1、华夏幸福专题研究华夏幸福专题研究2016年年 5月月公司简介 u 华夏幸福基业股份有限公司（股票代码： 600340）创立于 1998年，是中国领先的产业新城运营商。u 华夏幸福致力于成为全球产业新城的引领者，十几年来，依托市场化运作模式，成就了新常态下创新驱动和新型城镇化的发展样本与价值理念。 2015年 7月 20日，固安县政府与华夏幸福共同探索的 PPP（政府和社会资本合作）模式，作为创造性典型经验，被国务院办公厅通报表扬。u 目前，公司的事业版图主要布局于京津冀、长江经济带、沈阳都市圈和一带一路，遍布北京、河北、上海、辽宁、江苏、浙江、四川、安徽、印度尼西亚等全球 30余个区域。起步
2、抢抓机遇、准确定位、艰苦创业，华夏地产开启了华夏幸福的发展之路。转型 固安工业园区奠基成立，开启产业新城事业领域。华夏幸福基业股份有限公司成立，完成股份制转型。1998 2002 2007 2011 2014 2015发展历程上市 整合优质资产，实现规模发展，完成资产上市，华夏幸福登上了资本市场的新舞台。开启全球化 秉持 “ 美国孵化，华夏加速，中国创造” 的理念，华夏幸福在美国硅谷设立了高科技孵化器，迈出国际化第一步。首次携手地方政府及央企，以 PPP模式 “ 订制 ” 产业新城。核心业务 u PPP市场化运作机制u华夏幸福与地方政府确立政府和社会资本（ PPP）合作模式，以 “ 政府主导、
3、企业运作、合作共赢 ” 为原则，把平等、契约、诚信、共赢等公私合作理念融入产业新城的协作开发和建设运营之中。 u在土地整理投资、基础设施建设、公共设施建设、产业招商服务、城市运营维护服务等方面，华夏幸福与地方政府进行全面合作，共同决策、共同推进。双方紧密协作，优势互补，创造出 “ 1+12” 的效果。 u2015年 7月，国务院办公厅发布 关于对全国第二次大督查发现的典型经验做法给予表扬的通报 。其中，河北省固安县与华夏幸福积极探索 PPP（政府和社会资本合作）模的好经验、好做法，得到通报表扬，供各省（区、市）和国务院各部门学习借鉴。 中国领先的产业新城运营商PPP协议政府 华夏幸福管委会 区
4、域公司 社会机构设计 建设 移交 运营 /维护 服务授权成立 投资成立共同决策 合作机制核心产品 u 华夏幸福以 “ 经济发展、社会和谐、人民幸福” 的产业新城为核心产品，秉持 “ 四个坚持 ” 的产业新城系统化发展理念，即 “ 坚持以绿色生态为底板、坚持以幸福城市为载体、坚持以创新驱动为内核、坚持以产业集群集聚为抓手 ” ，通过创新升级 “ 政府主导、企业运作、合作共赢 ” 的PPP市场化运作机制，探索并实现产业新城的经济发展、城市发展和民生保障。中国领先的产业新城运营商业务布局中国领先的产业新城运营商核心竞争力战略规划能力投资建设能力招商引资能力l公司整合全国乃至全球的产业专家，针对每个区
5、域的具 体 情况 ， 紧贴政策导向，运用产业价值链分析、资源匹配性分析、产 业集 群 分析、产业类型综合评估等研究方法，为区域量身定做战 略 规划 方 案l通过与政府签订园区整体的排他性协议，通过下属九通投资和京御房地产公司为政府提供工业园区的开发、建设、招商、运营管理的园区开发一体化服务，具备较强的投资建设能力l拥有 500余人的专业招商团队和横跨多个行业的企业客户数据库l结合工业园区开发建设实践，制定精准的产业发展策略，并依托强大的 招商引资和产业培育能力推动落实商业模式园区运营 +地产开发u 公司以园区开发立项，地产开发随行的模式，是其亮点与特色。该模式除了能确保低成本获取土地外，还可以
6、依靠其政府的影响力不断在园区周边获取土地，并参与到城市综合体、酒店和旧改等多业态物业开发经营中，正因为如此，公司后期土地储备超预期的概率很大。 u 与传统的园区开发不同，园区基本属于地方政府而不是华夏幸福。华夏幸福同政府签订排他性的 园区孵化 协议，根据托管分成协议，在托管年限之内完成规划、建设、招商和后期维护工作。商业模式华夏幸福业绩增长的关键在于模式，即产业园与住宅开发联动，相对于单纯的产业运营和住宅开发而言，具有互相反哺效应。1. 由于公司本身就是土地整理的负责人，利用对于区域整体土地规划的了解，可以低成本锁定大量土地；2. 土地整理和基础设施建设需要大量的资金投入，公司前期的地产销售回
7、款可以在一定程度上实现对于前两者的现金流支持；商业模式3. 园区发展带来的产业经济发展以及高端产业人群的消费和住房需求可以为地产项目提供相对充足的目标客户群；4. 园区 +地产模式形成协同效应。随着园区基础设施建设的日渐完善，入驻企业数量的不断增加，区域整体价值将获得有效提升，利用区域开发带动房地产开发的区域影响力和城市配套，从而对房地产的销售形成强劲的支撑。再利用房地产开发提升区域开发投资环境，并弥补园区业务的现金流支出。中国领先的产业新城运营商区域整体开发房地产开发土地整理基础设施建设招商引资园区综合服务赋予拿地优势现金流支持提升区域价值园区 +地产模式解读从地方政府角度看， 在前期零成本
8、零投入的情况下，顺利实现园区的正常开业和运作，而且随着园区的逐步成熟，入园企业数量及投资将不断增加，政府将实现财政收入和区域 GDP 的双重提升，还解决了地方人口的就业问题，完美地契合了地方政府的政治诉求。以固安工业园为例，固安县人民政府与九通投资签订开发建设有关事项的委托协议及补充协议，约定固安县人民政府委托九通投资子公司在固安工业区开发中提供工业区规划、基础设施建设、土地整理、产业发展服务等；该委托时排他性的、非经华夏幸福基业同意不可撤销或变更的；且委托期限长达 50年。如今的固安已从一个落后的农业县 脱落 成为一座独具魅力的现代产业新城。正是因为这种双赢互惠的联动模式，使得公司不断扩展壮
9、大，辐射全国， “ 园区 ” +“地产 ” 模式显示很强的可复制能力。 固安产业新城国际视野，融入全球产业升级固安产业新城位于北京天安门正南 50公里，地处大北京核心位置。十多年前，固安是一个典型的农业县，钓具、肠衣、滤芯、塑料是支撑县域工业的 “ 四大金刚 ” 。 2002年 6月 28日，固安工业园区奠基，引入了华夏幸福这一市场力量，拉开了固安快速发展的序幕。华夏幸福集聚全球智慧，通过产业升级促进固安城市跃进，带动高端产业入驻，推动经济总量实现几何级增长。1u 固安产业新城 以资本干预为手段，以大数据战略为保障 ，引进龙头企业落地，同步搭建金融服务平台、人才服务平台、科技创新平台、创业服务
10、平台四大产业促进平台；布局固安肽谷生物医药产业园、固安航天产业园、固安卫星导航产业园、电子商务产业园、新材料产业园、清华中试孵化产业园、电气装备产业园、移动通信设备产业园、汽车零部件产业园、机器人产业园、智慧城市产业园、环保产业园、轨道交通产业园等产业载体，促进产业集群发展。u 截至 2015年 6月底，华夏幸福已为固安产业新城累计引入企业约 440家，包括德益阳光生物技术等生物医药类科技研发机构与企业，以航天科技集团、航天科工集团为核心的航天企业，以京东方为主导的新一代信息技术企业， 实现项目签约投资额近千亿元 。高端功能，全面对接北京世界城市固安产业新城在关注产业升级的同时，更关注城市生活
11、品质的升级。按照规划，固安将打造百万人口中等城市功能发展格局，建设功能聚集、层次健全、服务齐备、品质高尚的城市核心，实现现代服务业高端发展，引领县域经济转型升级。截至 2015年 6月底，华夏幸福为固安累计投资超 270亿元，园区累计完工厂站 21座；道路完工 112条，面积 434.25万平方米；景观完工 60个，面积 341.32万平方米；还包括排水、供水、供热、供气、供电、通信管网等配套设施建设，在规划范围内实现了 “ 十通一平 ” 。2u 目前，固安产业新城已经完成或建设中的主要城市功能设施包括：以中央大道金融街区、锦绣大道 SOHO办公街区和迎宾大道高端总部商务办公街区为载体，建设百
12、万平方米商务楼宇，形成 集金融服务、商贸服务、总部办公为一体的楼宇经济示范区 。u 以中央公园为核心，建设现代中等规模城市核心区，集中布局国际品牌星级酒店、创业大厦、北京八中固安分校、幸福港湾、规划展馆、体育公园、单车运动中心、幸福医院等高品质城市配套，与北京世界级城市全面对接。u用智慧的方式思考城市管理和城市运营，建设智慧城市运营中心和产业新城智慧平台及智慧基础设施运营平台，实现城市资源优化配置和高效利用，促进信息技术在城市交通、城市管理、灾害预警等领域中的广泛应用，让固安经济社会发展的 “ 智慧环境 ” 优化升级。u为实现生态环境的持续提升，固安产业新城已建设完成 14万平方米的中央公园，
13、 200万平方米的城市环线绿廊、 13万平方米孔雀大湖、 50万平方米大广带状公园、 100万平方米中国（固安）单车运动中心等八大公园，形成 “ 一核一环两廊多片 ” 的城市景观体系，园区绿化面积约 500 万平方米，助力 “ 产城融合 ” 可持续发展。现金流模式 ：投资房地产销售回现反哺土地整理前期费用，政府基建返还、招商佣金以及后期服务将短期盈利转变为长期盈利中国领先的产业新城运营商土地整理基础建设房地产开发销售政府获得土地出让收入和税收政府返还基础建设投资额（ 110%）招商引资（按落地投资额 45%返还）后期产业服务维护企业势将发展阶段，初始投资期 1-2年，成本约 4-5亿 /平方公
14、里投资开发房地产项目，实现销售并获得现金回流实现将 “ 短期、一次性 ” 房地产开发现金转变为 “ 长期、可持续 ” 园区经营风险剖析：园区开发面临单个园区收入下降，扩张后管理半径面临挑战， 房地产开发过于集中，实际销售有待市场验证园区开发招商引资收入涉及的固定资产投资将滞后经济下滑反应，土地出让及企业投资的减少或将在未 来放慢，公司将 面临以更多园区开 发来弥补单个园区收入下降的局面 。而适宜开发园区的区域在目前来看或许在数量上还能有不少，但单体规模将无法达到目前固安和大厂这样动辄 70-100 平方公里的规模。公司 未来将需要同时运作多个园区以 维持高增速，这将对公司的管理半 径提出挑战。
15、公司房产销售目前过于集中于环渤海地区 ， 项目 过于集中于单一区域导致公司未来将面临单区域销售瓶 颈的考验 。 虽然目前公司大量的预 收账款可保障未来 2-3 年的业绩增长 ， 但 实际销售的增速将是需要密切关注的方向。园区开发 房地产开发中国领先的产业新城运营商盈利模式：主要盈利来自于地产开发，其中 62%的收入来自园区住宅开发2013年主营业务收入状况（单位：元）公司的盈利主要来自于 房地产开发 以及 招商引资额 的高 比 例返 还 (园区管委会按 照落地投资额的 45%进行返还 )。产业发 展服 务11.25%基 础设 施建 设4.71%土地整理 9.76%综 合服务 0.21%物 业
16、管理 服 务 0.53%园区住宅配 套62.23%城市地 产 开 发11.12%其他 0.19%2013年主营业务收入分布模式切 合地方政府需 求 , 区域上选择多 ,可复制零成本锁定大量廉价 土地储 备 ,轻资产的地 产开发收入弹 性大 ,而成本相对固 定 ,盈 利存大幅超预期可能园区与地产业务互相促进模式 特征中国领先的产业新城运营商模式特征：收入弹性大、轻资产地产开发、园区与地产业务互补、切合地 方政府需求中国领先的产业新城运营商盈利方式 ： 基础设施建设 、土地整理园区综合服务费加成 10%，新增落地 投资额 45%中国领先的产业新城运营商 关键因素：预先锁定土地，保障基础收益、政府高
17、依赖，支付保障、政府 支付能力由公司园区经营能力决定收入保障度：预先锁定土地，保障基础收益政府支付意愿：高依赖，支付保障政府支付能力：由公司的园区经营能力决定公司在参与开发初期即通过锁定一定数量的等值土地资源的方式对自己的未来收益进行了保障，也即即使政府在初始基建阶段便失去支付能力或支付意愿，公司仍可通过已锁定的土地资源做房地产开发实现现金回流和利润获取。地方政府支付意愿不仅与当期收入是否丰厚有关，也与未来收入的预期有关；从园区开发的运作和盈利模式看，政府让出短期土地出让收入的大部分来换取当期的地方 GDP 和未来长期稳定的财政收入；从政府的账本上看不仅在经济上是受益的，在政绩上也是受益的；公
18、司目前开发的园区多与县一级政府相关，这一级的政府，财政压力更大，对政绩的诉求更 高，且实现GDP 增长的途径选择有限。这导致地方政府对公司这样拥有长期招商引资经验 和园区运作能力和资金实力的公司产生相当程度的依赖；政府的支付意愿将比较积极，而不会刻意押款对公司现金流产生影响。在整个园区开发模式和收入安排中，政府对项目结算的支付能力归根结底来自于公司对园区 的经营带来的收益。也即，公司结算的资金来源并不由地方政府在园区外的财政收入决定， 而由公司所经营的园区内土地出让和财政收入决定。只要公司在园区的公司经营可以实现收 入，也就有政府支付的资金池，剩余需要考虑的仅是政府支付意愿问题。开发案例分析
19、模拟假设在不考虑房地产开发收入和政府 税费收入的情况下：不考虑政府税费收入和企业后期 园区维护收入的情况下：模拟假设以 5平方公里为基础园区开发单位为例模拟计算企业和政府的收支情况以 6 年为周期对 “ 园区 +地产”模式现金流进行了模拟中国领先的产业新城运营商p单就园区开发而言，政府可以获取土地出让收入的 18%；p从项目开发的总账看，政府让 出了大部分的土地出让收益；p园区的自主收入可充分保障政 府在不依靠其余财政收入的情 况下支付公司各项分成开支。p公司在运作的第三年净现金流转正；p公司先垫资后收款，而政府则 先收入后支付；p从整体净现金流来看，政府和 公司在成功的开发园区和招商 引资的
20、前提下将实现共赢。中国领先的产业新城运营商开发案例分析 园区开发政府及公司收支情况模拟开发案例分析 “ 园区 +地产 ” 模式开发现金流模拟公司净现金流在第三年变负为 正，第四年达到峰值，而后逐年 下降，合计总净现金流为 44.8 亿。公司 净现 金流-7.5 -13.29.625 19.511.3-2020400第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年政府 净现 金流0 215.13.8 4-11-20-1001020第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 第六年政府净现金流在第三年达到峰 值，第六年支付公司费用，合计 总净现金流为 13.5亿。单位：亿元华夏幸 福基业的资本运作首要问
21、题是 融通资金 、 发展产 业，主要包括四种 路径实现：1. 外来企业（机构）的投资资金2. 银行类金融机构借贷资金3. 非银行类金融机构：信托、金融租赁筹措的资金4. 公开市场筹集的资金：境内 A、 B股，境外香港、美国、新加坡 IPO中国领先的产业新城运营商在四种路径的基础上建立金融工具节点，形成自循环之资金链条， 并对接外来资金渠道 ，构建华夏幸福基业资本生态圈在构建华夏幸福基业资本生态圈的同时还要注重打通间接融资渠道， 遵循投资原则担保 主体注册资本金不低于 5000万的担保公 司， 形成不低于 5亿元的担保能力贷款及投 资主体依据产业基金公司的运作模式， 创建产业投资公司 ， 营造产
22、业投资主体借款主体 与银行类金融机构建立信任型合作关系投 资 原 则根据产业价值 链规律，投资 上下游关联性 比较紧密的企 业，形成资本 运作之节点中国领先的产业新城运营商信托融资 中融信托股权质押信托计划具体细节华夏幸福 2011年 11月17日 披露 ,控 股股 东 华 夏 控股日前与 中 融信托签订 股 权质押合同 ,将其所持上 市 公司4954.47万股无限售 流 通 股及 7745.53万股限售 流 通 股质押给 中 融 信托 ,为华夏控股融资 提 供担保 ,质押期限为36个 月 。第一期信托 计划期限为 3年 ,募集规模 2亿元 ,信托资金将用 于受让华夏控股所持华 夏 幸福 部
23、分股 票 的股 权 收益 权 ,到期 后由华夏控股实施回购。该信托第一至第三个信托年度的预期年化收益率分别为 8.5%、 13.5%和 18.5%,认购金额在 300万元以上的预期收 益率更是在上述基础上再分别提高 1个百分点。华夏控股表示 ,本次募资用 于 补充 流 动资 金 ,决不用 于 任何 地产项目。华夏控股在第一期信托计划中承诺 ,除质押给受托人的 3648万股股票外 ,另从其持有的华夏幸福股票中 留出 1225 万股用于质押 ,以保障当盈利预测不能实现而股票被冻结 时 ,其质押给受托人的股票不会被冻结。华夏控股如今选择在 股价尚处高位时进行 质押融 资 ,则在保证质 押率在合理范围的同 时 ,最大限度降低股份 质押的规 模 ,以此降低 融资成本。信托概况中国领先的产业新城运营商
