他 母 婴渠 道 。 对尚未覆盖到的母婴 店， 公 司亦进 行大 力铺货。首先，益生 菌产品 对 主 售 奶 粉 的 母 婴 店 而 言 是 品 类 的 进 一 步 补 充 ， 不 构 成 对 其 他 品 牌 的 竞 争 ； 其 次 ， 益生菌下 游 需求 旺盛 、 终端动销较好 ， 因此 经 销商和 母 婴终端的 积极性 都较高， 在 其他母婴 渠道铺 货同样 取得 较大进展 。 而正受益 于旺盛 的消费 者需 求和顺畅 的渠道 铺货， 公司 益生菌业 务自 2016 年以来 加速 增长，201
