1、固定收益证券,第十三讲 债券组合投资管理2018年3月7日星期三,主要内容,投资管理程序的五个基本步骤积极策略与消极策略的区别什么是跟踪误差以及如何计算跟踪误差积极债券组合策略的类型（利率预期策略、收益率曲线策略、收益率价差策略、期权调整价差策略、单个证券选择策略）子弹式、杠铃式和阶梯式收益率曲线策略指数化策略,13.1 投资管理过程的步骤,设定投资目标制定投资政策选择投资组合策略选择资产衡量和评价投资绩效,13.1.1设定投资目标,投资目标随金融机构类型的不同而有所不同。养老基金保险基金共同基金银行和储蓄机构,13.1.2 制定投资政策,资产配置（现金等价物、股票、固定收益证券）：资金在不同
2、资产类别之间的分配。资产配置受限于客户和监管方面的要求。GAAPs（一般公认会计准则）是编制财务报表的基础。,13.1.3选择投资组合策略,按照投资目标和政策方针来选择组合投资策略。投资组合策略分为积极策略和消极策略。积极的债券组合策略可能包括对未来利率、未来利率的波动性和未来收益率价差的预期。消极策略所包含的预期较少。债券资产组合采用消极策略的较少。目前出现了在积极策略和消极策略之间的策略。如指数增强型（enhanced indexing）。,组合策略续1,在债券投资里，债券组合管理者常采用所谓“结构化组合策略”。结构化策略要求组合的设计能够达到预先设定的投资业绩参考标准。免疫策略（immu
3、nization）、现金流匹配策略（cash flow matching）、贡献策略（dedication）、期限匹配策略（horizon matching）。,组合策略续2,如何决定选择积极策略、结构化管理策略和消极策略？组合策略的选择取决于：1）客户或基金经理对市场定价效率的看法；2）需要偿还的债务的性质。定价效率。定价效率是指市场定价是否反映了与证券定价有关的所有可得的信息。如果一个市场的定价是有效率的，那么在对风险和交易成本进行调整后，积极的管理策略将不会产生超额收益。负债。例如对于养老基金而言，指数化策略可能无法满足债务偿还的要求。,13.1.4 选择资产,资产的选择取决于每种证券的
4、估值。在积极的管理策略中，需要识别被错误定价的证券。有效的投资组合是指在既定的风险水平下，能够产生最高预期收益的投资组合，或者在既定的收益率水平上具有最低风险的投资组合。,13.1.5 横量和评价投资绩效,衡量投资组合的表现，并评价其相对于某些基准组合（benchmark or normal portfolio）的表现。Benchmark可以是某种债券指数。有时可能是按照客户要求订制的（customized）基准投资组合。相对于基准表现优秀的投资绩效，可能并不是符合投资目标的。,13.2 跟踪误差和债券组合策略,跟踪误差是一种主动性风险（active risk），是指债券组合与基准指数之间收益
5、率差额的标准差。,13.2.1 跟踪误差的计算,1.计算投资组合在每个期间的总收益率。2.获得基准指数在每个期间的总收益率。3.计算前两者之间的总收益率差额，该差额称为主动性收益率。4.计算主动性收益率的标准差，其结果就是跟踪误差。自动性风险=组合收益率-基准指数收益率方差=离差的平方和/观测期间的数目-1标准差=跟踪误差=方差的平方根,13.2.2 跟踪误差的两面性,将观察到的投资组合的主动性收益率所计算出的跟踪误差称为回顾性跟踪误差（backward-looking tracking error）。这也称为事后跟踪误差（ex-post tracking error）和实际跟踪误差（actu
6、al tracking error）。回顾性跟踪误差的在运用中会产生一个问题：它无法反映组合管理者的当期决策对未来主动性收益率的影响，从而也无法反映对未来可能实现的跟踪误差的影响。,续,基金经理需要对跟踪误差进行前瞻性评估，以反映即将发生的组合风险。运用不同的因素暴露和因素风险，可以计算出组合的前瞻性跟踪误差（forward-looking tracking error）。这也被称为预期的跟踪误差（predicted tracking error）和事前跟踪误差（ex ante tracking error）。,13.2.3 跟踪误差与积极和消极的策略,前瞻性跟踪误差大，则债券组合管理者偏好积
7、极的策略。前瞻性跟踪误差为零或者很小，那么意味着组合管理者偏好跟踪基准指数的消极策略。,13.2.4 风险因素和组合管理策略,前瞻性跟踪误差表明了组合管理者偏好积极的管理策略。因此，我们需要理解那些因素（risk factors）影响了组合管理者的基准指数的表现。,续：非期限结构风险因素,部门风险（债券发行部门）质量风险（投资级债券）期权性风险（嵌入式期权）息票风险（不同息票利率）抵押贷款支持证券的风险（MBS部门风险）抵押贷款支持证券的流动性风险（流动性）抵押贷款支持证券的提前偿付风险（提前偿付行为）,13.2.5 跟踪误差的决定因素,见13.2.4,13.3 积极的投资组合管理策略,1.管
8、理者预期与市场普遍预期如果市场预期与管理者预期一致，债券价格就会反映出这些预期。用总收益率分析来评价积极策略。,13.3.2 利率预期策略,改变组合久期。组合的利率敏感性降低。但是，学术文献并不支持以下观点：利率能够被预期，从而资金管理者可以持续地获得经过风险调整的超额收益率。,13.3.3 收益率曲线策略,收益率曲线策略是根据对国债收益率曲线变动的预期来构建投资组合。1.收益率曲线移动的类型：平移：向上；向下旋转：趋于平缓；趋于陡峭蝶式：正向蝶式（减少谷峰）；反向蝶式（增加谷峰）,收益率曲线策略-续,子弹（bullet）策略组合证券的期限高度集中于收益率曲线的某一点上。杠铃（barbell）
9、策略组合证券的期限集中于收益率曲线的两端。阶梯（ladder）策略组合中各期限的证券数量基本相等。,13.3.4 收益率价差策略,收益率价差策略是指构建一个债券组合，以利于债券市场各个组成部分之间收益率价差的预期变动。如果组合管理者认为市场上两种债券之间现有的收益率价差与它们的历史收益率价差不一致，那么债券组合管理者将互换两种债券；在投资期末，两种收益率价差将重新趋于一致。这称为市场间价差互换（interbank spread swap）。,续,信用价差。可赎回证券与不可赎回证券之间的价差。,13.3.5 单只证券的选择策略,错误定价的证券的挑选。1）收益率高于相同信用等级的证券。2）信用分析
10、表明债券的信用等级将提高，预期收益率将下降。替代互换（substitution swap）。这取决于资本市场的不完备性。,13.3.6 债券市场的资产配置策略,资金在不同的信用等级债券之间进行分配。分析框架基于信用质量变动的历史数据。“信用评级转变矩阵”（rating transition matrix），用百分比的形式显示了债券发行人的信用等级如何随时间而变化。,13.4 财务杠杆的运用,1.动机。借入资金的收益高于借入资金的成本。2.通过回购市场创建财务杠杆。回购实质上是一种抵押贷款。回购保证金（repo margin），也成为haircut. 担保品的市场价值大于贷款金额的部分。通常是1
11、%-3%，也有10%的。,13.5 指数化策略,结构化策略使组合跟踪某一预定的基准指数的表现。需要实现的目标包括：1）某个基准指数的收益率；2）满足未来单笔偿还需求的足够资金；3）满足未来债务现金流中每笔债务偿还需求的足够资金。,13.5.1 债券指数化的目标和动机,原因：1）历史数据表明，积极管理策略表现不佳。2）费用。积极策略费用一般15-50bp；消极策略一般1-20bp。3）基金发起人的控制力更强。,13.5.2 选择指数时要考虑的因素,投资者的风险容忍度。如信用风险。投资者的目标。总收益率的波动性。,13.5.3 债券市场指数,综合性市场指数和专业性市场指数。美国有三种常用综合性指数。雷曼兄弟综合指数、所罗门美邦综合投资级债券指数、美林国内市场指数。,13.5.4 指数化的方法,跟踪误差：1）交易成本；2）指数化组合与指数本身在组成上存在差异；3）指数编制所用价格和指数化管理者所支付价格之间存在的差异。三种指数化组合设计方法：1）分层抽样法或单元法；2）最优化方法；3）方差最小化方法。,13.5.5 增强型指数化策略,增强型指数化策略的目标是复制并超越某一预定指数的总收益率表现。增强型指数化策略的具体策略：1）将积极管理策略运用运用指数包含的债券；2）采用指数中未包括的债券。例如，综合性指数不包含担保抵押债券等抵押贷款支持证券的衍生品。,
