1、牛市差价策略组合风格探讨在差价策略的组合比较中，我们比较了通过看涨期权和看跌期权的不同组合构造了牛市差价策略和熊市差价策略。但期权分为实值期权、平值期权和虚值期权三类，按照期权价值的不同组合可以构造不同的差价策略，从而形成激进型投资组合或者保守型投资组合。我们首先介绍一下基于期权权利金而对期权类型的分类。我们知道，期权的权利金一般由内涵价值和时间价值决定，三者之间的数量关系为：权利金=内涵价值+时间价值。期权的执行价格和股票的市价决定了该只股票内涵价值的大小。因而看涨期权的内涵价值=股票的市价-期权合约的执行价格，从计算公式可以看出看涨期权的权利金要不大于股票的价格但不小于期权的内涵价值。而看
2、跌期权的内涵价值则与看涨期权的内涵价值相反，看跌期权的内涵价值=期权合约的执行价格-股票的市场价格，从此式中我们同样可以看出看跌期权的权利金不大于该期权合约的执行价格，但不小于该期权的内涵价值。但期权的内涵价值不能够小于零，这是因为一份期权如果立即执行得到的收益为负值的话，则买方将放弃行权，因而期权的内涵价值总是大于或者等于零的。因而若计算结果为负值的话，其内涵价值为零。我们分别用两幅图表示看涨期权和看跌期权的内涵价值。Fig.1. 看涨期权的内涵价值Fig.2. 看跌期权的内涵价值而时间价值则是期权权利金扣除内涵价值的剩余部分。期权合约的时间价值表现在股票市场价格在未来一段时期内因市场价格波
3、动为期权买方带来的可能性收益。显然股票市价的波动率越高，则该期权的时间价值越大。图三表示期权的时间价值：Fig.3. 期权时间价值示意图从示意图中可以看出，距离行权日时间越长，期权的时间价值越高。随着时间推移，当期权临近行权日，股票市价的确定性就越大，市场价格波动的可能性就越小，因而期权的时间价值就越接近于 0。从前三幅图可以看出，期权的权利金是非线性的，权利金随着时间接近行权日而锐减，这也是期权合约一个明显区别与期货合约的特征。在不考虑交易费用和期权费的情况下，如果看涨期权或者看跌期权的执行价格和股票价格几乎相同，即买方立即执行期权合约会导致盈亏相抵的期权，则这类期权称为平值期权；如果看涨期
4、权的执行价格低于股票价格或者看跌期权的执行价格高于股票价格，即买方立即执行期权合约所能够获得的收益大于 0 的期权，该类期权称为实值期权；如果看涨期权的执行价格高于股票价格或者看跌期权的执行价格低于股票价格，即买方立即执行期权合约将会产生亏损的期权，则该类期权称为虚值期权。我们讨论一下通过实值、虚值看涨期权来构造牛市差价的不同投资风格。风格一：两个看涨期权均为虚值期权，假定某一股票市场价格为 S0，依据牛市差价的看涨期权组合，我们买入一个较低执行价格K1 的欧式看涨期权同时卖出一个较高执行价格 K2 的欧式看涨期权。此时我们有 S012，同时执行价格为 K1 的欧式期权权利金 C1执行价格为
5、K2 的欧式看涨期权的权利金 C2。Fig.4. 虚值看涨期权构成的牛市差价策略图 4 中，因为执行价格为 K1 和 K2 的看涨期权均为虚值，其权利金仅仅为时间价值，因而 C1 和 C2 的价格较小。该类组合风格形成的牛市差价策略在股票市场价格 S0 没有上涨到 K1 之前，其付出的成本 C1-C2 相对较低。当股票市场价格上涨到 K1+C1 的时候，能够取得盈亏平衡。但其要取得目标收益，即 C2+K2-K1-C1，则需要股票市场价格大涨到 K2。因为所选的期权为虚值期权，这需要股票市场具有较强的上涨波动才能实现，因而该策略较为激进。尽管所需要的成本较小，但能够实现较高收益的概率也较小。同时
6、，如果能够对股票大涨有如此信心，投资者不妨多付出一点成本直接购买一份看涨期权从而获得更大的潜在收益。但这个策略组合的好处在于如果股票市场价格开始下行，则基于两种期权对成本的锁定，其损失也较小。风格二：一个实值看涨期权，一个虚值看涨期权，假定某一股票市场价格为 S0，依据牛市差价的看涨期权组合，我们买入一个较低执行价格 K1 的欧式看涨期权同时卖出一个较高执行价格 K2 的欧式看涨期权。但此时两个执行价格和股票市场价格之间的关系为K102，此时执行价格为 K1 的欧式看涨期权为实值期权，其权利金C1要远大于执行价格为 K2 的虚值看涨期权的权利金 C2，即 C1C2。Fig.5. 实值期权及虚值
7、期权构成的牛市差价策略图 5 中，执行价格为 K1 的看涨期权为实值期权，其权利金为内涵价值加上时间价值，执行价格为 K2 的看涨期权为虚值，其权利金为时间价值。因而该类组合风格形成的牛市差价策略中，在股票市场价格为 S0 时，即开始组合成该策略时就已经有获利的可能性，而若股票市价持续上涨至 K2，则其就能够实现预期收益。此类组合不要求股票市场价格能够有较大的上涨波动，因而相较于两个虚值看涨期权构成的熊市差价策略，趋于保守。同时如果股票市场价格方向看反，其成本也相对较高一些。风格三：两个实值看涨期权组成的牛市差价策略，这个策略最为保守，因为股票市场价格 S0 大于执行价格 K1 和执行价格 K2，因而是无风险的盈利策略，但其在开始的时候需要一定的资金量作为支出成本来构建该策略。同时这种机会在市场中较为罕见，因而可操作性较小。通过实值、虚值看涨期权的不同组合，我们得到三种不同的投资风格，并对其盈亏大小及收益的可能性进行了比较。综合看，越趋于保守的组合成本越高，同时机会较少；越趋于激进的组合成本越低，但同样获利的概率较低。只有合理选择合适的期权类型进行组合，在可负担的成本内才能够有较大概率获得较多收益。
