1、1 6. 私募股权投资 -交易结构（ Term Sheets ） 2012.9 杨安华 四川大学公司金融学副教授 Email: Tel: 15982199128 2 （1）投资条款清单 3 1）VC持有公司股权比例 投资者与投资后公司估值 投资前估值与投资后估值 股票期权池（Pool of Stock Option） 投资前与投资后 4 B轮融资投资前估值750万美元，投资后估值1000万美元 100.0% 100.0% 95,328 100% 71,429 100.0% 60,000 总股数 0.0% 12.0% 11,249 16% 11,429 0.0% 0 期权池 28.4% 25.
2、0% 23,810 0% 0 0.0% 0 投资者B 23.9% 21.0% 20,000 28% 20,000 33.3% 20,000 投资者A 17.9% 15.8% 15,000 21% 15,000 25.0% 15,000 A. Davis 17.9% 15.8% 15,000 21% 15,000 25.0% 15,000 M. Jones 11.9% 10.5% 10,000 14% 10,000 16.7% 10,000 J. Smith 创业者 /管理层 已发放 股权结 构 投资后完 全稀释股 权结构 B轮融资 后股数 投资前股 权结构 期权池 初始股 权比例 初始持 股数
3、 5 2）各方在投资条款清单的追求 Term Sheet 即将签订的公司、创业者、关键人员、投资者间协议 的框架 投资者在Term Sheet中的追求 退出时价值最大 公司表现不好时的投资保护（股权比例调整） 一些影响投资者利益的公司决策的否决权 投资者一段时间后，要求公司的流动性（IPO、出售） 创业者与管理层绑定公司，与投资者利益一致 6 创业者的追求 牺牲最少的股权，获得足够多的资金，到达下一个里程碑 尽可能少地放弃公司控制权 保护创业者的个人利益（离职等） 结果 不可能某方目标完全实现 投资者决定：市场资金短缺、企业表现差 企业家决定：投资者竞争激烈、企业表现好 好的Term Shee
4、t的控制权配置：动态调整控制权配置 Term Sheet不是最终法律条款，唯一的束缚力就是排他条款（6-8 周）2 7 3）VC投资为什么不像投资上市公司那么简单？ 私募与投资者上市公司的不同？ 上市公司投资者保护措施 信息披露、透明、流动性 普通股 私有股权投资的不同 锁定几年、缺少投资者保护 公司可能改变战略 公司可能发行具有优先权的融资，老投资者得不到保护 一般采用有各种特权的优先股，实现三个目标 收益分配倾斜（表现差时，投资者多分，企业家承担风险） 非比例的控制权分布 保证创业者、关键管理员与投资者利益一致 为此，创新不断！ 8 （2）收益分配条款 创业融资不再“同股同 权”、“同股同
5、收益” 9 1）退出优先权不同类型的优先股 引例 1月投资者投入3百万，获得创业企业30%股 权，3月企业家5百万出售公司。 创业者获得350万，投资者获得150万（损失一 半）。 退出优先权（Exit Preferences） 投资者先获得3百万，投资者与创业者再分余下2百 万 投资者如何杜绝此类情形？ 10 退出优先权两个目标 防止投资者为股份支付过多 创业者认为企业退出价值高，投资者只能获得 少数股权 投资者担心退出价值低，希望获得更多股权 解决方案：退出优先权+低比例股权 好，获取低比例收益；差，获取高比例收益 激励投资者不过早出售 11 退出优先权激活条件 清算公司 董事会决议或者债
6、权人要求 现金出售公司 换股收购公司 新股先分配给优先权者，再在优先股与普通股间分配 价值如何确定？ 收购者是上市公司简单 收购者为非上市公司，就很麻烦 12 普通股： 40%（280万） 普通股： 0% 优先股： 60%（420万） 优先股： 100%（3百万） 被并购公 司股权分配： 被并购公 司股权分配： 被并购公 司7百万（25%） 被并购公 司3百万（25%） 并购公司 2100万（占新公司75 %） 并购公司 9百万（占新公司 75%） 公司估价 ： 公司估价 ： 高估价 低估价 投资者投 入3百万，持有30%具 有退出优先权的可参与 优先股。公司 被并购。3 13 退出优先权激活
7、条件（续） 两个公司合并 两个非上市公司合并，同样存在上述问题 每个公司都存在退出优先权的问题 I P O 一般退出优先权自动失效，优先股自动转换成普通股 不存在利益损害、并且收益比较高 新的股权投资者持有巨额股份（50%以上） 14 退出优先权的变种 通常情形 100%投资额+剩余收益分配 1 倍退出，或优先清偿 多倍优先退出 2 X ，3X 2001-2002，5X 过高倍数与创业者积极性 退出优先权再协商 分层优先退出权 概念 15 退出优先权的变形（续） 分层优先权案例 公司进行A、B轮融资3000万美元； 公司表现较差，需要再融资1000万，否则公司就清算，残值 几乎为0； 如果再投
8、资1000万，公司可再生并能买一个好价，但是A、B 不再有资金； C 轮投资者处于一种很尴尬的位置 如果投资1000万，公司卖4000万。 C 先走取本金1000万，A、B取本金3000万，C、B、A、普通股 股东在按比例分剩余1000万，C的积极性就不太高； C 可能要求B、A放弃退出优先权 16 优先股类型 可偿还优先股（Redeemable Preferred Stock） 假设投资$3M，利率10%（单利），三年后公司以$10M卖出。 投资者收益分布： 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 1
9、6 17 可偿还优先股很少单独使用，仅在以下情况： 创业后期：风险小，高利率；一般企业采取债务融资 利率更低 和普通股结合使用：普通股的价格很低，类似优先退 出权+分享收益=可参与优先股=贷款+普通股 现金流时间、资产负债表有差异 投资者拥有公司股权太多 怕进一步稀释管理层的股权 18 优先股类型（续） 可转换、可赎回优先股（Convertible Redeemable Preferred Stock） 可转换成普通股，也可收回现金 案例：投资3M，可转换、可赎回优先股，30%股权 0 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 8 91 01 11 21 31 41 51 61
10、71 81 92 02 14 19 0 5 10 15 20 25 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 0 1 2 3 4 5 6 7 1 2 3 4 5 6 7 8 91 01 11 21 31 41 51 61 71 81 92 02 1 20 优先股类型（续） 可参与优先股（Participating Preferred Stock） 先取回本金，再按比例参与分配 案例：投资3M，可参与优先股，30%股权 0 5 10 15 20 25 1 2 3 4 5 6 7 8 91 01 11 21 31 41 51 61
11、71 81 92 02 1 21 优先股类型（续） 可参与优先股有上限的可参与（Capped-participating liquidation preference） 案例：投资3M，可参与优先股，30%股权，回报超过3倍，变成可转 换优先股 0 5 10 15 20 25 30 35 40 1 3 5 7 9 1 1 13 15 17 19 2 1 2 3 2 5 27 29 31 33 35 3 7 22 退出优先权背后的逻辑 很多VC采用有参与权优先股，一方面是因为他们基金的 出资人LP也是这样向他们收取回报的。 为了避免创业者从投资人那里不当获利，让VC基金蒙受 损失。 比如：你从投
12、资人那里获得$10M投资，出让50%股份。然后在 VC的资金到账后立刻关闭公司（没有其它资产），那投资人只有 得到企业价值（$10M）的50%，这样你就从投资人那里欺骗到 $5M。 为了避免出现这种情况，也因为投资人一贯的贪婪本质，他们会 要求最少1倍（1X）的清算优先权，这样在公司发展到退出价值 超过投资人的投资额之前，你是不会关闭公司的。 23 创业者如何理解清算优先权 优先股是债权（Liability）还是权益（Equity） 投资人与创业者存在退出利益不一致 在退出价值X和X+a之间，投资人的回报没有区 别。但是创业者的回报在退出价值X和X+a之间 是不断升高的，此时出现双方利益不一致
13、。 24 案例：假设ABC公司的投资前估值$10M，投资额$5M，投资 人要求参与分配的清算优先权倍数为2倍（2x），清算回报上 限是4倍（4X）。 投资人的股份（可转换优先股）比例为33（$5M/($10 M +$5M)）， 优先清算额为$10M（$5M*2），清算回报上限是$20M（$5M*4）： （1）如果公司清算时的价值低于投资人的优先清算额，即$10M，那么 投资人拿走全部； （2）如果公司清算时的价值高于$60M，那么投资人会将优先股转换为 普通股，与普通股股东按股份比例（33）分配清算价值，投资人获 得的回报将大于$20M（$60M*33），而不受优先股清算回报上限 （$20M）
14、的限制； （3）如果公司清算时的价值介于$10M至$60M之间，投资人先获得优先 清算额（$10M），然后按股份比例跟普通股股东分配剩余的清算价值。 此时会有一个有趣的情况：当清算价值介于$40M至$60M之间时，投资人 拿走优先清算额之后，剩余的清算价值为$30-50M，投资人按股份比例理 论上可以分配的金额为$10-16.7M，两项相加投资人获得的回报为$10- 26.7M，突破了清算回报上限$20M了，因此，按照约定，此时投资人仍然 只能获得$20M，多于的部分由普通股股东分配。5 25 退出优先权回报计算 26 谈判后可能的清算优先权条款 创业者在跟VC就清算优先权谈判时，根据双方的
15、谈判能力，公司受投资人追捧的程度，公司的发 展阶段，等等因素，可能或得到不同的谈判结果： 有利于投资人的条款：1倍（1X）或几倍清算优先权， 附带无上限的参与分配权 相对中立的条款：1倍（1X）或几倍的清算优先权，附 带有上限的参与分配权 有利于创业者的条款：1倍（1X）清算优先权，无参与 分配权 27 2）基于里程碑的分阶段投资 退出优先权 当前仅投资一部分，达到里程碑，按设定价格再 投资部分 产品满足客户需求、收入水平、团队建设等 未完成阶段任务，优先股给投资者的好处 可以放弃投资 调整再融资价格 28 3）按确定每股价格更多投资的权力 价格分歧的解决 给投资者今后按固定价格再投资的期权
16、案例： 融资4M，投资者认为公司投资前估值为8M，创业者认为是 12M 解决方案：估值11M投资4M，给投资者24个月后以15M估 值再投资2M的期权 解决方案2（对赌）：投资4万，占股25%（前估值12万）； 一年后若销售收入低于2M，投资者占股33%（前估值8万） 对赌问题：利益不一致，创业者重短期市场，轻视更重要的研 发；对当前估价协调一致更重要 29 4）优先股利（Preferred Dividends） 有时会有优先股利 例如融资5百万，利率10%（不复利） 每年支付50万股利，一般累积到退出时与优先 退出权一起支付 如5年后退出，先政府750万给投资者 30 5）反稀释条款（Ant
17、idilution） 背景 A 轮投资者每股1美元 B 轮投资者每股0.5美元 公司退出每股10美元 投资者A受到损失，如何保护？ Antidilution, pay-to-play条款6 31 反稀释条款作用机理 创业者对投资者保证 企业价值将增长，估价也将上升； 如果后期融资每股价格下降，前期投资每股价格将调 增，前期投资者股数将增加。 创业者认为反稀释条款不公平，投资本来就有风 险 投资者的理由：可以规避估价过高的问题，企业 家对企业有更多信息，理应对公司价值增长负责 32 反稀释更重要的是投资者抵制创业者与新 投资者结盟的武器 案例 某一投资者缺钱，或不愿继续投入，将面临企 业投资者类
18、似的处罚 33 不同的反稀释方法 完全棘轮反稀释（Full Ratchet Antidilution） 狭义加权平均反稀释（Narrow-band Weighted Average Antidilution） 广义加权平均反稀释（Broad-band Weighted Average Antidilution） 案例：反稀释条款及影响 34 棘轮条款的问题 对创业者与管理层过分的处罚 完全棘轮：创业者75%-30% 如果投资者2投资1M美元，占33%，完全棘轮导致创业者出局 投资者2意识到创业者与管理层积极性的重要性 要求先前投资者豁免部分棘轮条款 公式很难描述 低价发行很少股权问题 引进战略
19、投资者、期权池等，没必要出发棘轮条款 少数投资者的反对可能葬送公司前程 35 继续参与条款（ pay-to-play ） 这个条款要求，优先股股东要想获得棘轮条款，前 提是他必须参与后续的降价融资，购买等比例的股 份。 如果企业需要3M，每个投资者必须继续投入20%的60 万，否则就失去棘轮条款；甚至可能被转换成普通股、 没有退出优先权等 小投资者可以协商相应比率减半的参与条款等。如参与 了一半以上的相应投入，相应比率的棘轮条款可以获得 实施 36 股权清洗融资（Washout Financing Rounds） 案例 2008年中期，Creditica获得首轮融资，公司没有实现 里程碑。没能
20、完成产品开发，客户拓展也不理想。现 有投资者决定不再投资。好不容易找到对项目有一点 兴趣的新投资者，但必须满足条件： 前估值$1,000 引进新CEO，持有公司10%的期权池 现存管理团队持有10%的期权池 以前清算优先权作废，仅新投资者具有2百万的优先清偿权 如果原有1M股，将新发20亿股（或者原来的股份并股）7 37 防稀释条款背后的道理 有了防稀释条款，能够激励公司以更高的价格进行后续融资，否则防稀释 条款会损害普通股股东的利益。防稀释条款要求企业家及管理团队对商业 计划负责任，并承担因为执行不力而导致的后果。 大部分创业者接受这个条款，如果他们对公司的管理不善，导致后续融资价 格低于本
21、轮融资的话，他们的股份会被稀释，所以在有些情况下，企业家可 能会放弃较低价格的后续融资。 投资人如果没有防稀释条款保护，他们可能会被“淘汰”出局。比如，如果没 有防稀释条款，企业家可以进行一轮“淘汰”融资（比如$0.01/股，而当前投 资人的购买价格是$2/股），使当前的投资人被严重稀释而出局，然后给管 理团队授予新期权以拿回公司控制权。 V C 也可以通过这个条款来保护他们面对市场和经济的萎靡，比如2000年左 右的互联网泡沫。 38 防稀释条款的谈判要点 企业家要争取“继续参与”（pay-to-play）条款 列举例外事项 在某些特殊情况下，低价发行股份也不应该引发防稀释调整，例 外事项越
22、多越好，所以这通常是双方谈判的焦点。 降低防稀释条款的不利后果 首先，不到迫不得已，企业家永远不要接受完全棘轮条款； 其次，要争取一些降低对创业者股份影响的办法，比如： 设置一个底价，只有后续融资价格低于某个设定价格时，防稀释条款 才执行； 设定在A轮融资后某个时间段之内的低价融资，防稀释条款才执行； 要求在公司达到设定经营目标时，去掉防稀释条款或对防稀释条款引 起的股份稀释进行补偿。 39 企业家在跟VC就防稀释条款谈 判时可能得到不同的谈判结果 Excel模型： 帮助企业家模拟在不同的后续融资估值情况 下，不同的防稀释条款对转换价格、转换后股 份数量及股份比例的影响。 40 （3）创业者、
23、管理层与投资者间 的控制权配置 41 1）上市公司的治理结构 公司治理结构 管理层、董事会、股东之间的权力配置机制 管理层：公司的日常的经营决策 董事会：批注重要决策事项 股东大会：批准重大决策事项 上市公司的治理结构 专门的相关规定 怎样才能保证创业者为VC创造价值 42 2）限制交易/保护条款 保护性条款（Protective Provisions 就是投资人为了保护自己的利益而设置的条款，这个条款 要求公司在执行某些潜在可能损害投资人利益的事件之 前，要获得投资人的批准。实际上就是给予投资人一个对 公司某些特定事件的否决权。 投资人需要通过保护性条款，至少要防止普通股股东（比 如创始人）
24、做以下事情： 将公司以$1美元价格卖给创始人的亲属，将优先股扫地出门； 创始人以$1亿美元价格将部分股份卖给公司，立刻过上优哉游哉 的好日子； 发行巨量股份给创始人，将优先股比例稀释成接近零。8 43 投资人通过派代表进入董事会，对公司就有足够 的控制，保证公司不会从事任何违背其利益的事 情，投资人没有必要太关注保护性条款？ 作为董事会成员，投资人代表的法律职责是为公司的 利益最大化而工作。 A 轮融资后投资人持有的优先股通常占公司股份比例 为20%-40%，如果普通股股东联合起来，他们可以控 制公司的股东会和董事会： 优先股无法影响股东会投票，因为他们的股份不够； 优先股也无法影响董事会投票
25、，因为他们的席位不够。（比 如，董事会组成是2个普通股席位、1个优先股席位、无独立 董事席位）。 44 一系列的限制条款投资者具有否决权 除了合法的期权池外，发行股票、贷款，或者发行股票、贷款、 回购、兑现股票的选择权 投资者希望对将来的投资具有否决权，对合法的投资不行使否决权 巩固、细分、改变已发股权的权力；以任何方式行使兑现、回购 股权；发行新类型的股票 改变公司章程的权力 投资协议与公司章程之外的股权转让（创业者股权转让） 将导致企业被董事会之外的三方控制的相关协定 与债权人的协议和流动性安排 在公司资产上建立收费、抵押、留置权等 合并、清算、分离、收购公司和公司资产 正常业务之外的担保
26、、补偿等 45 建立退休、死亡、伤残补偿方案等 处置股权、降低持股比例，变卖、转移、授权 公司资产等 改变公司的基本业务 日常业务之外的入股、合资 年薪12万美元以上的高管聘任（门槛不能太低） 聘请和解雇董事会主席、董事及其他高管 转移、授权任何公司和子公司的知识产权给第 三方，接受三方知识产权 46 设立保护性条款目的是保护投资人小股东， 防止其利益受到大股东侵害。 但投资人对保护性条款的行使，会对公司的 正常运营产生一定的干扰，创业者在这个条 款的谈判是要考虑如何在这两者之间找到一 个适当的平衡。 谁拥有否决权 47 需要什么样的投资者认可 冗长的投资者认可流程 赞成与反对的时间限制 不同
27、类型投资者认可的简化 不同否决权设置： 四个投资者中两个同意具 有否决权； 不能用比例，A的权力太大 三个投资者中两个同意具 有否决权；持有优先股 60%以上具有否决权 B1具有否决权， 或者持有B轮74%以 上的投资者具有否 决权 否决权配置 A轮投资者：20% B轮投资者1：10% B轮投资者2：10% B轮投资者3：10% A轮投资者：20% B轮投资者1：20% B轮投资者2：15% A轮投资者：5% B轮投资者1：30% B轮投资者2：10% B轮融资后股权结构 公司3 公司2 公司1 48 3）董事会结构 Structure of the Board of Directors 硅谷
28、流行的一句话： Good boards dont create good companies, but a bad board will kill a company every time 好的董事会不一定能成就好公司，但一个糟糕的董事会 一定能毁掉公司 对企业家而言，组建董事会在A轮融资时的重要性 甚至超过企业估值部分 估值的损失是一时的，而董事会控制权会影响整个企业 的生命期9 49 50 董事会的职责 职责 影响公司战略 增值服务：引进潜在客户、管理层引进、保护 投资者的投资 董事的第一职责 对公司的信托责任大于他所代表的股东的利益 51 董事会的构成 好的董事会是管理层、投资者、独立三
29、方的平衡 首轮融资保持紧密的小董事会结构 1 个普通股股东+1个投资人1个独立董事=3个董事会成员 2 个普通股股东+2个投资人1个独立董事=5个董事会成员 1 个普通股东+1个投资人+1个CEO（目前是创始人XXX）3个董 事会成员 1 个普通股东+1个投资人+1个独立董事+1个CEO（目前是创始人 XXX）4个董事会成员 1 个创始人席位、1个A轮投资人席位及1个由创始人提名董事会一 致同意并批准的独立董事。（单一创始人） 1 个创始人席位（XXX）、1个CEO席位（目前是创始人YYY）、1 个A轮投资人席位及1个由CEO提名董事会一致同意并批准的独立 董事。（多个创始人） 52 董事会观
30、测员职位Observer Positions on the Board 有参会权，没有投票权 董事会位置的自动消失 防止董事会无限扩大 股权比例低于5%-8% 再融资，售股 53 薪酬委员会 董事会授权，制定每个高管的底薪、奖励计划、 股权激励计划等 需要一致同意 审计委员会 外部审计的中介 董事会的决策权 董事会的决策还需要优先股投资者的认可 54 董事与投资者代表的角色冲突 董事，追求全体股东利益，企业价值最大化，不是某 一个股东利益 事实上的冲突 案例：衰退的企业三方博弈 愿意继续出资的投资者、不愿意出资的投资者、管理层 低价融资，股权被新投资者控制，管理层重新配置期权池 董事会的冲突与
31、董事的角色冲突 投资者不希望一个公司成为“生活型”的公司，为管理层提高高 的薪金，对投资者的价值增值几乎没有 强制流动权10 55 企业家在私募融资时关注“董事会”条款，并 不是说通过董事会能创造伟大的公司，而 是防止组建一个糟糕的董事会，使创始人 失去对企业运营的控制。 一个合理的董事会应该是保持投资人、企 业、创始人以及外部独立董事之间合适的 制衡，为企业的所有股东创造财富。 56 4）赎回条款Redemption 风险投资最终一定要实现对投资项目的退出，并 尽力获得理想的资本套现，以便能给风险投资基 金的投资人要求的回报。通常而言，风险投资的 退出渠道一般有五种： 首次公开发行（IPO）
32、；公司被并购 （acquisition）；股份出售（trade sale）；股份 回购（redemption）；公司清算（liquidation） 股份回购权（Redemption Right）就是VC在特定的条 件下，可以要求公司购买他们持有的股票 57 优先股为什么要求投资者赎回其股权？ V C 会担心被投资的公司发展到“活死人（Walking Dead）”状态，就是能够产生一定的收入，维持公司运 营，但是却无法成长到让其他公司有收购的兴趣，或 是上市。赎回权让创业者就不可能将公司做成Lifestyle Business 风险投资基金有生命周期，通常的基金运作周期是10 年左右 通过这个条
33、款，让被投资企业的经营者有更多的责任 和压力，考虑如何善用投资和经营企业 回归控制：股东会、董事会、协议条款 58 创业者 尽量要赎回期限长 避免集中赎回 回购价格：回报率 回购权激发方式 ：争取多数投资者同意 主动回归 59 5）登记权Registration Right 登记权 外资VC投资时，通常考虑在美国等成熟发达的股票市场实现IPO 退出； 登记权是根据美国证券法和美国证券交易委员会（SEC）规定设 立的，如果公司最终选择在其他交易所上市，登记权也是适用的。 美国证券法对于股票发行和交易的限制。 股票的发行如果没有向SEC登记，则为限制性股票（Restricted Share），不能
34、在公开市场（Public Market）交易，即使公司是公众 公司（Public Company）也不例外。 类型 要求登记权（Demand Registration Right）：VC追求的 共同登记权（Piggyback Registration Right） 60 6）跟售权Tagalong Right 跟售权Tagalong Right 投资者有权跟随创业者出售相同比例的股 权 附加条款 如果投资者多数同意，创业者也不能出售 创业者只能出售已兑现的股权11 61 7）强卖权/领售权 Drag along Rights 领售权 V C 强制公司原有股东参与投资者发起的公司出售行为的权利，
35、 VC有权强制公司的原有股东（主要是指创始人和管理团队）和自 己一起向第三方转让股份，原有股东必须依VC与第三方达成的转 让价格和条件，参与到VC与第三方的股权交易中来。 领售权目的？ 如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该 阻止这桩交易 V C 股权比例太少，就失去收购的价值 “ 清算优先权（Liquidation Preference）”条款致使创业者没有出售 积极性 62 企业家谈判要点 受领售权制约的股东 领售权激发的条件 出售的最低价格 支付手段：当然现金是最好的 收购方的确认 普通股东购买优先权 时间：最好能要求给予公司足够的成长时间 领售权的一个真实案例 63
36、8）其他权力 知情权Information Rights 包括定期向投资者提供财务报表等 访问公司、查看相关记录、委派咨询人员等 优先购买权Preemption Rights 按比例购买增发股权的权力 转让条款Transfer Provisions 投资者可否决创业者、管理层出售 触发跟售权 容许转让人：不能是竞争对手等 投资者优先购买（按比例） 64 排他条款Exclusivity Clause 一定时间，投资者不能接触其他投资者 投资者完成尽职调查、协商具体的法律文件、签投资 协议 4 - 8 周 Term Sheet不是法律文件，除排他条款 创业者的风险 投资者不再有压力，慢慢来 创业者
37、以后找其他投资者的疑虑：为什么前一个没签？他们发 现什么问题了？他们可能知道什么我们不知道的信息？ 65 解决方案 Term Sheet前，让VC先做一些尽职调查 排他期尽量短 通过其他创业者了解VC的声誉 两段排他期 66 （4）激励相容机制设计 创业者、管理层与投资者间的目标绑定12 67 1）激励相容措施的目标 根据价值创造回报创业者与关键管理人员 创业者：足够股权、股权分期兑现 高管：期权池 投资者退出前创业者与高管不能出售股权 保证关键人员长期留任公司 股票、期权兑现条款 保证创业者与高管的 主要精力在公司 竞争条款、知识产权 不投资有多个公司的创业者 68 2）创业者股权 首轮投资
38、者持有较少股权 风险留给最能控制风险的一方 创业者持有50-70%（A轮融资后） 创业阶段，不能剥脱创业者的企业家地位 69 3）期权池Option Pool 10-15%完全稀释后的股权 满足12-24个月的管理层激励 15%期权池 C F O ：2%，销售副总3%，10%留给今后1824月高管聘任 - - - 初级销售人员 - - - 高级销售人员 0.03%（10人） 0.05%（5人） 0.1%（10人） 初级工程师 0.2%（2人） 不聘 0.5%（1人） 高级工程师 13-24月 7-12月 接下来6月聘任 第二轮融资的期权池问题 融资前 70 4）兑现安排（ Vesting ）
39、股权、期权池兑现安排 为什么要设置兑现安排？ 创业是一个艰苦的长期过程，没有一个团队是永远的， 创始人应当将兑现条款看作是一个整体协调工具：对VC、 共同创始人、早期员工以及后续员工。 V C 在决定是否投资一个公司时，通常最看重的是管理团 队。一方面是管理团队的背景和经验，另一方面是保持 团队的稳定和持续性。 对于背景和经验，可以通过前期的尽职调查（Due Diligence） 得到核实 兑现条款（Vesting）则是保证团队的稳定性的一个有效手段。 71 创业者如何理解兑现条款 为什么原来属于我的股份，VC一旦 投资进来，这些股份就需要几年时间 才能拿回来，这些股份本来就是我的 啊？ 72
40、 你的股份一开始就都是你的，在行使股东投票表决的时候，你可以按照 所有股份都已兑现的数量投票。比如投资交割时创始人的股权比例是 70%（1000万股），则在你离开公司之前的任何时候，都有1000万股股 票的投票权； 你在公司工作满4年之前，可以自由处置（如：出售）的股份数量不是全 部，而是按照上述兑现条款约定已经兑现的数量。 比如上述的1000万股，创始人在投资交割后1年半的时候，可以自由处置的 数量是375万股； 兑现条款在VC投资之后，可以通过董事会修改，以应对不同的情况； 拒绝兑现条款会让投资人非常担心你离开公司，而这对于他们决定是否 投资非常重要； 兑现条款对VC有好处，对创始人也有好
41、处。 如果公司有多个创始人，VC投资后某个创始人要求离开，如果没有股份兑 现条款，离开的创始人将拿走他自己全部股份，而VC和留下来的创始人将 要为他打工。 如果有股份兑现条款，所有创始人都会努力工作以拿到属于自己的股份。同 样道理，员工的股权激励也需要通过兑现条款的方式逐步获得。13 73 兑现案例 74 兑现加速情况 自动加速兑现： 创业者/高管死亡或者失去能力 并购、IPO 75 “好离开者”与“坏离开者” 主要出现在欧洲： 董事会决定是否是“好离开者”，可获得兑现 管理层与高管通常抵制，对董事会不同信任 76 5）无竞争条款Noncompete Agreement 股东协议与高管聘任合同
42、 定义具体的相关领域：公司现在的活动及今后可 能的活动领域 相关地域： 不能太宽泛，否则失效：创业者与高管无法生存 不能太窄：被过分稀释的创业者或高管可能再创业，形成竞争 时间：2年 辞去高管、不是股东的最新日期 77 6）知识产权分配 Intellectual Property Assignment 创业者、管理层、员工开发的知识产权应 该归属与公司 78 7）保证条款 Warranties and Representations 资产负债表外的债务 法律诉讼 知识产权侵权 不动产权证 客户赔偿问题14 79 80 End of This Lecture Email: Tel: 15982199128
