1、伊利股份投资分析报告所选行业：食品制造业 乳制品制造业对比公司：光明乳业报告人：0910020210 薛乔0910020212 倪洁0910020218 李雯0910020219 袁懿舟日期： 2011 年 12 月一、行业分析我们小组将目光放在了中国乳制品业，中国乳制品业是一个新兴产业，随着国民收入的增长，人民生活水平的提高，我们相信这个产业将会有更快更好的发展。 下面是我们基于 SCP 模型进行的中国乳制品产业分析。SCP 模型是梅森、贝恩等人创立的从市场结构（structure）、市场行为（conduct）、市场绩效（performance）三方面对某一产业进行实证研究的理论分析框架。其
2、中，市场结构决定着市场行为，市场行为决定着市场绩效。（一）中国乳制品行业市场结构分析市场结构在很大程度上决定市场的竞争或垄断程度，衡量的指标有很多。这里我们将从规模经济和产品差异化两个方面进行简要分析。1. 规模经济 中国乳制品产业起步晚、起点低，但发展迅速。由于其利润率较高，消费需求逐年增加，因此吸引了大批厂家进军该行业，随着竞争的加剧，奶源成本的提高等因素，一些小企业采用不正当的手段降低成本费用，而 2008 年的三聚氰胺事件严重打击了此类企业，而后加上中央的政策引导，加强了乳制品行业的准入制度管理，截至 2011 年 3 月底，全国乳制品企业生产整改的通过率为 54.7%，近半数为通过审
3、核的企业所占市场份额不足 20%，（数据来源：2011 年一季度中经乳制品产业景气指数报告）在这种情况下，该行业的规模经济逐渐显现出来。通过审查淘汰一批小型乳企之后，有利于促进优质的奶源资源和市场向规模较大、资金较雄厚、技术较先进的企业集中，而以蒙牛、伊利、光明为首的一些企业规模日益增大，相信在如此利好的环境下其会充分利用规模经济，提高盈利水平。2. 产品差异化乳制品业的产品差异化主要体现在两个方面，其一是物理属性的差异化，由于乳制品在口感、包装和设计上各具特色，差异化较突出，这也相应地产生了规模经济壁垒；其二是买方的主观印象差异化，这在各个企业的区域市场占有率方面体现的最为明显，如北京人最爱
4、“三元”，上海人独倾“光明”，还有广州的“满香楼”，武汉的“扬子江”与“友芝友”等，这主要是由于各大企业不遗余力的广告宣传对当地消费者偏好的影响。总之，中国乳制品行业产品差异化还是比较突出的，这一定程度上增加了该行业的进入壁垒，有利于规模经济的发展，对大中型企业极具优势。（二）中国乳制品行业市场行为分析市场行为是指企业在市场上为了赢得更大的利润和市场占有率所采取的各种决策行为。下面我们将从价格行为和产品策略两方面来分析中国乳制品行业的市场行为。1价格行为从上面的市场结构分析我们可以得出中国乳制品行业虽然规模经济正在显现，但其产业集中度还不能达到垄断的地步，该市场仍然是一个竞争性的行业，但是两三
5、家龙头企业却处于相对的领导性地位。市场结构 市场行为 市场绩效下面是 2011 年 1 月至 9 月中国乳制品行业主要品牌纯牛奶平均价格走势图。（数据来源： ）从上图可以看出伊利和蒙牛两家占有绝对市场份额的企业其纯牛奶的价格相对比较稳定，接下来光明纯牛奶价格波动就相对大了一些但还是比较平稳的，而较小的企业的产品，比如这里举的菊乐、华西纯牛奶，其价格波动就非常明显。这些数据从一定程度上表明伊利、蒙牛、光明等企业具有较好的规模效应，能抵御其他因素对产品价格的影响，维持一定的稳定性，而中小企业抵抗风险能力较差，且容易卷入价格竞争，这样其实一定程度上会对整个行业产生积极的影响。大品牌依靠品牌效应和市场
6、优势进一步扩大市场份额，增强企业竞争力，优化了资源配置，从而有利于形成以寡头为主导，大中小共生的产业组织结构，这将进一步提升产业竞争力。2. 产品策略我国乳制品行业的产品策略主要体现在推出新产品和高端产品以及广告宣传上。最近一两年以来，许多乳制品企业推出了自己的新产品，比如高端纯(鲜)奶、高品质的凝固型酸奶、保健功能的益生菌发酵乳、多种风味的鲜奶酪、含乳甜点等。这些产品受到市场欢迎，附加值也较高，企业也获得了较好的经济效益。而且各企业的广告宣传费用也有增无减，当然在推出新产品的同时加大广告宣传力度是非常有必要的，这种基于高新技术的增长策略是具有长远发展意义的，对整个行业的突破性发展有着积极的影
7、响。（三）中国乳制品行业市场绩效分析市场绩效反映了在特定的市场结构和市场行为条件下市场运行的效果。乳制品制造业市场绩效受市场结构和市场行为的共同制约，反映了该市场运行的效率。下面我们将首先从三个方面对中国乳制品产业市场绩效进行量化分析。1. 评价指标的选取Jan-11Feb-11Mar-11Apr-11May-11Jun-11Jul-11Aug-11Sep-1100.511.522.53伊 利 纯 牛 奶蒙 牛 纯 牛 奶光 明 纯 牛 奶菊 乐 纯 牛 奶华 西 纯 牛 奶2011乳 制 品 行 业 主 要 品 牌 纯 牛 奶 平 均 价 格2.评价指标的计算与分析我们主要是想研究中国乳制品
8、行业最近一两年内的市场表现，以有助于我们准确把握其发展动向，做出有利的投资决策。所以选取的数据时间段均为 2009 年 11 月至 2011 年 9月，数据来源为中经网统计数据库行业月度库。（1）下图为中国乳制品行业 2009-11 至 2011-9 利润总额分布图。理论上用利润作为行业资源配置效率指标应该是要从长远分析，因为长期来看各行业各产业的利润趋于平均化，但是我们研究的目的并不是分析该行业多年的发展状况，仅仅是为 2011 年 9 月份的投资决策提供一些依据，因此我们认为短期数据并不影响这个分析的价值。而让我们意想不到的发现是，上图清晰地传递出一个信息：中国乳制品行业是一个周期性很明显
9、的行业，而 9 月至 11 月刚好处于其发展最活跃的时期， 因此我们相信在接下来的几个月内中国乳制品行业是处于上升期的，投资有利可图。（2）下图为衡量行业盈利性的两个指标：成本费用利润率和销售利润率。市场绩效指标资源配置效率指标盈利性指标发展性指标利润总额销售收入数销售利润率成本费用利润率总资产规模2009-112010-022010-052010-082010-112011-032011-062011-090200000040000006000000800000010000000利 润 总 额 （ 千 元 ）2009-112010-022010-052010-082010-112011-03
10、2011-062011-090.00%2.00%4.00%6.00%8.00%成 本 费 用 利 润 率销 售 利 润 率从上图可以该行业的盈利能力一直处于平稳发展状态，说明我们的投资风险不会很高，而且，2011 年前三个季度相比于 2010 年回升势头明显，这主要得益于政策的支持、市场需求的有效带动、全行业加快转变发展方式等因素，也为我们的投资增加了一些利好因素。（3）下图为产品销售收入与总资产规模指标。左图依旧证明了该行业的周期性波动明显，9 月以后的发展能力依旧强势。而右图说明该行业资产规模仍在持续增长，虽然政府审查淘汰了一些不合格小企业，致使 2011 年行业规模增长率有所下降，但是这
11、反而从另一个方面证明了该行业的龙头企业获得了更加优厚的资源，并且在继续扩大其资产规模，相信规模效应带来的回报会越来越突出。综上所述，通过对中国乳制品行业的分析，我们认为该行业规模效应还有很大的发展潜力，在监管完善和行业整合的双重驱动下，龙头企业的发展环境非常良好，受益最大。而且该行业的发展策略是具有长远意义的，有利于其未来的持续发展。另外市场绩效分析表明中国乳制品行业是一个周期性明显的行业，在下面的 9 月份至将近 12 月份恰好是其发展最迅速表现最好的时期，因此种种迹象表明我们选择投资这个行业是明智的。以上的行业分析在一定程度上决定了我们所选择的企业，按照我们的分析，中国乳制品行业最有发展势
12、头和潜力的是蒙牛、伊利、光明等龙头企业，但由于蒙牛是在香港上市的，不方便分析，所以我们选择了伊利股份作为我们的投资对象，与之形成比较的就是光明乳业。下面是我们做的公司分析，以继续支持我们的这个决策。二、公司分析（ 一 ） 公 司 简 介我 们 选 取 的 目 标 公 司 为 伊 利 股 份 ， 下 面 是 其 基 本 资 料 :内 蒙 古 伊 利 实 业 集 团 股 份 有 限 公 司 是 全 国 乳 品 行 业 龙 头 企 业 之 一 ， 是 国 家 520家 重 点 工 业 企 业 和 国 家 八 部 委 首 批 确 定 的 全 国 151 家 农 业 产 业 化 龙 头 企 业 之 一
13、， 伊利 集 团 下 设 液 态 奶 、 冷 饮 、 奶 粉 、 酸 奶 和 原 奶 五 大 事 业 部 ， 所 属 企 业 130 多 个 ， 生产 的 具 有 清 真 特 色 的 “伊 利 ”牌 雪 糕 、 冰 淇 淋 、 奶 粉 、 奶 茶 粉 、 无 菌 奶 、 酸 奶 、 奶酪 等 1000 多 个 品 种 通 过 了 国 家 绿 色 食 品 发 展 中 心 的 绿 色 食 品 认 证 。 截 止 至 2011 年6 月 30 号 ， 伊 利 股 份 总 股 本 15.99 亿 股 ,限 售 股 份 0.11 亿 ， 流 通 A 股 15.87 亿 。我们选择的对比公司为光明乳业，下
14、面是其基本资料：2009-112010-022010-052010-082010-112011-032011-062011-09050000000100000000150000000200000000产 品 销 售 收 入(千 元)2009-112010-022010-052010-082010-112011-032011-062011-09050000000100000000150000000200000000资 产 总 计( 千 元)光明乳业股份有限公司由国资、外资、民营资本组成的产权多元化的股份制上市公司，猪妖从事乳和乳制品的开发、生产和销售，奶牛和公牛的死样、培育，物流配送，营养保健食
15、品的开发、生产和销售。公司拥有世界一流的乳品研发中心，乳品加工设备以及先进的乳品加工加工工艺，形成了消毒奶、保鲜奶、酸奶、超高温灭菌奶、奶粉等系列产品，是国内规模最大的三家乳制品生产、销售企业之一，行业排名第三。公司于 2002 年上市，截止 2011 年 6 月 30 日，公司总股本数为 1,049,193,360。（二）基础分析1.总资产规模比较从上图可以看出伊利的总资产规模是光明的 2 倍不止，并且还以更高的增长速度扩张，说明伊利更具规模效应。在我们前面的行业分析的前提下，该行业的规模效应在未来具有更大的发展潜力，在中国乳制品行业快速恢复的市场环境下，伊利能把握时机扩大产能，从而进一步提
16、高市场占有率是非常有先见之明的。公司今年 5 月份公告将定向增发 A 股 70亿元，用以扩大产能、补充流动资产等，这样一来公司的资产规模将提高到 223.62 亿元，中国乳制品行业进一步向以寡头为主导的市场结构迈进。另外，定增为公司的业绩释放提出了要求。本次定增迫在眉睫，原因有三：首先，关闭小奶企，现在市场需求很大；其次，土地供给越收越小，必须加快步伐；第三，与竞争对手相比主要短板在产能，两强争霸产能很重要。此外，本次定增数额巨大，价格较高，要顺利发行需要公司释放业绩，因此我们认为接下来伊利的表现会依旧强势。2.主营业务分析0.0050.00100.00150.00200.002010年 年
17、末 2011年 中 期伊 利 股 份 153.62 186.48光 明 乳 业 0.00;Re27(0.00) 0.00;Re7(0.00)总 资 产 规 模 比 较 （ 亿 元 ）液 体 乳奶 粉 及 奶 制品冷 饮混 合 饲 料伊 利2010 主 营 收 入 构 成从上图中我们可以看出液态奶（主要是常温奶）是伊利最大的收入来源，占比一直保持在60%以上，与蒙牛一起成就国内液态奶市场的寡头格局。我们认为常温奶为主的产品结构是符合国内乳品消费现状的。目前我国液体奶消费中，常温奶占70%以上，巴氏奶仅占30%。2010 年液态奶市场份额排名排名 公司名称 市场份额1 蒙牛 18%2 伊利 17%
18、3 光明 5%相比之下，老牌巴氏奶巨头光明乳业由于过去一直坚守“新鲜奶”阵地，导致销售额从2003年开始逐渐落后于伊利，近几年不得不转型重点发展常温奶业务。未来，公司仍将重点发展常温奶产品。我们查找资料得知未来，在伊利全国布局的液态奶产能和销售渠道基础上，低端品类继续加大在三四线城市和农村市场的渗透，高端品类在一、二线城市扩大销量。因此我们认为伊利的液态奶业务将在市场份额进一步提升的同时，会相应享受盈利能力的提升。3.财务指标分析杜邦分析法净资产收益率（%）伊利股份 光明乳业2010 18.42 8.342009 18.81 5.812008 -60.5 -14.4权益乘数（%）伊利股份 光明
19、乳业2010 3.3002 1.84932009 3.5248 1.84552008 3.824 2.2064资产净利率（%）伊利股份 光明乳业2010 5.5815 4.50992009 5.3365 3.14822008 -15.8211 -6.5265总资产周转率（%）伊利股份 光明乳业2010 2.0807 1.89592009 1.9511 1.9467根据杜邦分析，先从净资产收益率的历史情况来看，伊利从2008年的三聚氰胺危机中复苏的速度非常快，而光明乳业则是缓慢复苏，我们认为是伊利的规模效应和品牌效应发挥了作用。而2010年的净资产收益率有了一定程度的下滑，但是资产净利率是上升的
20、，所以很明显是由于权益乘数的下降导致的。2008年受到奶业危机和金融危机的双重打击，伊利的资产负债率猛增到70%以上，权益乘数反映了通过借款为企业提供资金对获利能力的贡献程度，但是乘数越大说明企业的债务风险也随之增加，所以在度过危机后伊利的财务杠杆应该会下调，这就使得权益乘数下降，所以净资产收益率的轻度下降是合理的。而光明乳业的权益乘数还有上升的趋势，看来光明还有扩张规模的意图。接下来看资产净利率的变化和对比，二者都保持上升，然而紧接着我们发现伊利股份的销售净利率在2010年有轻微下降，光明乳业则明显上升，与之形成对比的是总资产周转率，伊利有所上升而光明则下降。资产周转率反应了资产使用效率是企
21、业投资决策水平的最终反应。通过数据可以看出伊利股份的资产周转率较为良好，能够节约流动资产，也就是扩大资产投入能够增强企业的赢利能力，说明伊利公司仍然有较高的发展潜力。由于乳液行业大量投资在固定资产上，所以固定资产周转率更大一些，这也从一个侧面说明，伊利企业在中国的规模较为庞大，固定资产在同行业中较为占优势，但是容易造成成本费用的增加。销售净利率反映了每一元的销售收入真正为公司带来的利润，从表中可以看出伊利的销售净利率较之于光明是较高的，但是2010年出现的下降应使公司开始重视成本费用的控制。我们通过资料得知伊利在2010年提出重点开展“双提工作”，即提高盈利能力和费用使用效率，每个月都进行考核
22、评价，并对考核指标进行了细化，我们相信这项措施定会使净利率得到提升，所以我们对伊利的发展前景非常看好。4.2011 年半年度报表分析 由于我们的投资时间为 2011 年 9 月 9 日，距离此日期最近的一次报表是 2011 年半年报，所以我们重点分析半年报以支持我们的投资决策。通过伊利 2011 年半年报，我们发现 2011 年 1-6 月,公司实现营业收入 188.69 亿元,同比增长 28.42%;实现归属于母公司所有者的净利润 8.16 亿元,同比增长 136.70%;实现基本每股收益 0.51 元。不考虑投资收益的业绩贡献,公司主业增长接近 90%,超过市场预期。下 面 分 产 品 、
23、 分 地 区 看 主 营 业 务 收 入 构 成 ：(1)分 产 品2010 2011 增 长 幅 度液 体 乳 及 乳 制 品制 造 业91.97 亿 元 128.94 亿 元 28.67%冷 饮 18.45 亿 元 26.32 亿 元 29.89%奶 粉 及 奶 制 品 22.69 亿 元 31.31 亿 元 27.52%混 合 饲 料 1.87 亿 元 2.12 亿 元 11.51%（ 2） 分 地 区2008 1.9731 1.795销售净利率（%）伊利股份 光明乳业2010 2.6825 2.37872009 2.7351 1.61722008 -8.0186 -3.6362010
24、2011 增 长 幅 度华 北 41.81 亿 元 59.51 亿 元 29.74%华 南 35.02 亿 元 49.67 亿 元 29.49%分 产 品 来 看 ， 各 业 务 均 衡 快 速 发 展 ,产 品 结 构 持 续 改 善 。 分 地 区 来 看 ,全 国 区 域 增长 均 匀 ,华 北 、 华 南 以 及 其 他 地 区 分 别 同 比 增 长 29.74%、 29.49%和 26.81%。 整 体 区域 的 增 长 都 接 近 30%， 增 长 势 头 强 劲 。下面是具体的财务数据分析：1.1 盈利能力对比16.24.3692 4.3692 4.86783.181.3458
25、 1.34581.1727净 资 产 收 益 率 主 营 业 务 利 润 率 销 售 净 利 率 总 资 产 净 利 润 率024681012141618伊 利 股 份 光 明 乳 业1.2 营运能力对比1.3 成长能力对比其 他 58.20 亿 元 79.51 亿 元 26.81%60.60764.7232 1.11415.1952 3.6619 0.8714应 收 账 款 周 转 率 存 货 周 转 率 总 资 产 周 转 率010203040506070伊 利 股 份 光 明 乳 业从上面的图表中我们不难得出伊利股份的盈利能力、营运能力和成长能力都明显好于光明乳业，特别是反映成长能力的净
26、利润增长率，伊利股份是光明乳业的接近十倍，再结合我们前三年度的杜邦财务分析，我们猜测是由于费用成本的下降。经过报表分析证明我们的结论是正确的，正是由于费用率下降促公司净利率提升。另外，还有投资收益大增的贡献。报告期内,公司出售呼和浩特市惠商投资管理有限责任公司股权,实现投资收益 2.18亿元,贡献 1.62 亿元净利润,占比达 19.88%。公司销售费用率 23.7%,同比下降 0.8 个百分点;管理费用率 4.3%,同比上升 0.1 个百分点;财务费用率-0.1%,同比持平;期间费用率合计27.88%,降低 0.85 个百分点。在费用率下降和投资收益大增下,公司净利率上升 2 个百分点,到4
27、.4%。另外，光明乳业 2011 年上半年虽然取得了营业收入和净利润的双增长业绩，但其营业利润和利润总额却分别同比下降了 32.68%和 34.04%。这意味着光明乳业在主营业务上出现了下滑态势，其净利润增长主要来源于投资收益和营业外收入等。因此更加证明了伊利的发展会比光明要好。5.税收政策的影响国税总局拟统一农产品加工企业进销项税率。关于部分行业试行农产品增值税进项税额核定扣除管理办法的公告(征求意见稿)中，国税总局明确，将在液体乳及乳制品制造和食用植物油加工行业率先试点进项税额核定扣除办法，同时将农产品进项税额扣除率由现行的 13%修改为纳税人再销售时货物的适用税率，即纳税人销售的货物适用
28、 13%税率的，则扣除率为 13%，纳税人销售的货物适用 17%税率的，则扣除率为 17%。伊利酸奶、奶粉及冷饮产品属于 17%计缴产品；液奶业务中，现有 30%多属于 17%增值税产品，另外 60%多属于 13%增值税产品。我们认为，原材料+产成品增值税率双调整，一方面有助于行业内产品税项规范化加强，另外一方面，也解决了农产品加工企业长期以来进销项增值税倒挂问题，有助于减轻企业当前税负，有助于乳制品加工行业健康规范化发展。（三）直接投资价值分析PE 值分析在我们的投资决策日即 2011 年 9 月 9 日，伊利、光明的收盘价分别为 18.14 元、9.080 元。我们的每股收益值用上一年度即
29、 2010 年的年报显示的数据，伊利、光明分别为0.97 元、0.19 元。因此 PE 值分别为 18.70 倍、47.79 倍。而且净利润增长率分别为136.70%、 20.03%。所以我们发现伊利股份具有相对较低的 PE 值，又有很高的增长率作保障，所以我们认为伊利股份的投资价值更高。（四）投资风险分析原奶价格波动；28.4395133.253131.0556 27.73828.184314.1134 18.152554.5037主 营 业 务 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 净 资 产 增 长 率 总 资 产 增 长 率020406080100120140伊 利 股 份 光
30、明 乳 业乳制品食品安全问题；产业政策风险 等三、股价分析我们以时间为线索，分月来观察对比分析伊利股份与光明乳业的股价走势变化。（一）2011-9-9至2011-9-30从 2011 年九月份的每日收盘价来看，伊利股份表现平稳，由 9 月 9 号的 18.14 元到 9月 30 号的 18.30 元，涨幅为 0.882%。本月伊利集团没有重大动向，我们期待下个月的第三季度报表会给股票带来一些利好因素。而光明乳业则表现较差，由 9 月 9 号的 9.08 元下降到 30 号的 8.18 元，跌幅为 9.91%。2011-09-092011-09-132011-09-142011-09-15201
31、1-09-162011-09-192011-09-202011-09-212011-09-222011-09-232011-09-262011-09-272011-09-282011-09-292011-09-3017.81818.218.418.618.81919.219.4伊 利 日 收 盘 价2011-09-092011-09-132011-09-142011-09-152011-09-162011-09-192011-09-202011-09-212011-09-222011-09-232011-09-262011-09-272011-09-282011-09-292011-09-30
32、7.88.38.89.3光 明 乳 业 日 收 盘 价（二）2011-10-10 至 2011-10-31从 2011 年 10 月份的股票收盘价折线图来看，伊利股份基本上是一路上涨，从 10 月 10日的 18.16 元到 31 号的 20.97 元，涨幅达到 15.47%，累计涨幅 16.35%。股价这样的走势说明市场对伊利股份寄予厚望，其中原因我们可以从 2011 年 10 月 30号公布的公司三季度报表看出端倪。 伊利股份第三季度报表分析伊利股份第三季度报表显示，前三季度实现收入 292.01 亿元,实现归属母公司股东净利润 14.18 亿元，同比增长 157.35% ,每股收益 0.
33、89 元。其中，7-9 月实现营业收入102.5 亿,同比增长 16.9%,归属于上市公司股东净利润 6 亿,本报告期比上年同期增长192.32%。通过分析，我们发现其业绩继续大幅增长的原因主要来自于销售费用率的持续下降。报告期内公司的销售费用率为 16.6%,相对于公司一季度的 25.6%,二季度的 23.7%分别下降9 和 7.1 个百分点；而如下图所示：我们认为伊利三季度销售费用的持续下降主要是由于以下几个原因：一是行业竞争改善。政府加强监管，大量中小乳企淘汰出局；中粮入主后蒙牛、伊利竞争趋缓。二是今年恰逢去年世博年和明年伦敦奥运年之间空挡,伊利事件性营销投入较低。三是去年起伊利集团推行
34、的“双提”(提高费用使用效率、提高盈利能力) 工作卓有成效。四是公司之前公告准备增发，因此主动加强了费用控制。2011-10-102011-10-112011-10-122011-10-132011-10-142011-10-172011-10-182011-10-192011-10-202011-10-212011-10-242011-10-252011-10-262011-10-272011-10-282011-10-311818.418.819.219.62020.420.821.2伊 利 日 收 盘 价0.00%10.00%20.00%30.00%2011第 一 季 度 2011第 二
35、 季 度 2011第 三 季 度销 售 费 用 率 25.60% 23.70% 16.60%净 利 率 1.60% 6.80% 5.90%毛 利 率 31.90% 31.30% 27.80%2011前 三 季 度 销 售 费 用 率 、 净 利 率 、 毛 利 率 指 标我们认为公司还将继续控制销售费用，从 11 月央视黄金时段广告招标情况来看,伊利共投入 1.5 亿, 现场中标金额同比下滑了 10%,。尽管中标金额占伊利广告投放比例很低,但管中窥豹亦能看到其费用增速下降的趋势。所以我们认为其净利率将持续攀升。另外，从上图中我们还发现，企业的毛利率有点下滑，主要是由于原奶价格依旧较高，国内原奶
36、在 10 月份的平均价格就已经达到了每公斤 3.02 元，同比上涨 24.3%，这使得一些奶业上市公司三季度的毛利率普遍下降，也让更多的中小型乳业企业甚至面临倒闭的风险。国家统计局的统计数据显示，今年前三季度，在全国 2000 多家乳企中，营收 500 万元以上的 800 多家乳企有 30%的企业处于亏损状态。如果据此分析，剩余的 1800 多家中小型乳业企业则将面临出局。这对于伊利来说不能不算是一个利好消息，因为使得市场竞争进一步缓解，虽然原料成本较高，但是我们从上图可以看出伊利的成本转移能力其实是非常强劲的，其规模优势进一步体现出来。除外，在我们第一部分的行业分析中我们得到乳制品行业的第四
37、季度是旺季，加上原奶成本压力有望进一步趋缓，我们认为公司第四季度毛利率会回升。 此外，公司产品结构升级，大品类发展依然态势良好。伊利奶粉前三季度实现近 44 亿元的收入,尤其是高端金领冠婴幼儿奶粉增长达到 94%。高端液奶的 QQ 星儿童牛奶增速同比实现 63%,金典有机奶同比实现 675%。目前，伊利集团高科技含量、高附加值产品已经超过业务总额的 40%，是中国“双高”产品比重最大的乳品企业。这将成为伊利盈利持续改善和提升的有力推进器。下面我们要分析伊利股价持续走高的原因除了其自身的因素以外是否有整个行业的贡献在里面。首先我们观察下我们选取的对手企业光明乳业在此期间的股市表现情况。（为了便于
38、观察，我们将两幅图的纵坐标间隔设置一致）如上图所示，相比之下，光明乳业表现平平，由 10 月 10 日的 8.25 元到 31 号的 8.93元，涨幅为 8.24%，加上上月的表现累计跌幅为（1.67%）。2011-10-102011-10-112011-10-122011-10-132011-10-142011-10-172011-10-182011-10-192011-10-202011-10-212011-10-242011-10-252011-10-262011-10-272011-10-282011-10-317.27.688.48.89.29.61010.4光 明 乳 业 收 盘
39、价其次我们观察下食品行业和整个市场的表现情况。从上图可以看出食品饮料行业在此期间表现略高于上证综合指数，都呈上涨趋势，说明市场利好，在这样的环境下，伊利自身的优势得到充分地发挥，使其市场表现不俗。下图是 2011 年 10 月 28 号发布的中国乳制品产业景气指数。上图表明乳制品行业景气度持续向好，主要原因：一是行业淘汰了一批奶源没有保证、生产技术落后的加工企业，质量安全保障能力得到明显提升；二是经过行业整顿规范，乳制品质量有明显提高；三是市场对乳制品的需求量有所增加。综上所述，当前我国乳制品行业发展的宏观环境和自身条件相对有利，整个行业正处在一个重要的战略机遇期。从企业自身来看，10 月份市
40、场对于伊利股份的预期是合理的，三季报的业绩证实了市场的预期。我们看到伊利充分抓住了这个重要的时期，专注于产品结构升级，全面推行“双提”工作，并有意愿进一步扩大规模提高产能，我们期待其品牌及规模效应进一步显现，继续提高其盈利能力。因此我们觉得 11 月份股价应该会继续上涨。2011/10/102011/10/112011/10/122011/10/132011/10/142011/10/152011/10/162011/10/172011/10/182011/10/192011/10/202011/10/212011/10/222011/10/232011/10/242011/10/252011
41、/10/262011/10/272011/10/282011/10/292011/10/302011/10/312300240025002600食 品 饮 料 指 数 上 证 综 合 指 数食 品 饮 料 指 数 与 上 证 综 合 指 数2010第 三 季 度 2011第 一 季 度 2011第 二 季 度 2011第 三 季 度9797.59898.599中 经 乳 制 品 产 业 景 气 指 数（三）2011-11-1 至 2011-12-72011-11-012011-11-022011-11-032011-11-042011-11-072011-11-082011-11-092011
42、-11-102011-11-112011-11-142011-11-152011-11-162011-11-172011-11-182011-11-212011-11-222011-11-232011-11-242011-11-252011-11-282011-11-292011-11-302011-12-012011-12-022011-12-052011-12-062011-12-072121.421.822.222.62323.4伊 利2011-11-012011-11-022011-11-032011-11-042011-11-072011-11-082011-11-092011-11
43、-102011-11-112011-11-142011-11-152011-11-162011-11-172011-11-182011-11-212011-11-222011-11-232011-11-242011-11-252011-11-282011-11-292011-11-302011-12-012011-12-022011-12-052011-12-062011-12-078.58.99.39.710.110.510.9光 明 乳 业从伊利的 2011 年 11 月份的股市收盘价走势图我们不难发现 11 月 1 号到 15 号股价基本是在 10 月底的高水平上保持上涨趋势，我们推测是
44、三季度报表的影响还未消退，良好业绩为市场增加了一份信心，光明乳业此期间依旧表现平平。但是我们发现在 2011 年 11 月 21 日至 25 日这一周里伊利和光明的股价都出现了一定的上涨，伊利股份由 22.12 元上升到 22.96 元 ，涨幅为 3.8%，光明乳业由 8.99 元上升到9.72 元，涨幅为 8.12%。同时期食品饮料指数由 2549.028 点上涨到 2640.305 点，涨幅为3.58%，但是上证综合指数却呈现相反走势，从 2415.13 点下降到 2380.224，跌幅为 1.47%。所以，在这周内，食品饮料行业表现高于大盘指数，而且伊利股份和光明乳业表现都要强于该行业均
45、值，说明该行业的利好环境有利于行业龙头企业的发展或者说这两家龙头企业的良好表现为行业本身做出了贡献。下图是 2011 年 11 月 1 日至 12 月 7 日食品饮料指数与上证综合指数的对比图。其实从上图不难看出，11 月以来食品饮料指数与上证综合指数走势基本一致，但是就在 11 月 21 号这周开始有了分歧，11 月底又恢复一致。下面我们分析一下导致该行业表现良好原因。（我们将食品饮料行业范围缩小为乳制品业，因为通过伊利和光明的市场表现，我们有理由推测乳制品行业的表现是和其母行业即食品饮料业的表现是一致的。）市场对乳制品业的利润上升空间预期良好。在乳制品产业链当中，上游的原奶是乳制品企业的主
46、要原材料。在今年 1-9 月份，主产区原奶收购均价走势平稳，在 3.2 元/公斤的价格区间微弱波动，同比增长约 13%。另外，原奶的上游原材料成本就是奶牛的饲料了，而饲料的主要成份是玉米和豆粕。，9 月以来今玉米价格回落 15%至 2100 元/吨左右。豆粕价格则变动不大，一直横盘。也正是由于原奶价格较高，如我们之前分析的，乳制品行业许多企业的毛利率都有所下降。但是对于未来，我们认为一方面市场预期玉米价格的回落将传导原奶价格的回落，另一方面此前乳制品企业的产品提价预料不会下降。因此，市场认为乳制品企业的利润空间在未来将有一定程度的扩大，是这周以来股价走高的主要原因。另外，根据中国统计局发布的宏
47、观经济数据，我们制作了下面的折线图。11/11/111/11/311/11/511/11/711/11/911/11/1111/11/1311/11/1511/11/1711/11/1911/11/2111/11/2311/11/2511/11/2711/11/2911/12/111/12/311/12/511/12/7230023502400245025002550260026502700食 品 饮 料 指 数 上 证 综 合 指 数食 品 饮 料 指 数 与 上 证 综 合 指 数上图表明 CPI 增速回落，通胀压力缓解，物价有望下降，按照投资时钟，通胀下行阶段行业板块通常按照“必须消费-
48、可选消费-上游-中游”的顺序轮动。而且，向下游转嫁通胀能力弱的行业股价弹性更大。根据上述逻辑，在原奶、杏仁等价格下降趋势明显的情况下，乳制品行业的毛利率有望回升，也印证了之前我们之前的市场对该行业利润上升的良好预期。继续观察股价走势，我们会发现在 11 月 15 日开始的那一周里伊利股价出现波动，我们认为可能原因是伊利股份在这期间发布的调整非公开发行 A 股方案的公告。回看 2011年 5 月份首次公告 A 股增发方案后的股价走势，如下图：4.6 4.9 4.95.4 5.3 5.56.4 6.5 6.2 6.15.54.20.5 11.2-0.2 0.1 0.1 0.30.5 0.3 0.5
49、 0.1-0.212月-10 1月-11 2月-11 3月-11 4月-11 5月-11 6月-11 7月-11 8月-11 9月-11 10月-11 11月-11-101234567同 比环 比全 国 居 民 消 费 价 格 涨 跌 幅 （% ）7月-11 8月-11 9月-11 10月-11 11月-114567CPI(%)2011/5/32011/5/42011/5/52011/5/62011/5/92011/5/102011/5/11停 牌2011/5/192011/5/202011/5/232011/5/242011/5/262011/5/272011/5/302011/5/3133343536373839非 公 开 发 行A 股 方 案 公 告 前 后 收 盘 价我们发现伊利复牌后在二级市场上表现不佳，可看出市场对其增发方案并不买账。虽然巨额增发彰显伊利股份扩张产能的雄心，但短期摊薄业绩也是不可避免的。但是股价后来的回升也说明了市场态度的转变。两次定增募资的初衷都是公司目前的资产负债率水平已经较高，通过负债方式实现产能扩充已经面临资金瓶颈，公司部分在建项目和规划新建项目迫切需要解决资金问题。定增募资将为公司发展筹集所需资金，实现产能扩张。（数据来源：公司数据来自 2010 年至 2011 年年报、半年报、季
