1、第29卷第2期 北京工商大学学报(社会科学版)2014年3月 JOURNAL OF BEIJING TECHNOLOGY AND BUSINESS UNIVERSITY(SOCIAL SCIENCES)V0129 NO2Mar2014机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响柯 剑1， 谢易颖2(1北京工商大学商学院，北京100048；2北京市通州区人力资源和社会保障局，北京101100)摘要：选取2009-2011年深交所A股上市公司为研究样本，分别研究了机构投资者持股时间及其持股比例对信息披露质量的影响。研究结果发现，长期机构投资者持股有利于信息披露质量的提高，短期机构投资者持股行为不仅不
2、能促进公司治理效率的提高，还可能产生不利于会计信息披露的影响。但是，当机构投资者作为第一大股东持股时，或者在没有重仓持股情况下的相对长期持股行为，反而表现出不利于上市公司信息披露质量提高的倾向。关键词：机构投资者持股比例；长期机构投资者；短期机构投资者；信息披露质量中图分类号：F83091；F275 文献标志码：A 文章编号：1009-6116(2014)02-0070-08一、研究背景根据公司治理理论，机构投资者凭借其大量持股又同时兼具委托人和代理人身份的双重治理属性，在决策信息占有、应用和投资管理能力等方面具有显著的优势，从而应该有利于证券市场资源配置效率的提高。近年来，我国机构投资者的迅
3、速发展与一系列制度性因素的影响密不可分。2000年，我国证监会提出“超常规”发展的目标；2002年，合格境外机构投资者(QFII)入市；2001年，全国社会保障基金投资管理暂行办法颁布；2012年7月，证监会公布了关于实施(合格境外机构投资者境内证券投资管理办法)有关问题的规定。上述举措，均在一定程度上促进了我国机构投资者的发展。虽然我国机构投资者近年来发展较快，但是在资本市场中的实际作用受到诸多质疑。从见诸新闻报道的“基金黑幕”到“老鼠仓”事件，再到理论界的相关学术研究，不难发现：证券投资基金存在明显的投机行为(肖星和王琨，2005)，我国机构投资者存在显著的“羊群效应”(申尊焕和龙建成，2
4、012)。机构投资者作为上市公司的股东，在维护其委托人权利的过程中，直接或间接作用于上市公司的信息披露行为。因此，在我国股票市场处于新兴加转轨的形势下，研究机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响，对促进我国证券市场的不断完善和发展有着重要的现实意义。二、文献回顾关于机构投资者持股比例对信息披露质量影响的研究，可以划分为两条研究主线。第一条主线，认为机构投资者持股比例高、低与信息披露质量相关。Bushee(2001)通过研究机构投资者持股比例与盈余管理的关系，发现机构投资者持股比例较高时，对管理层的短视决策有抑制性影响，从而有利于提高信息披露质量。Chung(2002)通过揭示持股比例与可操
5、纵应计利润的关系，发现机构投资者持股有利于降低公司的盈余管理程度”。Lin和Manowan(2012)研究发现，短期机构投资者持有多种类和高换手率的股票与可操纵应计利润显著正相关，长期机构投资者持有同类型和低换手率的股票与可操纵应计利润显著负相关”。Najah等(2012)通过研究机构投资者持股收稿日期：20131130基金项目：北京市教育委员会科研基地一科技创新平台一会计与投资者保护研究基地(PXM2012014213_000031)；北京市哲学社会科学规划项目“北京金融产业监管中会计信息不对称问题研究”(13JGC081)。作者简介：柯剑(1974一)，男，湖北黄石人，北京工商大学商学院讲
6、师，博士，研究方向：会计信息质量与股票价格波动；谢易颖(1988一)，女，湖南怀化人，北京市通州区人力资源和社会保障局职员，研究方向：公司财务。70万方数据第29卷第2期 柯剑，谢易颖：机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响与投资一现金流敏感性，认为机构投资者持股时问越长，其参与公司治理的动机越强、效果率越显著M o。这些研究都有力地支持了机构投资者持股，能促进上市公司改善信息披露质量的观点。第二条主线，认为机构投资者持股比例高，不利于信息披露质量的改善。因为，机构投资者的短期目标会刺激公司管理层实施盈余管理动机，进而导致信息披露质量下降。Bhide(1993)的研究认为，机构投资者不具备
7、改进企业经营决策的相关能力。并且，其自身可能就内生公司治理问题一。从这一角度审视，机构投资者参与公司治理的动机和效果都十分有限。国内也有学者认为，机构投资者持股会对信息披露产生消极影响。王琨和肖星(2005)研究发现，出于短期业绩的压力，衍生了基金的投机倾向。傅勇和谭松涛(2008)考察机构投资者在股权分置改革时期的作用，发现机构投资者和非流通股股东串通获利，对上市公司的信息披露有着消极影响“。机构投资者概念宽泛，不同类型的机构投资者在资产规模、信息获取和处理能力、风险偏好、价值取向等方面存在着较大差异。不少学者注意到了机构持股比例对于持股行为的影响，并在其研究中据此进行了分类研究。祁斌等(2
8、006)以持股比例的中值为临界点，划分高、低持股比例的机构投资者，并结合非参数检验方法研究股票市场投资行为的价值特征，发现持股比例的高、低有着不同的价格反应。9 J。唐松莲(2009)采用分位点方式划分机构持股比例，揭示了机构投资者持股比例与公司业绩的相关关系。1 0|。黄谦(2010)通过建模界定机构投资者持股比例高、低的极值点，发现机构投资者持股比例与上市公司盈余管理呈倒U型相关关系1“。已有的研究成果，主要从信息理论、公司治理等角度研究机构投资者对公司信息披露质量的影响，研究视角包括持股比例、资产规模、风险偏好、流动性偏好等要素。考察机构投资者持股特征对信息披露质量影响作用的研究脉络，将
9、机构投资者持股时间、持股比例，以及上市公司的异质性特征综合考虑的研究仍显不足，并且对于信息披露质量变量的选择也存在较大的差异。结合上市公司的价值、治理结构和流动性等特征，本文在考虑机构投资者持股比例的基础上，分别就机构投资者持股期间的长、短，以及持股比例的高、低，采用相对综合的信息披露质量评价指标，进一步研究机构投资者持股与信息披露质量的相关性。三、研究假说和实证模型的构建1机构投资者持股影响上市公司信息披露的理论假说机构投资者具备较强的信息获取和专业分析能力。因此，机构投资者能够识别高质量会计信息背后所蕴含的价值信息，从而具备做出理性投资决策的优势。理性投资决策的过程，促使机构投资者有动机去
10、影响上市公司的信息披露。另一方面，机构投资者由于兼具受托人的身份，具有信托机构属性，出于对受托资产保全的责任，促使其对所投资公司价值有深入考察判断的动机。当机构投资者的业绩受到质疑时，有可能遭到其委托人的起诉(0Brien和Bhushan，1990)。因此，机构投资者会采取更为谨慎的投资策略，不断完善其资产组合，提高资产选择效率与投资业绩，促使上市公司充分披露与投资决策相关的信息(Hassel和Norman，1992)E13。本文的研究，试图在机构投资者持股行为对会计信息披露质量具有显著影响这一主线上，继续深入。殷春红和曹玉贵(2006)的研究认为持股比例和持股时间是机构投资者持股影响其参与公
11、司治理的主要因素“。Cheng等(2006)在将持股比例和持股时间作为划分机构类型的依据后，研究发现，持股比例高、投资时间长且独立的机构投资者对公司管理层体现出积极的监督作用5I。上述研究成果表明，机构投资者持股比例和持股时间要素，对于公司治理具有重要的影响作用。根据委托代理理论和会计信息披露实证理论，具有良好公司治理的上市公司，信息披露质量会改进。Koh(2003)的研究已经发现，长期机构投资者可以抑制公司的盈余管理行为，短期机构投资者持股比例对盈余管理的影响不显著。而上市公司的盈余管理行为，往往会直接影响到信息披露质量。本文的研究延续了前人研究的命题，但并不局限于已有文献的结论。根据长、短
12、期机构投资者对公司治理的影响存在差异这一基础，结合信息披露理论，本文进一步从持股比例和持股时间的视角，研究机构投资者持股行为对信息披露质量的影响，提出以下理论假说。71万方数据北京工商大学学报(社会科学版) 2014年第2期H1：长期机构投资者持股有利于上市公司信息披露质量的提高，短期机构投资者不仅不能促进公司治理效率的提高，还可能产生不利于上市公司信息披露的影响。H2：持股比例高的长期机构投资者有利于上市公司信息披露质量的提高。2实证模型的构建为检验长、短期机构投资者对公司信息披露的影响，在控制其影响因素之后，本文建立以下多元线性回归模型。CCAPIi=do+a l Inslong。+a2
13、lns_shoai+a3BMi+a4Levi+Q5 Outsiderf+a6InsCOnf+a7Ins_sumi+a7 Turnover。+a8 Transf+占i本文的信息披露质量指标，采用北京工商大学投资者保护中心发布的投资者保护指数(CCAPI)二级指标“会计信息质量”来衡量，该指标由相关性、可靠性和信息披露三个方面的指标组成。相关性指标由年报盈余的信息含量(INFO)和年报盈余的价值相关性(REVE)这两个指标来衡量。可靠性指标主要通过盈余管理(ACCU)和盈余稳健性(CON)来衡量。其中，盈余管理(ACCU)程度用基本的琼斯(Jones)模型测度；盈余稳健性采用改进的公司层面的稳健性
14、(Basu)模型进行测度。此外，该指标还考虑了审计意见及年报重述对稳健性可能产生的影响。信息披露指标主要从公司使命与章程、董事会及董事、股东、激励与约束、社会责任与遵循、审计与风险管理机制七个方面包括48个明细指标。对于该指标体系，采用德尔菲法和层次分析法(AHP)相结合的方式，分析得到指标体系的权重。相关性指数占2818，可靠性指数占4095，信息披露指数占3087。自变量Inslong和Insshort分别表示长期机构投资者持股比例和短期机构投资者持股比例，以便考察长、短期机构投资者持股比例与信息披露质量的关系。为了合理区分持股期间的长短，本文首先找出2009-201 1年深市每家上市公司
15、的每个季度的前十大流通股，从前十大流通股中找出机构投资者，再找出每家上市公司的各个机构投资者3年的连续季度持股时间，算出各个机构投资者连续季度持股时间的平均持股时间为219个季度。因此，本文将持股时间大于两个季度的机构投资者定义为长期机构投资者，而小于或者等于两个季度的机构投资者则定义为短期机构投资者。为了剔除其他因素对被解释变量的影响，线性回归模型中考虑了反映公司内在价值、资本结构、公司治理、股票流动性，以及信息披露的透明度等变量的影响。将上述可能影响上市公司信息披露质量的其他主要因素引入模型作为控制变量，可以提高OLS估计的拟合度。变量的指标定义如表1所示。表1控制变量的定义注：1本文结合
16、描述性界定和理论性界定的内涵，定义机构投资者包括：证券投资基金、中介机构、投资公司、养老基金、社保基金、保险公司、私人捐赠的基金会、慈善机构等。2考虑到账面市值比(BM)效应的滞后性特征，控制变量指标中，账面市值比(BM)选择第一季度指标，其他变量选择年末指标。72万方数据第29卷第2期 柯剑，谢易颖：机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响3研究数据来源本文选择了2009m2011年深交所A股上市公司3年的数据。其中，上市公司基本状况选择年度数据，机构投资者持股状况以季度数据为基础。选择深市A股上市公司的主要原因在于，深市定期披露的信息披露质量考评指标，可以作为本文研究信息披露透明度的参考
17、变量。目前，沪市还没有披露相关评级的报告。样本数据还剔除了金融行业、非正常交易状态(ST、PT公司)、财务数据缺失、无机构投资者持股的公司。最终，得到的样本从2009到2011年共计863个。相关数据来自于WIND数据库、国泰安数据库、巨潮咨询网(WWWcninfoeomen)和新浪财经网(WWWsi118eomen)。关于信息披露质量的数据，来源于北京工商大学投资者保护中心发布的投资者保护指数(CCAPI)。四、实证分析1描述性统计分析模型变量描述性统计的主要内容，如表2所示。投资者保护指数(CCAPI)从2009-2011年的均值分别为52580、15319和59468，说明我国深市上市公
18、司的会计信息质量在2010年处于较低的水平，2011年有显著的提升。CCAPI的标准差都比较大，说明我国上市公司信息披露质量分布水平存在非常大的差异。对于自变量和控制变量的描述性统计分析，可以发现在2009-2011年，长期机构投资者持股比例(Inslong)从0126增长为2068；短期机构投资者持股比例(Insshort)的均值从0426增长为1839。总体而言，机构投资者在上市公司投资者构成中的比例呈现增长的趋势明显。描述性统计中，在2009-2010年期间，长期机构投资者持股比例的均值明显小于短期机构投资者持股比例均值，而且，在样本窗口期包含的三个年度内，短期机构投资者持股比例的中位数
19、，都要大于长期机构投资者持股比例的中位数。这种现象说明，在一定时期，我国资本市场的机构投资者短期持股行为相对比较活跃。表2 2009m2011年各变量分年度描述性统计52580 15319 59468 54695 13995 59835 12730 7103 10188 2 5939 10473 73185 78267 797390126 0374 2068 003 0082 096 0295 0，662 3064 0 0 0 3，634 5051 170150426 1619 1839 0201 1065 1214 0692 1604 2179 0 0 0 5762 8778 1596107
20、20 6 0546 5 0563 8 0720l 0532 2 0554 6 0223 6 0221 8 0242 6 0131 2 006l 3 0094 3 1533 0 1161 4 1207 80502 0508 0515 0518 0532 0532 0183 0186 0188 0037 0062 0017 0865 0887 09740361 0362 0369 0333 0333 0333 0057 0076 0065 0 0 0 057l 057l 07140174 0156 018l 0 0 0 0379 0364 0385 0 0 0 l l l94l 886l 1062
21、5 8 8 105 6587 5147 5247 l l l 33 24 260842 8547 0475 0422 8372 03l 2038 4349 1148 005l 0099 005 18677 28624 17510816 0 0843 8 08681 1 l 1 0388 2 0363 7 0339 0 0 0 0 1 1 1相对于2009年和2010年的均值和最大值，长期机构投资者持股比例在2011年呈现出显著高于短期机构投资者持股比例的转变，说明长期机构投资者相对短期机构投资者来说，资金规模有显著增长的发展趋势。账面市值比的均值和中位数，在2009年都相对较高，2010年和2
22、011年的水平基本持平，说明2009年上市公司市场基本面状况相对较差。第一大股东是否是机构投资者(Inscon)的统计结果看到，有一定数量的上市公司出现了机构投资者作为第一大股东控股的现象。机构投资者数量(Inssum)的统计结果表明，可能存在着大量机构投资者共同持有某上市公司股票的羊群现象(Herding Behavior)，在2009年出现了33家机构投资者共同持股的情况。此外，换73一明一一一一一万方数据北京工商大学学报(社会科学版) 2014年第2期手率(Turnover)统计结果中，2010年的均值和方差都较大，并且显著高于2009年和2011年。透明度指标，考察了深市信息披露评价指
23、标，统计结果表明样本数据中，信息披露评价为优秀和良好的上市公司较多(本文假设当上市公司信息披露评价等级为优秀和良好时，信息披露透明度指标Trans等于1，否则等于0)。2回归分析根据理论假说和实证模型变量间的基本关系，本文首先对模型建立了多元线性回归分析框架，并采用普通最小二乘法(OLS)进行回归，实证结果呈现在表3中，以OLS一1表示。表3机构投资者持股对信息披露影响的多元线性回归分析注：括号中数值为变量系数的标准差，当进行robust回归分析时括号中数值为稳健标准差；、一和分别表示在10、5和l水平上显著。可以发现，Inslong与CCAPI在1的水平上显著正相关，说明长期机构投资者持股有
24、利于上市公司信息披露质量的提高，假说H1得到验证，即机构投资者长期持股有利于发挥其参与公司治理的积极作用。这一结论与唐松莲(2009)的研究结论方向一致，即我国长期机构投资者持股具有参与公司治理的积极作用，并有利于提升上市公司信息披露的质量。此外，Insshort与CCAPI在10的水平上显著负相关，说明短期机构投资者持股比例与上市公司信息披露质量具有负相关74关系。这一现象意味着，短期机构投资者持股行为具有短线投机特征，在一定程度上进一步验证了假说H1，说明现阶段的短期机构投资者不仅不能促进公司治理效率的提高，还可能产生不利于会计信息披露的影响。综合上述实证证据可以发现：一方面，在我国股票市
25、场上机构投资者能够发挥其公司治理效应；另一方面，机构投资者也活跃于短线投机交易当中，从而加剧了股票市场信息不对称程度。账面市值比(BM)与会计信息质量指标CCA万方数据第29卷第2期 柯剑，谢易颖：机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响PI在10的显著水平上也存在正相关关系。说明，BM高的股票能够表现出较高的会计信息质量。这一发现，将有助于解释BM效应或者BM异象，即BM水平较高的股票平均月收益率高于BM水平较低的股票。理论界对于BM效应的解释，一般认为该现象是由于投资者对公司基本面过度反应造成的。结合本文的实证证据，可以进一步支持这种观点，即高BM股票通常是在基本面表现不佳的情况下，其内
26、在价值被投资者非理性地低估了。可见，当投资者这种对基本面不佳的股票悲观预期的过度反应得以纠正后，从持有高BM股票的收益将超过持有低BM股票的收益。然而，这类非理性低估得以扭转的前提是：理性的投资者能够认识到该类股票的内在价值，其上市公司披露的会计信息具有价值相关性。本文的发现证明了，高BM的上市公司能够表现出较高的会计信息质量，机构投资者在长期持有这类股票的决策中能够识别其会计信息质量。InsCOIl与信息披露质量具有一定的负相关关系，表明机构投资者作为第一大股东持股时发挥的公司治理效应反而不足。换手率(turnover)与信息披露质量表现出显著的负相关关系，在一定程度上体现了新兴市场中短线投
27、机的股票交易特征，与成熟市场相比，新兴市场中换手率高的股票往往存在较严重的信息不对称。另外，信息披露透明度的代理变量与会计信息质量CCAPI具有正向相关性特征，但是这种相关性并不显著。主要原因在于，深市信息披露评级指数和会计信息质量CCAPI评价体系存在一定的差异。而且，深市信息披露评级指数采用的是优、良、合格与不合格四级评价指标，又由于计量模型分析的需要，本文仅划分为高透明度(优秀和良好)以及透明度不足(合格与不合格)两类。这样的划分造成了透明度指标不能完全反映会计信息质量CCAPI具体指数的具体特征。3稳健性检验从信息披露质量的横截面分析看出，分布的标准差较大，各上市公司间差异较大，因此，
28、多元线性回归模型的扰动项的规模也可能存在较大的差异，这样的不同类企业大样本回归，可能产生异方差问题。同时，考虑到变量选择层面上的差异，模型可能存在异方差，从而可能不满足普通最小二乘法的经典假设。因此，本文还进行了怀特(White)检验。检验结果显示，可以拒绝同方差的原假设，即存在异方差。该检验结果也证实了根据残差图(如图1)得出的大致判断。进而，本文采用对于解释性变量的稳健标准差(RobustStandard Errors)检验，即如果认为扰动项存在异方差，则可以通过使用稳健标准差检验优化。在存在异方差的情况，如果使用普通标准差，将大大降低变量系数的真实标准差。稳健标准差检验的结果表示为表3中
29、的OLS一2。可以发现，模型中各变量系数的标准差都相对于OLS一1的结果有所增大。但是，模型中变量系数的估计值相对稳定，实证结论具有较高的稳健性。图1 多元线性回归模型扰动项残差分析为了进一步验证模型的稳健性，本文根据统计分布判断和文献描述，以及实务界对基金重仓持股比例的统计临界点，将持股比例以01为界划分为高持股区间01100和低持股区间001)，并分别进行稳健标准差回归分析，其实证结果分别在表3中的OLS一3和OLS 4呈现。由于本文以总股数为分母计算持股比例，因此比采用流通股数作为分母计算的持股比例要小。2009-201 1年间，样本公司中，长期机构投资者持股比例在001)的公司有406
30、家，占样本公司的47，长期机构投资者持股比例在01100的公司有457家，占样本公司的53，以上数据说明我国长期机构投资者持股比例普遍不高。OLS_3呈现的长期机构投资者持股比例大于01的回归结果，表明当长期机构投资者持股比例较高时，与信息披露质量显著正相关，这一实证证据支持了本文的理论假说H2。并且，持股的机构投资者数量，也与信息披露质量显著正相关，说明长期机构投资者持股比例较高时，75万方数据北京工商大学学报(社会科学版) 2014年第2期机构投资者的“羊群行为”可能具有一定理性决策的特征。OLS_4的结果表明，长期机构投资者持股比例较低时，并不能有效发挥其公司治理效应，相反，当机构投资者
31、作为第一大股东持股时，反而与上市公司信息披露质量表现出负相关关系。另外，换手率(turnover)与信息披露质量仍然表现出显著的负相关关系。值得注意的是，OLS一4中机构投资者持股比例与信息披露质量相关系数方向为负，但并不显著。本文认为，OLS_4的结果在强化OLS一1和OLS_2实证结论的同时，也进一步暗示：机构投资者不仅在作为短线资金投资过程中存在非理性的投机行为，在作为相对长期持股的行为过程中，可能选择了信息披露质量并不高的公司股票，存在着试图通过掌握的私有信息套利的动机。五、结论和政策建议本文以2009-2011年深交所的上市公司为样本，从机构投资者持股时间和持股比例的视角，考察了长、
32、短期机构投资者持股比例对信息披露质量的影响。研究发现：(1)机构投资者持股的长期效应有利于上市公司信息披露质量的提高，并且长期机构投资者持股比例的增大，也有利于发挥其参与公司治理的积极作用。(2)短期机构投资者持股行为具有短线投机特征，现阶段的短期机构投资者不仅不能促进公司治理效率的提高，还可能产生不利于会计信息披露的影响。当机构投资者活跃于短线投机交易当中时，会加剧股票市场信息不对称程度，不利于市场资源配置效率的提升。(3)长期机构投资者持股比例较高时，与信息披露质量显著正相关；但是，当机构投资者作为第一大股东持股时，或者在没有重仓持股情况下的相对长期持股行为，反而表现出不利于上市公司信息披
33、露质量提高的趋势，一种合理的解释可能在于，这类机构投资者决策行为选择了信息披露质量并不高的公司股票，存在着试图通过掌握的私有信息套利的动机。结合研究发现，本文提出以下建议：(1)继续支持长期机构投资者发展，优化投资者结构。近几年，国外主要发达国家的长期机构投资者在市场上的比例高达50，日本等国家的长期机构投资者比例甚至超过70。反观国内，短期证券投76资基金往往成为资本市场的主力。借鉴国外成熟市场的实践经验，在继续发展证券公司、基金管理公司等机构的同时，增大社保基金、保险公司等长期机构投资者的规模，加大其人市力度，并引导不同类型的机构投资者有机整合，逐渐增加长期投资者和长期资金的入市比重。(2
34、)改进对机构投资者的绩效评价体系，引导机构投资者重视长期投资。我国在对以基金为主的机构投资者进行绩效评价时，存在短期化倾向，客观上会导致基金管理人过于注重短期操作和收益、忽视投资的长期价值。(3)加强对机构投资者的监管，提高机构投资者治理水平；同时发挥机构投资者行业协会的自律作用，从成熟市场的实践来看，行业协会在推动其成员针对上市公司治理采取集体行动方面发挥着十分重要的作用。(4)加强对上市公司信息披露的监管，提高信息披露的透明度。进一步完善政府监督、行业自律和社会监督相结合的监管框架，加大对上市公司的信息披露行为的监管，使机构投资者成为促进我国资本市场健康稳定发展的重要力量。注释：(1)年报
35、盈余的信息含量(INFO)：计算公司年报的CAR(+1，+5)，以年报公布日为第1日，若该股票当日停牌，则以年报公布次日第1日。CAR的计算使用市场模型。即：CARi=(曩，。一E(Rj，。)=(吩，。=岛一Rm,d)其中，为考虑现金分红再投资的个别日收益率，为第d日考虑现金分红再投资流通市值加权的A股市场平均收益，为公司j在该年度市场数据估计的贝塔系数。以CAR与公司的未预期盈余(UEi，UEi=EPs。一EPs。一。)相对比率作为公司年报信息含量的测试指标，即INFOi-百考瓮。其中，P。为公司上年末股票收盘价。(2)年报盈余的价值相关性(REVE)：年报盈余的价值相关性代理指标由“-3年
36、未预期回报(UR)与未预期盈余(UE)的比率来衡量，即：URREvE 2UE二P一,_其中，URi=Ri，一岛R。，Rj。为会计年末前8个月到年末4个月(一8，+4)的股票考虑现金分红再投资的收益率，尺。为会计年末前8个月到年末4个月(一8，+4)的股票考虑现金分红再投资的A股市场收益率。万方数据第29卷第2期 柯剑，谢易颖：机构投资者持股对上市公司信息披露质量的影响参考文献：1王琨，肖星机构投资者持股与关联方占用的实证研究J南开管理评论，2005，8(2)：27342申尊焕，龙建成机构投资者的羊群行为能降低投资风险吗?来自中国上市公司的证据J财贸研究，2012(2)：108一1143Bush
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