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1、华夏幸福基业专题研究版权声明：本文仅供客户内部使用，版权归深圳世联地产顾问股份有限公司所有，未经深圳世联地产顾问股份有限公司书面许可，不得擅自向其它任何机构和个人传阅、引用、复制和发布报告中的部分或全部内容。本报告是严格保密的。 2 1 华夏幸福基业基本情况2 “ 园区 +地产 ” 模式 解读3 盈利模式解读4 资本运作解读5 其它学习与借鉴目 录本报告是严格保密的。1华夏幸福基业基本情况项 目整体定位本报告是严格保密的。基本概况 工业园区域运营开发商， 2011年 11月借壳上市，在环首都经济区已建三个工业园，新拓展 7个工业园区42011 年公司新拓展了 7 个园区 进 行 产业 新城的开

2、发 建 设 ，分 别为 昌黎工 业 园区、 滦 平金山岭园区、文安园区、沈北蒲河智慧 产业 园区、大厂新兴产业 示范区、广阳园区及于洪园区。公司已开 发项 目分布2011 年 9 月 15 日 华 夏幸福基 业 借壳 ST 国祥上市华 夏幸福基 业 成立于 1998 年， 拥 有房地 产 开 发经营业务 一 级资质 ，早前致力于河北省内的城市住宅开 发 。 2002 年开始运 营 固安工 业 园区后，逐 渐向工 业 园区域运 营 开 发 商 转 型，目前已形成 “园区+地 产 ”的独特运 营 模式。事 业 版 图 主要位于 环 首都 经济 区、 环 渤海 经济 圈已投 资 开 发 运 营 的园

3、区包括固安工 业 园区（河北廊坊）、大厂潮白河工 业 区（河北廊坊）和 怀 来京北生 态 新区（河北 张 家口）。2011年公司新拓展了 7 个园区本报告是严格保密的。园区开发 业务囊括土地一级开发、产业发展和物业管理等，并形成了四大产品体系，在新增园区中都有所体现5新增园区 项 目（ 单 位：平方公里）业务 内容n对 开 发 区域 进 行前期 规划n基 础设 施投 资 建 设 与管理n市政公用 设 施建 设 与管理n土地整理n产业发 展服 务 （招商引资 服 务 ）n物 业 管理n厂房建 设 租 赁四大产品体系n综合园区n主题园区n总部公园n产业港本报告是严格保密的。房地产开发 已形成四大系

4、列产品，开工量竣工量以及销售收入在 2010年和 2011年实现大幅度上升6公司房地 产 四大 产 品系列分布公司房地 产 新开工、竣工和施工情况 公司房地 产销 售收入和 销 售面 积 大幅度上升本报告是严格保密的。财务指标 2011 年末总资产 275.8 亿元，营业收入 77.9 亿元；近三年总资产复合增长率达 67%，营业收入复合增长率达83.1%7华 夏幸福基 业 2011 年末， 总资产 达 275.8 亿 元， 营业 收入达 77.9 亿 元；公司近三年 发 展迅猛，其 总资产 复合增 长 率达 67%， 营业 收入复合增 长 率达 83.1%。 虽 然公司的 资产负债 率 较

5、高，基本在 85%以上，但这 主要受 预 收 账 款 过 高影响； 2011 年末去除 预 售 账款后的 资产负债 率 为 24%。 预 收 账 款 较 高 说 明公司住宅 销 售旺盛，回款良好。公司 总资产 、 营业 收入及其增 长 率（ 单 位：万元）华 夏幸福基 业 各 财务 指 标华 夏幸福基 业 2011年 财务 指 标 良好本报告是严格保密的。核心竞争力 战略规划能力、投资建设能力、招商引资能力8核心核心 竞竞 争力争力招商引资能力投资建设能力战略规划能力n 通过与政府签订园区整体的排他性协议， 通过下属九通投资和京御房地产公司 为政府提供工业园区的开发、建设、招商、运营管理的园区

6、开发一体化服务 ，具备较强的投资建设能力n公司整合全国乃至全球的产业专家，针对每个区域的具体情况，紧贴政策导向，运用产业价值链分析、资源匹配性分析、产业集群分析、产业类型综合评估等研究方法，为区域量身定做战略规划方案n拥有 500余人的专业招商团队和横跨多个行业的企业客户数据库n结合工业园区开发建设实践，制定精准的产业发展策略，并依托强大的招商引资和产业培育能力推动落实本报告是严格保密的。2园区 +地产模式解读项 目整体定位本报告是严格保密的。园区 +地产 与地方政府合作建设产业园区 的同时 在园区内以及周边进行大规模的房地产开发10以 产业发 展与城市 发 展双 轮驱动 的 发 展模式投 资

7、 运 营 开 发 区，以 产业 价 值 最大化 贯 穿始 终 ，推 动 园区价值 最大化、城市价 值 最大化，以及 县 域 经济 、区域 经济 价 值 最大化。园区 +地 产 模式本报告是严格保密的。运作模式 一站式、协同效应、异地复制11n公司的商 业 模式高度 契合政府 诉 求n一站式解决方案 弥 补 了众多区 县级 地方政府 资 金和 专业 能力的不足n充分 发挥 出 园区和地 产 的 协 同效 应n落地投 资额 返 还 制度 则 解决了代理人 问题 ,实现 了 政企双方利益的 统 一n强 大的招商能力与品牌影响力 铸 就了公司 模式的壁 垒n建立在合理价差基 础 上的地 产销 售和成熟

8、招商共同保 证 了公司 商 业 模式异地复制的成功率。本报告是严格保密的。现金流模式 投资房地产销售回现反哺土地整理前期费用，政府基建返还、招商佣金以及后期服务将短期盈利转变为长期盈利12如何解决 资 金瓶 颈 成 为 “园区运 营 +地 产开 发 ”模式成 败 的关 键本报告是严格保密的。风险剖析 园区开发面临单个园区收入下降，扩张后管理半径面临挑战，房地产开发过于集中，实际销售有待市场验证13园区开 发 招商引 资 收入涉及的固定 资产投 资 将滞后 经济 下滑反 应 ，土地出 让 及企 业 投 资 的减少或将在未来放慢，公司将面 临 以更多园区开 发 来弥 补单 个园区收入下降的局面 。

9、而适宜开 发 园区的区域在目前来看或 许 在数量上 还 能有不少，但单 体 规 模将无法达到目前固安和大厂 这样动辄 70-100 平方公里的 规 模。公司 未来将需要同 时 运作多个园区以 维 持高增速， 这 将 对 公司的管理半径提出挑 战 。公司房 产销 售目前 过 于集中于北京周 边地区，今年受益于限 购 所引 发 的投 资 性需求溢出效 应 。 项 目 过 于集中于 单 一区域 导 致公司未来将面 临单 区域 销 售瓶 颈的考 验 。 虽 然目前公司大量的 预 收 账 款可保障未来 2-3 年的 业绩 增 长 ，但 实际销售的增速将是需要密切关注的方向 。园区开 发 房地 产 开 发

10、本报告是严格保密的。3盈利模式解读项 目整体定位本报告是严格保密的。盈利模式 45% 的收入来自园区运营， 50%的收入来自园区住宅开发15主 营业务 收入状况（ 单 位： 亿 元人民 币 ） 主 营业务 收入分布分行业营业 收入公司的盈利主要来自于 房地 产 开发 (园区一般有 30%住宅用地 )以及招商引 资额 的高比例返 还 (园区管委会按照落地投 资额 的 45%进 行返 还 )。本报告是严格保密的。模式特征 收入弹性大、轻资产地产开发、园区与地产业务互补、切合地方政府需求16模式切合地方政府需求 ,区域上 选择 多 ,可复制零成本 锁 定大量廉价土地储备 ,轻资产 的地 产 开 发收

11、入 弹 性大 ,而成本相 对 固定 ,盈利存大幅超 预 期可能园区与地 产业务 互相促 进盈利模式具 备 其他地 产 所不具 备 的非常突出的特征模式特征本报告是严格保密的。盈利方式 基础设施建设、土地整理园区综合服务费加成 10%，新增落地投资额 45%17本报告是严格保密的。关键因素 预先锁定土地，保障基础收益、政府高依赖，支付保障、政府支付能力由公司园区经营能力决定18政府支付能力：由公司的园区 经营 能力决定收入保障度： 预 先 锁 定土地，保障基 础 收益政府支付意愿：高依 赖 ，支付保障公司在参与开 发 初期即通 过锁 定一定数量的等 值 土地 资 源的方式对 自己的未来收益 进

12、行了保障，也即即使政府在初始基建 阶 段便失去支付能力或支付意愿，公司仍可 通 过 已 锁 定的土地 资 源做房地 产 开 发实现现 金回流和利 润获取 。在整个园区开 发 模式和收入安排中，政府 对项 目 结 算的支付能力 归 根 结 底来自于公司 对 园区的 经营带 来的收益。也即， 公司 结 算的 资 金来源 并不由地方政府在园区外的 财 政收入决定，而 由公司所 经营 的园区内土地出 让 和 财 政收入决定 。只要公司在园区的公司 经营 可以 实现 收入，也就有政府支付的 资 金池，剩余需要考虑 的 仅 是政府支付意愿 问题 。地方政府支付意愿不 仅 与当期收入是否丰厚有关，也与未来收

13、入的 预 期有关；从 园区开 发 的运作和盈利模式 看，政府 让 出短期土地出 让 收入的大部分来 换 取当期的地方 GDP 和未来 长 期 稳 定的 财 政收入；从 政府的 账 本 上看不 仅 在 经济 上是受益的，在政 绩 上也是受益的；公司目前开 发 的园区多与 县 一 级 政府 相关，这 一 级 的政府， 财 政 压 力更大， 对 政 绩 的诉 求更高，且 实现 GDP 增 长 的途径 选择 有限。 这导 致地方政府 对 公司 这样拥 有 长 期招商引 资经验 和园区运作能力和 资 金 实 力的公司 产 生 相当程度的依 赖 ；政府的 支付意愿将比 较积 极 ，而不会刻意押款 对 公司

14、 现 金流 产 生影响。关 键因素本报告是严格保密的。开发案例分析 模拟假设以 5Km2为 基 础 园区开 发单 位 为例模 拟计 算企 业 和政府的收支情况在不考 虑 房地 产 开 发 收入和政府税 费 收入的情况下：n单 就园区开 发 而言，政府可以获 取土地出 让 收入的 18% ；n从 项 目开 发 的 总账 看，政府 让出了大部分的土地出 让 收益；n园区的自主收入可充分保障政府在不依靠其余 财 政收入的情况下支付公司各 项 分成开支。以 6 年 为 周期 对 “园区 +地 产 ”模式现 金流 进 行了模 拟不考 虑 政府税 费 收入和企业 后期园区 维护 收入的情况下：n公司在运作

15、的第三年 净现 金流转 正；n公司先 垫资 后收款，而政府则 先收入后支付；n从整体 净现 金流来看，政府和公司在成功的开 发 园区和招商引 资 的前提下将 实现 共 赢 。模 拟假 设本报告是严格保密的。开发案例分析 -园区开发政府及公司收支情况模拟20本报告是严格保密的。开发案例分析 -“ 园区 +地产 ” 模式开发现金流模拟21n公司 净现 金流在第三年 变负为正，第四年达到峰 值 ，而后逐年下降，合 计总净现 金流 为 44.8亿 。公司 净现 金流政府 净现 金流n政府 净现 金流在第三年达到峰值 ，第六年支付公司 费 用，合 计总净现 金流 为 13.5亿 。 单 位： 亿 元本报

16、告是严格保密的。4资本运作解读本报告是严格保密的。华夏幸福基业的资本运作首要问题是融通资金，发展产业 ,主要包括四种路径实现23融通 资 金的路径主要有：234外来企 业 （机构）的投 资资 金银 行 类 金融机构借 贷资 金非 银 行 类 金融机构：信托、金融租 赁 筹措的 资 金公开市 场 筹集的 资 金：境内 A、 B股，境外香港、美国、新加坡 IPO.1本报告是严格保密的。 24在四种路径的基础上建立金融工具节点，形成自循环之资金链条，并对接外来资金渠道，构建华夏幸福基业资本生态圈华 夏幸福基 业资 本生 态 圈本报告是严格保密的。 25在构建华夏幸福基业资本生态圈的同时还要注重打通间

17、接融资渠道，遵循投资原则担保担保主体主体注册 资 本金不低于 5000万的担保公司，形成不低于 5亿 元的担保能力贷贷 款及款及 投投资资 主体主体依据 产业 基金公司的运作模式， 创建 产业 投 资 公司， 营 造 产业 投 资主体借款借款主体主体与 银 行 类 金融机构建立信任型合作关系投资原则根据 产业 价值链规 律，投 资 上下游关联 性比 较紧密的企 业 ，形成 资 本运作之节 点本报告是严格保密的。信托融资 中融信托股权质押 信托计划26具体 细节华夏幸福 2011年 11月 17日 披露 ,控股股东华夏控股日前与中融信托签订股权质押合同 ,将其所持上市公司4954.47万股无限售

18、流通股及 7745.53万股限售流通股质押给中融信托 ,为华夏控股融资提供担保 ,质押期限为 36个月 。信托概况第一期信托 计划期限为 3年 ,募集规模 2亿元 ,信托资金将用于受让华夏控股所持华夏幸福部分股票的股权收益权 ,到期后由华夏控股实施回购。或是为吸引投资者参与认购 ,该信托第一至第三个信托年度的预期年化收益率分别为8.5%、 13.5%和 18.5%,认购金额在 300万元以上的预期收益率更是在上述基础上再分别提高 1个百分点。华夏控股表示 ,本次募资用于 补充流动资金 ,决不用于任何地产项目。华夏控股在第一期信托计划中承诺 ,除质押给受托人的3648万股股票外 ,另从其持有的华

19、夏幸福股票中 留出 1225万股用于质押 ,以保障当盈利预测不能实现而股票被冻结时 ,其质押给受托人的股票不会被冻结。华夏控股如今选择在股价尚处高位时进行质押融资 ,则在保证质押率在合理范围的同时 ,最大限度降低股份质押的规模 ,以此降低融资成本 。本报告是严格保密的。信托融资 四川信托 三浦威特信托贷款集合资金信托计划概况借款人 :三浦威特园区建 设发 展有限公司（ 简 称三浦威特）融 资规 模 ： 4.6亿 元 ；期限： 12+6个月（ 满 1年可 提前 结 束）抵押物 ： 京御南海置 业 有限公司的山 东 文登市小 观镇 7宗 土地质 押 物： 三浦威特 40%股 权 、京御南海 100

20、%股 权资 金用途： 补补 充日常充日常 经营经营 所需所需 资资 金金还 款来源： 三浦威特园区建 设 及 经营 收入连带 担保： 华 夏幸福基 业 （上市公司，股票 编 号： 600340）实际 控制人王文学资 金 归 集： 16月后每月末 归 集 40%、 30%，和 30%本金及利息本报告是严格保密的。信托融资 四川信托 三浦威特信托贷款集合资金信托计划交易结构28委托人四川信托信托 计 划 三浦威特华 夏幸福 基 业1.设 立2.投 资 信托 计 划6.分配信托收益 3.发 放 贷 款 5.到期 还 本付息 4. 提供无限 连带责 任担保 京御南海4. 提供无限 连带责任担保实际 控

21、制人王文学4. 提供土地抵押、100%股 权质 押担保三浦威特4. 提供 40%股 权质 押担保 发 行日： 2012.3本报告是严格保密的。整改 阶 段投资方式 杠杆收购n 能否获得控制性股权n 本身是否具有盈利能力n 产业成长空间n 资产重组后能否获得银行、信托机构的资金借贷杠杆收购 （ Leveraged Buy-out， LBO）是指公司或个体利用自己的 资产 作 为债务 抵押，收 购 另一家公司的策略。 设计 准 备阶 段 集 资阶 段 收 购阶 段n并 购 方先通 过 企 业管理 层 组 成的集 团筹集收 购 价 10%的资 金；n以准 备 收 购 的公司的 资产为 抵押，向银 行

22、借入 过 渡性 贷款 ，相当于整个收购 价格的 50-70%的资 金；n向 投 资 者 推 销约为 收 购 价 20-40%的债 券。 n由 发 起人 制定收 购方案 ，与被收 购 方进 行 谈 判；n进 行并 购 的 融 资 安排 ，必要 时 以自有资 金参股目 标 企 业；n发 起人通常就是企业 的收 购 者。 n收 购 者以筹集到的资 金 购 入 被收 购 公司的期望份 额 的 股份n对 并 购 的目 标 企业进 行 整改 ；n获 得并 购时 所形成负债 的 现 金流量；n降低 债务风险 。杠杆收购 目标企业的选择要点本报告是严格保密的。投资方式 杠杆收购案例三浦生物担保公司三浦园区国家

23、 银行开封新公司投 资 公司3000万X%股 权3000万控股$1000万出口合同8000万贷 款担保3000万 现金xxx亩 土地投 资成立商 业银行贷款目 标 企 业简 介n开封制 药 厂分拆出豫港制 药 、恒宇制 药 、八 车间，n净资产 5000万、 负债1800万、 销 售 额 1.2亿 （其中出口 创汇约 1000万美金）n利 润 率 约 15%的新企 业n概念： 高成 长 的生物医药 高科技企 业12 3456上市进 入方式123456投 资 公司支付 3000万收 购 上述新企 业 的控股 权三浦园区投 资 成立投 资 公司和三浦生物医 药 研 发 公司三浦生物 3000万控股开封新公司，将出口合同与出口 结汇转 至本公司名下利用 1000万美金的出口信用套取 8000万的低息 贷 款从 8000万 贷 款中拿出 3000万向园区建设 公司 购买 土地或其他“三浦生物医 药 研 发公司 ”成立 24月后在香港 创业 板上市退出方式