1、Shanghai Lixin University of Commerce本科生毕业论文创业板股票业绩分析基于网宿科技的案例分析The Performance Analysis of Growth Enterprise MarketThe Case of ChinaNetCenter学生姓名 指导教师 论文类别 案例分析 年 级 2007 级 专 业 财务管理 学 号 0711010112 二一一年五月声明及论文使用的授权本人郑重声明所呈交的论文是我个人在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果。论文作者签名 年
2、 月 日本人同意上海立信会计学院保留使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以上网公布全部内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。论文作者签名 年 月 日摘要美国的纳斯达克一直是国际金融市场的典范，它培养出了很多科技巨头，例如微软、苹果、谷歌、思科、甲骨文等等，这些企业相比西门子和 IBM 这种历史悠久的大企业要年轻得多，但是凭借它们自身的不断创新和纳斯达克资本市场的不断扶持，在不到几十年里，它们成为了举世闻名的公司。中国目前正处在经济转型的十字路口，因此发展高科技将是今后国家重点扶持的方向。众所周知，很多高科技企业在起步初期，经常会面临融资难
3、的问题，因此中国的创业板就此诞生。但是，在 2009 年创业板推出以来，不少创业板企业在上市后似乎没有显示出应有的高成长性。本文通过对创业板网宿科技的案例分析，通过 EVA 分析与比率分析法对该公司进行了细致深入的业绩评价，并且结合网宿科技的管理层行为和财务报表的各种信息进行了仔细研究，指出了该公司缺乏成长性的依据，分析原因，并且提出建议。关键词：创业板；网宿科技；业绩评价；成长性AbstractThe NASDAQ stock marker is the model for international capital market, because it had cultivated man
4、y technology giants such as Microsoft, Apple, Google, Cisco and Oracle etc. Although they are much younger than SIMENS and IBM which have a very rich history, they become world famous enterprises with the support of NASDAQ and their innovation. China is now standing in front of a crossroads, so the
5、government decided to develop high-tech industry. As we all know, it is hard for small high-tech companies to raise money. That is the reason why China growth enterprise market is opened. But when some firms went public, they seemed to lack enough power to develop.The paper based on the case of Chin
6、aNetCenter, try to evaluate the annual reports through EVA ，the ratio analyzing method and the dedicate research of management and different kinds of information. The aim of this paper is to find the proof that the company can not maintain fast growth in a long run and offer some advices.Key words:
7、Growth Enterprise Market；ChinaNetCenter；Evaluation；Growth目录引言 1一、企业业绩分析的相关理论 .1（一）传统财务比率分析法 .1（二） EVA 业绩分析法 .2二、案例分析 .3（一）网宿科技背景介绍 .3（二）网宿科技基本情况 .3（三）网宿科技收入来源 .3（四）网宿科技的发展前景 .4三、上市后的业绩分析 .4（一）主要会计数据 .5（二）主要财务指标 .6（三）EVA 分析 .8四、业绩增长放缓的原因 10（一）主营业务的毛利率下降 10（二）阻碍持续增长的因素 10（三）募集资金的闲置 12(四）管理层的问题 13五、问题思
8、考与探讨 15（一）对于网宿科技上市的思考 15（二）创业板带来的启示 16致谢 .19上海立信会计学院本科生毕业论文1引言在 2009 年 9 月，创业板在深证证券交易所隆重上市，这距离国务院最初做出创业板的构想已过了 10 年。创业板 GEM （Growth Enterprises Market ）board 是地位次于主板市场的二板证券市场，以 NASDAQ 市场为代表，在中国特指深圳创业板。在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面和主板市场有较大区别。其目的主要是扶持中小企业，尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制，为自主创新国家战略提供融资平台，
9、为多层次的资本市场体系建设添砖加瓦。当然，创业板也不负众望，开版首日就受到热烈追捧，全线飘红，创造了 130多名亿万富翁。虽然创业板多为中小企业，但是市场对它们信心十足，超高的市盈率前所未有，投资者都非常看好这些企业未来的发展。创业板作为帮助创业型企业上市融资的证券市场，它最大的目的是解决中小型具有高成长性企业的融资难问题，在这些企业中，首先上市的 28 家公司无疑是千千万万中小企业中的幸运儿，从往年的财务业绩上看，他们的确是当之无愧的，这其中的大多数公司都在近年保持着高速增长的态势，而且多为高新技术企业，是今后中国经济调整结构中的重点扶持的企业。上市后，它们立即获得了投资者的青睐，在 200
10、9 年最高点时，创业板平均的市盈率是127.6 倍，在这种大背景下几乎所有企业都募集到了发展需要的资金，还有不少存在超募的现象。然而一年多后的今天，部分企业的财务业绩却出现了严重的“滑铁卢” ，他们究竟真的有高成长性，业绩前后的巨大反差值得引起人们关注。一、企业业绩分析的相关理论(一) 传统财务比率分析法1.比率分析法基本理论比率分析法是以同一期财务报表上若干重要项目的相关数据相互比较，求出比率，用以分析和评价公司的经营活动以及公司目前和历史状况的一种方法，是财务分析最基本的工具。 由于进行财务分析的目的不同，因而各种分析者包括债权人、管理当局，政府机构等所采取的侧重点也不同。作为股票投资者，
11、主要是掌握和运用四类比率，即反映公司的获利能力比率、偿债能力比率、成长能力比率、周转能力比率这四大类财务比率。上海立信会计学院本科生毕业论文22. 比率分析法的局限性在财务分析中，比率分析用途最广，但也有局限性，突出表现在：比率分析属于静态分析，对于预测未来并非绝对合理可靠。比率分析所使用的数据为账面价值，难以反映物价水准的影响。可见，在运用比率分析时，一是要注意将各种比率有机联系起来进行全面分析，不可单独地看某种或各种比率，否则便难以准确地判断公司的整体情况； 二是要注意审查公司的性质和实际情况，而不光是着眼于财务报表；三是要注意结合差额分析，这样才能对公司的历史、现状和将来有一个详尽的分析
12、、了解，达到财务分析的目的。(二) EVA 业绩分析法1.EVA 分析基本理论EVA 评价体系是由美国思腾思特咨询公司在二十世纪八十年代提出的，以经济附加值即 Economic Value Added（缩写即为 EVA）为基本理念的企业价值评估体系。它是企业经营效率和资本使用效率的综合指标，主要侧重于企业的息前税后净营业利润以及与这些利润相关的投资总成本的关系的企业绩效评价理论和方法。2.EVA 分析的特点在过去我们的传统评价体系存在一些盲点，主要是在资本成本的考虑方面，只关注了由利息费用形式表现的债务型融资成本，却没有将权益性资本成本加以考虑，这是一个很大的缺陷，因为在现今的资本市场，很多企
13、业的权益性资本成本占有不小的比重，如果忽略了这部分，就不能达到以公司股东利益最大化的最终目的。EVA 是对真正经济利润进行评价，或者说，是表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的量值。3.国外 EVA 相关理论研究与应用Shimon Chen 等人 1997 年选取由 EVA 所衍生出的指标和由传统指标组成的指标体系的比较研究，同时 Gray C. Biddle 等 1997 年对 1000 家美国上市公司的数据进行了分析，主要比较了 EVA 与其他三种传统财务评价指标的价值相关性。总体的研究结果都支持 EVA 比传统指标对股价的解释力更强。E
14、VA 一经提出就在美国的企业界得到了很高的重视，从 20 世纪 90 年代起，EVA上海立信会计学院本科生毕业论文3的经济增加值指标越来越受到企业界的关注和青睐，不少世界著名的大公司，IBM，可口可乐，通用汽车，西门子，沃尔玛和戴尔等 300 多家公司开始使用 EVA 管理体系。4.EVA 在国内的发展早在 2000 年，思腾思特公司就开始为中国的上市公司进行培训，为帮助投资者发现有价值的公司起到了指导作用。在 2001 年，EVA 正式进入中国，思腾思特公司在上海设立了分公司。自此之后，EVA 理论在中国企业中逐渐推广，一些上市公司如青岛啤酒，东风汽车，中国移动等相继引入 EVA 理论对公司
15、进行业绩管理。国务院国资委也决定从 2010 年开始，在央企全面实行经济增加值（EVA）考核。二、案例分析（一）网宿科技背景介绍网宿科技是创业板业绩下滑的典型代表，公司在上市之前的业绩都十分优秀， 2007 年、2008 年，网宿科技的营业收入分别增长 73%、100%；同时净利润分别增长了 46%、57%。该公司更是在 2008 年被中国电子信息产业发展研究院认定为 2008 年中国信息产业年度高成长性企业。可是，在 2009 年公司的年报中，其营业总收入比上年同期增长 20.07%；营业利润比上年同期增 2.87%；净利润与上年同期相比增幅仅为4.78%，增长能力下降之快令人始料未及，曾一
16、度被称作是创业板最差的年报，同时关于网宿科技的种种负面新闻见诸报端，在进入 2010 年后，它的业绩也并未出现明显好转，因此，它是否有高成长性也引起了非常多的质疑。（二）网宿科技基本情况网宿科技主营业务为互联网业务平台综合服务，细分产品为 CDN（内容分发加速网络）服务和 IDC（互联网数据中心）服务，向各类门户网站、网络游戏营运商、电子商务网站、即时通讯、音乐网站、电影网站、交友网站、行业资讯、企业网站等客户提供服务器的托管与网络接入、内容的分发与加速等互联网业务平台解决方案。（三）网宿科技收入来源网宿科技主要是通过自主研发的软件系统以及电信资源搭建平台，通过平台向客户提供 IDC 及 CD
17、N 服务，收取服务费用。上海立信会计学院本科生毕业论文41.CDN 业务介绍CDN 业务的全称是 Content Delivery Network，意为内容分发网络。其最终目的是通过在现有的 Internet 中增加一层新网络架构，将网站内容发布到最接近用户的网络“边缘“ ，使得用户可以就近取得所需的内容，解决 Internet 网络拥挤的状况，提高用户访问网站的响应速度，从而通过流畅的网站浏览来提高网民的访问量。CDN 从技术上全方位解决因网络带宽小、用户访问量大、网点分布不均等原因所造成的用户访问响应速度慢的问题。网宿科技 CDN 业务的利润主要产生于技术附加值电信业务、服务价值以及资源规
18、模效应。2.IDC 业务介绍IDC 的全称为 Internet Data Center，是基于因特网，为集中式收集、存储、处理和发送数据的客户设备提供运行维护的设施和相关的服务体系。IDC 业务提供：主机托管( 机位、机架、VIP 机房出租)、资源出租(如虚拟主机业务、数据存储服务)、系统维护( 系统配置、数据备份、故障排除服务)、管理服务(如带宽管理、流量分析、负载均衡、入侵检测、系统漏洞诊断)，以及其他支撑、运行服务等。网宿科技 IDC 业务的利润主要产生于 IDC 的服务价值以及资源规模效应。（四）网宿科技的发展前景我国的 CDN 业务及 IDC 业务的市场空间巨大且市场规模增长迅速。2
19、008 年中国专业 CDN 服务市场规模达 3.6 亿元，较之 2007 年上升了 89.47%；2008 年中国 IDC 市场整体规模达 48.7 亿元，比 2007 年增长了 40.8%。同时，网宿科技也是同行业内业绩相当不错的一家公司，在 2007 年及 2008 年业务规模发展迅速，同时它也获得国家和地方颁布的各种科技类奖项。网宿 CDN 平台软件 V2.0 被国家科学技术部认定为国家火炬计划项目、被科学技术部联合环境保护部、商务部、国家质量监督检验检疫总局认定为国家重点新产品，是互联网业务平台提供商中获此殊荣的唯一一家公司。综上所述，公司具有技术领先和市场潜力巨大的双重优势，发展前景
20、良好。三、上市后的业绩分析对于创业板上市后的首份年报，市场抱以了极高的期望值，其中，有些股票的确不负众望，但是网宿科技的 2009 年的年报却让投资者都大跌眼镜，似乎就连以成长性上海立信会计学院本科生毕业论文5网 宿 科 技 盈 利 情 况050001000015000200002500030000350002006 2007 2008 2009单位：万元 营 业 收 入利 润 总 额归 属 上 市 公 司 股东 的 净 利 润高著称的创业板也在上市后就突然失去了前进的动力。（一）主要会计数据图 3-1 网宿科技盈利情况从图 3-1，我们可以看到在 2007 到 2008 年，公司的营业收入一
21、直保持着高速增长，利润总额以及净利润的增幅也十分显著，但从 2009 年后增速放缓，网宿科技在 2009年主营业务的增长速度仅有 20.07%，较之 2008 年近 100%的涨幅，大幅缩水。尤其是2009 利润总额的增长仅有 2.87%，归属上市公司股东的净利润增长为 4.78%，其中还包括非经常性损益 622.8 万元，若扣除非经常性损益项目，公司 2009 年的净利润仅为3262.33 万元，比 2008 年 3426.35 万元的净利润要减少 4.79%，说明该公司的盈利前景并非十分良好，另外，该公司 2010 年的上半年度年报更加凸显了该公司的增长性不足：表 3-1 2010 年上半
22、年营业收入及利润项目报告期（万元） 上年同期（万元）本期比上年同期增减（%）营业收入 15009.3 14135.09 6.18营业利润 1452.08 2470.14 -42.21利润总额 1763.84 2546.25 -30.73归属于普通股股东的净利润 1498.32 2139.83 -29.98归属于普通股股东的扣除非经常性损益后 1098.89 3127.12 -64.86上海立信会计学院本科生毕业论文6的净利润从表 3-1，我们可以看出在 2010 年已经公布的半年报当中，网宿科技的营业收入的增长仅仅只有去年同期的 6.18%，但是营业利润的降幅巨大，几乎出现了近半的大幅缩水，这
23、说明网宿科技的主要业务的成本已经出现大幅增加，给企业的盈利带来了不小的阻滞，尤其是扣除非经常性损益后的净利润的下降超过 64.86%，如果企业在今后无法解决成本过高的问题，那么企业的高增长性就无从谈起。（二）主要财务指标1. 资产管理能力表 3-2 资产管理能力指标资产管理能力指标 2006 2007 2008 2009 创业板同行业平均应收账款周转率 26.85 17.86 11.41 9.30 7.92 总资产周转率 1.92 1.81 1.90 0.65 1.54 从表 3-2，我们可以看出，企业的应收账款周转率逐年下降，主要原因在于企业赊销政策放宽，导致收款期限的延长，但网宿科技的应收
24、账款周转率仍好于其他同为通讯服务业的创业板企业。总资产周转率表明 1 年中总资产周转的天数，说明 1 元总资产支持的销售收入，企业在上市后总资产周转率大幅下降，IPO 新发行了 2300 万股，2008 年末的股本为 6574.万股，股本增长 65%，表明企业资产增长率的下降主要是由于 IPO 新发行的股票所致，但是与创业板同行业的平均指标相比仍然过低，企业的资产管理能力水平有待提高。2盈利能力表 3-3 盈利能力指标盈利能力指标 2006 2007 2008 2009 创业板同行业平均总资产利润率 44.04 26.81 23.94 5.34 22.89 主营业务利润率 41.65 39.5
25、9 32.32 30.60 49.27 营业利润率 26.15 24.92 17.04 13.20 23.10 净资产报酬率 87.01 30.94 36.48 9.20 39.68 销售净利率 22.92 21.62 15.51 13.54 24.57 资产报酬率 72.56 26.81 33.61 8.97 28.53 从表 3-3 中，我们可以看出，公司的盈利能力虽然在之前的三年都保持高速增长，但是在 2009 年有明显放缓迹象，总资产利润率在 2007 和 2008 年都较为平稳，但在上海立信会计学院本科生毕业论文700.10.20.30.40.50.60.72007 2008 200
26、9基 本 每 股 收 益扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 基 本 每股 收 益扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 加 权 平均 净 资 产 收 益 率2009 年降至 5.34%，大幅低于行业创业板 22.89%的均值，这虽然与 IPO 不无关联，但也有盈利能力下降的因素。主营业务利润率虽然基本与 2008 年持平，仍旧要比 49.27%的行业平均水平要逊色不少。营业利润率在近几年也处于下降态势，2009 年网宿科技的营业利润率仅为 13.20%，小于行业平均 23.10%，同时销售净利率也下挫至 13.54%，为四年最低。说明在成本普遍上涨的大背景下，网宿科技受到的冲击更大。资产报
27、酬率从 2008 年的 33.61%下挫至 8.97%，小于行业平均 28.53%。虽然新股增发了 65%，但是资产报酬率却下降了 73%，说明网宿科技的资产报酬率剔除 IPO 因素后还是下降的。 图 3-2 每股收益及净资产收益率比较从图 3-2 我们可以看出，公司的基本每股收益在 2009 年下降为 0.55 元/ 股降幅为9.84%。扣除非经常性损益后每股收益下降更为明显，下滑 19.30%，降至 0.46 元/ 股。企业的扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率经过连续三年的下降在 2009 年仅上海立信会计学院本科生毕业论文8达到 12.81%，同 2007 年的 37.01%和 2
28、008 年的 30.62%相距甚远。上述指标总体反映了公司盈利能力的下降。3.成长能力表 3-4 成长能力指标成长能力指标 2007 2008 2009 创业板同行业平均主营营业收入增长率 72.91 100.32 20.07 51.55 净利润增长率 63.04 43.74 4.80 87.02 总资产增长率 167.85 60.96 369.35 105.71 从表 3-4 我们可以看出，对于一个创业板企业来说，高成长性是它最大的优势。从上述图表来看，网宿科技主营业务的成长能力匮乏，其中成长能力指标中非常关键的主营业务收入增长率在保持两年超过 70%的增长后，2009 年戛然而止，仅有 2
29、0.07%的涨幅，相比创业板的通信业 51.55%的增长均值，更加体现出网宿科技主营业务增长的乏力。公司的净利润的涨幅在上市前一直保持着高速增长，但在 2009 年网宿科技的净利润增长率萎缩至 4.80%远远低于行业平均的 87.02%。公司的总资产增长率虽有大幅增长，但主要增长原因是因为 IPO 所带来的巨额募集资金，故该公司的成长能力实际上是严重下降的，已经不符合创业板高增长性的前提条件。4.超额收益率图 3-3 网宿科技与创业板指数收益率对比为了更好地比较网宿科技和创业板其他股票在在股票市场的表现，将网宿科技与创业板指数进行了对比。从图 3-3 我们可以看出，根据 2010 年 6 月
30、1 日发布的创业板指数，网宿科技从 2010 年 6 月 1 日到 2010 年 12 月 3 日的平均超额收益率为-0.04242，说明网宿科技的股价表现低于创业板的平均水平，也反映了股民对其信心的网 宿 科 技 与 指 数 收 益 率 对 比-1-0.8-0.6-0.4-0.200.22010年6月2010年7月2010年8月2010年9月2010年10月2010年11月2010年12月 每 天 股 票 收 益 率每 天 指 数 收 益 率上海立信会计学院本科生毕业论文9不足。（三）EVA 分析1税后净经营利润（NOPAT）计算税后净营业利润=税后净利润+ （营业外支出-营业外收入 +财务
31、费用+商誉本期摊销额 +各种资产减值准备金余额的增加）（1-所得税税率）+递延所得税负债余额的增加-递延所得税资产余额的增加。2投入资本总额计算资本总额=债务资本（扣除无、免息流动负债的所有计息负债）+权益资本=（短期借款+ 长期借款+一年内到期的非流动负债） + （流通股数市价+非流通股数每股净资产） 。3加权平均资本成本率计算加权平均资本成本率=（债务资本成本率债务资本占总资本比例）（1-所得税税率）+权益资本成本率权益资本占总资本比例)即： WACC= RdD/（E+D ）（1-T）+ ReE/（E+D） 。Rd-债务资本成本 Re-权益资本成本 D-债务资本金额E-权益资本金额T-企业
32、所得税税率4.EVA 计算分析EVA=NOPAT-TCWACC根据上述公式，计算得出 EVA 的数值表 3-5 EVA 数值计算表单位：元 网宿科技 神州泰岳 世纪鼎利 华星创业税后净营业利润 38,540,764.55 319,807,732.25 93,997,952.25 33,803,835.17投入资本总额 242,364,944.53 511,077,909.53 239,544,919.96 117,865,488.65加权平均资本率 11.3 11.3 10.79 10.01EVA 值 11,162,008.59 262,073,816.20 68,153,855.37 21,
33、999,678.24单位 EVA 值 0.0461 0.5128 0.2845 0.1867从表 3-5，我们可以看出网宿科技的 EVA 值虽然为正值，但是其所创造的经济附上海立信会计学院本科生毕业论文10加值在同类的创业板企业中是处于最末位的，仅有 11,162,008.59。计算单位 EVA 值是为了剔除资本规模的影响，以达到较准确地评价上市公司创造价值的效率，从上表可知，尽管剔除了资本规模的影响，网宿科技的表现仍旧不甚理想，说明网宿科技财富创造能力较差。5.EVA 与传统财务指标的综合分析通过传统的财务指标分析，我们可以发现公司的资产管理能力和盈利能力都呈现出一种下降态势，虽然成长能力中
34、的总资产增长率要好于创业板同行业平均，但是这主要得益于公司 IPO 的超募资金。在传统的财务指标分析法中，一直存在一个缺陷就是没有考虑资本的机会成本，但是 EVA 分析法恰好克服了这一点，相比传统比率分析法，它考虑了权益资本成本，我国现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，没有将权益资本成本从营业利润中扣除，这样计算出来的会计利润不能真实评价公司的经营业绩。同时也会使经营者误认为权益资本是一种免费资本，不重视资本的有效使用。能较准确地反映公司在一定时期内创造的价值。 不过 EVA 也存在规模差异等局限性，因此如果将 EVA 分析法与传统分析法相结合，就能弥补两种方法的缺陷。通过对 EVA 的
35、计算，网宿科技的 EVA 总值和单位值都小于同为创业板的其他企业，这与传统财务比率分析法得出的结论基本一致。四、业绩增长放缓的原因（一）主营业务的毛利率下降表 4-1 2009 年主营业务各项指标变化产品名称营业收入（万元）营业成本（万元）毛利率（%）营业收入比上年增减（%）营业成本比上年增减（%）毛利率比上年增减（%）IDC 服务 14904.73 11922.92 20.01 -1.12 8.43 -7.05CDN 服务 13605.97 6916.76 49.16 58.78 65.06 -1.93商品销售 152.23 136.93 10.05 -41.59 -40.6 -1.5其他
36、38.4 24.95 35.02总计 28701.33 19001.56从表 4-1 我们可以看出，网宿科技主营业务毛利率下降的主要原在于行业清理整顿导致部分客户流失。同时，在此次互联网清理整顿过程中，许多门户网站和大型网上海立信会计学院本科生毕业论文11站均采取了比较彻底的解决办法，即关闭聊天室或者删除视频节目，作为一个网络技术服务公司，这造成了网宿科技部分客户流失、收入减少，而同期带宽采购成本并没有立即下降，尤其是 CDN 业务，虽然营业利润有 58%的增长，但是营业成本的涨幅更为巨大，达到 65.06%，其中主要是由于带宽的扩容，导致固定资产投资迅猛增加，折旧成本也相应上升较快，成本增长
37、幅度大于销售收入增长幅度， 致使毛利率的下降，另外，为了争取客户，网宿科技也采取了适当降价的措施，其中 CDN 的服务价格同比下降 20%-30%，IDC 的服务价格同比下降 10%左右，多重因素对毛利率造成了影响。（二）阻碍持续增长的因素虽然公司外部环境的变化是导致该公司盈利下滑的部分原因，但是仔细分析该公司 2009 年度财务报告，通过各种数据可以发现网宿科技公司业绩的不少隐含问题。1.业绩严重依赖单一客户根据网宿科技 2009 年年度报告，该公司的重大销售合同如下：表 4-2 2009 年重大销售合同一览合同项目 客户名称 合同存续期2009 年执行金额（万元）占年度销售总金额比例（%）
38、是否自动那个续约CDN 服务框架协议深圳市腾讯计算机系统有限公司2009.1.1-2010.1.31 3897 13.58% 否IDC 服务框架协议深圳市腾讯计算机系统有限公司2008.3.30-2010.3.29 2607 9.08% 否IDC 业务合同深圳市网域计算机网络有限公司2009.1.1-2009.12.31 759 2.64% 否IDC 业务合同上海久游网络科技有限公司2009.1.18-2010.1.17 1103 3.84% 否合计 8366 29.15%从表 4-2 我们可以看出，在网宿科技 2009 年，金额前 4 名的合同中，前两项合同相加后将近 6504 万元占到年度
39、销售金额的 22.66%，而且都是来自于深证腾讯计算机系统有限公司，这说明公司对该客户的依赖程度非常高，若失去该客户，对公司未来的盈利会造成巨大的不确定性。另外 CDN 业务的门槛不高，对于像腾讯这样的 IT 巨上海立信会计学院本科生毕业论文12头来说，在今后的发展方向势必多元化，成立自己的 CDN 业务部门只是一个时间问题，失去这个大客户又势必会给今后的盈利造成重大不确定性。除此之外，上述所有合同最晚的期限也仅到 2010 年 3 月 29 日，且合同均不自动续约，这对企业今后的业绩是一个重大的考验。2.非经常性损益从表 4-3 我们可以看出，该公司在 2009 年度的净利润为 3885 万
40、元仅比上年增长4.78%，在这 3885 万的净利润中还要包含近 622.81 万的非经常性经营项目，其中大多是偶发性的，若除去非经营性项目的 622.81 万元，企业的净利润将出现负增长，表明企业已经不能维持利润的持续增长。表 4-3 非经常性损益项目明细非经常性损益项目金额（万元）非流动资产处置损益 -18.8越权审批、或无正式批准文件，或偶发性的税收返还、减免 499.41计入当期损益的政府补助，但与公司正常经营业务密切相关，符合国家政策规定，按照一定标准定额或定量的政府补助除外264除上述各项之外的其他营业外收入和支出 -11.9所得税影响额 -109.9合计 622.813.研发费用
41、所占比重过低网宿科技虽然在年报中的规划中一直强调要不断强化公司的核心竞争优势，使公司成为高技术、高附加值、高增长、高利润率、可持续发展并具有高度创新能力的行业领域，但是在 2009 年度公司研发费用占营业收入的比重仅为 5.22%。略高于 2008年度的 4.26%，却低于 2007 年度的 5.82%，网宿科技所属行业具有发展迅速、技术和产品更新换代快、产品生命周期较短的特点，所以技术的创新是未来盈利的根本保证，相比国外高新技术企业一般占 10%左右的比例，该公司的未来竞争力存在疑问。上海立信会计学院本科生毕业论文13（三）募集资金的闲置1.低资金使用率从表 4-4，我们可以看出创业板为企业
42、提供了良好的融资平台，网宿科技的目标融资额是 2.4 亿元，但是实际募得资金将近 5.1 亿元，超募 2.7 亿元。作为正处在成长期的高新技术企业，资金应该是发展的关键，但是，网宿科技募集资金的闲置率接近九成，相对同是创业板的大禹节水高达 47.26%的资金使用率，和首批上市的 28 家企业平均 17.71%的使用率，网宿科技在资金的使用方面存在问题，虽然由于宏观经济形势的影响和各家公司所处行业不同，造成首批 28 家创业板公司募集资金使用效率不高的原因各异。但是募集资金使用效率不高，将在很大程度制约高新技术企业的后续业绩的持续高增长。表 4-4 募集资金使用情况序号 项目名称 募集资金投入总
43、额（万元）已投入资金（截止至2010.6.30）占募集资金总额的比例（%）1 流动媒体及网络游戏互联网数据中心（IDC）专用平台建设项目11074 218.44 0.4262 CDN 网络加速平台技术升级及扩建项目13170 5344.87 10.43合计 24244 5563.31 10.852.高额的利息收入在 2010 年上半年，公司的利息收入为 108 万元而去年同期只有 21 万元，可见，超募资金多数被存放在了银行，导致公司财务费用的大幅减少。公司 2010 年的半年报中披露净利润为 1498 万元，去年同期为 2140 万元，若扣除年报中的银行利息的影响，在 2009 年公司净利润
44、的下降将达 33.7%，高于半年报中公布的 29.98%的下降，公司的业绩若没有巨额募集资金的支撑将更加恶化。综上所述，网宿科技年报中的增长多是依赖非生产经营活动的因素，如政府补贴上海立信会计学院本科生毕业论文14和巨额募集资金产生的庞大利息收入，同时该公司的收入过于集中于单一客户，研发也未能得到足够的重视，这对一家创业板公司是十分危险的，同时这些潜在的不利因素也解释了公司为什么会在上市后业绩会大幅下滑。(四)管理层的问题1.高级管理人员的离职在 2010 年的 3 月网宿科技总经理和独立董事的突然辞职，拉开了创业板高管辞职的大幕，一个集团总经理的作用是举足轻重的。但是在 2010 年 4 月
45、，网宿科技就发布了一份业绩大不如前的年报，根据网宿科技 2009 年的招股说明中的表述“高管所持股票上市之日起 1 2 个月内不转让，若离职，半年内不予转让”的条款，总经理和独立董事的辞职更像是知道目前股票的价格过分高估，所以选择套现，否则，一般创业者通常会继续把企业做大，以享受企业的高成长所带来的高收益，年报公布后股价的一落千丈也印证了这一点。图 4-1 网宿科技 2010 年 3 月2011 年 3 月股价波动图从图4-1 我们可以看出，当解禁期到来后，在2010年11 月1 日，网宿科技解除股份限售的股东人数为16 人，其中6 家为创投企业，除去已离职的总经理在内，目前在职的高级管理人员
46、共5人，而这当中4名高管都已减持接近25%的最高上限，这也变相反映了公司内部的信心不足和股价高估的猜测。2.股权激励的问题上海立信会计学院本科生毕业论文15股权激励的目的是为了解决股东与管理层之间的代理问题，它是一种通过管理层获得公司股权形式给予企业经营者一定的经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策分享利润承担风险，从而更加尽职地为公司的长期发展服务的一种激励方法。作为一个创业板企业，公司的发展是最为关键的，对于管理层的激励必不可少，但是这种激励不能成为管理层为自身谋取利益的工具。从表 4-5 我们可以看出，在 2010 年 12 月 21 日，网宿科技公布了股权激励草案公告，计划向 1
47、40 名激励对象授予 550 万份股票期权，股票期权的行权价格为 19.1 元。占计划签署时公司股本总额 15421.43 万股的 3.566%；在本次股权激励案中汇集的 140名激励对象中，包含公司的高级管理人员公司总经理、副总经理、董事会秘书、财务总监、以及 138 位核心技术业务人员。首次授予 500 万份，占本计划签署时公司股本总额 15421.43 万股的 3.242%。激励机制无可厚非，不过它所设置的行使条件却并不符合一个创业板股票应有的标准。网宿科技股权激励方案的主要行权条件为在股票期权激励计划有效期内，以2009 年净利润为基数，20112014 年相对于 2009 年的净利润
48、增长率分别不低于20%、 40%、 80%、100% 。公司在 2009 年的净利润为 3885 万元，那么 2011 年2014年目标净利润分别应为 4662 万、5439 万、6993 万、7770 万，它们各年之间的增长率仅有 16%、29%以及 11%， 。根据资料显示，目前在创业板中有 31 家企业公布了 2010 年业绩预报，有将近 90%的企业利润预增，其中六成企业的预增幅度都在 30%以上，星河生物、向日葵、双林股份等预增幅度超过 100%。相比之下网宿科技 2011 年预增20%的幅度，显得相当低。这对于以高增长性著称的创业板公司来说，这个目标的实现是轻而易举的。股票期权的行
49、使价格为 19.1 元，届时行使了期权的管理层们势必有一笔非常丰厚的收入，设置如此之低的门槛，无疑存在为高管套现的嫌疑。五、问题思考与探讨（一）对于网宿科技上市的思考创业板的设立初衷是为那些兼具创新高成长性的中小型企业提供一个良好的融资平台，就像朱镕基总理在纳斯达克贵宾簿上的题词：科技与金融的纽带，运气与成功的摇篮。长期以来中小企业融资难的问题一直困扰着中国民营企业的发展，这些中小企业通常很难从国有大银行获得贷款，其他融资方式也存在着不同程度的弊端，经过权衡，上市是融资的最佳解决方案，它的成本很低，却能在短时间募集到巨额且无需偿还的资金，这无疑是企业一直追求的。上海立信会计学院本科生毕业论文16正如马云所说：商人最大的理想就是将自己的企业上市。它不仅在一夜间使不少公司股东和高管成为了亿万富翁，也使公司的流动资金前所未有地充裕，但是，就现阶段创业板的来说，许多公司没有利用好这来之不易的资金。资金的整体利用率不高，有些甚至还被挪作他用，导致资金的使用偏离原本轨道，脱离了创业板的设立初衷，使得公司的进一步成长受到影响。许多上市公司
