1、,金融改革挑战与机遇系列自贸区金融改革政策简析与展望,章俊 Steven Zhang 证券研究部宏观/金融行业分析师 王贤 Xian Wang 证券研究部实习生联系方式： 电话: (021) ,上海自贸区是中国金融改革的试验田,未来金融改革应当侧重于制度创新,上海自贸区启动：2013年7月3日国务院常务会议通过中国（上海）自由贸易试验区总体方案，这被定义为“顺应全球经贸发展新趋势，更加积极主动对外开放的重大举措”。上海自由贸易区所规划区域面积达28平方公里包括：洋山保税港区、上海外高桥保税区、外高桥保税物流园区以及上海浦东机场综合保税区4块区域。随后公布的方案落实到金融、贸易、航运等领域的开放
2、政策，以及管理、税收、法规等方面的改革措施。 上海自贸区政策推出背景：在全球贸易竞争加剧的大环境下，美欧日三大经济体力图通过跨太平洋伙伴关系（TPP）、跨大西洋贸易与投资伙伴关系（TTIP）和多边服务业协议（PSA）形成新一代高规格的全球贸易和服务业规则，来取代WTO，围猎中国制造和金砖五国。本届政府致力于推动中国经济转型，打造中国经济“升级版”，进而推动人民币跨境使用，促进人民币国际化，提升在全球货币竞争格局中的地位。上海自贸区肩负重大使命：在这样的大背景下，上海自贸区肩负着实现贸易自由化、投融资便利化、行政精简化、金融国际化的重大使命。目前通过人民币跨境使用形成的离岸人民币存量达到约2万亿
3、，为了进一步扩大人民币跨境使用，必须加强人民币回流渠道的建设。一个拥有深度、广度的金融市场将是构建人民币全球循环路径的必要条件。而自贸区依托上海，通过一系列的金融制度改革，必将促进各类交易所与金融市场的发展繁荣。中国金融改革的试验田：这其中我们认为最为重要的是，上海自贸区承担的“中国金融改革试验田”的重任。自改革开放以来30年以来，中国经济成就斐然，但实施多年的金融抑制政策带来明显负面影响，亟待改革金融体系以适应经济发展新需求。特别是利率市场化，资本账户管制以及人民币自由兑换这些关键领域改革有望获得实质性突破。,2,自由贸易区相关金融政策陆续出台,一行三会在国务院总体方案出台后相继出台支持政策
4、,3,中国（上海）自由贸易区,中国（上海）自由贸易区相关政策出台时间表,自贸区相关政策体系逻辑,4,中国（上海）自由贸易区,国务院中国（上海）自由贸易试验区总体 方案,央行中国人民银行关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见,上海市中国（上海）自由贸易试验区管理 办法,银监会关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知,证监会资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施,保监会八方面支持中国（上海）自由贸易试验区建设,点评： 央行上海总部、国家外汇管理局上海分局等相关职能部门针对人民币借款、跨境使用、跨境第三方支付、外币存款、外汇管理、反洗钱等问题相继出台五个金融细
5、则。 市场等待三会出台相应监管领域细则的出台。,一行三会,点评： 国务院总体方案明确了深化金融领域开放创新的目标：要加快金融制度创新，增强金融服务功能。 在国务院总体方案的基础上，上海市政府管理办法明确了在自贸试验区开展金融领域制度创新、先行先试，建立自贸试验区金融改革创新与上海国际金融中心建设的联动机制。,点评： 一行三会在总体方案的基础上出台支持政策，特别是央行意见进一步明确了开展金融制度创新领域与原则。,自贸区金融改革人民币跨境使用政策,相关细则明确了第三方支付机构人民币跨境支付与跨境双向人民币资金池业务,5,中国（上海）自由贸易区,政策解读 跨境人民币结算业务试点在此之前已经展开，此次
6、在上海地区全面开放，利好本地金融机构。同时提高了境外消费的便利度，扩大了人民币使用范围。跨境人民币集中收付业务扩展至与集团内企业存在供应链关系的企业。可以减少跨境收支交易数量和金额，提高资金运用和结算效率，降低资金头寸管理成本和外汇风险，惠及集团企业更广泛的供应链成员。此前跨国公司开展资金池业务，需要向人行申请额度并通过审核等，如今更便于企业实现全球资金的统一管理、统筹调配，提高全球资金使用效率。,跨境双向人民币资金池 提高资金营运效率，优化企业资金管理,企业区内账户,企业境外账户,人民币可自由划转 双向流通,外汇资金亦可在新加坡等地换为人民币再划入资金池,人民币跨境使用政策（二）离岸金融中心
7、建设,从自由贸易账户体系到建立IBFs,6,中国（上海）自由贸易区,FTA与IBF政策解读“一线完全放开”意味着居民自由贸易账户与境外账户、境内区外的非居民账户、非居民自由贸易账户以及其他居民自由贸易账户之间的资金可自由划转。“二线有效管住”意味着居民自由贸易账户与境内区外的银行结算账户之间产生的资金流动视同跨境业务管理。资金的自由划转仍然限于贸易和直接投资领域，但贷款和其他交易需求为资本项目开放埋下了伏笔。上述自由贸易账户体系更多的属于在岸金融的范畴。在设计之初就将自贸区与境内进行了隔离。应此在中国发展离岸金融市场，参照国际经验，很有可能发展内外分离型离岸中心，离岸业务应当在专门账户（IBF
8、）中进行。人民币资本项目细则正在制订中，一旦出台，备受关注的自由贸易账户体系将能开设。,自由贸易账户体系 三位一体的账户体系,资料来源 摩根士丹利华鑫证券研究,自由贸易账户权限几乎可视同“境外账户”,离岸金融市场 特殊监管、优惠税收、非居民性,资料来源 摩根士丹利华鑫证券研究,资料来源 摩根士丹利华鑫证券研究,高度接轨,有限隔离,资本项目开放相关政策,7,中国（上海）自由贸易区,资本项目开放进展：资本项下常见的证券投资、直接投资、投融资三类活动：对于证券投资，现有政策一定程度上放开了区内向境内的投资，但是境内难以投向区内。对于直接投资，总体方案提出扩大自贸区服务业开放，减少投资限制，但是区内向
9、境内投资，限制没有变化。对于融资，区内企业可以在境内发行人民币债券，但是境内从境外区内融资没有变化。,点评： 证券投资（1）境内个人投资境外仅限于区内就业所得，而区内就业的境外个人投资境内市场暂无此类限制。目前来讲开放力度有限。直接投资 （2）此次简化了企业直接投资的审批流程，同时利好上海地区金融机构。投融资 （3） 区内企业可以在境内发行人民币债券，但是境内从境外区内融资没有变化。 （4）区内非银行金融机构和企业可以从境外借用人民币资金，央行通过调控宏观审慎政策参数控制杠杆。,人民币跨境使用与资本项目开放,8,中国（上海）自由贸易区,资本项目开放进展：上海市管理办法第二十二条提出的“扩大跨境
10、人民币使用”主要是针对经常项目进出而非市场多误以为的资本账户进出自由。此次外汇管理体制改革试验主要是服务于本土企业，提高其利用境外融资市场的能力。,资本项目开放程度比较,9,中国（上海）自由贸易区,资本项目开放程度对比：同前海的资本总量控制管制与香港的资本自由流动相比，自贸区的开放程度介于两者之间。资本项目的先行先试实际上是打通区内与境外的资本流通渠道，但限制自贸区与境内区外之间的资本流动。换句话说，二线（自贸区与国内市场的分界线）不会完全放开，逐步解禁的只是一线（国境线），从而形成一个开放程度介于深圳前海和香港之间的境内离岸市场。,自贸区开放程度介于前海与香港之间,利率市场化进程展望也许比我
11、们预想的快,10,中国（上海）自由贸易区,政策解读利率是引导资源优化配置进而提高全要素生产率的重要市场指标，形成市场化的利率水平对于促进经济转型具有深远意义。全面推进利率市场化必须建立在融资者、投资者风险收益约束清晰的基础上，否则会形成金融资源配置的扭曲和金融风险的积累。建立存款保险制度有助于明晰风险收益的约束。2014年在自贸区内放开小额外币存款利率上限，至此，外币利率市场化接近完成。在贯彻了央行“先外币、后本币”的思路同时也为利率市场化提供了一个新的思路“先局部、后全国”。,点评： 大额可转让定期存单将进一步推进存款利率市场化（1）2013年12月，央行发布同业存单管理暂行办法，允许金融机
12、构在银行间市场发行大额可转让同业存单(NCD)。而下一步便是推出面向企业和个人的大额可转让存单。在区内试点面向个人与企业的大额可转让定期存单既可以逐步推进利率市场化，又不至于突然对银行资金成本造成较大冲击。存款保险制度有助于实现风险定价 （2）存款保险制度的建立，对于明晰借款人、贷款人、银行之间的权利义务关系，产权归属具有显著意义。存款搬家套利不可行 （3）业内众多人士担心开放存款利率上限，会吸引区外资金大量流入区内套利，形成金融风险。然而政府可以通过限制只有在自贸区工作或注册满一定期限的个人或公司才能在区内办理存款业务，便可短期内控制存款搬家的现象发生。而期限一过，相应政策在全国铺开，套利也
13、就失去了必要性。通过期限限制可以为改革赢得宝贵试点时间。两会期间决策层的表态也说明，一两年内实现存款利率市场化是很有可能的事情。因此，这不构成在区内进行利率市场化的障碍。形成可复制体制机制 （4）通过上述分析我们认为，局部区域的改革并不能真正改善中国的金融环境。将在区内试点成功形成的可推广制度在全国范围内铺开，才是进行自贸区金改试验的意义所在。,金融市场开放促进金融机构主体发展,管理办法允许不同金融机构进入自贸区，建立面向国际的交易平台,11,中国（上海）自由贸易区,最新进展 截至日前，有家本土银行在自贸区开展业务，其中家设立了自贸区分行。共家外资银行已获准在自贸区开展业务。年月上海国际能源交
14、易中心挂牌成立。未来有望推出石油期货。海通期货、宏源期货、广发期货、申万期货和华安基金等机构已经在自贸区设立或准备设立风险管理子公司和资产管理子公司。保险行业开放较为有限，健康保险属于高端小众保险。中国再保险集团年已经在上海开立“人民币再保险业务账户”，可能与香港保险机构开展跨境人民币再保险业务。,证监会发布资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施 措施同意上海期货交易所筹立国际能源公司、支持证券期货经营机构在区内注册成立专业子公司。 证监会强调，将深化资本市场改革，扩大对外开放，加大对自贸区建设的金融支持力度。,证监会,保监会发布：八方面支持中国（上海）自由贸易试验区建设 一、
15、支持在区内试点设立外资专业健康保险机构；二、支持保险公司在区内设立分支机构，开展人民币跨境再保险业务； 三、支持专业性保险中介机构以及从事再保险业务的社会组织和个人在自贸区依法开展相关业务。,保监会,中国银监会9月29日公布关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知 通知涉及金融机构主体的有四条： 一、支持中资银行入区发展； 二、支持区内设立非银行金融公司； 三、支持外资银行入区经营； 四、支持民间资本进入区内银行业 ;,银监会,点评 (1)金融准入放开：据悉，8家银行已经递交了申请，欲设立自贸区分行。业内普遍认为，自贸行分行将不受75%存贷比与存款准备金率等监管指标限制，且在自贸
16、区内被允许存贷款利率市场化定价。(2)专业健康保险：国内一些大的保险公司成立了专业的健康医疗保险服务公司，但一直处于亏损状态。如果试点成功，将会成为国内专业健康医疗保险发展的催化剂。(3) 融资租赁企业受惠较多，首先放宽了准入限制，在试验区内设立的单机、单船子公司不设最低注册资本限制；其次是扩大了业务范围，允许融资租赁公司兼营与主营业务有关的商业保理业务，打破了之前的银行垄断；最后将区内的项目子公司纳入融资租赁出口退税试点。这些措施在滨海新区、前海的政策中都没有涉及。,自贸区金融改革影响深远,12,中国（上海）自由贸易区,贸易企业受益结算便利贸易企业受益于跨境人民币业务的开放注重服务实体经济、
17、服务贸易和投资便利化，进一步扩大经常项下人民币跨境使用，会明显提升贸易效率与跨境结算的便利；金融机构跨境业务增长金融企业受益于牌照开放、准入简化、监管优化与流程简化，以及入驻企业对离岸业务与跨境业务的需求增长，将进入业绩爆发期；人民币国际化继续推进自贸区金融改革政策坚持了人民币国际化总体路线“经常项下人民币输出、资本项下人民币回流”的方针，对于扩大人民币资本输出与提升国际贸易人民币计价份额具有显著意义。,金融改革进入深水区制度改革迫在眉睫,金融改革背景,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用,14,中国（上海）自由贸易区,点评：（1）上一轮金融改革主要致力于改革微观金融机构。新一轮金融改革的重点
18、则将逐步转移到构建制度、完善市场、改进利率、汇率市场化形成机制、提高金融资源配置效率与金融服务实体经济的功能上来。（2）中国金融体系实施了多年的金融抑制政策。金融体系的功能和结构主要围绕着为重工业初期的制造业和固定资产投资服务，通过利率管制人为压低资金成本。在过去，能够获得正规金融体系支持的往往是重资产的大企业，轻资产的服务业、农业、科技企业等的金融需求难以得到满足。而后者恰恰是新一轮产业结构优化升级的重点。（3）新一轮经济转型升级应当伴随着金融资源从重资产行业向轻资产的新兴产业重新配置，即落后产能产业应当“去杠杆”，科技创新和新能源、新材料等新兴产业应当“加杠杆”。然而，在经济增长减速的背景
19、下，重资产行业的杠杆率依然居高不下，新兴产业融资难的问题始终没有得到有效解决。这背后，折射出以银行业为主导的金融体系在推动经济转型方面的低效率。,上一轮中国金融改革进程回顾 初步建立了现代金融机构体系,实施多年的金融抑制政策带来明显负面影响,15,中国（上海）自由贸易区,金融抑制政策是大多数发展中国家以及第二次世界大战后的日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。 基本特征是政府对低成本资本、生产要素配置的行政管制或积极干预。例如：政府通过实施低利率政策人为降低资本成本鼓励资本密集型工业的固定资产投资；并通过产业政策和行政管制手段将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。由于金
20、融抑制政策的实施，金融市场的不健全，带来信贷需求和供给的急剧膨胀以及融资结构和产业结构的严重失衡。 中国企业外部融资的80%来自银行体系，债券和股票融资分别占12%和8%。 国内企业融资成本尚未实现风险定价。境外融资成本低于境内。 随着杠杆率的不断上升，经济金融系统性风险向国家财政集中转嫁。,中国企业融资来源分布图 企业融资来源单一，债券股票融资所占比例不高,中国各部门债务与GDP比例 杠杆率逐年上升,金融转型迫在眉睫,贷款基准利率与民间借贷利率脱节 %,资料来源 中国人民银行、摩根士丹利华鑫研究,资料来源 Wind 、摩根士丹利华鑫研究,资料来源 中国人民银行,关于金融改革是否需要“四位一体
21、”同步推进的争论,16,中国（上海）自由贸易区,政策解读中国大陆学界在研究资本项目可兑换问题时，或多或少提出了“四位一体”的概念，把人民币资本项目可兑换、全面解除外汇管制、自由浮动汇率和本币国际化四个概念看成互为充要条件、缺一不可。事实上，这四个概念有着较大关联性，但并不是一回事。根据右图分析，实际情况并没有那么复杂。以资本项目可兑换为突破口，由于利率平价，将倒逼存款利率市场化进程。进而促进外汇市场均衡汇率的形成。最终促进提高人民币国际化程度。在下文中我们将对自贸区涉及较多的人民币跨境使用、资本项目开放、利率市场化问题展开讨论，对汇率市场化问题暂不展开，将在后续报告中推出。,自贸区金融改革目的
22、与领域,以开放促改革是设立自贸区的重要意义之一,17,中国（上海）自由贸易区,自贸区金融领域改革将从三个层次推进： 以离岸金融中心建设为目标的金融市场改革；以增强金融服务功能为目的的金融机构主体改革、以人民币国际化为目标的金融宏观环境改革。资源配置的基准价格的市场化是金融改革的关键所在。主要包括：利率市场化、汇率市场化，发挥各类基准价格的资源配置作用。李克强总理在十二届全国人大二次会议上作政府工作报告时指出：“建设好、管理好中国上海自由贸易试验区，形成可复制可推广的体制机制，并开展若干新的试点。扩展内陆沿边开放，让广袤大地成为对外开放的热土。”,人民币跨境使用现状,渣打人民币环球指数 衡量离岸
23、人民币发展,人民币国际支付市场份额不断提升 跻身全球十大支付货币之列,18,中国（上海）自由贸易区,使用现状随着金融改革的不断推进，境外人民币离岸市场的不断发展，人民币国际化程度逐步提高。人民币跨境结算逐步拓展到中国大陆、香港以外地区。人民币在国际支付市场所占份额不断增加，目前已经连续5个月跻身全球十大支付货币之列，但所占绝对比重依然有很大提升空间。,资料来源 Wind,资料来源 wind,人民币国际支付在中国以外地区占比不断增大%,资料来源 SWIFT,中国资本项目可兑换现状,人民币资本项目可兑换现状 中国加快资本账户开放的条件基本成熟,资本项目可兑换基本条件已经具备 条件优于众多实现资本项
24、目可兑换国家当时情况,19,中国（上海）自由贸易区,资本项目可兑换现状1996年中国宣布实现经常项目可兑换，承诺履行IMF章程第8条款，对中国经济的长期发展起到了明显效果。 在国际货币基金组织列出的40个资本项目子项中，只需要大部分能做到，就可以认为实现了资本项目可兑换。 资本项目可兑换将有助于中国更好地融入全球市场、参与全球分工。 能鼓励和支持国内资本尤其是私人部门资本在全球范围内进行配置。资本项目可兑换改革将释放出巨大的改革红利。市场上众多误解在于实现资本项目可兑换后，中国货币政策独立性将受到影响。事实上，在更加灵活的汇率制度下，有助于保持中国货币政策独立性。获得比在目前资本项目管制下更加
25、大的操作空间，减轻货币供给与通货膨胀压力。,资料来源 中国人民银行调查统计司,资本项目可兑换进程路线图,中国利率市场化进程现状,20,中国（上海）自由贸易区,注,政策解读： 自1996年来，央行设计了“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额。”的利率市场化思路。中国推进利率市场化的进程为：先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的金融市场的利率已经基本实现了市场化（尚未实现风险定价）；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场
26、化已经基本到位。作为利率市场化的核心阶段：银行资产负债表重头的存贷款利率，贷款利率下限管制已经放松，只剩下存款利率上限管制尚待突破。,中国利率市场化改革主要进程回顾,存款利率市场化的影响,21,中国（上海）自由贸易区,根据国际经验，利率市场化改革后，短期内银行丧失了对低成本资金渠道的垄断，使得短期内存款利率迅速上升向市场利率靠拢长期，逐步回落至均衡状态。利率市场化后短期内由于负债端存款成本上升，而资产端结构调整相对缓慢，一般都会导致息差下降，长期则由银行的资产配置与宏观货币政策等因素决定。根据麦金农和肖 (McKinnon & Shaw) 的“金融深化”理论和大多数发展中国家的利率市场化经验来
27、看，利率市场化有利于促进一国的储蓄、投资及经济增长。其次，利率市场化将引导资金投向具有可持续发展和新兴科技的行业和企业，遏制粗放型投资增长模式，有利于中小企业融资和发展，促进结构调整的深入和加速中国经济市场化进程。最后，利率市场化能够增加实际存款和投资收益率，提高居民消费能力，促进经济增长向以内需为主导的方式转变。,部分国家地区利率市场化后名义存款利率变化 短期出现上升，逐步回落至均衡状态 %,部分国家地区利率市场化后存贷差变化情况 短期出现下降，长期由银行资产结构决定 %,注 T0代表实现利率市场化当年数据，T1T10表示实现利率市场化后10年期间数据。 利率市场化完成时间：美国1986年、
28、日本1994年、1韩国997年、香港2001年、台湾1989年,资料来源 世界银行数据库、摩根士丹利华鑫证券研究整理,资料来源 世界银行数据库、摩根士丹利华鑫证券研究整理,近期主要专题类报告目录,2014年政府工作报告中的“变”与“不变”,国企改革再启程，前途漫漫混合所有制经济发展途径规划及前景展望,2013年中国经济：波澜不兴，平稳收官,地方政府债务困局及对策全国政府性债务审计结果，市政债推出势在必行,2014全球及主要经济体经济展望概要,中国影子银行研究系列之（二） 影子银行发展路径展望,中国（上海）自由贸易区， 改革进入深水区,金融控股集团研究系列之（二） 保险和券商协同效应研究,金融改
29、革挑战和机遇系列大陆-香港基金销售互认开闸前瞻,中国城市经济规划案例分析天津,免责声明,摩根士丹利华鑫证券有限责任公司（以下简称“我们”或者“本公司”）准备本文件仅供贵方参考之用途。就任何拟议的交易或其他方面而言，贵方不应最终倚赖本文件或使用本文件，以形成有关任何决定、合同、承诺或行为的最终基准。贵方以及贵方的董事、高级管理人员、员工、代理和关联方必须对本文件和与本文件相关而提供的任何信息进行严格保密。除非获得我们的事先书面同意，贵方和贵方的董事、高级管理人员、员工、代理和关联方在任何时候均不得整体或部分地复制本文件，并且不得向其他任何人士整体或部分地传达、披露或分发本文件或者在公开场合谈论本
30、文件。如果贵方并非本文件的预期收件人，请立即删除和销毁其所有电子和纸制版本。本文件及其所包含的某些内容是依据我们从贵方及贵方的董事、高级管理人员、雇员、代理人、关联方和/或其他资料来源获得的某些假设和信息而准备的。尽管本文件是基于和倚赖上述假设和信息的准确性和完整性而准备的，我们对任何上述假设和信息的使用并不代表我们已独立地对其进行核实或表示同意。不论我们还是我们的任何关联方及其各自高级管理人员、雇员或代理，均不会就本文件所包含的信息、与本文件相关而提供的任何口头信息以及基于本文件内容而产生的信息之准确性或完整性做出任何明示的或暗示的陈述或保证，并且不承担任何责任或者义务（不论是直接或间接的、
31、合同或在侵权或其他方面的）。我们和我们的关联方及其各自高级管理人员、雇员和代理在此明确声明其不承担基于本文件以及本文件的任何可能的错误或遗漏而引致的任何法律责任。不论是我们还是我们的任何关联公司及其各自高级管理人员、雇员或代理也不会就下述事项做出任何明示的或暗示的陈述或保证：任何交易已经或可能按照本文件中载的条件或方式得到执行以及本文件所含的未来预测、管理层目标、估计、前景或回报（如有）的可实现性或合理性。本文件所包含的任何看法或条款仅为初步的，并以于本文件所载日期的财务状况、经济情况、市场状况以及其它情况为基础，因此随时可能变化。我们并无义务或责任更新本文件中包含的任何信息。本文件中可能提到
32、相关公司某些过往的业绩或数据并不代表对其未来表现的预测或者保证。本文件以及本文件含信息并不构成购买或出售任何证券、商品、票据或衍生工具的要约或要约邀请，也不构成借贷、安排融资、承销或购买任何证券或担任有关任何人或交易的代理人、顾问或保荐人的要约、要约邀请或承诺，也不构成任何资本承诺、交易策略或者任何法律、监管、会计或税务方面的意见。我们建议贵方就本文件可能涉及的法律、监管、会计和税务方面内容寻求独立专业人士的意见。本文件并不构成且不应被视为由我们或我们任何的关联方做出任何形式的财务顾问意见或推荐。本文件并非研究报告，也不是由本公司或本公司关联方的研究部门编制的。本文件的版权由本公司所有，本公司保留与之有关的一切权利。,24,
