1、 医药生物 2010 年 4 月 29 日 复星医药 (600196) 报告原因：有业绩公布需要点评 确认复地投资收益促使净利润大增增持 盈利预测: 单位：百万元、元、%、倍维持 主营收入增长率 净利润 增长率 每股收益 主营利润率 净资产收益率 市盈率 EV/ EBITDA市场数据： 201年04月28日 收盘价（元） 24.54 一年内最高 /最低（元） 26.11/12.23& 上证指数 /深证成指 2900/11334& 市净率 4.69& 息率（分红 /股价） 0.41%流通 A 股市值 （百万元） 18170注： “市盈率”是指目前股价除以各年业绩 注： “息率”以最近一年已公布分
2、红计算 投 资要点： 基础数据: 2009 年 12月 31 日每股净资产（元） 5.23资产负债率 % 39.69总股本 /流通 A 股 (百万 ) 1238/740流通 B 股 /H 股（百万） 0/0一年内股价与大盘对比走势： -20%0%20%40%60%80%100%120%4-275-276-277-278-279-2710-2711-2712-271-272-273-274-27复星医药 沪深300分析师 叶飞 A0230208050446 罗鶄 A0230208100457 联系人 叶飞 (8621)63295888430 地址：上海市南京东路 99 号 电话： （ 86
3、21） 63295888 上海申银万国证券研究所有限公司 http:/ z 确认复地投资收益促使净利润大增 91%。 10 年一季度公司收入 10.7 亿元，同比增长 27.4%，净利润 3.3 亿元，同比增长 91.3%，每股收益 0.27 元，略超我们预期。一季度收入较快增长主要受益于营销体系建设，公司的销售人数今年一季度较去年同期有较大增长。 净利润大幅增长则是因为确认复地股权处置收益。公司剔除非经常性损益后净利润 1.1 亿元，同比基本持平。 z 毛利率期间费用率双降， 经营保持正常。 一季度毛利率 31.9%， 同比下降 0.9%，期间费用 3.3 亿元，同比增长 18.8%，期间费
4、用率 30.5%，同比下降 2.2 个百分点，其中管理费用控制良好，同比增长仅 6%。一季度应收账款周转天数 53天， 存货周转天数 69 天， 保持正常水平， 经营活动现金+应收票据共 1.5 亿元，同比增长 16%，现金流正常。 z 处置复地股权带来大额投资收益。 一季度公司确认投资收益 4.6 亿元，同比增加 2.9 亿元，增长 162%，仅转让 9.56%的复地股权就带来税后收益 2 亿元左右；一季度对联营企业和合营企业的投资收益 1.2 亿元，同比微降 4.6%，主要因去年同期公司在国控的持股比例为 47.04%，而国控 9 月 IPO 后公司的持股比例降至 34%，持股比例下降使确
5、认为投资收益的比例也相应下降。 z 发行中期票据有助于灵活调整资本结构。 董事会通过了发行中期票据的议案，计划在银行间债券市场发行不超过 26 亿元的中期票据，主要用于偿还银行贷款和补充流动性。一季度末公司各类银行贷款 27.5 亿元，资产负债率 42%，中期票据发行规模、条款和方式相对灵活，可分期发行，为债务融资增加一种新得选择，有助于公司依据自身需求优化资本结构，控制财务费用。 z 增发获市场认可，维持增持评级。 维持 10-12 年每股收益 0.81 元、0.98 元、1.18 元，同比增长-60%、22%、20%。本次定向增发获市场认可，预计增发价远超 13.27 元。复星持有国控 3
6、4%股权，国控未来三年净利润有望保持 40%以上增长，作为国内医药商业龙头，估值应享受溢价，我们给予国控 2010 年 50倍 PE，其他医药资产 2.5 倍 PB，预计公司每股合理价格 28.2-29.8 元，维持增持评级。 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银 行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 complian 。客户应全 面理解本报告结尾处的“法律声明“。 上市公司公司研究/点评报告2010 年 4 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 申万研究
7、拓展您的价值 1表 1：公司单季度财务数据 单季数据1Q09 2Q09 3Q09 4Q09 1Q10主营业务收入843 952 999 1,079 1,073同比（+/-）-7.9% -3.6% 6.0% 16.2% 27.4%环比（+/-）-9.2% 12.9% 5.0% 8.0% -0.5%毛利率32.8% 34.1% 33.3% 30.3% 31.9%主营业务利润272 320 325 322 337同比（+/-）7.9% 18.8% 17.5% 31.5% 23.8%环比（+/-）11.0% 17.5% 1.8% -1.0% 4.5%主营业务利润率32.3% 33.6% 32.6% 2
8、9.9% 31.4%营业费用(138) (148) (164) (187) (177)同比（+/-）33.7% 30.7% 23.3% 27.2% 28.2%环比（+/-）-6.1% 7.0% 11.3% 13.8% -5.3%营业费率16.4% 15.5% 16.4% 17.3% 16.5%管理费用(105) (106) (103) (125) (112)同比（+/-）9.9% 4.0% 0.5% -0.1% 6.0%环比（+/-）-15.6% 1.1% -2.7% 20.3% -10.4%管理费率12.5% 11.2% 10.4% 11.5% 10.4%财务费用(32) (34) (30)
9、 (28) (39)同比（+/-）-0.5% -17.2% 6.4% -28.2% 20.1%财务费率3.8% 3.6% 3.0% 2.6% 3.6%营业利润176 198 2,477 361 474同比（+/-）-21.7% -49.9% 1933.2% 451.4% 169.2%环比（+/-）168.4% 12.6% 1150.9% -85.4% 31.1%营业利润率20.9% 20.8% 247.9% 33.5% 44.1%利润总额197 204 2,487 377 487同比（+/-）-15.6% -48.6% 1884.3% 376.3% 147.6%环比（+/-）148.6% 4.
10、0% 1116.1% -84.9% 29.2%税前利润率23.3% 21.5% 248.9% 34.9% 45.4%所得税(8) (17) (597) (78) (132)有效税率4.3% 8.4% 24.0% 18.2% 27.1%净利润173 170 1,874 281 330同比（+/-）-13.7% -42.5% 1561.6% 243.4% 91.3%环比（+/-）111.0% -1.3% 1000.1% -85.0% 17.5%净利润率20.5% 17.9% 187.6% 26.0% 30.8%EPS 0.14 0.14 1.51 0.23 0.27资料来源：申万研究 2010 年
11、 4 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 申万研究拓展您的价值 2表 2：公司季度累积财务数据 季度累积数据1Q09 1H09 1-3Q09 09A 1Q10主营业务收入843 1,794 2,793 3,872 1,073同比（+/-）-7.9% -5.7% -1.8% 2.6% 27.4%毛利率32.8% 33.5% 33.5% 32.6% 31.9%主营业务利润272 592 917 1,240 337同比（+/-）7.9% 13.5% 14.9% 18.8% 23.8%主营业务利润率32.3% 33.0% 32.8% 32.0% 31.4%营业费用(138) (286)
12、(450) (637) (177)同比（+/-）33.7% 32.1% 28.7% 28.3% 28.2%营业费率16.4% 15.9% 16.1% 16.4% 16.5%管理费用(105) (212) (315) (440) (112)同比（+/-）9.9% 6.9% 4.7% 3.3% 6.0%管理费率12.5% 11.8% 11.3% 11.4% 10.4%财务费用(32) (66) (97) (124) (39)同比（+/-）-0.5% -9.8% -5.3% -11.6% 20.1%财务费率3.8% 3.7% 3.5% 3.2% 3.6%营业利润176 374 2,851 3,212
13、 474同比（+/-）-21.7% -39.7% 284.2% 297.7% 169.2%营业利润率20.9% 20.8% 102.1% 82.9% 44.1%利润总额197 401 2,888 3,265 487同比（+/-）-15.6% -36.5% 281.7% 290.7% 147.6%税前利润率23.3% 22.4% 103.4% 84.3% 45.4%所得税(8) (26) (623) (700) (132)有效税率4.3% 6.4% 21.6% 21.5% 27.1%净利润173 343 2,217 2,498 330同比（+/-）-13.7% -30.9% 264.1% 261
14、.6% 91.3%净利润率20.5% 19.1% 79.4% 64.5% 30.8%EPS 0.14 0.28 1.79 2.02 0.27经营活动现金流26 69 115 262 25.68每股经营活动现金流 0.02 0.06 0.09 0.21 0.02应收帐款485 519 598 561 626应收帐款周转天数52 52 58 52 53应收帐款及其他应收款539 577 656 631 1,100应收帐款及其他应收款周转天58 58 63 59 92存货542 534 552 598 563存货周转天数86 81 80 82 69资料来源：申万研究 2010 年 4 月 点评报告
15、请参阅最后一页的信息披露和法律声明 申万研究拓展您的价值 3关键假设百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2009 2010E 2011E 2012E营业收入 3,773 3,872 4,349 5,003 5,669 医药工业 15% 15% 15% 15%医药工业 1,985 2,275 2,617 3,009 3,460 医药商业 9% 10% 10% 10%医药商业 1,040 1,144 1,258 1,384 1,523 医疗器械 9% 10% 10% 10%医疗器械 316 348 383 421 463代理进出口 164 164 164 164 164
16、营业总成本 3,813 3,885 4,189 4,674 5,204营业成本 2,712 2,611 2,888 3,231 3,620医药工业 1,219 1,309 1,478 1,700 1,955医药商业 943 1,037 1,141 1,255 1,381医疗器械 168 181 199 219 241 收入结构代理进出口 151 151 151 151 151营业税金及 附 18 22 25 28 32销售费用 496 637 718 801 879管理费用 426 440 465 515 573财务费用 141 124 119 90 91资产减值损 失 21 52 -25 8
17、 9公允价值变 动 06000投资收益 847 3,219 1,037 1,215 1,427营业利润 808 3,212 1,197 1,544 1,892营业外收支2853303030利润总额 836 3,265 1,227 1,574 1,922所得税 75 700 137 259 356净利润 761 2,564 1,090 1,315 1,565 成本结构少数股东损 益 70 66 87 105 110归属于母公司所有者的净利润 691 2,498 1,003 1,210 1,456百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E净利润 761 2,564 1,090
18、1,315 1,565折 旧摊销减值 154 187 134 186 205财务费用 153 134 119 90 91非经营损失 (788) (2,608) (1,037) (1,215) (1,427)营 运资本变动 (46) (16) (121) (166) (191)其它0047500经营活动现 金 233 262 660 210 243 资本开支与经营活动现金流资本开支 208 347 250 250 250它 投资现金流 264 (51) 1,007 430 530投资活动现 金 56 (398) 757 180 280吸收投资 16 19 0 0 0负债净变化 (589) 685
19、 (1,083) 100 100付 股利、利息 277 303 559 253 288它 融资现金流 0 0 0 0 0融资活动现 金 (350) 401 (1,642) (153) (188)净现金流 (65) 264 (224) 237 335企业自由现 金 1,009 (3,407) 1,055 107 159权益自由现 金 251 (1,712) (147) 118 168合并损益表资料来源:申万研究合并现金流量表资料来源:申万研究2009年收入结构医药工 业58%代理进出口4%医疗器械9%医药商业29%2009年成本结构医药工 业48%医药商业39%医疗器械7%代理进出口6%0100
20、2003004005006007002009 2010E 2011E 2012E经营活动现金流 资本开支2010 年 4 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 申万研究拓展您的价值 4百万元 2008 2009 2010E 2011E 2012E 经营利润率(%)流动资产 2,417 3,307 2,804 3,288 3,906现金及等价物 1,006 1,308 1,084 1,321 1,656应收款项 881 925 1,015 1,137 1,270存货净额 531 598 705 830 980其他流动资产 0 475 0 0 0长期投资 3,684 6,664 6,6
21、94 7,479 8,375固定资产 1,145 1,259 1,378 1,459 1,522无形资产及其他 资 292 297 289 280 272资产总计 7,539 11,527 11 ,165 12,506 14,075流动负债 1,755 2,498 1,464 1,653 1,854短期借款 503 1,583 500 600 700应付款项 587 699 748 837 938其它流动负债 0 0 0 0 0 投资回报率趋势(%)非流动负债 1,338 2,077 2,077 2,077 2,077负债合计 3,093 4,575 3,541 3,730 3,931股本 1
22、,238 1,238 1,238 1,238 1,238资本公积 1,061 1,156 1,156 1,156 1,156盈余公积 525 825 925 1,046 1,192未分配利润 1,185 3,258 3,743 4,668 5,781少数股东权益 437 476 563 668 778股东权益 4,446 6,952 7, 624 8,776 10,144负债和股东权益 合 7,539 11,527 11,165 12,506 14,075收入与利润增长趋势(%)2008 2009 2010E 2011E 2012E每股指标(元)每股收益 0.56 2.02 0.81 0.98
23、 1.18每股经营现金流 0.19 0.21 0.53 0.17 0.20每股红利 0.10 0.10 0.34 0.13 0.16每股净资产 3.59 5.62 6.16 7.09 8.20关键运营指标(%)ROIC 20.1 19.2 25.3 37.2 39.6ROE 17.238.614.214.915.毛利率 28.132.433.635.436.1EBITDA Margin 6.2 6.4 10.1 11.9 13.3EBIT Margin 2.7 2.9 6.4 8.4 9.8收入同比增长 2.2 2.6 12.3 15.0 13.3 相对估值(倍)净利润同比增长 10.4 26
24、1.6 (59.9) 20.7 20.3资产负债率 41.0 39.7 31.7 29.8 27.9净资产周转率 0.94 0.60 0.62 0.62 0.61总资产周转率 0.50 0.34 0.39 0.40 0.40有效税率 (656.9) 1538.3 72.0 72.0 72.0股息率 0.4 0.4 1.4 0.5 0.6估值指标(倍)P/E 4.012.230.325.120.9P/B 6.8 4.4 4.0 3.5 3.0EV/Sale 7.5 7.0 5.9 5.0 4.2EV/EBITDA 120.4 109.9 58.7 41.8 31.8合并资产负债表资料来源:申万研
25、究重要财务指标资料来源:申万研究05101520253035402009 2010E 2011E 2012EEBIT Margin 毛利率 EBITDA Margin0510152025303540452009 2010E 2011E 2012EROIC ROE(100)(50)0501001502002503002009 2010E 2011E 2012E收入同比增长 净利润同比增长0204060801001202009 2010E 2011E 2012EP/E EV/EBITDA2010 年 4 月 点评报告 请参阅最后一页的信息披露和法律声明 申万研究拓展您的价值 5信息披露 分析师承诺
26、 叶飞、罗鶄：医药。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） ：相对强于市场表现 20以上； 增持（outperform） ：相对强于市场表现 520； 中性 (Neutral) ：相对市
27、场表现在55之间波动； 减持(underperform) ：相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（overweight） ：行业超越整体市场表现； 中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平； 看淡 (underweight) ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信
28、息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/www
29、.swsresearch. com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户， 不构成客户私人咨询建议。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询
30、独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
